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2015年及未來投資形勢

——總量、結(jié)構(gòu)、效益的變化趨勢

國家發(fā)展改革委投資研究所

2015.07.18

一、投資趨勢性下行—投資下行與經(jīng)濟(jì)下行的相互作用行業(yè)角度—市場需求、債務(wù)融資能力、謀發(fā)展動力與壓力房地產(chǎn)二季度房地產(chǎn)銷售面積連續(xù)5個季度負(fù)增長后，出現(xiàn)增加。房屋銷售面積為3.2億平方米，同比增加13.3%，增幅比1季度增加22.5個百分點(diǎn)。物業(yè)類型：住宅、辦公樓銷售明顯回暖，商業(yè)用房銷售增幅繼續(xù)下降。二季度各種用地地價同比、環(huán)比增長。主要城市綜合、商服、住宅、工業(yè)地價環(huán)比增速呈上升態(tài)勢，住宅地價增速較其他用途略高。主要監(jiān)測城市綜合、商服、住宅、工業(yè)地價環(huán)比增速依次為0.92%、0.94%、1.01%、0.80%，分別較上一季度上升0.37、0.32、0.48、0.26個百分點(diǎn)。其中，住宅地價增速則超過1.0%，比其他用途地價增速略高。

1-5月主要城市新建住房價格降幅逐月收窄。二手住房價格5月份出現(xiàn)首次環(huán)比上漲，6月份繼續(xù)上漲。二季度購置土地面積和新開工面積繼續(xù)大幅減少二季度房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積同比減少34.8%，比上季度降幅擴(kuò)大大約2個百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。房屋新開工面積同比下降14.3%，比上季度降幅收窄約4個百分點(diǎn)。房屋新開工面積和購置土地面積延續(xù)一季度大幅下降走勢，反映了房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿。二季度、上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)快速回落。上半年房地產(chǎn)開發(fā)完成投資同比增長4.6%，增速連續(xù)15個月下降。其中，二季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長2.34%，增速比去年同期增速降低10.3個百分點(diǎn)，比上季度增速回落6.2個百分點(diǎn)。地區(qū)角度：8個地區(qū)投資增速降至個位數(shù)消費(fèi)決策主要由家庭持久性收入決定這一核算結(jié)果由千千萬萬個微觀主體的消費(fèi)/投資決策行為決定二、投資的長期變動趨勢投資由消費(fèi)決定，而不是相反儲蓄/投資是一個經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)社會活動的最終核算結(jié)果持久性收入由國民收入初次、再分配決定（能持續(xù)的工資性收入、社保收入、財產(chǎn)性收入）初次分配總收入增加值在勞動力、土地、資本所有者和政府之間分配可支配總收入所得稅和財產(chǎn)稅/社保/補(bǔ)助等政府調(diào)節(jié)后調(diào)整初次分配總收入結(jié)構(gòu)的漸進(jìn)性初次分配和再分配都要兼顧效率和公平，再分配更加注重公平市場經(jīng)濟(jì)中的初次分配：生產(chǎn)要素價格和所得，總體上由市場供需決定勞動、資本、土地要素的相對稀缺性，從總體上決定了初次分配收入結(jié)構(gòu)以往：資本、土地相對勞動稀缺，勞動者收入增速慢于資本利得、地租（政府、企業(yè)）未來：勞動稀缺性增加，勞動者在初次分配總收入中比重提高隨企業(yè)競爭能力、盈利水平的提升面相應(yīng)增加勞動者工資性收入，這個過程十分緩慢

初次分配如果不以效率為主，企業(yè)發(fā)展困難，經(jīng)濟(jì)增速下降，居民收入隨之下降再分配與可支配總收入：所得稅財產(chǎn)稅/社保體系/補(bǔ)助個人所得稅房地產(chǎn)稅股市對中小投資者（消費(fèi)傾向高的中低收入者）的財富轉(zhuǎn)移銀行儲蓄除個別年份外實際利率為負(fù)探索農(nóng)民增加財產(chǎn)性收入渠道，多渠道增加居民財產(chǎn)性收入國務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險制度的意見（2014.2.21國發(fā)〔2014〕8號）目標(biāo)：“十二五”末基本實現(xiàn)新農(nóng)保和城居保制度合并，并與職工基本養(yǎng)老保險制度銜接。2020年前，全面建成公平統(tǒng)一規(guī)范的城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險制度。參保范圍：年滿16周歲（不含在校學(xué)生、國家機(jī)關(guān)和事業(yè)單位工作人員、職工基本養(yǎng)老保險制度覆蓋范圍的城鄉(xiāng)居民）基金籌集：城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金由個人繳費(fèi)、集體補(bǔ)助、政府補(bǔ)貼構(gòu)成。集體補(bǔ)助：有條件的村集體經(jīng)濟(jì)，鼓勵其他社會經(jīng)濟(jì)組織、公益慈善組織、個人為參保人繳費(fèi)提供資助政府補(bǔ)貼：地方政府對選擇最低檔次標(biāo)準(zhǔn)繳費(fèi)的（每人年100元），補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不低于每人每年30元；對選擇較高檔次標(biāo)準(zhǔn)繳費(fèi)的，適當(dāng)增加補(bǔ)貼金額；對選擇500元及以上檔次標(biāo)準(zhǔn)繳費(fèi)的，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不低于每人每年60元再分配與可支配總收入調(diào)整：所得稅財產(chǎn)稅/社保體系/補(bǔ)助老年人口數(shù)量年增800萬2013年60歲以上人口2.02億，占14.9%2020年將達(dá)2.55億2033年突破4億2050年達(dá)到4.83億人口結(jié)構(gòu)與社保收入的長期因素：老齡化加速預(yù)期壽命延長，撫養(yǎng)比變化家庭代際人口421結(jié)構(gòu)的到來1990s以來總和生育率低于2.1替代水平，2010年普查1.18/全球2.5/欠發(fā)達(dá)國家2.7/發(fā)達(dá)國家1.7未來領(lǐng)取養(yǎng)老金人數(shù)增多，支付標(biāo)準(zhǔn)提高，現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，年青人所交養(yǎng)老金與需支付給老年人的養(yǎng)老金間缺口會越來越大。增加繳費(fèi)比例無法承受。未來養(yǎng)老金籌措會有壓力東方人為子女儲蓄的習(xí)慣并非惡習(xí)遺產(chǎn)稅的爭議持久性收入變化決定了消費(fèi)選擇行為短期內(nèi)難有大改變老齡化加速家庭人口421代際結(jié)構(gòu)的到來社保體系欠完善不敢消費(fèi)預(yù)防性儲蓄為子女儲蓄習(xí)慣不愿消費(fèi)消費(fèi)傾向高的低收入者的持久性收入少無錢消費(fèi)財產(chǎn)性收入少抑制消費(fèi)的因素中近期難有根本改變從投資角度看投資：國內(nèi)地區(qū)差距的視角2014年城市化水平（%，除直轄市外）2014年人均GDP（元/人）資本存量的國際比較2010年底，我國資本存量93.3萬億￥，相當(dāng)13.8萬億$美國44.7萬億$，我國僅為美國的1/32010年底，我國人均資本存量1萬$，不到美國1/10和韓國的1/5

500萬人口的大城市將近100個，近80%無地鐵國際比較的視角資本存量的國際比較2010年底，我國資本存量93.3萬億￥，相當(dāng)13.8萬億$美國44.7萬億$，我國僅為美國的1/32010年底，我國人均資本存量1萬$，不到美國1/10和韓國的1/5

500萬人口的大城市將近100個，多數(shù)無地鐵按陸域，目前我國鐵路密度相當(dāng)于美國的2/5，日本的1/5，德國的1/10低于金磚五國平均鐵路密度19%，相當(dāng)于南非和印度的50%人均鐵路長度不及巴西的1/2，約為俄羅斯和美國的1/10投資集中的典型領(lǐng)域：鐵路鐵路貨運(yùn)密度約為日本27倍，英法23倍，韓國10倍，美國2.4倍鐵路客運(yùn)密度約為美國48倍，俄羅斯4.8倍，英法3倍（韓國2/3，日本1/2）投資集中的典型領(lǐng)域：鐵路陸域2011年，公路密度我國相當(dāng)于美國2/3，韓國1/2，印度1/3，英法1/4，日本1/7

低于金磚五國平均水平與人口過億國家比，我國相當(dāng)于印度的86%，日本、巴西的1/3，美國的1/7資本形成集中的典型領(lǐng)域：公路公路貨運(yùn)強(qiáng)度約為韓國的10倍，日本的4倍，英國的3倍，德國的1.7倍貨物運(yùn)輸強(qiáng)度遠(yuǎn)大于其他國家投資集中的典型領(lǐng)域：公路綜合看：中近期投資率不會大幅降低，長期緩慢下行投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)將趨近合理公共基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)、質(zhì)量與效益污染排放達(dá)標(biāo)創(chuàng)新投資有市場需求競爭性領(lǐng)域緩解瓶頸公共領(lǐng)域三、關(guān)鍵在投資的結(jié)構(gòu)、質(zhì)量與效益＋建設(shè)統(tǒng)一開放競爭有序的市場體系健全制度環(huán)境使市場在資源配置中起決定性作用更好發(fā)揮政府作用簡政放權(quán)/審批制改革已取消或下放行政審批權(quán)共416項發(fā)改委44項，需中央層面核準(zhǔn)項目減少60%31項補(bǔ)助貼息項目下放地方政府堅持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度公有制經(jīng)濟(jì)財產(chǎn)權(quán)不可侵犯，非公有制經(jīng)濟(jì)財產(chǎn)權(quán)同樣不可侵犯積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)允許更多國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展成混合所有制,混合所有制企業(yè)員工持股支持非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展堅持權(quán)利、機(jī)會、規(guī)則平等，制定非公企業(yè)進(jìn)入特許經(jīng)營領(lǐng)域辦法完善市場環(huán)境提高效率減少成本降低風(fēng)險依法治國/法治政府/法治社會質(zhì)量與效益和效率完善優(yōu)化資源配置的制度減少粗放投資：業(yè)績考評、生態(tài)文明與事權(quán)支出責(zé)任調(diào)整改革內(nèi)容對基層政府行為影響對投資影響完善發(fā)展成果考評體系加快生態(tài)文明制度建設(shè)加大資源、環(huán)境、生態(tài)、創(chuàng)新、安全、債務(wù)等指標(biāo)權(quán)重重視就業(yè)、收入、社保、健康狀況實行自然資源資產(chǎn)離任審計建立生態(tài)環(huán)境損害責(zé)任終身追究制度減少追求增長的動力與壓力增加通過節(jié)能降耗減排、保護(hù)自然資源和生態(tài)環(huán)境、搞好公共服務(wù)來取得更好政績的動力新增指標(biāo)或增加權(quán)重多屬公益性、準(zhǔn)公益性領(lǐng)域，少有或沒有財務(wù)收益企業(yè)少有或沒有內(nèi)源融資能力建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度中央和地方按照事權(quán)劃分相應(yīng)承擔(dān)和分擔(dān)支出責(zé)任減輕基層提供公共服務(wù)的財政壓力減少粗放利用資源、損害生態(tài)環(huán)境上項目的行為企業(yè)資源環(huán)境成本外部化情況減少、程度減輕以往消耗能源資源較多、排放不達(dá)標(biāo)的企業(yè)，成本增加、利潤減少、風(fēng)險增大損害資源環(huán)境的企業(yè)的發(fā)展受影響較大，處于環(huán)境敏感區(qū)域的此類企業(yè)受影響明顯，有的企業(yè)很可能會無法生存利率趨于下降競爭加劇借款成本承受力下降不可貿(mào)易行業(yè)好于可貿(mào)易行業(yè)創(chuàng)新性、成長性好企業(yè)貸款增加盈利能力較弱中小企業(yè)貸款更難商業(yè)銀行存貸款競爭風(fēng)險偏好上升大企業(yè)貸款利率下降銀行盈利壓力增大大銀行大企業(yè)貸款比重大利率市場化利差收窄中小企業(yè)貸款利率上升利率市場化：大企業(yè)、創(chuàng)新投資、不可貿(mào)易領(lǐng)域受沖擊較小存貸款利率經(jīng)歷明顯的上升下降過程。利差、存貸款利率低點(diǎn)有可比性，存貸款利率高點(diǎn)高于境外。產(chǎn)業(yè)資本所辦銀行前景不明美國自1980年3月始分6年逐步取消定存利率上限，1987-1991年每年有200多家銀行倒閉臺灣1989年前銀行平均利差約3.1%，利率完全市場化后，存款利率上升20%-50%，2011年名義利差收窄到1.4%左右。2002年銀行不良貸款率達(dá)到11.8%，撥備降至14%銀行業(yè)虧損三年，眾多中小銀行從市場上消失，銀行從53家減少到38家，信合機(jī)構(gòu)由74家減少為25家匯率形成機(jī)制市場化升值有利于原材料進(jìn)口，降低低端產(chǎn)品出口競爭力，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整/易形成資產(chǎn)泡沫大幅升值后急貶快速快速增加以外幣計價的債務(wù)極端情況下央行被迫放棄干預(yù)，有對外債務(wù)企業(yè)可能陷入困境，出口企業(yè)比以國內(nèi)為市場企業(yè)面臨更大困難總體：抑制少有技術(shù)和品牌優(yōu)勢、市場競爭力較弱的出口加工企業(yè)的投資增長隨實體經(jīng)濟(jì)競爭力相對變化和金融市場變化雙向波動只要不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險引發(fā)危機(jī)，人民幣匯率出現(xiàn)長期大幅貶值的可能性較小公共領(lǐng)域：推進(jìn)政府和社會資本合作是是否是有無否是否無有否需引進(jìn)社會資本的項目是否新建ROT改建運(yùn)營轉(zhuǎn)讓BT建設(shè)轉(zhuǎn)讓BOT建設(shè)經(jīng)營轉(zhuǎn)讓委托管理TOT轉(zhuǎn)讓運(yùn)營轉(zhuǎn)讓BOO建設(shè)擁有運(yùn)營BLT建設(shè)租賃轉(zhuǎn)讓有無收費(fèi)機(jī)制運(yùn)營期有無所有權(quán)是否租賃是否改建維修是否關(guān)注引資家庭作坊：18世紀(jì)初中期鐘表匠約翰.哈里森發(fā)明可裝搖晃輪船上精確度量時間的鐘表大學(xué)實驗室：1781年瓦特制造了從兩邊推動活塞的雙動蒸汽機(jī)小研究所：1879年托馬斯.愛迪生發(fā)明電燈閑置房間車庫：上世紀(jì)末誕生的微軟、谷歌哈佛學(xué)生：

馬克.扎克伯格facebook(租住1室1廳、1個床墊、2把椅子、1張桌子小公寓)蘋果公司：

革命性產(chǎn)品iPod、iPhone、iPad共有特征：通過分散、實驗性小樣本，檢驗、發(fā)展個人、小團(tuán)體的設(shè)想，代價并不高昂、小錯誤的風(fēng)險可控，并從中學(xué)習(xí)啟示：小的不應(yīng)忽視，個人、企業(yè)是主體，風(fēng)投、創(chuàng)業(yè)板是主要資金支持者難以確定：支持哪些領(lǐng)域（干細(xì)胞、新能源、云計算、物聯(lián)網(wǎng)）

支持哪些環(huán)節(jié)（初創(chuàng)期、成熟期供給端與需求端）

采取何種方式（資金、環(huán)境）確定性工作：完善資本市場保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)打破行政性壟斷，促進(jìn)競爭避免企業(yè)從土地資金勞動環(huán)境等基本生產(chǎn)要素價格扭曲中賺取利潤避免企業(yè)從不必要行政審批中尋租