第八講 證券投資基本分析

第八講證券投資基本分析一、基本分析法概述1.定義：是指通過(guò)對(duì)影響證券價(jià)格的基本因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)結(jié)構(gòu)、上市公司業(yè)績(jī)、國(guó)家政策法規(guī)等進(jìn)行分析，確定證券的實(shí)際價(jià)值，為投資者的投資決策提供依據(jù)。2.理論依據(jù)：經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政金融學(xué)、公司財(cái)務(wù)學(xué)等。3.優(yōu)點(diǎn)：具有分析的長(zhǎng)期性和全面性。4.缺點(diǎn)：信息成本較高；具有時(shí)滯性。二、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析(一)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響1.經(jīng)濟(jì)周期(businesscycle)（1）一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)降至最底點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時(shí)，股價(jià)又會(huì)逐步上升；到繁榮期，股價(jià)上升至最高點(diǎn)。（2）股價(jià)的波動(dòng)往往略超前于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

企業(yè)盈余對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感性的決定因素

※所在行業(yè)的特征

（如食品、醫(yī)藥、煙草等生活必需品行業(yè)；機(jī)械工具、鋼鐵、汽車和運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)）

※企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿

（Thedegreeofoperatingleverage,DOL）DOL反應(yīng)當(dāng)企業(yè)銷售量變化1%時(shí)其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）的變化百分比。

DOL=1+Fixedcosts/EBIT※企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿（Thedegreeoffinancialleverage,DFL）DFL反應(yīng)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)每變化1%時(shí)，其每股盈余的變化百分比。DFL=EBIT/(EBIT-Interest)2.通貨膨脹

通貨膨脹對(duì)股市的影響較復(fù)雜。惡性通貨膨脹對(duì)于股市是一個(gè)不利的因素。3.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的變動(dòng)（1）持續(xù)、穩(wěn)定、高速的GDP增長(zhǎng)（2）高通漲下的GDP增長(zhǎng)；（3）宏觀調(diào)控下的GDP減速增長(zhǎng)；（4）轉(zhuǎn)折性的GDP增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值由增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，或由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)對(duì)股市的影響極大。（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響

1.貨幣政策（1）貨幣政策的表現(xiàn)：貨幣發(fā)行量、利率水平、信貸規(guī)模、信貸結(jié)構(gòu)等

（2）三大貨幣政策手段:

?

法定存款準(zhǔn)備金率;

?

再貼現(xiàn)政策;

?

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)

從總體上講，松的貨幣政策將刺激資金流動(dòng)，有助于加大企業(yè)資金利用力度，也有助于更多資金流入證券市場(chǎng)，從而使得證券價(jià)格上揚(yáng)。

（2）利率水平

（3）匯率水平貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值（即購(gòu)買力、物價(jià)水平）與對(duì)外價(jià)值（即匯率）

2.財(cái)政政策

財(cái)政手段:財(cái)政預(yù)算;財(cái)政支出;稅收

松動(dòng)的財(cái)政政策有利于股市上漲。3.供給方面的政策三、行業(yè)背景分析

1)行業(yè)劃分（1）按要素密集程度分：資本密集型；技術(shù)密集型；勞動(dòng)密集型（2)根據(jù)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同來(lái)劃分如房地產(chǎn)行業(yè)、家電行業(yè)、電子信息行業(yè)、化工行業(yè)、能源行業(yè)、汽車行業(yè)、金融行業(yè)等

（3）根據(jù)行業(yè)生命周期劃分初創(chuàng)行業(yè)、成長(zhǎng)行業(yè)、成熟行業(yè)和衰退行業(yè)。

2)行業(yè)生命周期

(IndustrialLifeCycle)

(1)初創(chuàng)階段(introductionstage);(2)成長(zhǎng)階段(growthstage);(3)成熟階段(maturitystage);(4)衰退階段(declinestage)。?

一般說(shuō)來(lái)，投資者應(yīng)避免選擇初創(chuàng)期和衰退期的行業(yè)。3)行業(yè)的市場(chǎng)類型

(1)完全競(jìng)爭(zhēng)(perfectcompetition)(2)壟斷競(jìng)爭(zhēng)(monopolisticcompetition)(3)寡頭壟斷(oligopoly)(4)完全壟斷(monopoly)4)影響行業(yè)發(fā)展的因素

(1)技術(shù)進(jìn)步;(2)政府政策;包括促進(jìn)和限制兩種政策.(3)社會(huì)習(xí)慣的改變

四、公司分析（一）三大財(cái)務(wù)報(bào)表1.資產(chǎn)負(fù)債表（TheBalanceSheet）2.損益表(TheIncomeStatement)3.現(xiàn)金流量表(TheStatementofCashflows)（二）公司財(cái)務(wù)比率分析

1.靜態(tài)分析（又叫比率分析)五大財(cái)務(wù)比率1）反映短期償債能力的比率主要有流動(dòng)比率(CurrentRatio)速動(dòng)比率(QuickRatio)現(xiàn)金比率

速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金比率=（貨幣資金+短期投資）/流動(dòng)負(fù)債

流動(dòng)比率一般為2：1較好。速動(dòng)比率通常為1：1較好。2）資產(chǎn)管理比率（又稱運(yùn)營(yíng)效率比率）包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等。（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額÷平均資產(chǎn)總額(2)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（fixed-assetturnover）

銷售收入凈額÷平均固定資產(chǎn)

（3）存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本÷平均存貨

注：此存貨成本通常不含折舊，即costofgoodssold(lessdepreciation)

(4)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率(TurnoverRatioofAccountsReceivables)應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額÷平均應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)=365÷應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率3）負(fù)債比率負(fù)債比率是指?jìng)鶆?wù)和資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的關(guān)系。它反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的償付能力。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額；（2）資產(chǎn)權(quán)益率=股東權(quán)益÷資產(chǎn)總額（或股東權(quán)益率）一般兩個(gè)比率各占60%和40%為宜。

（3）杠桿比率（LeverageRatio）

而稱作產(chǎn)權(quán)比率，又叫債務(wù)權(quán)益比率

4）盈利能力比率

（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（毛利率Margin）=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)÷銷售收入

（2）凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)÷平均股東權(quán)益（ROE）（3）資產(chǎn)凈利率=凈利潤(rùn)÷平均資產(chǎn)總額另：ROA=EBIT÷平均資產(chǎn)總額

5）投資者獲利能力比率（1）市盈率=每股市價(jià)÷每股盈余（price-earningsratio,簡(jiǎn)稱P/E）(2)凈資產(chǎn)倍率=每股市價(jià)÷每股帳面凈值

(price-to-book-valveratio,簡(jiǎn)稱P/B)（或市凈率）

定義市盈率（P/E）的倒數(shù)E/P為盈余收益率（afirm’searningsyield）,則有E/P=ROE/(P/B)

這表明，僅僅有高的ROE并不意味著該只股票適于購(gòu)買。（3）普通股每股盈余（EarningsperShare,EPS）:反映普通股票獲利水平的指標(biāo)。

（4）利息保障比率（InterestCoverageRatio）

債權(quán)人通常采用該指標(biāo)評(píng)判企業(yè)的償債能力。利息保障比率=（凈利潤(rùn)+所得稅+利息總額）/利息費(fèi)用(已獲利息倍數(shù)TimesInterestEarned)利息保障比率也是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的一個(gè)指標(biāo)。

附：1.股息發(fā)放率與再投資率2.兩個(gè)會(huì)計(jì)恒等式(1)EquityEnd=EquityBiginning+RetainedEarnings(2)NetProfit=RetainedEarnings+DividendPaid2.動(dòng)態(tài)分析（又叫對(duì)比分析）

三年主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率=（二）企業(yè)客戶的核心業(yè)務(wù)分析

1.核心業(yè)務(wù)（corebusiness）是企業(yè)的主要收入來(lái)源。與財(cái)務(wù)分析相比，核心業(yè)務(wù)分析是更深層次的分析，屬于“本源”分析、前景分析。

2.核心業(yè)務(wù)分析的內(nèi)容:1)企業(yè)核心業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

(1)市場(chǎng)占有率(2)產(chǎn)品(業(yè)務(wù))領(lǐng)先水平

(3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

2)企業(yè)核心業(yè)務(wù)前景(1)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略涉及在對(duì)自身與外部環(huán)境認(rèn)知的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)未來(lái)使命(mission)的合理定位問(wèn)題

（2）研發(fā)（R&D）戰(zhàn)略新技術(shù)的占有是當(dāng)代企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝的關(guān)鍵因素。世界一流企業(yè)（如全球500強(qiáng)）往往把研發(fā)（R&D）放在頭等重要的地位。

ComprehensiveValueMetricsFramework①M(fèi)arketshare②Costperunit③ValueofR&DprojectsValuedrivers①ROIC②Growth(revenues,EBIT)③EconomicprofitFinancialindicators①DCF②Realoptionvaluation①TRS②MVAIntrinsicvalueStockmarketperformance杜邦系統(tǒng)（DuPondsysterm）

ROE=Taxburden×Interestburden

×Margin×Turnover×Leverage銷售收入售貨成本(含折舊)折舊

銷售與管理費(fèi)用經(jīng)營(yíng)收益利息費(fèi)用應(yīng)稅收益所得稅(40%稅率)凈收益2001$100，00055,00015,00015,00030,00010,50019,5007,800$11,7002002$120,00066,00018,00018,00036,00019,09516,9056,762$10,143增長(zhǎng)行業(yè)有限公司（GI）的損益表(千美元)

SalesrevenueCostofgoodssold(includingdepriciation)DepriciationSellingandadministrativeexpensesOperatingincomeInterestexpenseTaxableincomeIncometax(40%rate)Netincome$144,00079,20021,60021,60043,20034,3918,8093,524$5,285The

StatementofIncomeforGrowthIndustries,Inc.,2003($thousands)

增長(zhǎng)行業(yè)有限公司的資產(chǎn)負(fù)債表(千美元)2000底2001底現(xiàn)金和適銷證券應(yīng)收賬款存貨凈固定資產(chǎn)總資產(chǎn)應(yīng)付賬款短期債務(wù)長(zhǎng)期債務(wù)(利率8%債券)總負(fù)債股東權(quán)益(發(fā)行在外1百萬(wàn)股)$50,00025,00075,000150,000$300,000$30,00045,00075,000$150,000$150,000$60,00030,00090,000180,000$360,000$36,00087,30075,000$198,300$161,700The

BalanceSheetsforGrowthIndustries,Inc.,2002-2003($thousands)(endofyear)20022003CashandmarketablesecuritiesAccountsreceivableInventoriesNetplantandequipmentTotalassetsAccountspayableShort-termdebtLong-termdebt(8%bonds)TotalliabilitiesShareholders’equity(1millionsharesoutstanding)$72,00036,000108,000216,000$432,000$43,200141,95775,000$260,157$171,843$86,40043,200129,600259,200$518,400$51,840214,43275,000$341,272$177,128OtherdataMarketpricepercommonshareonDecember31,2003:$21.00KeyFinancialRatiosofGrowthIndustries,Inc.,2003ROENetProfit/PretaxProfitPretaxProfit/EBITEBIT/Sales(ROS)Sales/Assets(ATO)Assets/EquityP/EP/B3.03%0.6%0.204%30%0.303%2.72340.128.64%*0.6%0.800%30%0.400%1.50080.69*Industryaverage

GI公司2003年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.303,低于行業(yè)平均值0.4.GI公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率:0.606

(2003行業(yè)平均:0.7)GI公司的存貨周轉(zhuǎn)率:0.485(2003行業(yè)平均:0.5)GI的應(yīng)收賬款平均周轉(zhuǎn)天數(shù):100.4天(2003行業(yè)平均:60天)

這表明GI公司目前可能存在固定資產(chǎn)過(guò)度投資以及存貨和應(yīng)收帳款管理不善問(wèn)題。

GI面臨困境的癥結(jié)在于其短期借款數(shù)額巨大。2003年,公司短期債務(wù)平均利率高達(dá)20%，而其ROA僅為9.09%.

GI公司借款連年增大，以保持其總資產(chǎn)和銷售收入的年增長(zhǎng)率均為20%的高水平。然而，新的資產(chǎn)并未足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付額外的借款利息。

CashFlowfromOperatingActivitiesNetincome+Depriciation+Decrease(Increase)inaccountsreceivable+Decrease(increase)ininventories+Increaseinaccountspayable

CashFlowfromInvestingActivitiesInvestmentinplantandequipmentCashFlowfromFinancingActivitiesDividendspaidShort-termdebtissuedChangeincashandmarketablesecurities

$528521,600(7,200)(21,600)8,640$6,725$(64,800)$072,475$14,400TheGI’sStatementofCashFlow,2003($thousand)

此時(shí)，GI股票可能是一個(gè)好的投資對(duì)象。它的市場(chǎng)價(jià)格僅為其帳面凈值的12%,而市盈率

為4表明公司的盈余收益率（earningsyield）為25%。

GI公司很可能成為另一公司接管（takeover）的對(duì)象，接管后通過(guò)更換管理層、調(diào)整公司決策從而為股東帶來(lái)更多的價(jià)值。Itisimportanttorecognizethatgrowthperseisnotwhatinvestorsdesire.Growthenhancescompanyvalueonlyifitisachievedbyinvestmentinprojectswithattractiveprofitopportunities(i.e.,withROE>k).“Growth”isnotthesamewithgrowthopportunities.附：杜邦分析（以寶鋼股份2003年為例）凈資產(chǎn)收益率19.7%資產(chǎn)收益率11.5%財(cái)務(wù)杠桿1.7×凈利潤(rùn)率15.7%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.7×凈利潤(rùn)6,976主營(yíng)業(yè)務(wù)收入44,460/資產(chǎn)60,918/股東權(quán)益35,466/練習(xí)題：根據(jù)上述GI公司的有關(guān)資料，試確定：1.2001年、2002年該公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）(分解式);2.填制該公司2001年、2002年的現(xiàn)金流量表。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

投資活動(dòng)現(xiàn)金流

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流

現(xiàn)金和適銷證券的變化20012002GI’的2001-2002現(xiàn)金流量表(千美元)附錄：兩位投資人士談投資一、沃倫·巴菲特（WarrenE.Buffett）

巴菲特1930年出生在美國(guó)內(nèi)布拉斯加州的奧馬哈市（Omaha）。1947年進(jìn)入賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院攻讀財(cái)務(wù)和商業(yè)管理，兩年后考入哥倫比亞大學(xué)金融系，師從著名投資理論家格雷厄姆（BenjaminGraham）教授。（格雷厄姆的經(jīng)典教材：SecurityAnalysis.

1956年，巴菲特回到家鄉(xiāng)創(chuàng)辦“巴菲特有限公司”，8年后個(gè)人財(cái)富達(dá)到400萬(wàn)美元，親手掌管的投資資金已高達(dá)2200萬(wàn)美元。

1965年，巴菲特與其他投資人接管了一家瀕臨破產(chǎn)的棉紡織生產(chǎn)企業(yè)——伯克希爾哈撒韋（BerkshireHathaway）。接管后企業(yè)進(jìn)行了一系列收購(gòu)活動(dòng)和業(yè)務(wù)重整，包括收購(gòu)總部位于奧馬哈的兩家保險(xiǎn)公司、1985年退出紡織業(yè)等。

該企業(yè)現(xiàn)為一家控股公司，旗下有眾多子公司，從事多元化業(yè)務(wù)。主要業(yè)務(wù)有：保險(xiǎn)；服飾制造與銷售；建材制造與銷售；自營(yíng)性證券投資和提供金融服務(wù)；家庭裝飾、家具、電子產(chǎn)品及珠寶零售；食品雜貨批發(fā)經(jīng)銷；等等。

巴菲特的投資理念在伯克希爾哈撒韋公司上得到充分實(shí)踐，公司業(yè)績(jī)蒸蒸日上。ThecompoundannualincreaseinwealthforBerkshireHathawayfrom1965to2004is24%.

該公司股票的表現(xiàn)一直十分搶眼。

在1977年底，該公司股票收盤價(jià)為$102，到2005年5月24日，其A類股票收盤價(jià)達(dá)到$85,500。而同一時(shí)期，標(biāo)普500指數(shù)從96點(diǎn)上漲到1,194點(diǎn)。

一些市場(chǎng)觀察者曾建議巴菲特將公司股票分拆，從而使股價(jià)更能為個(gè)人投資者所接受，但被巴菲特堅(jiān)定地拒絕了。

巴菲特的投資哲學(xué)

——Thephilosophyofvalue-basedinvesting1.Economicreality,notaccountingreality.2.Thecostofthelostopportunity.3.Valuecreation:timeismoney.4.Measureperformancebygaininintrinsicvalue,notaccountingprofit.

5.Ondiversification.Buffettdisagreedwithconventionalwisdomthatinvestorsshouldholdabroadportfolioofstocksinordertoshedcompany-specificrisk.6.Investingbehaviorshouldbedrivenbyinformation,analysis,andself-discipline,notbyemotionor“hunch”.“Wesimplyattempttobefearfulwhenothersaregreedyandtobegreedyonlywhenothersarefearful.”

7.Alignmentofagentsandowners.“Iwillkeepwellover99%ofmynetworthinBerkshire.MywifeandIhaveneversoldasharenordoweintendto.”ExplaininghissignificantownershipinBerkshireHathaway,Buffettsaid,“IamabetterbusinessmanbecauseIamaninvestor.AndIamabetterinvestorbecauseIamabusinessman.”

ForfourofBerkshire’sixdirectors,over50%oftheirfamilynetworthwasrepresentedbysharesinBerkshireHathaway.二、比爾·米勒與價(jià)值基金

在美國(guó)，在一年中戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)的共同基金管理人被認(rèn)為是成功的，如果他們連續(xù)兩年做到這一點(diǎn)，人們會(huì)開始關(guān)注他們，當(dāng)他們能使這一壯舉持續(xù)五年更長(zhǎng)的時(shí)間，他們會(huì)得到那些只有卓越出眾的投資專家才能得到的贊譽(yù)。

比爾·米勒三世（BillMillerIII）管理的股票型共同基金——萊格曼森價(jià)值基金（LeggMasonValueTrust）的業(yè)績(jī)連續(xù)14年好于標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)，平均年總收益為14.6%，超出S&P500指數(shù)3.67個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比爾·米勒的評(píng)價(jià)：Billmiller’ssuccessissofaroffthechartsthatyouhavetoaskwhetheritisasuperman.Quitesimply,fundmanagersarenotsupposedtobethisgood.Isitmortalgenius,orisitcelestialluck?

米勒20世紀(jì)50年代在北佛羅里達(dá)長(zhǎng)大，他的父親是一名貨車調(diào)度站的管理員，支付了每周開銷之后，他的父親沒剩下多少錢，但他留出一些錢來(lái)購(gòu)買股票，并且向他兒子灌輸投資的重要性這一觀念。米勒9歲就開始嘗試做些投資，16歲時(shí)購(gòu)買了第一只股票RCA。米勒接觸到傳奇性人物本杰明·格雷罕姆和沃倫·巴菲特的作品，并且學(xué)到在研究和選擇個(gè)股中采用價(jià)值為導(dǎo)向的方法。米勒進(jìn)入華盛頓和李大學(xué)（WashingtonandLeeUnive