量化資產配置月報：北向資金如何看待春節(jié)數(shù)據(jù)？-20230201-申萬宏源

研究權益量化研究權益權益量化研究——量化資產配置月報202302本期投資提示：證券研究報證券研究報告優(yōu)化后的第一個長假，春節(jié)的旅游、電影票房析師沈思逸A0230521070001shensy@鄧虎A0230520070003denghu@人58shensy@而在春節(jié)假期開始前，北向資金就開始持續(xù)流入，節(jié)前一周流入485億元，外資對疫情析師沈思逸A0230521070001shensy@鄧虎A0230520070003denghu@人58shensy@上行月漲，PMI。緊的狀態(tài)，近階段流動性指標始終在中性附近擺動。風險提示：模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構建，歷史表現(xiàn)不代表未來，市場環(huán)境發(fā)生重大變化時可必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明權益量化研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共16頁簡單金融成就夢想1.北向資金如何看待春節(jié)數(shù)據(jù)？ 42.大類資產配置觀點 7 2.3流動性：在中性附近擺動 112.4信用：總量、結構數(shù)據(jù)轉弱 122.5大類配置觀點：降低債券倉位 133.市場關注點：近期較平穩(wěn) 144.經(jīng)濟、流動性、通脹、信用視角下的行業(yè)選擇：重回偏周 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共16頁簡單金融成就夢想圖1：國內執(zhí)行航班數(shù)量變化(7日平均，架次/天) 4圖2：節(jié)前北向資金流入占比前十行業(yè)的資金流入變動 5圖3：節(jié)后相比節(jié)前北向資金流入占比提升最多的二級行業(yè) 6圖4：節(jié)后相比節(jié)前北向資金流入占比降低最多的二級行業(yè) 6圖5：經(jīng)濟預期+流動性時鐘狀態(tài)示意圖 7圖6：2022年滬深300RegimeSwitching熵值變化 8圖7：根據(jù)ARIMA模型外推得到2023年1月及之后11個月的前瞻綜合指標...9圖8：2021年以來我國利率(%) 12圖9：近三年利率與均線位置 12圖10：各宏觀變量代理組合標準化波動值的變化 14 表2：各項領先經(jīng)濟指標周期位置刻畫(2023/01/31更新) 10表3：近3個月流動性情況 12表4：綜合信用指標構成 13表5：大類資產2023年2月定性觀點和組合權重 13靠前的行業(yè) 15請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共16頁簡單金融成就夢想何看待春節(jié)數(shù)據(jù)？作為疫情政策優(yōu)化后的第一個長假，春節(jié)的旅游、電影票房等消費數(shù)據(jù)以及交通數(shù)據(jù)作為觀察經(jīng)濟復蘇力度的先行高頻指標受到廣泛關注。根據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)，今年春節(jié)假期全國國內旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年同期的88.6%；實現(xiàn)國內旅游收入3758.43億元，同比增長30%，恢復至2019年同期的73.1%；雖然較疫情前仍有一定差距，但相比于2020-2022年都有明顯的增長。電影票房方面，根據(jù)國家電影局初步統(tǒng)計，今年春節(jié)檔票房67.58億，僅次于2021年的78.42億。而交通數(shù)據(jù)上，受回鄉(xiāng)影響物流數(shù)據(jù)繼續(xù)呈季節(jié)性下滑，航班數(shù)量回升明顯，假期7日日均國內執(zhí)行航班數(shù)量1.06萬架次，比2022年同期的0.92萬架次高出15%：圖1：國內執(zhí)行航班數(shù)量變化(7日平均，架次/天)而根據(jù)交通運輸部的數(shù)據(jù)，截至1月29日，全國鐵路、公路、水路、民航春運；7天假期累計發(fā)送旅客2.26億人次，比2019年同期下降46.4%，比2022年同期增長71.2%；而高速公路日流量方面，1月7日春運至1月30日合計8.74億輛次，相比于2021年同期增長約26.7%，由于自駕占比較高，跨城市交通也體現(xiàn)了較大程事實上，在春節(jié)假期開始前，北向資金就開始持續(xù)流入，截至1月20日1月合計凈流入1033億元，節(jié)前一周流入485億元，外資對疫情政策優(yōu)化后中國經(jīng)濟的復請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共16頁簡單金融成就夢想蘇態(tài)度較為樂觀。從以上春節(jié)數(shù)據(jù)來看，各項數(shù)據(jù)相較于2020-2022年都有較明顯的恢復，但部分數(shù)據(jù)與2019年的差距較大，對投資者來說可能有不同的解讀，節(jié)后港股、A股的波動也體現(xiàn)了一定的分歧。那么從北向資金的流入來看，其節(jié)前、節(jié)后的流入方向是否出現(xiàn)了變化？資金的變化體現(xiàn)了其對春節(jié)數(shù)據(jù)的解讀如何？下面我們對節(jié)前一周與節(jié)后首日北向資金流入行業(yè)的情況進行簡要分析。春節(jié)前一周北向資金合計流入485億元，我們將流入前十行業(yè)的流入資金占比、節(jié)后第一天流入資金的占比以及目前北向資金持有該行業(yè)的比例比較如下：指節(jié)前一周行業(yè)北向資金凈流入占當周全部北向資金凈流入的比例，節(jié)后占比指1.30北向資金持有該行業(yè)市值占全部持股的比例節(jié)前流入最多的電力設備流入占比與本身的持股比例相當，而節(jié)后流入占比提升，體現(xiàn)了明顯的超額流入，說明外資對重點成長方向的信心繼續(xù)提升；食品飲料節(jié)前流入占比低于持股比例，但節(jié)后有明顯提升，說明外資對春節(jié)消費數(shù)據(jù)的解讀整體偏樂觀。我們進一步關注節(jié)后首日相比于節(jié)前一周流入占比增加最多的二級行業(yè)如下：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共16頁簡單金融成就夢想業(yè)與新能源車相關的電池、乘用車、光伏流入都有明顯提升，提示外資對中國成長行業(yè)的信心繼續(xù)增加，春節(jié)數(shù)據(jù)對節(jié)前觀點形成一定驗證、加倉力度提升；而必須消費、旅游部分的加倉力度也有所提升，說明其對春節(jié)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的居民消費復蘇整體樂觀。不過，節(jié)后首日流入占比下滑前十的二級行業(yè)包含了機場、白酒，體現(xiàn)了春節(jié)數(shù)據(jù)提升了外資對高端消費的擔憂：業(yè)此外，半導體、地產節(jié)后也有較明顯的流出。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共16頁簡單金融成就夢想整體來看，北向資金節(jié)后2日都有百億以上的資金流入，2日流入287.6億元，體現(xiàn)其對春節(jié)數(shù)據(jù)整體樂觀；而從具體的流入差異來看，春節(jié)數(shù)據(jù)對外資中長期看好國內成長方向的樂觀觀點有所驗證，而消費方面對居民日常消費復蘇樂觀、對高端消2.大類資產配置觀點在《重塑資產配置“時鐘”：經(jīng)濟預期與宏觀流動性》中，我們通過主成分分析、案例、經(jīng)濟原理及模型回溯等方式說明了經(jīng)濟變化仍是我國資產配置的基礎，而宏觀流動性正成為第二大影響因素。而在《寬貨幣到寬信用：這次不一樣？》中，我們又進一步增加了信用的維度，對權益資產進行額外的判斷。在《如何動態(tài)判斷經(jīng)濟周期位置？》中，我們重新構建了經(jīng)濟前瞻指標，并通過ARIMA模型進行外推，對當前指標位置做出判斷；而流動性方面我們根據(jù)利率、貨幣凈投放和超儲率綜合判斷流動性環(huán)境，進而給出時鐘觀點。2021年11月以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持偏弱狀態(tài)，寬信用目標下流動性持續(xù)偏松，時鐘持續(xù)處在“貨幣寬松+經(jīng)濟下行”狀態(tài)；而近三個月，隨著政策刺激力度的加大、防疫政策的優(yōu)化以及低基數(shù)的影響，經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)一定的好轉，而流動性收緊的預期提升，目前時鐘略偏向“貨幣緊縮+經(jīng)濟上行”：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共16頁簡單金融成就夢想下面我們繼續(xù)對近期的不確定性、經(jīng)濟、流動性、信用指標進行簡單分析。2.1不確定性：多數(shù)指標回落在《走出迷霧：不確定性視角下的2023量化配置展望》中，我們從宏觀政策不確定性指數(shù)EPU、FactorMimicking代理組合隱含的經(jīng)濟預期變化、資產RegimeSwitching概率三個角度構建了不確定性的衡量指標，指標提升2022年3月以來市場隱含的不確定性有所提升，大類資產、行業(yè)、因子在過去一年中的表現(xiàn)也和歷史上不確定性較高的時間段展現(xiàn)的特征吻合。截至1月末，我國兩條分別基于香港《南華早報》和內地人民日報、光明日報的宏觀政策不確定性EPU指數(shù)都有所回落，回到過去5年1倍標準差以內，均提示不確定性降低；FactorMimicking組合映射的經(jīng)濟、流動性方向波動依然較大，1月預期方向為經(jīng)濟上行、利率下行，經(jīng)濟方向與上期再次發(fā)生變化。而從滬深300單資產RegimeSwitching對應的熵值來看，2022年以來權益價格隱含的不確定性始終處在相對偏高的位置，但近兩個月持續(xù)下降：圖6：2022年滬深300RegimeSwitching熵值變化目前各維度的指標值如下：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共16頁簡單金融成就夢想標南華早報基于人民日報、標南華早報基于人民日報、日報00或1(是否高于1倍標準差)0或1(是否高于1倍標準差)確定性指數(shù)088性性840.75570~0.70~1.40.4438加權合計值當前1除了宏觀預期的不確定性，其他指標都有所回落，有一定領先性的滬深300熵值回落明顯，我們走出不確定性的可能正在提升。經(jīng)濟復蘇趨勢修正我們的經(jīng)濟前瞻指標在此前的2個月都提示了經(jīng)濟復蘇遇到阻力，但本月數(shù)據(jù)更新后，經(jīng)濟上行趨勢得到了修正，修正后的高點推移至了二季度：圖7：根據(jù)ARIMA模型外推得到2023年1月及之后11個月的前瞻綜合指標基于當前對經(jīng)濟周期位置的預判，較上月相比，上升階段頂部的出現(xiàn)時間延遲近一個季度。觀察具體的細分指標周期曲線和數(shù)據(jù)，可以得到這主要是因為PMI指標2023年1月份披露數(shù)據(jù)較樂觀，為50.1，回到榮枯線以上，其他PMI相關指標也請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共16頁簡單金融成就夢想銷量:零售:狹4乘用車:當銷量:零售:狹4乘用車:當產量:粗鋼:當5除了得到前瞻綜合指標之外，我們對前瞻綜合指標背后的15個領先指標的所處周期位置以及外推得到的未來12個月指標周期位置可能的變化情況以表格的形式進行展示。表格最后一列的圖表中，藍線代表未經(jīng)平移的指標周期項曲線，紅點標注位置為指標2023年2月所處周期位置；灰線代表向過去平移相應領先期后的指標周期項曲線，對應GDP同比周期項位置；2條曲線的時間跨度均為24個月，其中藍色曲線前12個月數(shù)據(jù)為實際值，后12個月數(shù)據(jù)為根據(jù)前60月的測試集得到的外推數(shù)值(預測值)。以工業(yè)生產代表指標產量:粗鋼:當月同比為例，通過對其周期項的提取以及利用ARIMA模型對未來12個月周期變化的外推，我們判斷當前粗鋼產量當月同比處于2022年10月頂部拐點以來的下降階段平臺期，預計將在小幅回升后繼續(xù)回落。以信貸指標金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:短期:當月值為例，我們判斷2023年2月該指標處于2022年6月頂部拐點以來的底部低點，近期開始回升，下一個頂部拐點預計將在2023年11月出現(xiàn)。以M2:同比指標為例，M2:同比指標2023年2月處于處于2022年7月頂部拐點以來的下降階段，下一個底部拐點預計將在2023年7月出現(xiàn)。表2：各項領先經(jīng)濟指標周期位置刻畫(2023/01/31更新)代碼名稱含義期數(shù)(月)置描述企經(jīng)1一個頂部拐點預計將在MMPMI:新訂單企經(jīng)處于2022年8月頂部拐點以來的1頂部拐點預計將在2023年5月出現(xiàn)M比產1產量:汽車:當S00279083產量:挖掘機:6預計下降趨勢將持續(xù)請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共16頁簡單金融成就夢想業(yè):利處于2022年2月底部拐點以來的總額:累計經(jīng)營業(yè):利處于2022年2月底部拐點以來的總額:累計經(jīng)營金融機構:新幣貸款:企(事)業(yè)單位:中長期:值升階段的頂部，近期開始回融資量，反流動性7G1000116領先指標:中國對工值1處于新一輪下降周期的起始位置，11:當口1處于新一輪下降周期的起始位置，金金融機構:新幣貸款:居民戶:短:當月值融資5月金融機構:新增人民幣貸M0057875款:居民戶:中當月值融資開始回144消費品M0001428零售總額:當1源：申萬宏源研究GDP可以看到，目前PMI、汽車產量指標提示的位置最為理想，投資數(shù)據(jù)較平穩(wěn)，信貸數(shù)據(jù)有所回落。近擺動對于流動性，我們每月末根據(jù)利率(1年期國債、10年期國債、1年期企業(yè)債)水平、貨幣凈投放、測算超儲率共同判斷當前的流動性環(huán)境，近三個月的指標情況如下，其中綜合信號為-3~3的整數(shù)，數(shù)值越大越緊縮：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共16頁簡單金融成就夢想觀點觀點數(shù)值合3(3種利率的方向等利率權相加)2022-11-1放2022-11-1放放放標準差倍數(shù))32022-1212022-12132023-1-12023-1-11月利率又有所上行，10年期國債收益率已達到2022年以來高點：圖8：2021年以來我國利率(%)年末貨幣投放有明顯上升，但測算超儲率仍較歷史同期偏低，因此流動性綜合指標本月回到中性略偏緊的狀態(tài)，近階段流動性指標始終在中性附近擺動。數(shù)據(jù)轉弱對于信用，我們構建了信用的價格、信用的總量以及結構三類指標，他們都能反映信用環(huán)境的變化，也能互為補充，大類指標及細分項最新的方向如下：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共16頁簡單金融成就夢想指標信號指標信號 (1為寬松)-111-1信用利差機構人民幣貸款加權平均利率3機構人民幣貸款加權平均利率3的12個月均線)1-2年期貸款類信托預期收益率總量-1新增社融累計12個月同比(相比12個月均總量-1線)-1-1信用結構(累計三個2個月均線)社-1-1信用結構(累計三個2個月均線) (新增人民幣貸款+企業(yè)債券融資-政府債券)/新增社融0.3311 (居民+企事業(yè)單位貸款)/新增人民幣貸款11 (長期-短期貸款)/新增人民幣貸款源：申萬宏源研究在指標合成上，我們對各大類指標內部求平均后加總，得到-3~3之間的值，截至2023年1月末，社融存量同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)3個月下行，累計新增也下穿均線，信用結構中企業(yè)債券占比對指標形成拖累，信用指標整體轉弱。：降低債券倉位結合當前經(jīng)濟和流動性的指標，時鐘處于“經(jīng)濟上行+流動性中性偏緊”的狀態(tài)，走出不確定性的可能較大，但信用指標回落，在權益1月漲幅較高的情況下調低倉位，對債券繼續(xù)保持低倉位；在美國加息放緩、黃金基本面有支撐的情況下對黃金繼續(xù)偏各大類資產的定性觀點和定量權重如下：合權重產點權重40%220%20%業(yè)債請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共16頁簡單金融成就夢想此前我們持續(xù)通過FactorMimicking模型跟蹤市場關注點。事實上，這一模型利用的就是波動與宏觀變量之間的關系：在權益市場整體層面，整體流動性、資金總量的大幅波動會引起指數(shù)整體波動；而當下沉到行業(yè)層面時，資金在行業(yè)之間的流動帶來行業(yè)的波動變化，而不同行業(yè)對宏觀變量的敏感性存在差異，當宏觀變量的預期發(fā)生明顯變化或不確定性增加時，與變量相關聯(lián)的資產會發(fā)生波動的提升。根據(jù)我們的計算結果，2022年3月以來，PPI關注度持續(xù)處于最高位置，而CPI關注度在6-7月上行后，近期下行明顯；經(jīng)濟、流動性的關注度整體平穩(wěn)，流動性略強于經(jīng)濟：化4.經(jīng)濟、流動性、通脹、信用視角下的行業(yè)選結合時鐘和信用，由于流動性和信用未發(fā)生背離，本期行業(yè)選擇主要考慮經(jīng)濟和流動性的敏感程度，根據(jù)指標方向，我們在行業(yè)配置上傾向于選擇對經(jīng)濟敏感、對流動性相對不敏感的行業(yè)，暫不考慮抗通脹屬性。在對敏感程度的判斷上，我們根據(jù)各變量對行業(yè)收益的區(qū)分度排序進行測算，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，當前估算的對經(jīng)濟最敏感、對流動性最不敏感及綜合得分最高的行業(yè)如下：請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細