企業(yè)價值收益法評估案例分析

企業(yè)價值收益法評估案例分析北京中同華資產(chǎn)評估有限公司趙強企業(yè)價值收益法評估案例分析內(nèi)容目錄

1、案例來源及背景情況介紹；2、案例主要內(nèi)容介紹及分析；2023/2/62企業(yè)價值收益法評估案例分析第一部分：案例來源及背景情況介紹2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析3一、案例來源及背景情況介紹1、案例來源本案例來自一個實際評估報告，是具有一定典型意義的企業(yè)價值收益法評估報告；通過本案例分析，我們可以了解到目前國內(nèi)一般評估機構(gòu)運用收益法評估企業(yè)價值已經(jīng)達到一定水平，同時還存在需要進一步發(fā)展、改進的空間；案例具體評估對象以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，按案例提供者的要求，都進行了相應(yīng)調(diào)整；同時也隱去了評估機構(gòu)的名稱。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析4一、案例來源及背景情況介紹（續(xù)）2、案例背景情況介紹該案例的目標企業(yè)是一家天然氣供應(yīng)企業(yè)，評估師主要采用收益法對其股權(quán)價值進行評估：在A省具有燃氣經(jīng)營資格的經(jīng)營主體過多，出現(xiàn)了利益的爭奪和市場的分隔。根據(jù)A省天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本思路：投資主體可以多元化，但建設(shè)主體、運營主體必須單一化。市、縣兩級原則上只保留一個經(jīng)營燃氣的公司，天然氣與煤氣公司可以相互整體收購、參股控股等方式改造成一個經(jīng)營主體。在此背景下，委托方經(jīng)股東會研究并形成決議，擬以股權(quán)收購方式收購××天然氣有限公司。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析5一、案例來源及背景情況介紹（續(xù)）評估目的：委托方擬收購××天然氣有限公司100%的股權(quán)，為此，需對經(jīng)濟行為涉及的××天然氣有限公司的全部股東權(quán)益市場價值進行評估，為股權(quán)交易雙方提供價值參考依據(jù)評估基準日：2010年6月30日案例行業(yè)特點：案例中的天然氣公司實際是一個天然氣供應(yīng)公司，不是開采公司，也不是天然氣運輸公司，其價值主要通過管道將天然氣供應(yīng)給用戶，公司收益主要通過進、出氣價差實現(xiàn)；天然氣價格主要是政府定價。由于管道能力，因此燃氣供應(yīng)應(yīng)該是有限度的2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析6一、案例來源及背景情況介紹（續(xù)）3、案例分析重點要解決的問題：1）收益法現(xiàn)金流模型種類和適用條件；2）收益法未來預(yù)測中明確預(yù)測年限及終值的確定；3）營業(yè)資金估算方法；4）非經(jīng)營性資產(chǎn)（溢余資產(chǎn)）和非經(jīng)營負債（溢余負債）的確認；5）負息負債的確認；6）折舊/攤銷預(yù)測及資本性支出預(yù)測；7）折現(xiàn)率WACC估算中的D/E問題。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析7

第二部分案例主要內(nèi)容介紹及分析2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析8二、案例主要內(nèi)容介紹及分析1、評估“標的”的確定在進行企業(yè)價值評估時，都要先確定評估“標的（Object）”，評估的“標的”應(yīng)該在報告中明確界定；企業(yè)價值評估的“標的”一般包括：企業(yè)股權(quán)（Equity）、權(quán)益（Interest）和股票（Stock）根據(jù)案例資料，本案例評估“標的”應(yīng)該是XXX天然氣公司的股權(quán)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析9二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）2、價值類型及價值前提的確定價值類型：比較多采用是“市場價值”，當然也有“投資價值”、“在用價值”等價值類型根據(jù)案例資料，本案例中沒有提到有關(guān)價值類型的選擇（可能是省略了），但根據(jù)理解，評估師應(yīng)該選擇的是“市場價值”。價值前提：采用收益法評估企業(yè)價值一般都是在“持續(xù)經(jīng)營”假設(shè)前提下的，也就是說評估的價值是目標企業(yè)的“標的權(quán)益”，在評估基準日現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營前提下所表現(xiàn)的市場價值。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析10二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）再進一步，案例評估“標的權(quán)益”的價值類型和前提應(yīng)該描述為：XXX天然氣公司100%普通股股權(quán)，在持續(xù)經(jīng)營、缺少流通、具有控制權(quán)狀態(tài)下，于評估基準日所表現(xiàn)的市場價值。由于XXX天然氣公司為非上市公司，因此其股權(quán)應(yīng)該是缺少流通的股權(quán)；由于案例評估目的是委托方收購XXX天然氣100%的股權(quán)，因此應(yīng)該是具有控制權(quán)的股權(quán)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析11二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）這里引出一個收益法適用條件適用收益法評估的企業(yè)應(yīng)該是在評估基準日，按現(xiàn)狀可以“持續(xù)經(jīng)營”的企業(yè)，也就是說滿足“持續(xù)經(jīng)營”假設(shè)；什么樣的情況不滿足“持續(xù)經(jīng)營”假設(shè)目前業(yè)內(nèi)沒有統(tǒng)一的標準，我們掌握的標準是：連續(xù)三年（或兩年又一期）虧損（這個虧損不是由于采用會計政策的原因造成的，也不是非正常因素造成的），并且截止基準日企業(yè)依靠自身能力沒有跡象可以扭虧；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析12二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）根據(jù)案例資料：XXX天氣公司具有持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，因此適合采用收益法評估案例選用收益法作為評估方法是滿足收益法假設(shè)前提的，是恰當?shù)摹?、2、要點總結(jié)：收益法評估標的的界定概括就是確定下面的一句話：

[目標企業(yè)名稱][股權(quán)比例][普通股股權(quán)或權(quán)益、股票]，在持續(xù)經(jīng)營、[具有流通性/缺少流通、具有控制權(quán)/不具有控制權(quán)狀態(tài)下]，于評估基準日所表現(xiàn)的[市場價值或投資價值]。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析13二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）3、評估“標的”企業(yè)的了解與介紹標的企業(yè)名稱、注冊資本（資金）、經(jīng)營范圍、企業(yè)性質(zhì)、投資（股權(quán)）結(jié)構(gòu)；企業(yè)所處行業(yè)、主要經(jīng)營的產(chǎn)品；企業(yè)主要經(jīng)營性資產(chǎn)組成；企業(yè)生產(chǎn)能力、產(chǎn)能情況；如果涉及排污，還需要介紹一下目前企業(yè)環(huán)保方面的設(shè)施情況；企業(yè)近3-5年的經(jīng)營歷史數(shù)據(jù)；其他一些情況。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析14二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）根據(jù)案例資料：標的企業(yè)名稱、注冊資本（資金）、經(jīng)營范圍、企業(yè)性質(zhì)、投資（股權(quán)）結(jié)構(gòu)：案例中省略了；企業(yè)所在行業(yè)、主要經(jīng)營產(chǎn)品：供應(yīng)居民、商業(yè)和工業(yè)用天然氣；企業(yè)主要經(jīng)營性資產(chǎn)：案例中沒有提及。應(yīng)該補充標的企業(yè)的主要資產(chǎn)，如該企業(yè)擁有的管網(wǎng)情況，加壓站和管網(wǎng)覆蓋范圍等；企業(yè)生產(chǎn)能力、產(chǎn)能情況：案例中沒有提及。應(yīng)該補充標的企業(yè)具有提供天然氣能力的數(shù)據(jù)，如管網(wǎng)承載能力，氣源供氣能力。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析15二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）進一步引深到一般制造業(yè)，生產(chǎn)能力也要考慮兩方面因素：設(shè)備的產(chǎn)能；原材料、運輸方面的保障能力。標的企業(yè)排污情況：應(yīng)該不涉及排污情況；進一步引深到一般制造業(yè)，如果有排污的，應(yīng)該要考慮企業(yè)排污方面可能會對企業(yè)生產(chǎn)所產(chǎn)生的影響。產(chǎn)品執(zhí)行標準情況，特別是對一些民用消費品企業(yè)近3-5年的經(jīng)營歷史數(shù)據(jù)：案例中提供了兩年又一期經(jīng)營數(shù)據(jù)；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析16二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析17二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）從企業(yè)前三年（期）損益表中可以看出：標的企業(yè)處于盈利，因此應(yīng)該具有持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，適合采用收益法評估；標的企業(yè)業(yè)務(wù)收入在增加，但經(jīng)營利潤有下降趨勢。經(jīng)營情況基本穩(wěn)定。其他一些情況：企業(yè)采用的標準、技術(shù)，獲得的獎勵、稱號，享受的稅收優(yōu)惠等：本案例省略了。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析18二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）4、收益法現(xiàn)金流評估模型的選取收益法現(xiàn)金流評估模型包括四種：全投資自由現(xiàn)金流模型；股權(quán)自由現(xiàn)金流模型；股權(quán)分紅現(xiàn)金流模型；長期資產(chǎn)自由現(xiàn)金流模型。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析19二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）1）全投資自由現(xiàn)金流模型：短期負息負債+長期負債+股權(quán)/所有者權(quán)益（全投資）全投資自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+全部負息負債利息（1-所得稅率）-資本性支出-營運資金增加2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析20營運資金短期負息負債固定資產(chǎn)長期負債無形及其他長期資產(chǎn)股權(quán)/所有者權(quán)益二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）2）股權(quán)投資自由現(xiàn)金流模型股權(quán)自由現(xiàn)金流（控股）=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析21營運資金

股權(quán)/所有者權(quán)益（財務(wù)杠桿）固定資產(chǎn)無形及其他長期資產(chǎn)二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）3）股權(quán)投資分紅現(xiàn)金流模型股權(quán)投資分紅現(xiàn)金流（少數(shù)股權(quán)）=未分配利潤+經(jīng)營凈利潤+經(jīng)所得稅率差異調(diào)整的投資收益（主要指境外企業(yè)分配利潤到境內(nèi)企業(yè)情況）-法定公積金-任意公積金2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析22二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）4）長期負債+股權(quán)/所有者權(quán)益（長期資產(chǎn)投資）長期資金自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-所得稅率）-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析23固定資產(chǎn)長期負債無形及其他長期資產(chǎn)股權(quán)/所有者權(quán)益二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）四種形式現(xiàn)金流模型的適用條件1）全投資自由現(xiàn)金流經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加+全部負息負債利息（1-所得稅率）適用條件：股權(quán)+債權(quán)保持不變；一般多用于生產(chǎn)、制造行業(yè)、交通運輸行業(yè)、采掘行業(yè)等；2）股權(quán)自由現(xiàn)金流模型股權(quán)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少；適用條件：股權(quán)保持不變可用于控股權(quán)評估（一般多用于例如銀行、保險等金融企業(yè)）2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析24二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）3）股權(quán)分紅現(xiàn)金流模型股權(quán)分紅現(xiàn)金流=未分配利潤+經(jīng)營凈利潤+經(jīng)所得稅率差異調(diào)整的投資收益-法定公積金-任意公積金多用于少數(shù)股權(quán)評估；4）長期資產(chǎn)自由現(xiàn)金流模型長期資產(chǎn)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈利潤+折舊/攤銷+長期負債利息（1-所得稅率）-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加；多用于資產(chǎn)組收益法的評估；適用條件：股權(quán)+長期債權(quán)保持不變并且不小于企業(yè)全部固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)；采用長期資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)該注意被評估的長期資產(chǎn)全部是由長期負債和股權(quán)形成的，不包括短期負債。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析25二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）生產(chǎn)、制造行業(yè)、交通運輸行業(yè)、采掘行業(yè)等一般具有如下特點：股權(quán)投資+債權(quán)投資總額保持不變收益法假設(shè)前提的要求生產(chǎn)能力保持不變滿足全投資自由現(xiàn)金流模型適用條件2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析26二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）根據(jù)案例資料：標的企業(yè)為經(jīng)營天然氣的企業(yè)，滿足股權(quán)+債權(quán)保持不變的條件，因此采用全投資自由現(xiàn)金流模型是恰當?shù)?，但標的企業(yè)如果沒有負息負債，則全投資自由現(xiàn)金流就轉(zhuǎn)化為股權(quán)自由現(xiàn)金流。評估標的是控股股權(quán)，因此案例選擇全投資自由現(xiàn)金流是恰當?shù)?，可以直接得到控股?quán)評估結(jié)論。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析27二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）3、4、要點總結(jié)：1）進行企業(yè)價值收益法評估首先要了解標的企業(yè)的基本情況，包括主要經(jīng)營性資產(chǎn)、生產(chǎn)能力以及歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)；2）企業(yè)價值評估一般有四種現(xiàn)金流模型，各有適用條件，一般當企業(yè)股權(quán)+債權(quán)可以保持不變前提下，多采用全投資自由現(xiàn)金流模型；3）生產(chǎn)、制造行業(yè)、交通運輸行業(yè)、采掘行業(yè)等行業(yè)一般股權(quán)和債權(quán)之和可以保持不變，因此宜采用全投資自由現(xiàn)金流模型；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析28二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）5、預(yù)測基礎(chǔ)及假設(shè)條件收益法的未來預(yù)測一般都是需要建立在一定基礎(chǔ)和假設(shè)條件上的；預(yù)測基礎(chǔ)和假設(shè)條件是從目標企業(yè)經(jīng)營實際中抽象出來的，必須要符合實際，不能脫離實際一般假設(shè)是針對被評估企業(yè)運行“環(huán)境”做出的，不是針對企業(yè)自身運行情況做出的，不能將屬于企業(yè)經(jīng)營風險范疇內(nèi)的不確定因素用假設(shè)替代。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析29二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）不恰當假設(shè)舉例：本次評估主要是依據(jù)標的企業(yè)與XX公司合資合作的中項目可行性研究報告的數(shù)據(jù)，我們假定可行性研究報告中的相關(guān)事項全部能夠?qū)崿F(xiàn)；企業(yè)未來的銷售策略和成本控制等仍保持公司最近幾年的狀態(tài)持續(xù)，其銷售價格和成本等仍保持最近幾年的變化趨勢。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析30二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）對于一般生產(chǎn)、制造行業(yè)、交通運輸行業(yè)、采掘行業(yè)評估假設(shè)可以包括（僅供參考）：本次評估假設(shè)評估基準日后外部經(jīng)濟環(huán)境不會發(fā)生不可預(yù)見的重大變化，既基于現(xiàn)有的國家法律、法規(guī)、經(jīng)濟政策以及金融政策，不考慮今后的不可預(yù)測的重大變化；被評估企業(yè)和委托方提供的與評估相關(guān)的基礎(chǔ)資料和財務(wù)資料真實、準確、完整；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析31二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）本次評估以持續(xù)經(jīng)營為前提，持續(xù)經(jīng)營在此是指被評估單位的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)可以按其現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營下去，并在可預(yù)見的未來，不會發(fā)生重大改變；合理理解本假設(shè)：1）未來的生產(chǎn)經(jīng)營應(yīng)該是保持目前狀態(tài)和能力，也就是所謂的“簡單”再生產(chǎn)；2）由于未來生產(chǎn)是簡單再生產(chǎn)，因此企業(yè)一般不會出現(xiàn)用于擴大再生產(chǎn)目的增加注冊資本、融資等等行為；3）企業(yè)的經(jīng)營收益應(yīng)該在留足法定的公積金和簡單再生產(chǎn)必要的支出后，全部用于分配；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析32二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）本次評估，除特殊說明外，未考慮被評估企業(yè)股權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)可能承擔的抵押、擔保事宜對評估價值的影響，也未考慮國家宏觀經(jīng)濟政策發(fā)生變化以及遇有自然力和其它不可抗力對資產(chǎn)價格的影響。針對一些特定事項的假設(shè)：在建工程可以按時完工；資質(zhì)、批準證書等可以按時取得2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析33二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）根據(jù)案例資料，本案例預(yù)測基礎(chǔ)及假設(shè)如下：一般假設(shè)1）國家現(xiàn)行的有關(guān)法律、法規(guī)及政策，國家宏觀經(jīng)濟形勢無重大變化；本次交易各方所處地區(qū)的政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境無重大變化；無其他不可預(yù)測和不可抗力因素造成的重大不利影響。點評：針對環(huán)境做出的假設(shè)，合理且必要2）針對評估基準日資產(chǎn)的實際狀況，假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營點評：收益法基本假設(shè)，合理且必要2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析34二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）假設(shè)公司的經(jīng)營者是負責的，且股權(quán)變更后的股東能夠進行良好的經(jīng)營，未來的公司管理層有能力擔當其職務(wù)。點評：合理但不必要。公司股東會調(diào)整不負責的公司經(jīng)營者。除非另有說明，假設(shè)公司屬于守法企業(yè)，完全遵守國家所有有關(guān)的法律和法規(guī)。點評：合理但不必要。因為公司按現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營，并且國家法律、法規(guī)及政策無重大變化，因此公司未來應(yīng)該就是一個合法企業(yè)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析35二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）假設(shè)公司未來將采取的會計政策和編寫此份報告時所采用的會計政策在重要方面基本一致。點評：合理但不必要。已經(jīng)假設(shè)國家現(xiàn)行的有關(guān)法律、法規(guī)及政策，國家宏觀經(jīng)濟形勢無重大變化，并且企業(yè)按現(xiàn)狀持續(xù)經(jīng)營，因此企業(yè)會遵守會計法規(guī)，如果企業(yè)會計政策有變化則應(yīng)該進行差異披露和追溯調(diào)整，另外未來會計報表對目前預(yù)測影響也不大。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析36二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）特殊假設(shè)假設(shè)公司在現(xiàn)有的管理方式和管理水平的基礎(chǔ)上，經(jīng)營范圍、方式與現(xiàn)時方向保持一致，資產(chǎn)效率得到有效發(fā)揮。不考慮未來經(jīng)營能力、業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等狀況的變化，雖然這種變動是很有可能發(fā)生的。點評：假設(shè)“資產(chǎn)效率得到有效發(fā)揮”—不合理，企業(yè)未來資產(chǎn)達到有效發(fā)揮實際就是企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)不會因市場需求等原因不飽滿或停滯，這屬于未來經(jīng)營風險范疇，不能假設(shè)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析37二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）有關(guān)利率、匯率、賦稅基準及稅率，政策性征收費用等不發(fā)生重大變化。點評：合理且必要。針對環(huán)境的假設(shè)。假設(shè)折現(xiàn)年限內(nèi)將不會遇到重大的銷售貨款回收方面的問題點評：假設(shè)不合理。銷售貨款回收屬于經(jīng)營風險范疇的問題，不能假設(shè)，否則無法與折現(xiàn)率中的風險因素相協(xié)調(diào)假設(shè)委估資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰、無爭議點評：假設(shè)不合理。產(chǎn)權(quán)是否清晰，是否存在爭議評估師應(yīng)該需要關(guān)注，并在報告中披露是否考慮這些因素對價值的影響。這個可以在披露中說明，但不能作為假設(shè)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析38二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）假設(shè)未來企業(yè)針對市場變化能夠適時提高自身管理能力、營銷能力和技術(shù)能力來適應(yīng)市場的變化與競爭點評：假設(shè)不合理。這也是屬于經(jīng)營風險范疇內(nèi)的事項，企業(yè)價值評估中管理實際也是價值組成因素。假設(shè)委估資產(chǎn)所處的市場狀況、技術(shù)狀況沒有重大變化，且能不斷維護并適時升級，保證其發(fā)展趨勢良好點評：假設(shè)不合理。這也應(yīng)該是經(jīng)營風險范疇事項2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析39二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）假設(shè)企業(yè)制定的目標和措施能按預(yù)定的時間和進度如期實現(xiàn)，并取得預(yù)期收益。點評：假設(shè)不合理。果真如此，企業(yè)就沒有經(jīng)營風險。本評估報告中的估算是在假定所有重要的及潛在的可能影響價值分析的因素都在評估機構(gòu)與委托方及被評估單位之間充分提示的前提下做出的點評：這個似乎更應(yīng)該是一個說明事項，而不是假設(shè)事項。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析40二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）6、宏觀經(jīng)濟及行業(yè)分析了解國際、地方宏觀經(jīng)濟及行業(yè)發(fā)展情況對標的企業(yè)未來發(fā)展預(yù)測是非常重要的宏觀經(jīng)濟及行業(yè)分析需要了解的內(nèi)容國家、地區(qū)未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢行業(yè)、地區(qū)行業(yè)未來發(fā)展的趨勢國家、地區(qū)對企業(yè)經(jīng)營方面的法律、法規(guī)的規(guī)定，市場準入的規(guī)定2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析41二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）宏觀經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展了解的途徑國家、地區(qū)宏觀經(jīng)濟國家相關(guān)部門網(wǎng)站：國務(wù)院/中央政府；國家發(fā)改委/地方發(fā)改委國家統(tǒng)計局/地方統(tǒng)計局相關(guān)研究部門網(wǎng)站：中國社會科學(xué)研究院國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院國家信息中心境外一些研究機構(gòu)世界銀行/亞洲開發(fā)銀行2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析42二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）行業(yè)發(fā)展行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站各行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站相關(guān)研究網(wǎng)站CVSource

行業(yè)研究塞迪咨詢研究中經(jīng)網(wǎng)站中國報告大廳《/report/》中國產(chǎn)業(yè)調(diào)研網(wǎng)《/R_DianLi/》各大券商網(wǎng)站2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析43二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）根據(jù)案例資料：案例中沒有關(guān)于地區(qū)宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)情況的分析內(nèi)容;根據(jù)一般情況，案例中的XXX天然氣公司主要為居民、商戶和工業(yè)企業(yè)三方面的用戶提供天然氣，因此在宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析部分應(yīng)該包括如下內(nèi)容：以天然氣代替煤在環(huán)境保護方面地方政府的政策；在XXX天然氣公司負責供應(yīng)天然氣的地區(qū)居民數(shù)量情況，商戶情況以及需要用氣的工業(yè)企業(yè)情況；競爭對手情況，地方政府目前的政策是取消競爭對手，對標的企業(yè)未來發(fā)展應(yīng)該是有利的。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析44二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）5、6、要點總結(jié)：1）收益法是建立在特定假設(shè)基礎(chǔ)上的，但這些假設(shè)一般僅涉及未來外部經(jīng)濟環(huán)境方面，一般不能采用假設(shè)替代企業(yè)的經(jīng)營風險因素；2）假設(shè)一般不應(yīng)過多，針對外部環(huán)境以及一些特定事項做出假設(shè)即可；3）為了合理預(yù)測目標企業(yè)的未來，需要了解宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展，用于指導(dǎo)目標企業(yè)的未來預(yù)測。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析45二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）7、收益指標相關(guān)參數(shù)預(yù)測1）銷售收入預(yù)測：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來；未來收益應(yīng)該符合行業(yè)發(fā)展的總體趨勢；如果被評估企業(yè)的未來經(jīng)營預(yù)測如果與行業(yè)整體趨勢不一致，則需要明確理由量、價關(guān)系匹配；隨著生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展，量應(yīng)該是增大的，但單價應(yīng)該降低的預(yù)測“量”要考慮市場需求和生產(chǎn)能力；預(yù)測“價”要考慮定價模式市場定價：一般應(yīng)該有逐步降價的趨勢，但資源性資產(chǎn)例外2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析46二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）政府定價：非市場定價，例如：電、氣等，這種情況一般都按基準日實際價格預(yù)測，除非有證據(jù)表明未來價格有變動聯(lián)動定價：政府定價中目前較多的是所謂聯(lián)動定價。未來經(jīng)營應(yīng)該趨于穩(wěn)定由于生產(chǎn)能力是確定的，因此產(chǎn)量是有限的由于價格也不會無限下降或上漲，因此也是趨于穩(wěn)定2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析47二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）具有周期性的經(jīng)營應(yīng)該以一個周期的平均值為基礎(chǔ)考慮；預(yù)測一般都是以基準日價格為不變價，不考慮通貨膨脹因素（如果要考慮通脹因素，則折現(xiàn)率也要相應(yīng)考慮通脹因素）；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析48二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例中銷售收入的預(yù)測案例中燃氣銷售收入的預(yù)測案例通過居民、商戶、鍋爐和工業(yè)四種用戶用氣量、價詳細預(yù)測了未來5年，2010（7-12）到2015年的銷售收入用氣量呈上升趨勢；價格保持平穩(wěn)。由于價格屬政府控制價，因此保持穩(wěn)定是合理的。案例預(yù)測2015年后企業(yè)經(jīng)營保持穩(wěn)定銷售收入2015年整體增幅0.5%，總體上可以認為進入穩(wěn)定期，但具體居民和商戶部分增長率略高。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析49二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例中燃氣銷售成本的預(yù)測各年銷售成本大致占銷售收入的87.6%-88.3%，并且呈現(xiàn)比例逐步降低趨勢在2015年達到87.6%，趨于穩(wěn)定案例中的安裝收入和成本預(yù)測合理2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析50二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）3）銷售費用預(yù)測銷售費用占銷售收入的比例要合理案例中銷售費用預(yù)測2015年與2014年相比銷售費用占銷售收入的比例由1.82%增加2.12%，增幅16.7%，說明銷售費用2015年變化還未趨于穩(wěn)定，不宜固化。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析51二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）4）管理費用、人工費用預(yù)測管理費用預(yù)測主要也是考慮其占銷售收入的比例案例中人工費預(yù)測中工資費年增長10%，人工費2015年必2014年增加118萬，占銷售收入比例增加由1.4%增加到1.6%，增幅13%，增加幅度偏高再看一個案例2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析52二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）5）營運資金增加預(yù)測營運資金預(yù)測需要考慮的因素：生產(chǎn)經(jīng)營方式：批量生產(chǎn)情況訂單生產(chǎn)情況標的企業(yè)經(jīng)營歷史情況被評估企業(yè)歷史年超過3-5年采用被評估企業(yè)自身數(shù)據(jù)估算營運資金被評估企業(yè)經(jīng)營歷史不足3年（期）可以采用參考對比公司資金周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)估算被評估企業(yè)的營運資金2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析53二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）批量生產(chǎn)性企業(yè)營運資金估算被評估企業(yè)為批量生產(chǎn)型根據(jù)被評估企業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)計算被評估企業(yè)資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)；根據(jù)歷史資金周轉(zhuǎn)次數(shù)估算未來的資金周轉(zhuǎn)次數(shù)；根據(jù)被評估企業(yè)未來經(jīng)營預(yù)測估算未來預(yù)測成本、費用中的付現(xiàn)成本根據(jù)未來資金周轉(zhuǎn)次數(shù)和付現(xiàn)成本估算未來營運資金需求量2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析54二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）如果被評估企業(yè)缺乏經(jīng)營歷史數(shù)據(jù)，無法合理估算其資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)利用行業(yè)數(shù)據(jù)估算年資金周轉(zhuǎn)次數(shù)；利用對比公司數(shù)據(jù)估算年資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析55二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）被評估企業(yè)營運資金估算方法：營運資金年需求量＝年度預(yù)測付現(xiàn)成本、費用合計/營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)營運資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)＝360/(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù))該估算營運資金方法的參考依據(jù)《流動資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法》-銀監(jiān)會2010年1號令附件《流動資金貸款需求量的測算參考》2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析56二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析57二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）營運資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售收入/平均應(yīng)收賬款余額預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售收入/平均預(yù)收賬款余額存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售成本/平均存貨余額2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析58二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售成本/平均預(yù)付賬款余額應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝360/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝銷售成本/平均應(yīng)付賬款余額2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析59二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）批量生產(chǎn)型企業(yè)營運資產(chǎn)估算案例2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析60二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）估算營運資金需要注意的問題：估算營運資金需要采用付現(xiàn)成本當企業(yè)生產(chǎn)、銷售營運資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)大于4，也就是周轉(zhuǎn)天數(shù)少于90天時，長期貸款利息一般可以不作為付現(xiàn)成本、費用2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析61二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）批量生產(chǎn)型企業(yè)的一些特殊情況下資金年周轉(zhuǎn)次數(shù)的估算：發(fā)電企業(yè)：電力上網(wǎng)費用電網(wǎng)每月結(jié)算一次，因此可以認為資金每年周轉(zhuǎn)12次；產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售周期相對比較固定的企業(yè)如：生物疫苗、血液制品，根據(jù)國家規(guī)定血液制品要有90天的“窗口期”，成成品要有檢測，檢測期也有一定的時間要求等，對于這樣企業(yè)也可以根據(jù)生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品的周期計算資產(chǎn)年周轉(zhuǎn)率。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析62二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）訂單生產(chǎn)型企業(yè)營運資金需求估算根據(jù)訂單合同約定的付款進度與生產(chǎn)進度在時間進度上的差異估算營運資金根據(jù)訂單協(xié)議，通常都會有客戶分期付款的安排，如訂單協(xié)議簽訂后付款30%，交貨后再付70%等；企業(yè)生產(chǎn)也需要根據(jù)生產(chǎn)進度支付相應(yīng)的成本、費用。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析63二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）

訂單生產(chǎn)企業(yè)營運資金估算案例分析2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析64二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）營運資金預(yù)測中需要關(guān)注的問題基準日不是“年底”而是“年中”時營運資金的預(yù)測營運資金的需求量在一個會計年度中可以認為是一致的，保持不變的；未來預(yù)測的年營運資金需求量是企業(yè)生產(chǎn)、銷售需要的營運資金，不是需要增加的營運資金；但未來現(xiàn)金流需要估算的是營運資金的“增加”或“減少”，因此必須根據(jù)本期生產(chǎn)、銷售所需要的營運資金減去上期剩余的營運資金數(shù)量估算營運資金的“增加值”。特別需要關(guān)注的是基準日被評估企業(yè)已經(jīng)擁有的營運資金2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析65二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例中營運資金預(yù)測：案例P24：“通過對企業(yè)歷史年度營運資金的變化進行分析，企業(yè)歷史年度營運資金均為負數(shù)，因為企業(yè)行業(yè)性質(zhì)的原因，銷售大多為預(yù)收款項，而且其預(yù)付款金額遠低于預(yù)收款，再加上其工程款的結(jié)算周期較長，所以現(xiàn)金流很充足，本次預(yù)測不需追加營運資本”，因此實際沒有預(yù)測營運資金的增加?！?023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析66二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）根據(jù)案例數(shù)據(jù)估算的營運資金情況如下：案例屬于批量生產(chǎn)型企業(yè)案例營運資金估算表企業(yè)不需要用未來經(jīng)營現(xiàn)金補充營運資金，并不代表可以不用預(yù)測未來的營運資金?。?！2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析67二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）6）標的企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債的辨識與剝離；非經(jīng)營性資產(chǎn)的概念：所謂非經(jīng)營性資產(chǎn)就是這類資產(chǎn)不產(chǎn)生收益或者產(chǎn)生的收益沒有包含在收益法的未來經(jīng)營預(yù)測中的資產(chǎn)；非經(jīng)營性資產(chǎn)包括：閑置資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等；閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）；非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析68二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)長期投資：對外進行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資；多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金；在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中；其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)；非經(jīng)營性負債：所謂非經(jīng)營性負債就是形成非經(jīng)營資產(chǎn)的負債，非經(jīng)營性負債一定對應(yīng)有非經(jīng)營性資產(chǎn)。金融性負債應(yīng)付股利（如果當貨幣資金少于應(yīng)付股利，則可能為負息負債）用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負息負債其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負債2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析69二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）7）負息負債的辨識負息負債的概念：形成企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的債權(quán)；銀行貸款；應(yīng)付利息；企業(yè)發(fā)行的債券；企業(yè)間的融資；企業(yè)資產(chǎn)建設(shè)中的剩余的未付款；專項應(yīng)付款（目前存在爭議）；超過企業(yè)存量貨幣資金的應(yīng)付利潤。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析70二、制造業(yè)特點及收益法評估基本操作步驟（續(xù)）非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債以及負息負債辨識、剝離案例2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析71二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例分析案例P28：“本案例沒有溢余資產(chǎn)?！笔欠袢绱?？目標企業(yè)資產(chǎn)申報表貨幣資金1,384萬元—應(yīng)該認為是多余貨幣資金；多余貨幣資金的確定其他應(yīng)收款中內(nèi)部往來100.4萬元—應(yīng)該認定為非經(jīng)營性資產(chǎn)；在建工程56.2萬元—非經(jīng)營性資產(chǎn)工程物資84.2萬元—非經(jīng)營性資產(chǎn)其他應(yīng)付款中717.9萬元—應(yīng)該屬于負息負債2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析72二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）結(jié)論：目標企業(yè)截止評估基準日應(yīng)該擁有：非經(jīng)營性資產(chǎn)1,624.8萬元負息負債717.9萬元2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析73二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）8）折舊/攤銷與資本性支出預(yù)測折舊、攤銷預(yù)測的一般原則：需要按賬面價值估計折舊、攤銷；如果按基準日凈值為基礎(chǔ)估算折舊、攤銷則需要按尚可使用年限估算年折舊額；每年的資本性支出也要考慮折舊；如果被評估企業(yè)為增值稅一般納稅人，還需要考慮設(shè)備資本性支出的增值稅抵扣問題。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析74二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）折舊、攤銷預(yù)測方法原值法：所謂原值法就是以企業(yè)固定資產(chǎn)賬面原值/無形資產(chǎn)原值為基準，以固定資產(chǎn)折舊年限/無形資產(chǎn)攤銷年限為折舊/攤銷年限，計算年折舊/攤銷的方法；凈值法：所謂凈值法就是以企業(yè)截止評估基準日固定資產(chǎn)賬面凈值/無形資產(chǎn)攤余價值為基準，以固定資產(chǎn)尚可使用年限/無形資產(chǎn)尚可攤銷年限為折舊/攤銷年限計算折舊/攤銷的方法；目前業(yè)內(nèi)采用凈值法居多。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析75二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）資本性支出預(yù)測如果采用全投資自由現(xiàn)金流，企業(yè)資本性支出的來源應(yīng)該是經(jīng)營收益，因此從理論上說資本性支出不應(yīng)高于企業(yè)經(jīng)營收益；企業(yè)資本性支出應(yīng)該與年折舊相匹配；確保未來經(jīng)營可以持續(xù)/折舊數(shù)額可以保持如果企業(yè)采用加速折舊，則資本性支出應(yīng)該與正常折舊計算情況下的年折舊情況匹配；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析76二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）資本性支出預(yù)測方法：根據(jù)企業(yè)未來規(guī)劃預(yù)測主要對被評估企業(yè)近期的資本性支出預(yù)測；根據(jù)固定資產(chǎn)使用情況預(yù)測采用年金方式根據(jù)趨勢和年折舊額預(yù)測折舊攤銷及資本性支出預(yù)測案例2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析77二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例中折舊/攤銷與資本性支出預(yù)測案例P21-22：折舊和攤銷的預(yù)測表從表中無法看出具體的預(yù)測過程，但似乎使用了原值法預(yù)測年折舊；但如果是按原值法估算折舊，則不應(yīng)該出現(xiàn)某些類存量固定資產(chǎn)在預(yù)測期內(nèi)出現(xiàn)計提完折舊的情況；如果是按凈值法估算折舊，則2012年以后資本性支出沒有考慮折舊按凈值法估算折舊/攤銷數(shù)據(jù)2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析78二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）7、要點總結(jié)（這部分是我們的重點）：1）由于收益法假設(shè)，目標企業(yè)的生產(chǎn)能力是不變，由于量、價關(guān)系，企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績應(yīng)該是趨于“穩(wěn)定”的，所謂穩(wěn)定就是保持一定水平不變，但這種趨于穩(wěn)定狀態(tài)應(yīng)該是需要經(jīng)過一定時間逐步達到，一般應(yīng)該是前一年的經(jīng)營業(yè)績與后一年業(yè)績相比相差不超過3%（經(jīng)驗數(shù)據(jù)），在未來預(yù)測中要體現(xiàn)逐步穩(wěn)定，而不能“被穩(wěn)定”；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析79二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）2）營運資金預(yù)測是生產(chǎn)、制造行業(yè)、交通運輸行業(yè)、采掘行業(yè)等企業(yè)收益法評估的關(guān)鍵點，也是難點和容易出錯點，這類企業(yè)一般分批量生產(chǎn)型和訂單生產(chǎn)型。批量生產(chǎn)型營運資金一般通過資金周轉(zhuǎn)次數(shù)估算營運資金；訂單生產(chǎn)型企業(yè)營運資金可以采用訂單付款、生產(chǎn)進度方式估算營運資金；3）營運資金為正值，說明企業(yè)營運需要占用自有資金，如果營運資金為負值說明企業(yè)營運可以占用他人資金，這種占用是不需支付成本的，實際上也是一種“經(jīng)營收益”。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析80二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）4）折舊/攤銷預(yù)測包括原值法和凈值法兩種方式，目前業(yè)內(nèi)多采用凈值法，無論采用那種方法都應(yīng)當保證企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營，在未來預(yù)測“固化”時需要年折舊與補充相協(xié)調(diào)，即資本性支出需要與年折舊/攤銷額匹配，對于增值稅一般納稅人，對于設(shè)備支出應(yīng)該考慮增值稅抵扣；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析81二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）8、折現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率實際是期望投資回報率，我們可以總結(jié)出折現(xiàn)率的定義公式其中：“年收益流”是每年產(chǎn)生的收益形成的收益流；“產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值”是指產(chǎn)生收益流的全部資產(chǎn)的價值；2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析82二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）在折現(xiàn)率r的定義公式中：分子—收益流和分母—產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值兩個參數(shù)（1）分子—收益流衡量收益流的收益口徑一般包括：現(xiàn)金流利潤（2）分母—產(chǎn)生收益流的資產(chǎn)價值形成產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的投資一般包括：股權(quán)投資全投資=股權(quán)投資+債權(quán)投資產(chǎn)生收益流資產(chǎn)的價值類型一般包括：市場價值投資價值2023/2/683企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）由于折現(xiàn)率計算中分子、分母采用的參數(shù)“口徑”不同，因此會產(chǎn)生不同口徑的折現(xiàn)率《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》中第29條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致?！?023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析84二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）“保持折現(xiàn)率與預(yù)期收益流口徑一致”的含義如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為利潤口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是利潤口徑折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為現(xiàn)金流口徑；則折現(xiàn)率也應(yīng)該是現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為稅前（稅后）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用稅前（或者稅后）的折現(xiàn)率；如果預(yù)期收益預(yù)測口徑為全投資（股權(quán)）收益流口徑；則折現(xiàn)率應(yīng)該相應(yīng)采用全投資（股權(quán)）收益口徑；2023/2/685企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）股權(quán)資本折現(xiàn)率與CAPM1）股權(quán)資本折現(xiàn)率2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析86二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）資本定價模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM)Re=Rf+Beta×ERP+Rs(擴展的CAPM)

其中：

Rf：

無風險回報率ERP：市場風險超額回報率(Rm-Rf)Beta：風險系數(shù)Rs：公司特有風險超額回報率2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析87二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）該模型是由美國學(xué)者威廉夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在股票投資組合的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱CAPM是一種市場一般均衡模型，它對證券價格行為、風險報酬關(guān)系和證券風險的合適衡量提供了明晰的描述一般認為CAPM是股權(quán)投資、稅后、現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析88二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）全投資資本折現(xiàn)率與WACC其中：

Re：股權(quán)投資回報率，Rd：債權(quán)投資回報率E：股權(quán)市場價值D：債權(quán)市場價值T：適用所得稅率2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析89二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）WACC的“口徑”問題全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑折現(xiàn)率2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析90二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例中未來預(yù)測收益采用全投資、稅后、現(xiàn)金流“口徑”，因此折現(xiàn)率也應(yīng)該采用全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑的折現(xiàn)率：案例中采用WACC作為折現(xiàn)率是合理的；當標的企業(yè)有負息負債，則應(yīng)該采用WACC，當標的企業(yè)沒有負息負債，則可以采用CAPM。討論：被評估企業(yè)沒有負息負債，這種情況下如何確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析91二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）9、折現(xiàn)率參數(shù)估算估算Rf:應(yīng)該取長期國債到期收益率(YieldToMatureRate,或YTM)截止評估基準日剩余期限超過5-10年回避再投資風險復(fù)利收益率應(yīng)該選擇多個國債到期收益率的平均值2023/2/692企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例P25：“評估人員選取與委估權(quán)益收益年限相近的國債收益率作為無風險報酬率，選取待償期限為30年的國債收益率Rf=4.0203%作為無風險報酬率?！边x擇“委估權(quán)益收益年限相近的國債”非常正確；“待償債期”含義不夠明確，是否是指“國債期限還是剩余期限”？國債收益率這里是否指到期收益率？國債到期收益率表2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析93二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）估算Beta:股票風險系數(shù)反映單個股票與市場整體變化的差異市場變化的反映指標，不同的市場指數(shù)對應(yīng)不同的Beta系數(shù)市場整體變化與單個股票波動的相關(guān)性t檢驗2023/2/694企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例P26：Beta計算結(jié)果如下：采用滬深A(yù)股股票100周（至2010年6月30日）上市公司貝塔參數(shù)估計值計算確定2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析95證券代碼證券簡稱資本結(jié)構(gòu)（D/E）BetaBeta(無財務(wù)杠桿）601139深圳燃氣14.14%0.92620.8374000593大通燃氣

1.27%1.1531.1421002267陜天然氣23.61%1.35841.1541平均13.01%1.14591.0445二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）Beta計算采用的歷史數(shù)據(jù)年限估算對比公司Beta系數(shù)時，采用歷史數(shù)據(jù)的年限采用多長時間為好呢？是不是時間越長越好呢？Alexander和Chervany，在1980年檢驗了1962—1975年間在紐約證券交易所交易的500只股票及組合的β穩(wěn)定性。結(jié)果表明估計時限并非越長越好，最佳的估計時間段是4—6年。本案例采用100周，大約不到2年，顯然時間過短。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析96二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）估算Beta采用的股市指數(shù)Beta系數(shù)是衡量特定單個股票波動率與整個股票市場波動率之間的關(guān)系，因此采用衡量股市整體變化的指數(shù)不同，Beta系數(shù)也不一樣：2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析97二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）因此在估算Beta系數(shù)時一定要說明是針對哪個指數(shù)的Beta，否則就會有很多Beta系數(shù)一般應(yīng)該采用哪個指數(shù)為好呢？與ERP相匹配與對比公司上市的市場協(xié)調(diào)一般認為選擇橫跨滬深兩市的指數(shù)為好，如滬深300指數(shù)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析98二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）估算ERP（Rm-Rf）ERP估算多采用歷史數(shù)據(jù)法收集滬深300（上證180和深證100指數(shù)）成分股2000年~2010年的每年平均收益計算2000~2010年每年年末無風險收益率計算2000~2010年的每年ERP計算1998~2010年每年ERP的平均值2023/2/699企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）2023/2/6100企業(yè)價值收益法評估案例分析2010年市場超額收益率ERP估算表序號年分Rm算術(shù)平均值Rm幾何平均值無風險收益率Rf(距到期剩余年限超過10年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf無風險收益率Rf(距到期剩余年限超過5年但小于10年）ERP=Rm算術(shù)平均值-RfERP=Rm幾何平均值-Rf1200115.06%8.35%3.83%11.23%4.52%2.79%12.27%5.56%220027.45%1.40%3.00%4.45%-1.60%2.74%4.71%-1.34%3200311.40%5.69%3.77%7.63%1.92%3.14%8.26%2.55%420047.49%1.95%4.98%2.51%-3.03%4.64%2.85%-2.69%520057.74%3.25%3.56%4.18%-0.31%2.94%4.80%0.31%6200636.68%22.54%3.55%33.13%18.99%2.93%33.75%19.61%7200755.92%37.39%4.30%51.62%33.09%3.85%52.07%33.54%8200827.76%0.57%3.80%23.96%-3.23%3.13%24.63%-2.56%9200945.41%16.89%4.09%41.32%12.80%3.54%41.87%13.35%10201041.43%15.10%4.25%37.18%10.85%3.83%37.60%11.27%11平均值25.63%11.31%3.91%21.72%7.40%3.35%22.28%7.96%二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例P26：“國際上新興市場的風險溢價通常采用成熟市場的風險溢價進行調(diào)整確定，因此本次評估采用公認的成熟市場(美國市場)的風險溢價進行調(diào)整，經(jīng)計算Rpm為7.75%。”采用所謂成熟時常風險溢價調(diào)整的方式估算國內(nèi)ERP，理論上是沒有問題的。只是沒有說明7.75%的來源和計算過程；根據(jù)AswathDamodaran網(wǎng)站，2010、2011ERP數(shù)據(jù)（/~adamodar/）采用上述方式估算的ERP應(yīng)該選擇哪個指數(shù)估算Beta與之匹配呢？建議采用滬深300指數(shù)計算的Beta2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析101二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）公司特有風險Rs企業(yè)特有風險的組成公司規(guī)模風險--小公司風險高于大公司公司盈利狀況—盈利的公司要必虧損的公司風險低其他特有風險特定產(chǎn)品市場風險特定原材料供應(yīng)風險2023/2/6102企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）企業(yè)的規(guī)模大小影響其投資風險和期望投資回報率美國企業(yè)規(guī)模大小對其期望投資回報率影響的研究IbbotsonAssociate/SBBIGrabowski-KingStudy2023/2/6103企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）IbbotsonAssociate研究數(shù)據(jù)2023/2/6104企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）IbbotsonAssociate研究數(shù)據(jù)2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析105二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）Grabowski-King研究2023/2/6106企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）Grabowski-King研究數(shù)據(jù)2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析107二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）國內(nèi)對Rs的估算：對滬、深兩市的1,000多家上市公司作為樣本點，選擇其2005～2010年的數(shù)據(jù)進行了分析研究按按總資產(chǎn)規(guī)模進行分組，分別為以下9組：2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析108二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）再在上述按總資產(chǎn)劃分的分組中，再按收益能力指標ROA的大小進行第二次排序，并進行分組，分組情況如下2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析109序號總資產(chǎn)規(guī)模分組標準（億元）總資產(chǎn)回報率分組標準（%）樣本點數(shù)量10≤S<5R<02820≤S<50≤R<105330≤S<5R≥103045≤S<10R<02255≤S<100≤R<1014865≤S<10R≥1042710≤S<15R<010810≤S<150≤R<1074910≤S<15R≥10171015≤S<20R<071115≤S<200≤R<10281215≤S<20R≥10411320≤S<30R<5271420≤S<30R≥5341530≤S<40R<5261630≤S<40R≥5501740≤S<50R<5301840≤S<50R≥5411950≤S<100R<5322050≤S<100R≥56921S≥100R<51922S≥1005≤R<105123S≥100R≥1032二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）公司特有超額收益中國研究2023/2/6110企業(yè)價值收益法評估案例分析二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）Rs=3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA

其中：Rs:公司特有風險超額回報率；

S:公司總資產(chǎn)賬面值（按億元單位計算）；ROA：總資產(chǎn)報酬率；Ln：自然對數(shù)。2023/2/6企業(yè)價值收益法評估案例分析111二、案例主要內(nèi)容介紹及分析（續(xù)）案例P27：“評估人員分析了企業(yè)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況、管