種子行業(yè)深度報(bào)告：倉廩實(shí)而天下安種源強(qiáng)則農(nóng)業(yè)興

種子行業(yè)深度報(bào)告：倉廩實(shí)而天下安，種源強(qiáng)則農(nóng)業(yè)興1、種源加強(qiáng)自主可控，轉(zhuǎn)基因商用落地加速1.1、二十大首提“農(nóng)業(yè)強(qiáng)國(guó)”，糧食安全戰(zhàn)略概念升級(jí)我國(guó)耕地利用率已經(jīng)嚴(yán)重飽和。近年來，我國(guó)從中央一號(hào)文件到反復(fù)在強(qiáng)調(diào)堅(jiān)守糧食安全、保住18億畝耕地不動(dòng)搖這一目標(biāo)，我們首先明確一下耕地的定義。我國(guó)對(duì)于耕地有著嚴(yán)格的定義，耕地是主要用于糧食和棉、油、糖、蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品及飼草飼料生產(chǎn)，永久基本農(nóng)田重點(diǎn)用于糧食生產(chǎn)，高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田原則上全部用于糧食生產(chǎn)。耕地紅線是國(guó)家為確保農(nóng)業(yè)生產(chǎn)所需土地而劃定的最低保障線，目前全國(guó)劃定的紅線是18億畝，且只能從事農(nóng)事耕作和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，不能用于建設(shè)或其他非農(nóng)化事項(xiàng)。根據(jù)第三次全國(guó)國(guó)土調(diào)查結(jié)果顯示，2021年我國(guó)耕地面積達(dá)到19.18億畝，糧食種植占到了其中七成，其余占三成?？紤]到一些農(nóng)產(chǎn)品還存在復(fù)合種植，我國(guó)耕地使用效率基本超過了100%。2017-2021四年期間我國(guó)主要大宗農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度持續(xù)上升。糧食方面，我國(guó)玉米進(jìn)口依賴度從不到1%提升到了10%，小麥從3%提升到了6%，只有稻谷基本能夠自給自足。油料方面，大豆進(jìn)口依賴度常年85%以上，棕櫚100%依賴進(jìn)口，菜籽油從17%提升到了37%。軟商品方面，白糖進(jìn)口依賴度從14%提升到32%，棉花從17%提升到27%。大豆和玉米種植帶高度重合，也是爭(zhēng)地問題最嚴(yán)重的兩個(gè)品種。我們粗略計(jì)算了在二者畝產(chǎn)不變的情況下，理論上我國(guó)還需要增加的耕地面積。2021年我國(guó)大豆進(jìn)口量9250萬噸，平均畝產(chǎn)130公斤，大約需要7億畝土地；玉米進(jìn)口量2600萬噸，平均畝產(chǎn)420公斤，大約需要0.6億畝土地。顯然，糧食增產(chǎn)難以通過增加耕地面積這一路徑解決，因此，提高作物單產(chǎn)成為實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品自給自足這一目標(biāo)的重要且唯一的手段。對(duì)比全球最大的農(nóng)產(chǎn)品輸出國(guó)美國(guó)，2020年，我國(guó)玉米單產(chǎn)是美國(guó)的58.8%，大豆單產(chǎn)是美國(guó)的65.2%，我國(guó)作物單產(chǎn)與其存在顯著的差距。1.2、轉(zhuǎn)基因技術(shù)有望推動(dòng)我國(guó)制種行業(yè)重塑競(jìng)爭(zhēng)格局我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過千億，但行業(yè)集中度仍然較低。我國(guó)種子行業(yè)發(fā)展起步較晚，種業(yè)市場(chǎng)一直到新中國(guó)成立之后才得以初步建立并緩慢發(fā)展，以2000年《種子法》實(shí)施為標(biāo)志，我國(guó)種業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)化階段，開始蓬勃發(fā)展。2021年我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1180億元，體量龐大，排名全球第二。但行業(yè)集中度較低，CR5僅11%，對(duì)比全球種業(yè)市場(chǎng)CR5高達(dá)51%，存在較大差距。我國(guó)巨大的種子需求，與落后的育種格局之間的矛盾亟需改善?；仡櫸覈?guó)歷次玉米品種的迭代，都使其產(chǎn)量和品質(zhì)躍升一個(gè)臺(tái)階。自新中國(guó)成立以來，我國(guó)玉米共經(jīng)歷了7次較為明顯的更新?lián)Q代，經(jīng)歷了農(nóng)家品種、雙交種、單交種3個(gè)主要階段，不論是育種方式還是單產(chǎn)水平都有顯著提升。近年來，以“鄭單958”“京科968”“登海605”等一批自主培育的主導(dǎo)品種大面積推廣應(yīng)用，使我國(guó)玉米單產(chǎn)從20世紀(jì)80年代初期的205公斤/畝，增加到2021年的419公斤/畝，實(shí)現(xiàn)了超過翻倍的增長(zhǎng)，給育種產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展夯實(shí)了根基。種質(zhì)資源已到開發(fā)瓶頸，種企創(chuàng)新動(dòng)力不足。優(yōu)質(zhì)原始材料能大幅提高育種的成功率，降低育種難度，而我國(guó)主要農(nóng)作物優(yōu)質(zhì)種質(zhì)資源已到達(dá)開發(fā)利用天花板，雖然近年來我國(guó)種質(zhì)資源收集力度逐漸增強(qiáng)，但種質(zhì)資源庫使用不充分，目前很難培育出更優(yōu)異的創(chuàng)新品種。另一方面，由于政策方面對(duì)品種權(quán)保護(hù)力度不足，假冒套牌現(xiàn)象時(shí)有出現(xiàn)，種子公司創(chuàng)新意愿嚴(yán)重受損，使得市場(chǎng)缺乏突破性品種，品種突破停滯不前。以占我國(guó)種業(yè)份額最大的玉米為例，品種鄭單958已連續(xù)5年排名全國(guó)推廣面積第一，其余領(lǐng)先品種先玉335、京科968、登海605等5年間也未出現(xiàn)被替代的趨勢(shì)，核心玉米品種更新?lián)Q代幾乎停止。套牌假種橫行，挫傷種企原創(chuàng)積極性。新品種的研發(fā)需要耗費(fèi)種企巨大的時(shí)間、人力及財(cái)力，往往10年才能培育出一個(gè)好的品種，而目前國(guó)內(nèi)部分地區(qū)存在用B種子包裝袋裝A種子的套牌種子等仿冒現(xiàn)象，甚至種企研發(fā)的新品種還在試驗(yàn)田中，市場(chǎng)上已有套牌種子出售，其作案手法十分隱蔽，取證難、入刑難、量刑難等問題導(dǎo)致套牌種子屢禁不絕。2013~2021年，國(guó)內(nèi)頭部種企的前五大客戶占比均出現(xiàn)不同程度的下降，套牌假種嚴(yán)重?cái)_亂種業(yè)市場(chǎng)秩序，危害種企的良性發(fā)展。1.3、主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持高位支撐種子行業(yè)高景氣度我國(guó)近年來糧食價(jià)格維持高位運(yùn)行，大豆等油料價(jià)格跟隨海外波動(dòng)劇烈。玉米是我國(guó)最重要的糧食作物之一，同時(shí)又是重要的飼料作物，種植面積一直位于各農(nóng)作物種植面積前列。2020年玉米供給側(cè)改革之前，我國(guó)玉米基本供需平衡。2020年臨儲(chǔ)玉米拋儲(chǔ)完畢，同期飼用需求持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而加大了我國(guó)玉米供需缺口，導(dǎo)致玉米商品糧價(jià)格快速上升；小麥作為玉米的替代品，其價(jià)格在之后也出現(xiàn)了更隨性上漲；而我國(guó)大豆常年嚴(yán)重產(chǎn)不足需，進(jìn)口依賴度高達(dá)85%，海外大豆價(jià)格的劇烈波動(dòng)，通過進(jìn)口成本傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，因此今年中央一號(hào)文件將糧食領(lǐng)域重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)玉米、擴(kuò)大豆及油料作物”，國(guó)家對(duì)大豆等油料作物產(chǎn)能提升重視程度也有所加強(qiáng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)種糧畝均收益824元，創(chuàng)五年來最高，玉米種子需求量旺盛，但期末庫存水平持續(xù)下滑。制種玉米生長(zhǎng)周期和大田玉米相當(dāng)，都是當(dāng)年9月收獲，當(dāng)年制種的玉米留到第二年銷售，春節(jié)前后流通到經(jīng)銷商渠道，供應(yīng)給農(nóng)戶使用。2021年全國(guó)雜交玉米落實(shí)制種272萬畝，同比增長(zhǎng)16.8%，但仍處于歷史低位。同時(shí)，玉米制種季前期受到低溫陰雨影響、后期受到高溫天氣影響，大部分中晚熟品種出現(xiàn)明顯的花粒、大籽粒、突尖、半片穗等情況，總體單產(chǎn)366公斤/畝，較上年下滑22公斤/畝，占全國(guó)玉米種子份額40%的張掖減產(chǎn)幅度較大。這使得2021年新產(chǎn)種子有限，為9.93億公斤，同比僅增長(zhǎng)8.5%，加上季初有效庫存5.1億公斤，2022年度商品種子有效供給量約15億公斤。據(jù)全國(guó)農(nóng)技中心預(yù)測(cè)，2022年雜交玉米種子需種量達(dá)11.5億公斤。也就是說，2022年玉米種子期末庫存僅3.5億公斤。玉米種子整體供需格局持續(xù)偏緊，支撐種子價(jià)格維持高位。1.4、海外轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)日趨成熟，我國(guó)種業(yè)振興正起航1.4.1、海外轉(zhuǎn)基因商業(yè)化后快速發(fā)展轉(zhuǎn)基因技術(shù)誕生于20世紀(jì)80年代，世界第一例轉(zhuǎn)基因植物抗病毒煙草成功研制，在技術(shù)逐步成熟后，于1996年首先在美國(guó)商業(yè)化應(yīng)用，此后轉(zhuǎn)基因作物發(fā)展迅速，種植面積在全球快速增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)際農(nóng)業(yè)生物技術(shù)應(yīng)用服務(wù)組織（ISAAA），到2019年底，全球種植面積突破1.9億公頃，二十三年間年復(fù)合增速達(dá)24%，共計(jì)71個(gè)國(guó)家/地區(qū)（29個(gè)國(guó)家允許種植+42個(gè)國(guó)家允許進(jìn)口）已批準(zhǔn)轉(zhuǎn)基因作物用于糧食、飼料以及商業(yè)化種植，其中，前五大轉(zhuǎn)基因種植國(guó)（美國(guó)、巴西、阿根廷、加拿大、印度）的種植面積在全球轉(zhuǎn)基因種植面積中占比超90%。1998~2019年間，隨著轉(zhuǎn)基因滲透率不斷提升，全球種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)約132%，在競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化的同時(shí)創(chuàng)造了大批的優(yōu)秀企業(yè)。育種技術(shù)的重大突破，在推廣之初都會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量的跨越式增長(zhǎng)?；仡櫭绹?guó)150年的玉米育種史，經(jīng)歷了農(nóng)家品種、雙交種、單交種、轉(zhuǎn)基因單交種4個(gè)主要階段。1）1933-1943年美國(guó)的玉米雜交種種植比例從0.1%增加到78%，帶動(dòng)1940年代的平均單產(chǎn)比1930年代增長(zhǎng)了40.8%；2）1960年代以后，由于單交種的更換使玉米單產(chǎn)進(jìn)一步提高，比1950年代增長(zhǎng)了60.1%；3）1996年轉(zhuǎn)基因的商業(yè)化毫無疑問地顯著提高了玉米產(chǎn)量，21世紀(jì)初期比上世紀(jì)90年代增長(zhǎng)了1500kg，增長(zhǎng)19.4%。美國(guó)作為全球最大的轉(zhuǎn)基因種植國(guó)，轉(zhuǎn)基因作物滲透率已穩(wěn)定于90%，復(fù)合性狀更受歡迎。自1996年開始大規(guī)模商業(yè)化種植后，轉(zhuǎn)基因大豆與棉花的滲透率快速提升，轉(zhuǎn)基因玉米則在二十一世紀(jì)初期迎來快速增長(zhǎng)，三者分別于2007、2010、2013年達(dá)到90%的滲透率。轉(zhuǎn)基因初期，市場(chǎng)以抗蟲和耐除草劑單一性狀為最主，隨著技術(shù)的發(fā)展及商業(yè)化逐步成熟，復(fù)合性狀憑借同時(shí)具有抗蟲、耐除草劑等優(yōu)點(diǎn)，生產(chǎn)成本更低，受到廣大農(nóng)民青睞，因而種植面積快速擴(kuò)大，2022年美國(guó)玉米種植面積中，81%左右都種植了復(fù)合性狀的種子。作為全球轉(zhuǎn)基因種子時(shí)代的引領(lǐng)者，孟山都創(chuàng)新了多樣的分銷與服務(wù)系統(tǒng)?！胺N業(yè)”和“農(nóng)藥”是孟山都兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，其在加速轉(zhuǎn)基因育種研發(fā)的同時(shí)，將新研發(fā)的耐除草劑種子與草甘膦系列農(nóng)藥進(jìn)行捆綁銷售，實(shí)現(xiàn)了種子與農(nóng)藥的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。此外，孟山都還建立了配套的農(nóng)資服務(wù)平臺(tái)，為客戶提供定制化的農(nóng)業(yè)信貸、氣候服務(wù)及數(shù)字技術(shù)解決方案，不斷提升品牌知名度和產(chǎn)品認(rèn)可度，快速打造了全球性的種子營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，其2007~2017年的銷售額從83.5億美元增長(zhǎng)至146.4億美元，實(shí)現(xiàn)了超75%的增長(zhǎng)，穩(wěn)坐全球種業(yè)與農(nóng)化行業(yè)龍頭。轉(zhuǎn)基因的快速發(fā)展，為全球種業(yè)帶來了三次不同側(cè)重點(diǎn)的并購(gòu)浪潮。1）轉(zhuǎn)基因初期以縱向并購(gòu)為主，以孟山都為代表的農(nóng)化集團(tuán)對(duì)種業(yè)進(jìn)行并購(gòu)整合，實(shí)現(xiàn)了種子與農(nóng)藥的結(jié)合，轉(zhuǎn)基因抗除草劑大豆、抗蟲抗除草劑玉米和抗蟲棉等科技進(jìn)步成果的應(yīng)用，要求種子與專用農(nóng)藥相結(jié)合是重要驅(qū)動(dòng)要素；2）04~08年以橫向并購(gòu)為主，國(guó)際農(nóng)化巨頭混合兼并重組，并購(gòu)標(biāo)的由玉米、大豆種子企業(yè)向棉花、蔬菜水果等種子企業(yè)拓展，實(shí)現(xiàn)了不同種子作物之間的互補(bǔ)；3）16~19年三大并購(gòu)事件完成后，全球種業(yè)格局重新洗牌。在全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌背景下，跨國(guó)資本推動(dòng)國(guó)際農(nóng)化巨頭超大型并購(gòu)與資源整合第三次浪潮中，陶氏杜邦合并，分拆出農(nóng)業(yè)事業(yè)部科迪華農(nóng)業(yè)科技，于2019年6月在紐交所單獨(dú)上市。中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)，拜耳收購(gòu)孟山都，巴斯夫接手拜耳原有種子業(yè)務(wù)，形成以拜耳、科迪華農(nóng)業(yè)、中化+先正達(dá)、巴斯夫?yàn)槭椎乃拇蠹瘓F(tuán)。目前，全球種子行業(yè)主要公司為拜耳、科迪華、先正達(dá)、巴斯夫等，種企之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合已成為整個(gè)轉(zhuǎn)基因種業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的常態(tài)，農(nóng)藥、農(nóng)資、種子公司慢慢走向一體化。1.4.2、國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化已提上日程1986年起，中國(guó)便開啟了轉(zhuǎn)基因研究之路。經(jīng)過十幾年緩慢的發(fā)展，2010年后中國(guó)轉(zhuǎn)基因政策趨向?qū)徤?，?duì)轉(zhuǎn)基因的態(tài)度偏向“慎重推廣”，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化因此陷入停滯；2016年后轉(zhuǎn)基因商業(yè)化被重提，但仍推進(jìn)緩慢；2020年，種子問題首次得到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的強(qiáng)調(diào)；2021年11月轉(zhuǎn)基因作物品種審定辦法得到明確，我國(guó)正式開啟轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化，中國(guó)轉(zhuǎn)基因發(fā)展進(jìn)入快速推進(jìn)的階段。在種業(yè)振興和生物育種政策穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，轉(zhuǎn)基因商用落地進(jìn)程逐步加速。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行種子法規(guī)定，轉(zhuǎn)基因種子需要經(jīng)歷安全證書獲批和品種審定上市兩個(gè)階段，才能正式推出市場(chǎng)。①轉(zhuǎn)基因安全證書：自2019年以來，我國(guó)已陸續(xù)有11個(gè)轉(zhuǎn)基因抗蟲、耐除草劑玉米和3個(gè)轉(zhuǎn)基因耐除草劑大豆獲得了生產(chǎn)應(yīng)用安全證書。其中，大北農(nóng)生物為唯一家擁有大豆安全證書的企業(yè)；杭州瑞豐為隆平高科參股公司，為繼大北農(nóng)之后擁有最多性狀儲(chǔ)備的公司。②品種審定：農(nóng)業(yè)部于2022年6月發(fā)布《國(guó)家級(jí)轉(zhuǎn)基因玉米、大豆品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行）》，標(biāo)志著我國(guó)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化政策的正式落地。該標(biāo)準(zhǔn)不僅規(guī)定了轉(zhuǎn)基因性狀應(yīng)滿足的條件，還規(guī)定了回交轉(zhuǎn)育轉(zhuǎn)基因品種的標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)此標(biāo)準(zhǔn)審定的轉(zhuǎn)基因種子可以明顯降低除草和防蟲成本，提高產(chǎn)量和種植收益，而本身擁有優(yōu)質(zhì)種子品種的企業(yè)業(yè)將更有望首批獲得品種審定證書。按照目前的政策流程以及企業(yè)的先期品種儲(chǔ)備，我們預(yù)計(jì)最快2022年底將陸續(xù)公布通過品種審定的企業(yè)名單，明年有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)基因種子的正式商業(yè)化銷售。目前國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品尚在孕育當(dāng)中，轉(zhuǎn)化體性狀堆疊的豐富度仍有提升空間，而轉(zhuǎn)化體通過回交轉(zhuǎn)育將性狀導(dǎo)入到雜交品種的親本中，仍需至少2~3年，因此前期儲(chǔ)備豐富的頭部企業(yè)或在轉(zhuǎn)基因商業(yè)化早期收獲超額收益。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化推動(dòng)種子行業(yè)擴(kuò)容升級(jí)。根據(jù)之前的試點(diǎn)試驗(yàn)結(jié)果，我國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米可實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)6.7%~10.7%，大幅減少防蟲成本。大北農(nóng)公司總體核算每畝可為農(nóng)民帶來約200元以上的增值收入，同時(shí)轉(zhuǎn)基因玉米種子價(jià)格較雜交玉米種子會(huì)提高20%~60%，參考海外市場(chǎng)的定價(jià)模式，價(jià)增部分將由性狀公司、種子公司、渠道商等共享。目前我國(guó)玉米種植面積約6.5億畝，若以美國(guó)當(dāng)前90%左右的滲透率假設(shè)，從產(chǎn)業(yè)鏈分工來看。1）性狀公司獲利幅度取決于單畝收費(fèi)水平，預(yù)計(jì)在轉(zhuǎn)基因商業(yè)化初期可獲得價(jià)增的40%左右（8-10元/畝），性狀授權(quán)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)59億元左右。性狀公司的代表性企業(yè)為大北農(nóng)、杭州瑞豐（上市公司隆平高科的持股子公司）、先正達(dá)等；2）品種公司代表企業(yè)為傳統(tǒng)的龍頭種子公司，負(fù)責(zé)制種及推廣，按照當(dāng)前常規(guī)玉米種子出廠價(jià)約30元/畝測(cè)算，我國(guó)的轉(zhuǎn)基因玉米種子出廠價(jià)價(jià)格將大致位于36~50元/畝區(qū)間內(nèi)，轉(zhuǎn)基因玉米種子市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)280.8億元。國(guó)內(nèi)頭部玉米種企包括隆平高科、登海種業(yè)、荃銀高科等。2、投資分析2.1、行業(yè)投資建議轉(zhuǎn)基因品種審定標(biāo)準(zhǔn)已正式出臺(tái)，商業(yè)化指日可待，當(dāng)前安全證書儲(chǔ)備較為豐富的頭部轉(zhuǎn)基因企業(yè)或在我國(guó)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化早期獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在國(guó)際糧價(jià)高企，我國(guó)進(jìn)口依賴度持續(xù)增加的背景下，掌握種源才能支撐國(guó)家糧食安全，推薦科研實(shí)力領(lǐng)先、具備轉(zhuǎn)基因先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)大北農(nóng)、登海種業(yè)，建議關(guān)注種業(yè)龍頭隆平高科。2.2、重點(diǎn)企業(yè)分析2.2.1、大北農(nóng)：轉(zhuǎn)基因性狀國(guó)內(nèi)領(lǐng)先（1）公司概況：引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，布局大農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)公司創(chuàng)立于1993年，是由邵根伙博士為代表的青年學(xué)農(nóng)知識(shí)分子創(chuàng)立的農(nóng)業(yè)高科技企業(yè)，在1994研制乳豬料并成功投放市場(chǎng)，外資企業(yè)多年對(duì)中國(guó)乳豬料市場(chǎng)的壟斷，后在全國(guó)多地設(shè)立了生產(chǎn)基地和企業(yè)，奠定了公司飼料產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)；2001年，子公司北京金色農(nóng)華種業(yè)科技有限公司成立，標(biāo)志著公司進(jìn)入種業(yè)產(chǎn)業(yè)；2011年北京大北農(nóng)種豬科技有限公司成立，標(biāo)志著公司正式進(jìn)軍生豬豬產(chǎn)業(yè)，并在2017年成立了集團(tuán)養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)華南、華北、西北、華東和浙江平臺(tái)。目前公司已形成以飼料、養(yǎng)殖、種業(yè)為主體，動(dòng)物保健、植物保護(hù)等為輔的多產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展格局，集團(tuán)下有100多家生產(chǎn)基地和160多家子公司。公司股權(quán)相對(duì)集中。董事長(zhǎng)紹根伙博士持有公司約24.5%的股權(quán)，為公司的實(shí)控人及最終收益人。公司高管邱玉文及飼料技術(shù)總監(jiān)趙雁青分別持有公司1.3%和1.3%的股權(quán)。目前公司在境內(nèi)各地有上百家控股子公司，在境外設(shè)立了4家子公司（美國(guó)1家、英國(guó)1家、阿根廷1家、巴西1家），對(duì)所有子公司的直接控股比例均超過了50%，形成了全面的國(guó)內(nèi)布局并逐漸向境外拓展。營(yíng)收整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)拖累利潤(rùn)。2017~2021年，公司營(yíng)收從187.4億元增長(zhǎng)至313.3億元，CAGR為13.7%，其中2019年受非洲豬瘟影響，生豬存欄量大幅下降，公司養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)盏經(jīng)_擊，收入有所下滑。隨著行業(yè)產(chǎn)能快速恢復(fù)，生豬價(jià)格在2021年快速下跌至成本線以下，導(dǎo)致了公司2021~2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)虧損。飼料仍為核心業(yè)務(wù)，養(yǎng)殖與原料貿(mào)易快速增長(zhǎng)。2021年飼料、養(yǎng)殖、原料貿(mào)易業(yè)務(wù)分別占公司收入72.4%，15.0%、8.6%，飼料業(yè)務(wù)為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其貢獻(xiàn)了超九成的毛利。養(yǎng)殖業(yè)務(wù)在營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來了虧損，當(dāng)前豬價(jià)在合理區(qū)間穩(wěn)定運(yùn)行，隨著公司養(yǎng)殖成本的不斷改善，我們預(yù)計(jì)未來養(yǎng)殖業(yè)務(wù)將繼續(xù)為公司貢獻(xiàn)可觀的利潤(rùn)。費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理效率提升。2017~2021年，公司期間費(fèi)用率從16.9%下降至11.0%，大幅減少5.9PCT，主要系降費(fèi)增效的經(jīng)營(yíng)策略以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)測(cè)變更使得銷售費(fèi)用率逐年下降。2022年前三季度，為持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，公司加大了人才引進(jìn)，疊加實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)股份支付費(fèi)用，導(dǎo)致公司期間費(fèi)用率整體上升。（2）飼料與養(yǎng)殖協(xié)同發(fā)展，核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)飼料業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，逐步發(fā)力高端品類。作為公司的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，三十年深耕奠定了飼料業(yè)務(wù)雄厚的基礎(chǔ)。截至2022年10月，公司以大北農(nóng)、新鄉(xiāng)大北農(nóng)、廣安、博原四大事業(yè)部為基礎(chǔ)，在全國(guó)建有140多個(gè)飼料生產(chǎn)基地，自有產(chǎn)能約1000萬噸。2017~2021年，公司飼料業(yè)務(wù)收入從164億元增長(zhǎng)至227億元，CAGR為8.5%；飼料銷量從443.9萬噸增長(zhǎng)至589.6萬噸，CAGR為7.4%。2021年豬飼料、反芻飼料、水產(chǎn)飼料、禽用飼料銷量占比分別為78%、10%、7%、5%，其中豬飼料與反芻飼料銷量同比增長(zhǎng)分別為39.8%和21.4%，主要系下游生豬產(chǎn)能的快速恢復(fù)以及反芻養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展。2022年上半年，受生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能去化及行業(yè)景氣低迷影響，豬飼料銷量降幅較大，但水產(chǎn)飼料和反芻飼料都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，未來公司也將進(jìn)一步拓展毛利率較高的水產(chǎn)飼料與反芻飼料。加快飼料產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)一步擴(kuò)大市占率。2022年10月，公司擬非公開發(fā)行募集資金19.4億元，其中7.2億元用于飼料生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)，涵蓋了廣西、云南、遼寧、新疆、河北等多地的產(chǎn)能建設(shè)。目前，公司憑借持續(xù)為下游客戶提供優(yōu)質(zhì)的飼料產(chǎn)品及相關(guān)配套服務(wù)，享有良好的口碑，此項(xiàng)目的建設(shè)將加快公司向全國(guó)廣大區(qū)域布局，進(jìn)一步降低運(yùn)輸成本，搶占市場(chǎng)份額。生豬出欄快速增加，未來發(fā)展逐步趨穩(wěn)。公司自2016年開始實(shí)施養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略，在東北、內(nèi)蒙、華北、西北、廣西、安徽等區(qū)域積極布局養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)，陸續(xù)成立9大養(yǎng)豬平臺(tái)、1個(gè)種豬平臺(tái)和84家三級(jí)養(yǎng)豬公司。2017~2021年，公司養(yǎng)殖收入從10.2億元增長(zhǎng)至47.0億元，CAGR為46.6%；生豬出欄量從64.3萬頭增長(zhǎng)至430.1萬頭，CAGR為60.9%。2022上半年，受豬價(jià)低位運(yùn)行影響，公司生豬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入18.2億元，同比下滑22.6%，出欄量198.3萬頭，同比增長(zhǎng)19.23%。公司預(yù)計(jì)2022年底能繁母豬存欄量可達(dá)30萬頭，2022~2023年出欄量可分別實(shí)現(xiàn)500、600萬頭，維持穩(wěn)健發(fā)展。目前公司飼料和養(yǎng)殖業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，積極探索產(chǎn)業(yè)聯(lián)合體化、開展種養(yǎng)一體化、家庭農(nóng)場(chǎng)化、生產(chǎn)智能化以及利益共享化方面的工作，隨著二者產(chǎn)能利用率的提升，資源共享背景下，成本或?qū)⑦M(jìn)一步下降。伴隨養(yǎng)殖行業(yè)景氣度持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)公司飼料與養(yǎng)殖業(yè)務(wù)將大幅貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊＃?）種業(yè)全新突破，轉(zhuǎn)基因先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著傳統(tǒng)種業(yè)基本穩(wěn)定，玉米種子快速發(fā)展。2017~2021年，公司種業(yè)收入基本維持在4.7億元左右，其中，玉米種子從0.8億元增長(zhǎng)至2.3億元，CAGR達(dá)29.9%，而水稻種子收入從4.8億元下滑至3.2億元，主要系近年來全國(guó)玉米播種面積逐年擴(kuò)大，公司玉米種子銷量得到一定拉升。種業(yè)為公司目前的發(fā)展重心，種業(yè)融合為最重要的工作，2022年公司擬收購(gòu)云南大天種業(yè)51%的股權(quán)和廣東鮮美種苗51%的股權(quán)，加強(qiáng)蔬菜、水稻和玉米品種方面的戰(zhàn)略布局，在原有自身業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，不斷融合外延業(yè)務(wù)，有助于實(shí)現(xiàn)種子業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。強(qiáng)化研發(fā)投入。2018~2021年公司用于種業(yè)的研發(fā)費(fèi)用從0.7億元增長(zhǎng)至1.1億元，平均占整體研發(fā)支出的18%左右，僅次于種業(yè)龍頭隆平高科。2021年，公司新增授權(quán)專利216件，累計(jì)有效專利1224件，累計(jì)有效發(fā)明專利480件，其中植物新品種權(quán)累計(jì)授權(quán)259件（水稻123件，玉米136件）；自主選育國(guó)審品種累計(jì)160個(gè)（水稻103個(gè)，玉米57個(gè)）。生物育種技術(shù)穩(wěn)步推進(jìn)，轉(zhuǎn)基因性狀儲(chǔ)備豐富。大北農(nóng)于2011年起便在生物技術(shù)方面提前布局和投入，2019年12月，取得最早一批玉米轉(zhuǎn)基因安全生產(chǎn)證書，此后便積極與下游頭部種子企業(yè)進(jìn)行合作。在此期間，公司不斷加強(qiáng)形狀研發(fā)，2021年12月獲得國(guó)內(nèi)首個(gè)四種性狀堆疊轉(zhuǎn)化體DBN3601T的安全證書，可為客戶提供更多元的選擇。目前公司與國(guó)內(nèi)130多家種業(yè)企業(yè)進(jìn)行合作，培育了200多個(gè)生物新品種，覆蓋面積為2億多畝。玉米性狀產(chǎn)品方面，目前公司共有4種轉(zhuǎn)化體，分別疊加了不同的性狀，其中一代DBN9936（抗玉米螟、耐草甘膦）和DBN9858（耐雙除草劑）先后獲得了基本全國(guó)玉米種植區(qū)的安全證書，包含了北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、西南玉米區(qū)、西北玉米區(qū)、南方玉米區(qū)；二代DBN9501對(duì)草地貪夜蛾的抗性升級(jí)到90%以上；四代DBN3601T堆疊了四種性狀，該轉(zhuǎn)化體包含抗玉米螟、抗草地貪夜蛾、耐草甘膦、耐草銨膦四種性狀，全面覆蓋所有抗性，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。大豆性狀產(chǎn)品方面，公司同時(shí)聚焦中國(guó)和南美市場(chǎng)，實(shí)施“種出豆進(jìn)”戰(zhàn)略，其第一代產(chǎn)品DBN9004已于2019獲得阿根廷政府種植許可，隨后2020年獲得中國(guó)進(jìn)口和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)應(yīng)用安全證書。公司國(guó)內(nèi)首個(gè)突破抗蟲基因Vip3A的研究，補(bǔ)充和擴(kuò)大了抗草地貪夜蛾的抗性管理選擇。草地貪夜蛾世界性重大農(nóng)業(yè)害蟲，可能導(dǎo)致玉米減產(chǎn)高達(dá)50%，國(guó)內(nèi)的防治手段以噴灑農(nóng)藥為主，但又會(huì)導(dǎo)致環(huán)境污染及害蟲抗藥性風(fēng)險(xiǎn)上升等問題，因而種植轉(zhuǎn)基因作物將成為未來主要的技術(shù)手段。當(dāng)前主要的抗草貪基因?yàn)镃ry和Vip3A兩種類型，后者為最新一代基因，草貪仍對(duì)其保持較高敏感性，被認(rèn)為是補(bǔ)充和擴(kuò)大Bt在作物保護(hù)和抗性管理中的理想選擇。轉(zhuǎn)基因初期性狀公司用于較強(qiáng)話語權(quán)，有望獲取更多收益。轉(zhuǎn)基因性狀的收費(fèi)可參考國(guó)際慣例，在農(nóng)民每畝增加收入200元以上基礎(chǔ)上，收取10%-15%的費(fèi)用（每畝20-25元），作為性狀增值收費(fèi)依據(jù)，性狀公司和種業(yè)企業(yè)共享，由性狀公司40%+種業(yè)企業(yè)、經(jīng)銷商、零售商（60%）之間分配。性狀公司、種子公司和農(nóng)戶是價(jià)值鏈上的三個(gè)相互合作共贏的關(guān)系，轉(zhuǎn)基因技術(shù)創(chuàng)造出的價(jià)值，大部分留給農(nóng)民，少部分性狀公司和種子公司共同分享。以轉(zhuǎn)基因玉米為例，目前我國(guó)玉米種植面積約6.5億畝，若以平均10元/畝計(jì)算，我們假設(shè)轉(zhuǎn)基因初期滲透率僅為10%~30%，公司市占率可達(dá)到80%，則可以收獲約3.4~6.3億元收入，隨著滲透率的提高，公司生物育種業(yè)務(wù)收入也將高速增長(zhǎng)。2.2.2、登海種業(yè)：國(guó)內(nèi)雜交玉米制種龍頭（1）公司概況：主營(yíng)雜交玉米種子，盈利能力持續(xù)恢復(fù)山東登海種業(yè)股份有限公司成立于1985年，業(yè)務(wù)集種業(yè)科研、生產(chǎn)、推廣和銷售為一體。公司的主要產(chǎn)品包括玉米、小麥、水稻、蔬菜、花卉等種（苗）。公司的利潤(rùn)主要來源于玉米雜交種，主推品種為登海、先玉系列等玉米雜交種。公司股權(quán)相對(duì)集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為李登海先生，截至2022年上半年末，創(chuàng)始人李登海持有公司7.33%股權(quán)，并通過萊州市農(nóng)業(yè)科學(xué)院持有公司53.21%的股權(quán)，股權(quán)較為穩(wěn)定且集中。公司盈利能力自2018年以來自底部快速恢復(fù)。2016年國(guó)家進(jìn)行玉米臨儲(chǔ)政策改革，調(diào)減玉米種植面積；同時(shí)國(guó)內(nèi)玉米種子市場(chǎng)庫存量大、品種同質(zhì)化、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上套牌假冒侵權(quán)和非法經(jīng)營(yíng)的種子對(duì)市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊，玉米種子需求總量和銷售價(jià)格明顯下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。公司2016-2018年?duì)I業(yè)收入從凈利潤(rùn)從16.03億元大幅下降至7.61億元，凈利潤(rùn)從4.42億元下降至0.33億元。2020年玉米供給側(cè)改革目標(biāo)基本完成，國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量有所下降而需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，玉米進(jìn)入產(chǎn)不足需的新常態(tài)，種子需求量重新恢復(fù)增長(zhǎng)，公司的盈利能力也重獲修復(fù)。2019-2021年，公司營(yíng)收從8.23億元增長(zhǎng)至11.01億元，歸母凈利潤(rùn)從0.42億元增長(zhǎng)至2.33億元。2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.40億元，同比增長(zhǎng)6.1%，歸母凈利潤(rùn)1.12億元，同比增長(zhǎng)6.7%。公司近年來費(fèi)用率穩(wěn)中有降。自2018年以來，公司加強(qiáng)費(fèi)用管控能力，費(fèi)用率持續(xù)下降。截止至2021年，費(fèi)用率已經(jīng)降至19.8%，較2018年累計(jì)下降16.2PCT，2022年上半年進(jìn)一步下降至19.1%。2021年公司銷售毛利率和凈利率分別達(dá)到36.3%、21.7%，較2018年的33.6%、-3.2%顯著提升，2022年上半年繼續(xù)提升至37.5%和25.3%。玉米種子是公司最主要的營(yíng)收和盈利來源。近十年公司玉米種子的營(yíng)業(yè)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的85%以上，毛利占比在90%以上。2020年，玉米種子占公司營(yíng)收比重達(dá)到88.1%，毛利占比達(dá)到94.7%。對(duì)標(biāo)同行業(yè)類似規(guī)模的隆平高科和墾豐種業(yè)，公司近五年來玉米種子營(yíng)收增速表現(xiàn)最為穩(wěn)定，2021年?duì)I收增速與毛利率雙雙逆勢(shì)增長(zhǎng)。（2）研發(fā)平臺(tái)成熟，新品種權(quán)審定數(shù)量快速增長(zhǎng)目前公司擁有6個(gè)國(guó)家級(jí)、3個(gè)省級(jí)研發(fā)平臺(tái)，育種試驗(yàn)田3000多畝，溫室20000多平米，儀器設(shè)備100多臺(tái)套，能夠