杠桿并購(gòu)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題影響的分析

大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練項(xiàng)目研究報(bào)告項(xiàng)目名稱(chēng)： 杠桿并購(gòu)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題影響的分析項(xiàng)目類(lèi)型： 重點(diǎn)項(xiàng)目項(xiàng)目年度： 2017年項(xiàng)目負(fù)責(zé)人： 吳宇行（學(xué)號(hào)：32016030308）所在學(xué)院： 經(jīng)濟(jì)學(xué)院專(zhuān)業(yè)（方向）： 商務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)項(xiàng)目成員： 吳宇行、汪趙欣指導(dǎo)教師： 王軍教授教務(wù)處制二〇一七年摘要：過(guò)熱經(jīng)濟(jì)造就過(guò)熱貨幣資本。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放以來(lái)實(shí)現(xiàn)了三十多年的超高速增長(zhǎng)，我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)由三十年前的“錢(qián)荒”演化成了如今的“資本荒”。高收益的投資對(duì)象缺乏成為了投資者和投資機(jī)構(gòu)巨大的發(fā)展障礙之一，在社會(huì)上引發(fā)熱議。與此同時(shí)在資本過(guò)剩的條件下很多公司采用杠桿并購(gòu)的模式完成蛇吞象的連續(xù)作業(yè)也引發(fā)了廣泛的社會(huì)關(guān)注。企業(yè)之間的杠桿并購(gòu)行為對(duì)社會(huì)融資的消耗，如何理解企業(yè)并購(gòu)與資產(chǎn)荒之間的聯(lián)系是本文討論的主要話(huà)題。本文首先簡(jiǎn)單的闡述了資產(chǎn)荒和杠桿并購(gòu)的含義，隨后利用協(xié)方差分析法和t檢驗(yàn)證明兩者之間的相關(guān)性。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)荒、杠桿并購(gòu)、資本空轉(zhuǎn)、資金價(jià)格AbstractOverheatedeconomymakesoverheatedcurrencycapital.Sincethereformandopeningup,China'seconomyhasachievedoverthirtyyearsofsuperhigh-speedgrowth.China'scapitalmarkethasevolvedfromthe"moneyshortage"thirtyyearsagotothecurrent"capitalshortage".Thelackofhighincomeinvestmentobjectshasbecomeoneofthehugeobstaclestothedevelopmentofinvestorsandinvestmentinstitutions,whichhasarousedhotdiscussioninthesociety.Atthesametime,undertheconditionsofcapitalsurplus,manycompanieshaveadoptedthemodeofleveragedmergerandacquisitiontocompletethecontinuousoperationofsnakeelephantswallowing.Themaintopicofthispaperishowtounderstandtherelationshipbetweenenterprise'sleveragedmergerandacquisitionandhowtounderstandtherelationshipbetweenM&Aandassetshortage.Thispaperfirstbrieflyexpoundsthemeaningofassetshortageandleveragedmergerandacquisition,andthenusescovarianceanalysisandttesttoprovethecorrelationbetweenthem.Keywords：assetshortage;leveragedM&A;capitalempty;capitalprice

目錄引言………………31杠桿并購(gòu)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題影響的理論分析……………31.1資產(chǎn)荒………………31.2杠桿并購(gòu)……………41.3資本空轉(zhuǎn)……………51.4資金價(jià)格……………62研究設(shè)計(jì)………………62.1理論推導(dǎo)……………62.2公式推導(dǎo)……………113樣本選擇……………123.1梧桐翔宇收購(gòu)德奧通航……………123.2私募投資基金太平洋聯(lián)合集團(tuán)(PAG）收購(gòu)好孩子集團(tuán)…………183.3蘇思通并購(gòu)東晶電子………………194數(shù)據(jù)分析……………224.1協(xié)方差分析…………224.2市場(chǎng)期望分析………………………224.3樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果…………………235穩(wěn)健性檢驗(yàn)…………23結(jié)論………………25參考文獻(xiàn)………………27致謝………………28

引言近年來(lái)，隨著社會(huì)融資渠道的不斷拓寬，大量互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)，金融市場(chǎng)取得了令人矚目的發(fā)展速度。在當(dāng)今的市場(chǎng)化資本運(yùn)作背景下，幾乎所有的普通投資者都感覺(jué)投資渠道非常的豐富。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了154062億元人民幣。中國(guó)的金融業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出過(guò)熱的態(tài)勢(shì)。為了抑制資金熱度，監(jiān)管層除了一路降息，還出臺(tái)一系列監(jiān)管措施來(lái)遏制這種狂熱，比如為約束地方政府融資行為出臺(tái)了43號(hào)文，以及管清友博士（1）提及的一系列對(duì)影子銀行的管控措施，都很大程度遏制了信貸熱度。然而資產(chǎn)荒的問(wèn)題還是日趨嚴(yán)重。從2016年開(kāi)始，資產(chǎn)荒的嚴(yán)重問(wèn)題被提到了議事日程上。對(duì)于資產(chǎn)荒問(wèn)題或帶來(lái)的投資者注資熱情下降，資金流動(dòng)性變差，路林（2）預(yù)判資產(chǎn)荒問(wèn)題可能導(dǎo)致投資市場(chǎng)的迅速冷卻，迎來(lái)一個(gè)較長(zhǎng)期的“投資寒冬”，導(dǎo)致資金出現(xiàn)“假凍結(jié)”情況，流動(dòng)性變差?！凹賰鼋Y(jié)”情況的出現(xiàn)，會(huì)對(duì)P2P互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生毀滅性打擊，對(duì)此王忠民（3）由此認(rèn)為資金的流動(dòng)性變差，會(huì)讓使得資產(chǎn)荒的對(duì)立面資金荒同時(shí)出現(xiàn)，使得虛擬信用體系出現(xiàn)危機(jī)，貨幣的流動(dòng)方式回歸現(xiàn)金流動(dòng)。很大程度的減弱資本市場(chǎng)活力。同樣是2016年，杠桿并購(gòu)在資本的助推下迅速成為公司吞并的重要手段。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)杠桿化的趨勢(shì)，格雷戈里奧（4）表示擔(dān)憂(yōu)，并對(duì)企業(yè)杠桿并購(gòu)的交易模式的趨勢(shì)和內(nèi)在的邏輯進(jìn)行了分析。但遺憾的是，以上文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)于杠桿并購(gòu)和資產(chǎn)荒問(wèn)題之間的相關(guān)性構(gòu)建過(guò)相對(duì)系統(tǒng)的分析方法，只是對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中杠桿并購(gòu)的杠桿倍率不斷上升和杠桿并購(gòu)額度的加大趨勢(shì)嵌入了NVC程度的簡(jiǎn)單核算方法。本文針對(duì)企業(yè)并購(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)作為收購(gòu)方和被收購(gòu)方價(jià)值的影響以及杠桿并購(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)產(chǎn)生的影響。考慮到中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)最近的一些特征，我們利用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告和一些經(jīng)濟(jì)定律研究杠桿并購(gòu)的價(jià)值。也就是說(shuō)，我們將考慮公告期前后相對(duì)于期望值的正的回報(bào)作為企業(yè)價(jià)值的增值。1杠桿并購(gòu)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題影響的理論分析1.1資產(chǎn)荒資產(chǎn)荒，顧名思義就是市場(chǎng)上可提供給投資者選擇的高收益優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象匱乏，給予投資者的投資理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法支付融資成本，產(chǎn)生了資產(chǎn)荒的現(xiàn)象。因大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的政策綱領(lǐng)，國(guó)家實(shí)行了寬松的貨幣政策，剛性?xún)陡侗淮蚱?。在金融體系中，有大量的閑置資金找不到對(duì)應(yīng)的投資對(duì)象，出現(xiàn)了貨幣資本配置混亂的局面。從2015年開(kāi)始的中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速減緩，企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率下降，使得企業(yè)家獎(jiǎng)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流利潤(rùn)大量存入或購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品。銀行同時(shí)在資本過(guò)剩的條件下難以將資金貸出，又把資金委托給專(zhuān)業(yè)的投資部門(mén)進(jìn)行資本市場(chǎng)運(yùn)作。資本的運(yùn)作大多是金融的投資，于是購(gòu)買(mǎi)股票，上市公司市值提高，可以通過(guò)股票質(zhì)押融到更多的資金，這樣資金有又回到企業(yè)家手里。如此周而復(fù)始，惡性的資本空轉(zhuǎn)產(chǎn)生，在一個(gè)循環(huán)完成的情況下，資產(chǎn)本身沒(méi)有產(chǎn)生任何的價(jià)值，但每一次轉(zhuǎn)動(dòng)都要支付每一個(gè)環(huán)節(jié)方所要獲取的融資利息，融資成本不斷拉高，但沒(méi)有投資渠道來(lái)支付這些融資成本，“資產(chǎn)荒”變得越來(lái)越嚴(yán)重。理財(cái)?shù)氖找媛室彩艿經(jīng)_進(jìn)而大幅度下降。根據(jù)普益財(cái)富發(fā)布的行業(yè)報(bào)告，2016年共計(jì)有366家銀行推出了83247款人民幣理財(cái)產(chǎn)品，其中國(guó)家商業(yè)銀行發(fā)行了14413款人民幣理財(cái)產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.58%。股份制商業(yè)銀行發(fā)行了19294款理財(cái)產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.81%。城市商業(yè)銀行發(fā)行了32627款理財(cái)產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.97%。全年銀行收益率由年初的5.16%下降到了年末的4.29%，降幅高達(dá)0.87個(gè)百分點(diǎn)。1.2杠桿并購(gòu)借鑒了LiJin（5）提出的《DuranceofHate.LBO流程圖》，本文提出杠桿并購(gòu)在資本運(yùn)作中的概念。杠桿收購(gòu)是指公司或個(gè)體利用收購(gòu)目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略。交易過(guò)程中，收購(gòu)方的現(xiàn)金開(kāi)支降低到最小程度。換句話(huà)說(shuō)，杠桿收購(gòu)是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購(gòu)的突出特點(diǎn)是，收購(gòu)方為了進(jìn)行收購(gòu)，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費(fèi)用。通常為總購(gòu)價(jià)的70%或全部。同時(shí)，收購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來(lái)收益作為借貸抵押。借貸利息將通過(guò)被收購(gòu)公司的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)支付。杠桿收購(gòu)的主體一般是專(zhuān)業(yè)的金融投資公司，投資公司收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的是以合適的價(jià)錢(qián)買(mǎi)下公司，通過(guò)經(jīng)營(yíng)使公司增值，并通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿增加投資收益。通常投資公司只出小部分的錢(qián)，資金大部分來(lái)自銀行抵押借款、機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行高利率高風(fēng)險(xiǎn)債券，由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流量及收益作擔(dān)保并用來(lái)還本付息。其本質(zhì)是一種通過(guò)增加企業(yè)的負(fù)債率提高獲利能力，根據(jù)1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)以及投資理論》提出的MM定理,即在一定的條件下，企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。企業(yè)如果偏好債務(wù)籌資，債務(wù)比例相應(yīng)上升，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，進(jìn)而反映到股票的價(jià)格上，股票價(jià)格就會(huì)下降。也就是說(shuō)，企業(yè)從債務(wù)籌資上得到的好處會(huì)被股票價(jià)格的下跌所抹掉，從而導(dǎo)致企業(yè)的總價(jià)值（股票加上債務(wù)）保持不變。企業(yè)以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價(jià)值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分割的比例，而不改變企業(yè)價(jià)值的總額。也正因此，杠桿并購(gòu)的險(xiǎn)資舉牌行為才得到了保監(jiān)會(huì)陳文輝（6）等人的認(rèn)可和默許，在國(guó)內(nèi)是市場(chǎng)上得以合法合規(guī)的運(yùn)行。杠桿收購(gòu)起源于美國(guó)，在20世紀(jì)80年代開(kāi)始盛行，任澤平和楊為敩（7）曾對(duì)此進(jìn)行過(guò)解讀。那時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛走出了滯漲時(shí)期，采取極為寬松的資本管理和風(fēng)險(xiǎn)管控政策，對(duì)投資者的杠桿并購(gòu)行為提供很好的制度支持。甚至允許投資機(jī)構(gòu)借貸數(shù)百萬(wàn)美元的社會(huì)性風(fēng)險(xiǎn)資金完成很勉強(qiáng)的杠桿并購(gòu)項(xiàng)目。在杠桿收購(gòu)發(fā)展之初的1980年，被認(rèn)為是杠桿收購(gòu)之基的四大并購(gòu)項(xiàng)目，其累計(jì)交易額就達(dá)到了17億美金。1988年是杠桿收購(gòu)的發(fā)展巔峰時(shí)期，當(dāng)時(shí)累計(jì)交易額已經(jīng)達(dá)到了1880億美金。這些通過(guò)大局借貸完成的交易行為，必然會(huì)導(dǎo)致極大的風(fēng)險(xiǎn)，也就是產(chǎn)生其副產(chǎn)品“垃圾股”即高風(fēng)險(xiǎn)高收益的企業(yè)債券，這些債券以極高的收益率吸引投資者把資金投入，但這樣的企業(yè)債券背后幾乎沒(méi)有任何的風(fēng)險(xiǎn)管控程式進(jìn)行約束，也沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖資金給予支持，幾乎是空殼的企業(yè)債券，使得很多債券到期時(shí)無(wú)法完成剛性?xún)陡?，?dǎo)致投資蒙受巨大損失，市場(chǎng)的融資信譽(yù)體系也受到?jīng)_擊。所以，毫不奇怪，一些80年代的項(xiàng)目最終演變成了災(zāi)難，并以借貸人的破產(chǎn)收?qǐng)觥?.3資本空轉(zhuǎn)這樣的行為實(shí)質(zhì)上也是資本空轉(zhuǎn)的一種。實(shí)施杠桿并購(gòu)的投資機(jī)構(gòu)自有資金很少，大量的資金是依靠社會(huì)融資，吸納社會(huì)資本對(duì)已有公司的股份形式進(jìn)行攻擊，尋找其中漏洞。參考楊榮(8)的著作，資本空轉(zhuǎn)實(shí)際上是在資金流轉(zhuǎn)的過(guò)程中的一個(gè)“時(shí)點(diǎn)”現(xiàn)象。從一個(gè)“時(shí)點(diǎn)”來(lái)看，資金之在資本體系里留存，沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體產(chǎn)業(yè)，從出發(fā)點(diǎn)又回到出發(fā)點(diǎn)，這就是普遍理解的資本空轉(zhuǎn)。這樣的做法如2016年年底，著名演員趙薇6000萬(wàn)自有資金加成50倍融資杠桿30億資金入主萬(wàn)家文化的杠桿并購(gòu)行為。其中消耗的29.4億社會(huì)融資，并沒(méi)有產(chǎn)生新的收益，但趙薇吸納這些融資的時(shí)候，要向提供融資給她的金融機(jī)構(gòu)支付每年高達(dá)2.4億的融資成本利息。那么杠桿并購(gòu)是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題產(chǎn)生相關(guān)性的影響呢？1.4資金價(jià)格資金價(jià)格也就是資本市場(chǎng)上使用資金的價(jià)格。一般以利率的形式表現(xiàn)出來(lái)。其中反應(yīng)最為敏感的就是資本市場(chǎng)上的融資日息利率成本。從2016年的第四季度到現(xiàn)在，我國(guó)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性明顯趨緊，其中的根本原因就在于前期的債券市場(chǎng)過(guò)度的加杠桿，垃圾債泛濫，以及資本市場(chǎng)大量存在委托投資的情況，加劇了資本空轉(zhuǎn)的情況，也讓資金價(jià)格不斷上漲。資金價(jià)格的上漲又促使理財(cái)產(chǎn)品收益率提升以吸引投資者，一方面或提高杠桿并購(gòu)的成本價(jià)格，另一方面可能也對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題產(chǎn)生顯著的影響。2研究設(shè)計(jì)2.1理論推導(dǎo)我們將杠桿并購(gòu)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題可能產(chǎn)生的影響分為兩個(gè)部分：根據(jù)MM定律，企業(yè)杠杠并購(gòu)提升了自身的負(fù)債率，因而提高了其公司的自身凈值，從而直接的影響了金融機(jī)構(gòu)與被杠桿收購(gòu)的公司的投資人的收益率，提供了更多的高收益率投資理財(cái)產(chǎn)品。并且受到馬太效應(yīng)的影響，杠杠并購(gòu)之后的合并后公司規(guī)模更加龐大，產(chǎn)業(yè)鏈完整程度提高，增強(qiáng)了其在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的獲利能力，一定程度上也稀釋了資產(chǎn)荒于銀行環(huán)節(jié)的缺少貸款對(duì)象的問(wèn)題，并激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推進(jìn)去虛擬化，因此杠桿并購(gòu)在或?qū)Y產(chǎn)荒問(wèn)題具有一定的緩解作用。杠桿并購(gòu)消耗掉大量社會(huì)融資，自身卻只是在兩家企業(yè)之中進(jìn)行股份空轉(zhuǎn)，并購(gòu)過(guò)程又受到許多非市場(chǎng)因素制約，杠杠并購(gòu)的資金風(fēng)險(xiǎn)很大。高倍率杠桿的融資成本也很高，收益率是投資界的地心引力，高收益率的風(fēng)投基金也在誘導(dǎo)獨(dú)立投資者和機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券，增加了金融業(yè)的不穩(wěn)定性，對(duì)資產(chǎn)荒或產(chǎn)生加劇的作用。在此次研究中,我們通過(guò)美國(guó)和中國(guó)杠桿并購(gòu)來(lái)談資產(chǎn)價(jià)值和并購(gòu)引起的資產(chǎn)荒。背景：美國(guó)80年代杠桿并購(gòu)潮的興起，垃圾債、利率市場(chǎng)化與資產(chǎn)荒。80年代是美國(guó)重要的變革時(shí)代，制服了滯漲，孕育了信息經(jīng)濟(jì)，奠定了90年代以后的經(jīng)濟(jì)大繁榮和股票大牛市的基礎(chǔ)。在這樣的背景下，美國(guó)80年代催生了一波杠桿并購(gòu)潮并最終破滅。其實(shí)杠桿收購(gòu)在上世紀(jì)60年代在美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了比較成形的模式，但是一直沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)潮，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境等因素外，主要的難點(diǎn)發(fā)生在上圖中的B環(huán)節(jié)，及債務(wù)融資環(huán)節(jié)。當(dāng)時(shí)的收購(gòu)資金主要靠銀行貸款，不但利率高，并且條件苛刻，其所能獲得的貸款規(guī)模僅僅是被收購(gòu)公司賬面價(jià)值的貼現(xiàn)，一旦收購(gòu)公司存在溢價(jià)的話(huà)，貸款難度則明顯增加。因此當(dāng)時(shí)被杠桿收購(gòu)的企業(yè)僅僅是一些瀕臨破產(chǎn)的小企業(yè)，而收購(gòu)方大多是該企業(yè)的管理層。而到了60年代末后期及70年代，杠桿收購(gòu)有了緩慢的發(fā)展。一方面收購(gòu)資金來(lái)源稍有松動(dòng)，一些大型保險(xiǎn)公司及股權(quán)投資公司也參與到杠桿收購(gòu)中來(lái)，其無(wú)疑具有更強(qiáng)的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進(jìn)入了杠桿收購(gòu)領(lǐng)域，也有一些專(zhuān)門(mén)從事杠桿收購(gòu)的公司應(yīng)運(yùn)而生。

杠桿收購(gòu)真正的高速發(fā)展期是上世紀(jì)80年代，也引起了美國(guó)的一輪并購(gòu)高峰。當(dāng)時(shí)，美國(guó)每年的并購(gòu)交易案例數(shù)量從1980年的1800余例迅速增長(zhǎng)至1986年的3300余例，期間增速高達(dá)76%。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)越下行，則并購(gòu)越繁榮（被收購(gòu)的需求更高）。80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從5%左右的中樞開(kāi)始下滑，這在一定程度上繁榮了杠桿收購(gòu)的市場(chǎng)。最后可能也是最重要的是，80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)成本上升以及對(duì)高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買(mǎi)家。

當(dāng)年的杠桿收購(gòu)里的杠桿有相當(dāng)一部分都是靠垃圾債來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在資金脫媒化的倒逼之下，美國(guó)陸續(xù)實(shí)施了“1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制以及貨幣控制法”、“1982年存款機(jī)構(gòu)法”、“Q條例”等促成利率市場(chǎng)化的政策，逐步放松自動(dòng)轉(zhuǎn)賬服務(wù)（ATS）賬戶(hù)、小額儲(chǔ)蓄存單、NOW賬戶(hù)、貨幣市場(chǎng)儲(chǔ)蓄賬戶(hù)的利率管制，直到1986年3月，客戶(hù)存款利率管制被完全取消。

在固定利率時(shí)期，銀行業(yè)對(duì)利率的敏感性體現(xiàn)為資產(chǎn)敏感，因此在利率水平較高時(shí)，銀行的利差上升。到了70年代末期，客戶(hù)存款利率逐步推進(jìn)的市場(chǎng)化導(dǎo)致了美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，銀行業(yè)的利率敏感性資金比重顯著上升，利息成本逐漸成為銀行業(yè)最主要費(fèi)用。而到了80年代存款利率市場(chǎng)化完成后，甚至連銀行的核心存款本身也開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生敏感。美國(guó)銀行業(yè)頻頻用提高貸款規(guī)模，降低貸款信用來(lái)彌補(bǔ)利差損失的同時(shí)，本身監(jiān)管較弱的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)則用大舉買(mǎi)入垃圾債的方式來(lái)獲取超額收益。于是，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始大舉購(gòu)入當(dāng)時(shí)收益率相對(duì)較高的垃圾債，當(dāng)時(shí)垃圾債確實(shí)具有很高的收益，70年代十年期美國(guó)國(guó)債的平均收益率僅有7.5%，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退，信用利差比較高，穆迪Baa級(jí)的企業(yè)債收益率當(dāng)時(shí)的平均收益為9.3%，利差達(dá)到了1.8%，而對(duì)于垃圾債來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)與國(guó)債的利差高達(dá)300bp。

由此，80年代的垃圾債需求增多也給杠桿并購(gòu)增強(qiáng)了資金基礎(chǔ)。在中國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和監(jiān)管的力度加強(qiáng)，2016年，滬市公司并購(gòu)重組呈現(xiàn)量減質(zhì)增的總體態(tài)勢(shì)。全年共完成并購(gòu)重組594家次，交易總金額8500億，較上一年度同比分別下降31%和18%。重大資產(chǎn)重組方面，共有178家公司停牌啟動(dòng)重組，同比下降28%；共披露150個(gè)重組預(yù)案，同比下降1.32%；89家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額3500億元，合計(jì)增加市值1900億元，新增市值超過(guò)百億公司13家。與往年相比，2016年滬市并購(gòu)重組回歸價(jià)值創(chuàng)造本源，與宏觀經(jīng)濟(jì)改革更為合拍。并購(gòu)重組方向呈現(xiàn)出回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好態(tài)勢(shì)。重組產(chǎn)業(yè)多分布于實(shí)體行業(yè)，主要集中于電子、醫(yī)藥、化工、房地產(chǎn)、建筑、有色金屬和交通運(yùn)輸?shù)扰c國(guó)民經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，標(biāo)的資產(chǎn)屬于實(shí)體行業(yè)的方案數(shù)量與交易金額均超過(guò)滬市整體的80%。

三是在并購(gòu)重組支持企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中升級(jí)發(fā)揮的作用更加明顯。全部并購(gòu)重組案例中，近1/2集中于高端制造、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)療、新能源等新興行業(yè)，展現(xiàn)出通過(guò)整合協(xié)同，加速向高端價(jià)值創(chuàng)造發(fā)展的新方向。(縱軸為百分比）1990年代末至今高收入與中低收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯分化注：不同曲線分別表示IMF對(duì)2016.2017.2018年全球經(jīng)濟(jì)的增速預(yù)測(cè)2005年后美國(guó)，中國(guó)全要素生產(chǎn)率（TFP）增速下降2.2公式推導(dǎo)通過(guò)中美并購(gòu)的對(duì)比，利用斜方差分析杠桿并購(gòu)和資產(chǎn)荒問(wèn)題的相關(guān)性。將協(xié)變量對(duì)因變量的影響從自變量中分離出去，可以進(jìn)一步提高實(shí)驗(yàn)精準(zhǔn)度和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)靈敏度。方差是用來(lái)度量單個(gè)變量“自身變異”大小的總體參數(shù)，方差越大，該變量的變異越大；方差是用來(lái)度量?jī)蓚€(gè)變量之間“協(xié)同變異”大小的總體參數(shù)，即二個(gè)變量相互影響大小的參數(shù)，協(xié)方差的絕對(duì)值越大，兩個(gè)變量相互影響越大。對(duì)于僅涉及單個(gè)變量的試驗(yàn)資料，由于杠桿并購(gòu)額和資產(chǎn)荒虧空額其總變異僅為“自身變異”因而可以用方差分析法進(jìn)行分析；在對(duì)案例的分析過(guò)程中，同時(shí)考慮對(duì)于企業(yè)價(jià)值提升和對(duì)社會(huì)融資的消耗雙變量，通過(guò)t檢驗(yàn)查看杠桿并購(gòu)是否與資產(chǎn)荒問(wèn)題確實(shí)相關(guān)。根據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)規(guī)則，如果t值大于3.29即表明杠杠并購(gòu)行為確實(shí)與資產(chǎn)荒問(wèn)題具有相關(guān)性，表明本文的假設(shè)是正確的。兩個(gè)不同參數(shù)之間的方差就是協(xié)方差若兩個(gè)隨機(jī)變量X和Y相互獨(dú)立，則E[(X-E(X))(Y-E(Y))]=0，因而若上述數(shù)學(xué)期望不為零，則X和Y必不是相互獨(dú)立的，亦即它們之間存在著一定的關(guān)系。定義E[(X-E(X))(Y-E(Y))]稱(chēng)為隨機(jī)變量X和Y的協(xié)方差，記作Cov(X，Y)，即Cov(X，Y)=E[(X-E(X))(Y-E(Y))]。協(xié)方差與方差之間有如下關(guān)系：D(X+Y)=D(X)+D(Y)+2Cov(X，Y)D(X-Y)=D(X)+D(Y)-2Cov(X，Y)協(xié)方差與期望值有如下關(guān)系：Cov(X，Y)=E(XY)-E(X)E(Y)。協(xié)方差的性質(zhì)：（1）Cov(X，Y)=Cov(Y，X)；（2）Cov(aX，bY)=abCov(X，Y)，（a，b是常數(shù)）；（3）Cov(X1+X2，Y)=Cov(X1，Y)+Cov(X2，Y)。由協(xié)方差定義，可以看出Cov(X，X)=D(X)，Cov(Y，Y)=D(Y)。協(xié)方差作為描述X和Y相關(guān)程度的量，在同一物理量綱之下有一定的作用，但同樣的兩個(gè)量采用不同的量綱使它們的協(xié)方差在數(shù)值上表現(xiàn)出很大的差異。為此引入如下概念：定義

稱(chēng)為隨機(jī)變量X和Y的(Pearson)相關(guān)系數(shù)。定義若ρXY=0，則稱(chēng)X與Y不線性相關(guān)。即ρXY=0的充分必要條件是Cov(X，Y)=0，亦即不相關(guān)和協(xié)方差為零是等價(jià)的。定理設(shè)ρXY是隨機(jī)變量X和Y的相關(guān)系數(shù)，則有（1）∣ρXY∣≤1；（2）∣ρXY∣=1充分必要條件為P{Y=aX+b}=1，（a，b為常數(shù)，a≠0）定義設(shè)X和Y是隨機(jī)變量，若E(X^k)，k=1，2，...存在，則稱(chēng)它為X的k階原點(diǎn)矩，簡(jiǎn)稱(chēng)k階矩。若E{[X-E(X)]k}，k=1，2，...存在，則稱(chēng)它為X的k階中心矩。若E{(X^k）（Y^p)}，k、l=1，2，...存在，則稱(chēng)它為X和Y的k+p階混合原點(diǎn)矩。若E{[X-E(X)]^k[Y-E(Y)]^l}，k、l=1，2，...存在，則稱(chēng)它為X和Y的k+l階混合中心矩。顯然，X的數(shù)學(xué)期望E(X)是X的一階原點(diǎn)矩，方差D(X)是X的二階中心矩，協(xié)方差Cov(X，Y)是X和Y的二階混合中心矩。分別為m與n個(gè)標(biāo)量元素的列向量隨機(jī)變量X與Y，這兩個(gè)變量之間的協(xié)方差定義為m×n矩陣.其中X包含變量X1.X2Xm,Y包含變量Y1.Y2Yn,假設(shè)X1的期望值為μ1，Y2的期望值為v2，那么在協(xié)方差矩陣中（1,2）的元素就是X1和Y2的協(xié)方差。兩個(gè)向量變量的協(xié)方差Cov(X,Y)與Cov(Y,X)互為轉(zhuǎn)置矩陣。協(xié)方差有時(shí)也稱(chēng)為是兩個(gè)隨機(jī)3樣本選擇3.1梧桐翔宇收購(gòu)德奧通航以梧桐翔宇收購(gòu)德奧通航（002260.SZ，原名伊立浦）為例，當(dāng)年在A股市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨的德隆系，開(kāi)始借著各種路徑重回市場(chǎng)。梧桐翔宇被認(rèn)為是具有“德隆系”背景的投資公司，背后操盤(pán)者均浮現(xiàn)德隆舊部身影，陽(yáng)煤化工（600691.SH）、斯太爾（000760.SZ,原博盈投資）、德奧通航都是新德隆版圖的重要棋子。2013年6月30日，梧桐翔宇投資通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得德奧通航24.66%股份，成為控股股東。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)利潤(rùn)趨勢(shì)（歸屬凈利潤(rùn)元）時(shí)間201620152014第一季度-229萬(wàn)-1283萬(wàn)-260萬(wàn)第二季度-792萬(wàn)-567萬(wàn)-1263萬(wàn)第三季度1338萬(wàn)1007萬(wàn)2553萬(wàn)第四季度1323萬(wàn)2272萬(wàn)收入趨勢(shì)（主營(yíng)收入元）時(shí)間201620152014第一季度1.29億1.20億1.34億第二季度1.44億1.50億1.27億第三季度2.60億2.15億2.00億第四季度--1.69億2.30億盈利趨勢(shì)（每股收益元）時(shí)間201620152014第一季度-0.01-0.05-0.02第二季度-0.03-0.02-0.08第三季度0.050.040.16第四季度0.050.15重要指標(biāo)指標(biāo)名稱(chēng)16-09-3016-06-3016-03-3115-12-3115-09-3015-06-3015-03-3114-12-31基本每股收益(元)0.0100-0.0400-0.0087-0.0800-0.0300-0.0728-0.05120.2100凈利潤(rùn)(元)314萬(wàn)-1023萬(wàn)-230萬(wàn)-2154萬(wàn)-844萬(wàn)-1851萬(wàn)-1284萬(wàn)3342萬(wàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)(%)164.44-192.9973.11凈利潤(rùn)滾動(dòng)環(huán)比增長(zhǎng)(%)217.35-43.8029.07-31.6372.60加權(quán)凈資產(chǎn)收益率(%)0.94-3.13-0.70-6.40-2.43-5.66-3.939.77攤薄凈資產(chǎn)收益率(%)0.93-3.15-0.70-6.61-2.46-5.83-4.059.43毛利率(%)24.9923.5523.4018.8617.2214.9912.5320.44實(shí)際稅率(%)43.6921.94預(yù)收款/營(yíng)業(yè)收入0.010.030.080.010.020.030.050.01銷(xiāo)售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入0.921.031.261.041.051.241.350.92總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.570.300.150.840.650.380.171.17資產(chǎn)負(fù)債率(%)65.5964.8959.3261.6156.7352.9150.5648.51流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債(%)96.2796.0395.1195.7294.8693.6893.4393.34通過(guò)近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，我們可以分為三個(gè)階段來(lái)分析，A時(shí)段（2013年6月30日至2014年11月），B時(shí)段（2014年11月至2015年9月），C時(shí)段（2015年9月至今）首先，企業(yè)在并購(gòu)之前，業(yè)績(jī)不佳，隨著（A時(shí)段）并購(gòu)中往往伴隨著股價(jià)波動(dòng)，從2013年起，公司在不斷的并購(gòu)中利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在14年年報(bào)中凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.6%，達(dá)到了歷年的最巔峰3342萬(wàn)元。加權(quán)凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9.77%。說(shuō)明了企業(yè)在并購(gòu)后，企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模都得到了擴(kuò)大，企業(yè)的資信等級(jí)上升，籌資成本下降，并購(gòu)雙方股價(jià)平穩(wěn)上揚(yáng)，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)的預(yù)期效應(yīng)。在B時(shí)段，在2015年，公司策劃非公開(kāi)發(fā)行加碼通用航空，同時(shí)變更實(shí)際控制人，但未通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，股價(jià)跌至最低點(diǎn)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-164.44%，凈利潤(rùn)虧損2154萬(wàn)。說(shuō)明證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)審核，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值回歸。同時(shí)公司的毛利率仍然達(dá)到18.86%，說(shuō)明公司的業(yè)績(jī)也處于不錯(cuò)的水平。C時(shí)段公司平穩(wěn)發(fā)展，盈利預(yù)測(cè)會(huì)達(dá)到14年水平，收入也是近三年的最佳水平。凈利潤(rùn)開(kāi)始扭虧為盈。并于2017年3月擬收購(gòu)珍愛(ài)網(wǎng)，繼續(xù)走并購(gòu)重組之路。從以上分析中可以看到被收購(gòu)公司A、B、C這三個(gè)時(shí)段的反應(yīng)具有一定的差異性，異常收益的顯著性又不相同。結(jié)合表可以看到收購(gòu)的A時(shí)段股價(jià)雖未發(fā)生顯著的變化，并且這種顯著性持續(xù)了一段時(shí)間，但可以看到即A時(shí)段的利潤(rùn)和收益都達(dá)到了最高峰，說(shuō)明此次并購(gòu)是成功的；同時(shí)，可以看到B時(shí)段對(duì)于被并購(gòu)公司的股價(jià)影響在事件窗內(nèi)波動(dòng)較大，在事件窗內(nèi)股價(jià)發(fā)生顯著性變化，即B時(shí)段持續(xù)收購(gòu)對(duì)的股價(jià)造成顯著性影響；并可以看到在事件日后一個(gè)交易日的股價(jià)發(fā)生了劇烈變動(dòng)，股價(jià)從最高點(diǎn)連續(xù)下探，說(shuō)明證監(jiān)會(huì)的審核對(duì)公司股價(jià)和并購(gòu)也起到重大的決定意義和影響。C時(shí)段未有明顯變化，但有并購(gòu)的利好消息，預(yù)期收益也會(huì)提高。表一目標(biāo)公司描述性統(tǒng)計(jì)量天均值中值標(biāo)準(zhǔn)差峰度偏度范圍最小值最大值t統(tǒng)計(jì)量-102.91564-0.0327610.2538828.861568.5831252.94016-8.6486444.2265.0778-93.07944010.9418401.63845.89676-21.29424.602765.04504-83.800160.720728.615886.781324.258840.49136-11.760828.697767.92792-7-0.42588-0.884528.5831217.493845.0450446.32264-15.593830.72888-0.91728-6-0.22932-0.491410.2866430.499566.6175263.75096-22.309641.6052-0.36036-52.031120.950048.779680.29484-0.327639.08268-17.526621.556084.16052-40.884520.360368.288288.583121.7362844.97948-18.476626.502841.90008-32.88288-1.1138413.169526.09336-1.6052462.27676-37.67424.537243.9312-23.43983.4070411.6625612.35052-2.2276865.94588-34.725631.253045.30712-13.079441.4086823.652727.108922.03112116.5928-46.191670.10642.325960-4.062241.0483222.964769.5004-2.09664126.945-70.106456.6748-3.177721-0.4914-2.8828816.4455214.643725.1760885.96224-28.206457.6576-0.5241621.76904-0.950049.631447.469284.1932846.683-15.036831.646163.2763-1.9656-1.048329.7624811.76084-4.586450.4504-33.742816.67484-3.636364-1.50696-1.277647.600321.21212-1.7035233.48072-19.78713.69368-3.603650.52416-1.113847.829647.665844.8157235.11872-11.171223.947561.179366-1.01556-2.227689.82825.028646.2571654.873-17.559437.3464-1.834567-2.71908-1.670767.141683.86568-3.6363630.1392-21.75268.38656-6.8140881.34316-0.491411.3677226.568367.7968861.32672-14.905846.51922.096649-0.13104-0.229328.615881.572480.1965637.93608-19.492218.44388-0.2948410-2.55528-3.505327.3713.14496-0.0327636.42912-21.883714.51268-6.12612表二競(jìng)標(biāo)公司表述性統(tǒng)計(jì)量天均值中值標(biāo)準(zhǔn)差峰度偏度范圍最小值最大值t統(tǒng)計(jì)量-10-0.95004-0.851768.0262-0.098282.293229.58228-11.793617.78868-1.83456-9-0.819-0.425885.07780.589680.4258820.44224-11.5978.87796-2.48976-80.32760.458646.7485611.859123.4070432.53068-11.498821.031920.75348-7-0.45864-1.375926.5523.734640.6879630.04092-15.626514.4144-1.04832-61.408680.425887.46928-3.669120.163824.86484-11.433213.43162.88288-50.49140.687966.9451212.219480.9172837.54296-17.461120.081881.08108-42.882880.851769.5004-0.393122.4242434.82388-10.155624.668284.65192-3-1.1466-2.3587210.3521623.063046.1261251.56424-16.24935.31528-1.70352-21.343162.162165.24165.27436-3.5053222.63716-13.03859.598683.89844-1-1.04832-2.6535612.448810.417684.1932858.83696-25.487333.34968-1.2776400.98282.882887.403763.01392-1.5069633.31692-16.576616.740362.031121-1.73628-0.262087.567560.29484-0.163831.51512-16.543814.97132-3.505322-1.57248-2.653564.84848-2.194921.5397217.0352-8.648648.38656-5.012283-0.36036-0.720726.650280.524160.327627.32184-14.381612.9402-0.7862440.786240.262083.89844-2.94841.3759213.66092-5.07788.583123.11225-2.48976-4.455366.8796-0.458642.620824.30792-12.15412.15396-5.536446-2.98116-2.882884.88124-1.703520.0655217.82144-11.3356.45372-9.4348871.73628-0.032765.2088412.350525.5036824.01308-5.73318.247325.1433280.6552-0.458645.04504-3.43981.5724816.41276-6.3554410.057321.965690.360361.539725.40544.94676-1.4086824.83208-11.859112.972961.0155610-1.11384-1.14664.8812401.0810819.23012-9.631449.59868-3.50532Correlationt-StatisticX

Y

X

1.000000

Y

0.9010401.0000004.154789

3.2私募投資基金太平洋聯(lián)合集團(tuán)(PAG）收購(gòu)好孩子集團(tuán)2006年年底PAG集團(tuán)并購(gòu)好孩子集團(tuán)，至此PAG集團(tuán)占有了好孩子集團(tuán)的大部分股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的絕對(duì)股東。觀察這一案例可發(fā)現(xiàn)其具有典型的杠桿性，PAG集團(tuán)以1200萬(wàn)美金的自由基金融集到1.225億美元的來(lái)進(jìn)行并購(gòu)交易，這也就是說(shuō)明PAG集團(tuán)以10倍杠桿完成了此次并購(gòu)活動(dòng)，而且PAG集團(tuán)所籌集的資金是以好孩子的資產(chǎn)為抵押的，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的杠桿收購(gòu)。下列數(shù)據(jù)是利用eviews工具計(jì)算得到，以?xún)善髽I(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)后從2010年至2015年這六間產(chǎn)生的資產(chǎn)荒數(shù)據(jù)即高收益資產(chǎn)的缺乏和企業(yè)并購(gòu)額分別作為函數(shù)的x值和y值進(jìn)行回歸分析。通過(guò)eviews的計(jì)算數(shù)據(jù)可以得到x和y之間的t值為4.384000，這一結(jié)果大于3.629因此可以說(shuō)明杠桿并購(gòu)產(chǎn)生的資產(chǎn)荒與企業(yè)并購(gòu)額具有正相關(guān)的聯(lián)系。（單位：萬(wàn)元）報(bào)表日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/31基本每股收益0.180.050.170.180.180.18攤薄每股收益0.180.050.170.180.180.18毛利率29.49%24.98%22.93%19.14%17.09%21.58%總資產(chǎn)收益率3.33%0.88%4.94%5.68%5.58%5.01%凈資產(chǎn)收益率8.35%2.50%8.57%9.94%10.53%9.96%流動(dòng)比率1.561.281.861.811.671.8速動(dòng)比率0.990.781.31.341.21.37存貸比1.170.941.211.431.241.46管理費(fèi)用比率5.583.985.257.295.827.7財(cái)務(wù)費(fèi)用比率43.45%47.25%44.01%48.62%52.08%40.41%銷(xiāo)售現(xiàn)金比率22.87%45.69%3.50%5.51%5.99%13.10%(單位：萬(wàn)元）CovarianceAnalysis:OrdinaryDate:03/25/17Time:12:09Sample:20102015Includedobservations:6Correlationt-StatisticX

Y

X

1.000000

Y

0.9097971.0000004.384000

3.3蘇思通并購(gòu)東晶電子蘇思通對(duì)ST東晶持股僅5.03%，相當(dāng)于舉了一次牌，僅位于第四大股東。這家上市公司的情況有些特殊，第一大股東、第三大股東是兩個(gè)信托計(jì)劃，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，李慶躍持股14.12%，雖為第二大股東，但卻是上市公司實(shí)際控制人。在并購(gòu)中，蘇思通使用了表決權(quán)委托這一工具。以藍(lán)海投控為平臺(tái)拿下5.03%股權(quán)的同時(shí)，也與李慶躍等四人敲定《表決權(quán)委托協(xié)議》，將四人余下合計(jì)持股15.08%對(duì)應(yīng)表決權(quán)拿在手中，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司實(shí)際控制。蘇思通僅以2.45億元將成為*ST東晶的實(shí)際控制人。而如果沒(méi)有表決權(quán)委托，藍(lán)海投控意圖控股上市公司將需再支付7.35億元。（單位：萬(wàn)元）

報(bào)告日期2016/12/312015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/312009/12/312008/12/31總資產(chǎn)利潤(rùn)率(%)1.12-21.69-9.452.060.980.555.564.865.34主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(%)-0.160.23-0.353.814.7613.2120.3817.6421.05總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(%)0.72-19.37-10.232.281.040.735.945.25.46成本費(fèi)用利潤(rùn)率(%)1.98-65.79-37.479.474.632.2211.8711.214.18營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)-3.78-93.44-54.89-24.452.23-2.568.038.3310.33主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率(%)98.1799.2999.9195.4285.2486.7879.3582.278.19銷(xiāo)售凈利率(%)2.88-88.86-52.3712.243.992.239.639.0711.1凈資產(chǎn)收益率(%)3.53-62.05-21.285.512.091.0310.939.049.04股本報(bào)酬率(%)145.9560.3690.88181.85119.52139.75154.81154.86161.1凈資產(chǎn)報(bào)酬率(%)77.4331.5229.2354.8741.0232.260.1649.842.1資產(chǎn)報(bào)酬率(%)53.8110.6212.923.719.3817.3730.6226.9724.85銷(xiāo)售毛利率(%)1.83--0.094.58--13.2220.6517.821.81三項(xiàng)費(fèi)用比重(%)44.7938.8436.224.9412.9916.0813.299.6812.22非主營(yíng)比重(%)1878.15-7.32-10334.9175.72248.8633.327.434.14主營(yíng)利潤(rùn)比重(%)-5.69-0.250.6933.1324.21577.36184.79171.03162.77（單位：萬(wàn)元）

CovarianceAnalysis:OrdinaryDate:03/25/17Time:23:47Sample:20082016Includedobservations:9CorrelationX

Y

X

1.000000Y

0.8834311.000000t-StatisticX

Y

X

Y

4.988324

4數(shù)據(jù)分析4.1協(xié)方差分析期望值分別為E[X]與E[Y]的兩個(gè)實(shí)隨機(jī)變量X與Y之間的協(xié)方差Cov(X,Y)定義為：協(xié)方差表示的是兩個(gè)變量總體誤差的期望。如果兩個(gè)變量的變化趨勢(shì)一致，也就是說(shuō)如果其中一個(gè)大于自身的期望值時(shí)另外一個(gè)也大于自身的期望值，那么兩個(gè)變量之間的協(xié)方差就是正值；如果兩個(gè)變量的變化趨勢(shì)相反，即其中一個(gè)變量大于自身的期望值時(shí)另外一個(gè)卻小于自身的期望值，那么兩個(gè)變量之間的協(xié)方差就是負(fù)值。用來(lái)度量?jī)蓚€(gè)隨機(jī)變量關(guān)系的統(tǒng)計(jì)量，我們可以仿照方差的定義：來(lái)度量各個(gè)維度偏離其均值的程度，標(biāo)準(zhǔn)差可以這么來(lái)定義：4.2市場(chǎng)期望收益分析在我們的分析中依據(jù)如下的市場(chǎng)模型計(jì)算期望收益率：

（1）

其中Rit是股票i的日收益率，Rmt是時(shí)間t內(nèi)的市場(chǎng)收益率，最后一項(xiàng)是滿(mǎn)足古典假設(shè)的干擾項(xiàng)。我們通過(guò)并購(gòu)公告前90天到11天的80個(gè)觀察值來(lái)預(yù)測(cè)模型。事件窗口期包括了并購(gòu)公告的前后20天。OLS殘差在子期間的異常收益率定義為：（2）

事件窗口期內(nèi)企業(yè)每天的異常收益率的計(jì)算和報(bào)告都反映在表1和表2中，這兩個(gè)表分別反映了事件窗口期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)企業(yè)每天的收益率的一些統(tǒng)計(jì)特征。經(jīng)濟(jì)計(jì)量研究始于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論假設(shè)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論設(shè)定變量間的一組關(guān)系，如消費(fèi)理論、生產(chǎn)理論和各種宏觀經(jīng)濟(jì)理論，對(duì)理論設(shè)定的關(guān)系進(jìn)行定量刻畫(huà)，如消費(fèi)函數(shù)中的邊際消費(fèi)傾向、生產(chǎn)函數(shù)中的各種彈性等進(jìn)行實(shí)證研究。單方程回歸是最豐富多彩和廣泛使用的統(tǒng)計(jì)技術(shù)之一。EViews中基本回歸技術(shù)的使用，說(shuō)明并估計(jì)一個(gè)回歸模型，進(jìn)行簡(jiǎn)單的特征分析并在深入的分析中使用估計(jì)結(jié)果?；貧w系數(shù)系數(shù)框描述了系數(shù)b的估計(jì)值。最小二乘估計(jì)的系數(shù)b是由以下的公式計(jì)算得到的B=(X’X)-1X’Y如果使用列表法說(shuō)明方程，系數(shù)會(huì)列在變量欄中相應(yīng)的自變量名下；如果是使用公式法來(lái)說(shuō)明方程，EViews會(huì)列出實(shí)際系數(shù)c(1),c(2),c(3)等等。對(duì)于所考慮的簡(jiǎn)單線性模型，系數(shù)是在其他變量保持不變的情況下自變量對(duì)因變量的邊際收益。系數(shù)c是回歸中的常數(shù)或者截距它是當(dāng)其他所有自變量都為零時(shí)預(yù)測(cè)的基本水平。其他系數(shù)可以理解為假設(shè)所有其它變量都不變，相應(yīng)的自變量和因變量之間的斜率關(guān)系。4.3樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果經(jīng)過(guò)三個(gè)案例的分析，排出了隨機(jī)性誤差的情況，t檢驗(yàn)相關(guān)值均大于3.29的臨界值，因此證明本文的推斷杠桿并購(gòu)與資產(chǎn)荒問(wèn)題具有相關(guān)性。隨杠桿并購(gòu)交易金額的提高和融資杠桿倍率的提升，資產(chǎn)荒虧空額與之正相關(guān)，平均相關(guān)性系數(shù)高達(dá)4.50903767。5穩(wěn)健性檢驗(yàn)上面的基準(zhǔn)實(shí)證結(jié)果證實(shí)了杠桿并購(gòu)確實(shí)對(duì)資產(chǎn)荒問(wèn)題具有顯著影響，但t檢驗(yàn)相關(guān)性分析結(jié)果可能受其他條件的限制，諸如杠桿并購(gòu)交易當(dāng)日的市場(chǎng)資金價(jià)格，并且計(jì)量的目的是確定總體回歸函數(shù)：Yi=B1+B2Xi+ui因此為了獲得盡可能的“接近”的總回歸函數(shù)，接下來(lái)要進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們采用回歸性檢驗(yàn)，套用原有公式在例如數(shù)據(jù)表格時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行編輯，采用估計(jì)方程(EstimateEquation)，運(yùn)用LS最小二乘法進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)表格1)DependentVariable:YMethod:LeastSquaresDate:04/06/17Time:11:34Sample:20082015Includedobservations:8VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C124295.756112.482.2151170.0687X-2.8677041.689887-1.6969800.1406R-squared0.324305

Meandependentvar29195.50AdjustedR-squared0.211689

S.D.dependentvar9027.925S.E.ofregression8015.614

Akaikeinfocriterion21.02849Sumsquaredresid3.86E+08

Schwarzcriterion21.04835Loglikelihood-82.11395

Hannan-Quinncriter.20.89454F-statistic2.879740

Durbin-Watsonstat1.328248Prob(F-statistic)0.140625

2)DependentVariable:YMethod:LeastSquaresDate:04/06/17Time:11:44Sample:20102015Includedobservations:6VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C218387.639969.845.4638080.0055X-0.9953410.524671-1.8970780.1307R-squared0.473608

Meandependentvar162465.7AdjustedR-squared0.342010

S.D.dependentvar81512.25S.E.ofregression66119.94

Akaikeinfocriterion25.29753Sumsquaredresid1.75E+10

Schwarzcriterion25.22812Loglikelihood-73.89259

Hannan-Quinncriter.25.01966F-statistic3.598903

Durbin-Watsonstat0.742460Prob(F-statistic)0.130679

3)DependentVariable:YMethod:LeastSquaresDate:04/06/17Time:11:41Sample:20082016Includedobservations:9VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C-18666.2516138.22-1.1566490.2854X1.5642810.3270344.7832310.0020R-squared0.765724

Meandependentvar53762.89AdjustedR-squared0.732256

S.D.dependentvar32360.15S.E.ofregression16744.43

Akaikeinfocriterion22.48265Sumsquaredresid1.96E+09

Schwarzcriterion22.52648Loglikelihood-99.17192

Hannan-Quinncriter.22.38807F-statistic22.87930

Durbin-Watsonstat0.832879Prob(F-stat