零售電商行業(yè)2023年最是一年春好處

主要內(nèi)容基本面：防疫政策實質(zhì)優(yōu)化調(diào)整，消費互聯(lián)網(wǎng)價值再回歸電商：平臺降本增效，直播電商、即時零售風(fēng)頭正勁，出海打造新增長曲線零售：全球變局黃金珠寶迎歷史機遇，線下復(fù)蘇商超百貨業(yè)績回補人力資源：他山之石，海外人服龍頭疫后復(fù)蘇映射投資分析意見330%20%10%0%-10%-20%-30%66,00060,00054,00048,00042,00036,00030,00024,00018,00012,0006,00002022-102022-072022-042021-122021-092021-062021-032020-112020-082020-052020-022019-10社零總額yoy（右軸）億元41.1

疫情反復(fù)消費弱復(fù)蘇，防疫政策優(yōu)化助力基本面改善圖

3：10月電商物流業(yè)務(wù)指數(shù)環(huán)比復(fù)蘇至106.9點?

隨著疫情管控措施的實質(zhì)性改善，疫后終端消費復(fù)蘇態(tài)勢明朗，電商平臺供應(yīng)鏈環(huán)境履約效率提升，線下零售業(yè)態(tài)客流反彈終端消費有望回補。10月受疫情多點散發(fā)影響，各細分消費賽道短期承壓，展望后市在疫情管控措施邊際改善后，整體消費有望回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，10月社會消費品零售總額40,271億元，同比下降0.5%（增速環(huán)比-3pct）。根據(jù)國家統(tǒng)計局披露數(shù)據(jù)測算，10月實物商品網(wǎng)上零售額實現(xiàn)12132億元，同比增長15.3%，增速環(huán)比+7pct，占社零總額比重為30.1%，同比+2.7pct。圖

1

：2022年10月社零總額同比下降0.5%資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會，申萬宏源研究圖

2：2022年1-10月實物網(wǎng)上零售額同比+7.2%資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究35%30%25%20%15%10%5%0%12108642019/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06

22/10萬億元實物商品網(wǎng)上零售額（累計值）累計同比占社零比重11411211010810610410210098962020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-105資料來源：國務(wù)院辦公室，申萬宏源研究1.1

疫情反復(fù)消費弱復(fù)蘇，防疫政策優(yōu)化助力基本面改善疫情防控措施有望向更加科學(xué)、精準(zhǔn)方向改善，基本面將持續(xù)復(fù)蘇。11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組公布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施

科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（簡稱“二十條”），“二十條”規(guī)定減少密接隔離時間，取消入境航班熔斷機制，加大對“一刀切”、層層加碼問題的整治力度。12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（簡稱“新十條”），其中包含科學(xué)精準(zhǔn)劃分風(fēng)險區(qū)域、進一步優(yōu)化核酸檢測、優(yōu)化調(diào)整隔離方式等十項措施，即日起除特殊場所外不要求提供核酸檢測陰性證明、不查驗健康碼，具備居家隔離條件的無癥狀感染者和輕型病例一般采取居家隔離，連續(xù)5天沒有新增感染者的高風(fēng)險區(qū)及時解封。同時，鐵路12306自即日起，購票、乘車及進出站停止查驗48小時核酸證明和健康碼。受政策實質(zhì)性調(diào)整影響，基本面預(yù)期持續(xù)走強。表1

：“二十條”和“新十條”政策“新十條” “二十條”隔離措施方面具備居家隔離條件的無癥狀感染者和輕型病例一般采取居家隔離，也可自愿選擇集中隔離收治。落實高風(fēng)險區(qū)“快封快解”。連續(xù)5天沒有新增感染者的高風(fēng)險區(qū)，要及時解封。密切接觸者：5天集中隔離+3天居家隔離；不再判定密接的密接；高風(fēng)險區(qū)外溢人員：7天居家隔離；風(fēng)險區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類。核酸檢測方面除養(yǎng)老院、福利院、醫(yī)療機構(gòu)、托幼機構(gòu)、中小學(xué)等特殊場所外，不要求提供核酸檢測陰性證明，不查驗健康碼。不再對跨地區(qū)流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測，進一步縮小核酸檢測范圍、減少頻次。

一般不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測，只在感染來源和傳播鏈條不清、社區(qū)傳播時間較長等疫情底數(shù)不清時開展。制定規(guī)范核酸檢測的具體實施辦法，重申和細化有關(guān)要求，糾正“一天兩檢”、“一天三檢”等不科學(xué)做法。入境方面/取消入境航班熔斷機制；入境人員：5天集中隔離+3天居家隔離。加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。1.2

中美簽署審計合作協(xié)議，預(yù)期PCAOB報告明確退市風(fēng)險?

中美監(jiān)管機構(gòu)簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，中概股外部風(fēng)險有望明確。2022年8月26日，中國證券監(jiān)督管理委員會、中華人民共和國財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，協(xié)議明確了合作原則、范圍和方式。美國審計官員于9月到港開展審計工作，本次審計合作的初步報告預(yù)計將在12月出爐，報告將對審計工作是否合規(guī)、能否符合審計準(zhǔn)則要求，以及會計師行內(nèi)控程序等得出結(jié)論。預(yù)計該份報告將進一步明確中概退市風(fēng)險，如果中美審計監(jiān)管在后續(xù)合作中繼續(xù)滿足各自監(jiān)管需求，則有望解決中概股審計監(jiān)管問題，緩解退市風(fēng)險。表2

：中美審計合作協(xié)議重要內(nèi)容具體內(nèi)容資料來源：新華網(wǎng)，申萬宏源研究6合作原則協(xié)議以對等為原則，即協(xié)議條款對雙方具有同等約束力?！爸忻离p方均可依據(jù)法定職責(zé)，對另一方轄區(qū)內(nèi)相關(guān)事務(wù)所開展檢查和調(diào)查，被請求方應(yīng)在法律允許范圍內(nèi)盡力提供充分協(xié)助。”合作范圍協(xié)助對方開展對相關(guān)事務(wù)所的檢查和調(diào)查為主要內(nèi)容。其中，中方提供協(xié)助的范圍也涉及部分為中概股提供審計服務(wù)、且審計底稿存放在內(nèi)地的香港事務(wù)所。合作方式雙方將提前就檢查和調(diào)查活動計劃進行溝通協(xié)調(diào)，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對會計師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢。1.2

中美簽署審計合作協(xié)議，預(yù)期PCAOB報告明確退市風(fēng)險圖

4

：中美審計博弈與合作時間線梳理2018.9.10PCAOB

公布“

審計障礙”上市公司名單，

包括120

家中國企業(yè)2020.8.06白宮發(fā)布制裁中概股決議,未能在2022年之前達到美國上市公司會計及審計準(zhǔn)則的中概股將被美國證監(jiān)會強行退市2020.12.18特朗普簽署《外國公司問責(zé)法》，法案正式生效2020.12.3眾議院通過《外國公司問責(zé)法》，法案生效起90日內(nèi)，所有外國公司

及PCAOB無法審計財務(wù)報告的公司需提供報告說明其不受外國政府擁有點控制2021.12.2SEC

通過《外國公司問責(zé)法》法修正案，2021-23

年間無法被PCAOB審查中資企業(yè)將領(lǐng)制在美退市2022.8.26、中國證券監(jiān)督委員會中華人民共和國財政部與PCAOB

基署審計監(jiān)管合作協(xié)議2021.12.24中國證監(jiān)會就《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證米和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》公開征求意見2021.4.2中國證監(jiān)會就《關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》公開征求意見2021.4.21中國證監(jiān)會就《關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》公開征求意見2013.5.7中美雙方簽署執(zhí)法合作諒解備忘錄，正式開展中美會計審計跨境執(zhí)法合作2021.8.20《中華人民共和國個人信息保護法》通過2021.6.10《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》通過資料來源：新華網(wǎng)，申萬宏源研究781.2

中美簽署審計合作協(xié)議，預(yù)期PCAOB報告明確退市風(fēng)險表3

：以雙重主要上市回歸的中概股資料來源：公司公告，申萬宏源研究?

退市危機成為推進中概公司回港契機，未來多元化上市有望成為常態(tài)。2022年3月8日，SEC開始以《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）為依據(jù)陸續(xù)公布“預(yù)摘牌”名單，截至2022年11月末，公告的“預(yù)摘牌”中概股公司累計達171家，各公司陸續(xù)開始尋找回港路徑，應(yīng)對退市風(fēng)險。阿里巴巴董事會已授權(quán)集團管理層向香港聯(lián)合交易所提交申請，擬將香港新增為主要上市地。雙重主要上市完成后于美國掛牌的存托股及在香港上市的普通股可以互相轉(zhuǎn)換，有助于緩解退市危機和流動性風(fēng)險。此次退市危機同樣成為中概公司回港上市契機，A股和港股市場上市章程和制度改革也在退市危機下同步推進，未來多元化上市或成為中概公司新常態(tài)。公司名稱在香港雙重主要上市日期（擬）雙重主要上 備注市時間百濟神州2018年7月29日-首次赴港上市即為雙重主要上市形式貝殼2021年5月5日-首次赴港上市即為雙重主要上市形式和黃醫(yī)藥2021年6月30日-首次赴港上市即為雙重主要上市形式小鵬汽車 2021年7月7日 - 首次赴港上市即為雙重主要上市形式-W理想汽車-W2021年8月12日-首次赴港上市即為雙重主要上市形式知乎2022年4月22日-首次赴港上市即為雙重主要上市形式再鼎醫(yī)藥-第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市金融壹帳通-首次赴港上市即為雙重主要上市形式，平安旗下金融服務(wù)行業(yè)商業(yè)科技服務(wù)提供商涂鴉智能2022年6月27日2022年7月4日2022年7月5日首次赴港上市即為雙重主要上市形式名創(chuàng)優(yōu)品2022年7月13日-首次赴港上市即為雙重主要上市形式嗶哩嗶哩2022年10月3日-第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市百勝中國2022年10月24日-第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市寶尊電商2022年11月1日-第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市360數(shù)科2022年11月29日-第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市金山云-2022年7月27日申請，暫無預(yù)計生效時間公布首次赴港上市即為雙重主要上市形式阿里巴巴-SW-原定2022年底，已推遲，暫無預(yù)計生效時間公布第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市BOSS直聘2022年10月10日申請，暫無預(yù)計生效時間公布首次赴港上市即為雙重主要上市形式諾亞控股-預(yù)計2022年12月31日或之前第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市91.3

平臺合規(guī)治理取得積極進展，推進公平競爭激發(fā)創(chuàng)新活力中國政府網(wǎng)、央視新聞、新華網(wǎng)、中國市場監(jiān)管報，?

平臺經(jīng)濟監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向常態(tài)化，引導(dǎo)平臺經(jīng)濟健康發(fā)展。2021年以來黨中央及國務(wù)院做出反壟斷和防止資本無序擴張的重大決策部署，《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》等多項監(jiān)管規(guī)定出臺。隨著平臺經(jīng)濟整改有序推進，政策逐漸轉(zhuǎn)向常態(tài)化監(jiān)管。11月23日國常會再次強調(diào)支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，保障電商，快遞網(wǎng)絡(luò)暢通。表4：常態(tài)化監(jiān)管下平臺經(jīng)濟有望長遠健康發(fā)展時間 機構(gòu) 監(jiān)管內(nèi)容 階段性總結(jié)2021.02.07市場監(jiān)管總局網(wǎng)站《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》發(fā)布，禁止經(jīng)營者達成、實施壟斷協(xié)議；禁止具有市場支配地位的經(jīng)營者從事濫用市場支配地位行為；禁止經(jīng)營者實施具有或者可能具有排除、限制競爭效果的集中強監(jiān)管、反壟斷、防止資本無序擴張，對于不當(dāng)競爭、網(wǎng)貸和數(shù)據(jù)安全等作出嚴(yán)格規(guī)定禁止網(wǎng)絡(luò)不正當(dāng)競爭行為規(guī)定，經(jīng)營者不得實施或者幫助實施網(wǎng)2021.08.17 司法部 絡(luò)不正當(dāng)競爭行為，擾亂市場競爭秩序，影響市場公平交易，直接或間接損害其他經(jīng)營者或者消費者的合法權(quán)益2022.01.04網(wǎng)信辦《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》審議通過，辦法規(guī)定掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展

有關(guān)部門要通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進并盡快完2022.03.16 委員會 成大型平臺公司整改工作，切實承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策促進平臺經(jīng)濟發(fā)展成為政策重點引導(dǎo)方向，常態(tài)化監(jiān)管，積極出臺對市場有利政策，傳遞出積極信號2022.04.29中共中央政治局召開會議中共中央總書記習(xí)近平講話，提出要促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施2022.07.28 中共中央政治局召開

會議再次指出要對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，并提出集中推出一會議 批“綠燈”投資案例。2022.11.23國務(wù)院常務(wù)會議會議指出支持平臺經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，保障電商、快遞網(wǎng)絡(luò)暢通1.3

平臺合規(guī)治理取得積極進展，推進公平競爭激發(fā)創(chuàng)新活力資料來源：新華網(wǎng)，國家市場監(jiān)督管理總局，美團2021年年報，中國市場監(jiān)管報，頭部平臺整改行動逐步落地，監(jiān)管壓力得到釋放。整治平臺經(jīng)濟反壟斷目前已經(jīng)取得階段性成果，

平臺企業(yè)合規(guī)經(jīng)營的意識、能力和水平有了較為明顯的提升。頭部平臺加強競爭合規(guī)建設(shè)，阿里，美團針對監(jiān)管部門指出的“二選一”等涉及壟斷行為積極進行針對性整改。市場秩序穩(wěn)步向好，推進公平競爭激發(fā)創(chuàng)新活力。第九屆中國公平競爭政策國際論壇上國家反壟斷局局長甘霖指出：“我國公平競爭法律制度更加完善，公平競爭治理體系不斷優(yōu)化，公平競爭市場秩序穩(wěn)步向好。”合規(guī)監(jiān)管將幫助數(shù)字經(jīng)濟和平臺企業(yè)避免低水平競爭、激發(fā)創(chuàng)新活力。圖

5：平臺合規(guī)治理體系不斷完善101.4

中國互聯(lián)網(wǎng)社會價值獲肯定，政策支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)成果斐然，數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展。

2022年11月7日，國務(wù)院新聞辦公室發(fā)布《攜手構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)空間命運共同體》白皮書。報告指出，黨的十八大以來，中國網(wǎng)信事業(yè)取得歷史性成就。數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，已成為推動經(jīng)濟增長的主要引擎之一。電子商務(wù)繁榮發(fā)展，數(shù)字化水平和能力不斷提升。2021

年，中國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達到

45.5

萬億元，居全球第二，網(wǎng)上零售交易額達13.1萬億元，居世界首位?；ヂ?lián)網(wǎng)社會價值獲得肯定，數(shù)字技術(shù)惠民便民。中國互聯(lián)網(wǎng)被廣泛用于教育、醫(yī)療、扶貧等公共服務(wù)事業(yè)，數(shù)字技術(shù)服務(wù)水平不斷提高，數(shù)字普惠包容程度加深。圖

6：數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模及占GDP的比重持續(xù)增加資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究《攜手構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)空間命運共同體》白皮書，圖

7：數(shù)字技術(shù)廣泛應(yīng)用于公共服務(wù)事業(yè)161923273136394632.9%30.3%34.8%

36.2%38.6%

39.8%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%50454035 26.1%

27.5%302520151050201420152016201720182019

20202021數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模 數(shù)字經(jīng)濟占GDP比重萬億元111.4

數(shù)字經(jīng)濟社會價值獲肯定，政策支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟發(fā)展《阿里巴巴2022數(shù)實融合趨勢觀察》，資料來源：京東《2021環(huán)境、社會及治理報告》，申萬宏源研究政策推進數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合?！蛾P(guān)于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展情況的報告》指出，未來工作將以推動數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合為主線，不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟。支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加強技術(shù)創(chuàng)新，鼓勵平臺企業(yè)依托優(yōu)勢賦能實體經(jīng)濟。頭部電商平臺強化服務(wù)實體經(jīng)濟。阿里圍繞ESG和共同富裕兩大社會戰(zhàn)略，在消費、云計算，全球化業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行數(shù)實融合實踐；京東實施“以實助實“戰(zhàn)略，以數(shù)智化社會供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施提升公共治理效率，科技助力產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，為中小企業(yè)賦能。圖

8：阿里巴巴數(shù)實融合趨勢圖 圖

9：京東專項計劃賦能中小企業(yè)12主要內(nèi)容基本面：防疫政策實質(zhì)優(yōu)化調(diào)整，消費互聯(lián)網(wǎng)價值再回歸電商：平臺降本增效，直播電商、即時零售風(fēng)頭正勁，出海打造新增長曲線零售：全球變局黃金珠寶迎歷史機遇，線下復(fù)蘇商超百貨業(yè)績回補人力資源：他山之石，海外人服龍頭疫后復(fù)蘇映射投資分析意見132.1

高質(zhì)量增長成效顯著，平臺降本增效大有可為資料來源：公司公告，申萬宏源研究；美股公司凈利潤為Non-GAAP口徑天貓平臺延續(xù)高質(zhì)量增長態(tài)勢，專注提升用戶價值。各大平臺通過優(yōu)化客戶體驗，鞏固高質(zhì)量消費群體規(guī)模和黏性等手段實現(xiàn)高質(zhì)量增長。22Q3末，阿里有超1.24億AAC人均消費超1萬元，88VIP用戶規(guī)模保持在

2500

萬，留存穩(wěn)定；京東PLUS用戶占比規(guī)模持續(xù)增加，保持了高消費、高活躍度、高忠誠度等特質(zhì)，年消費水平超過普通用戶的8倍；拼多多增加合作品牌，為消費者提供更多選擇；美團用戶購買頻率上升，每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)為39.5，同比增長14.8%。盈利持續(xù)大超市場預(yù)期。22Q3阿里/京東/美團/拼多多分別實現(xiàn)凈利潤338/100/35/124億元，同比+19%/100%/扭虧為盈/295%，美團環(huán)比+71%，持續(xù)超市場預(yù)期。圖10：天貓品牌會員核心戰(zhàn)略鞏固高質(zhì)量消費群體 圖

11：電商平臺22Q3盈利表現(xiàn)超預(yù)期-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.0020Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4阿里-凈利潤阿里-YoY京東-凈利潤京東-YoY美團-凈利潤美團-YoY22Q1

22Q2

22Q3拼多多-凈利潤拼多多-YoY14億元2.1

高質(zhì)量增長成效顯著，平臺降本增效大有可為公司公告?

費用投入趨勢頭部平臺有所分化，拼多多預(yù)期22Q4率先步入新投放階段。22Q3阿里巴巴/京東/拼多多/美團銷售費用率分別為10.8%/3.1%/39.6%/17.4%，同比

下降3.6pct/0.4pct/7.2pct/5.9pct，環(huán)比-1.21pct/-0.38pct/3.47pct/-0.22pct。阿里、京東和美團在營銷費用投入上進一步收縮，拼多多三季度營收增速領(lǐng)先行業(yè)，利潤大幅改善，營銷費用率環(huán)比增加3.47pct，投入節(jié)奏有所增強，以此獲得市場份額提升。此外拼多多跨境電商平臺Temu9月正式上線，作為肩負拼多多新成長曲線的重點項目，預(yù)計前期各項資源投入將達到百億水平，Temu投入將在四季度有進一步體現(xiàn)。圖

12：22Q3各電商平臺營銷費用投入趨勢有所分化0%20%40%60%80%100%120%40035030025020015010050020Q321Q221Q3

21Q422Q122Q222Q320Q1 20Q2阿里營銷費用阿里營銷費用率20Q4 21Q1京東營銷費用京東營銷費用率拼多多營銷費用拼多多營銷費用率美團營銷費用美團營銷費用率15億元2.1

高質(zhì)量增長成效顯著，平臺降本增效大有可為圖

15：京東、美團22Q2新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率比較資料來源：公司公告，申萬宏源研究；美股公司經(jīng)營利潤率為Non-GAAP口徑平臺各條線優(yōu)化釋放利潤，預(yù)期盈利有進一步改善空間。21Q4以來，各頭部電商平臺針對不同業(yè)務(wù)條線積極采取降本增效，核心業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)優(yōu)異。22Q3阿里中國商業(yè)EBITA/京東零售/拼多多/美團核心業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤實現(xiàn)440/109/123/93億元，opm實現(xiàn)32.5%/5.2%/34.6%/20.1%。阿里淘特業(yè)務(wù)優(yōu)化獲取客戶獲取投入，淘菜菜業(yè)務(wù)優(yōu)化定價策略，提升采購能力，降低運營及履約成本，虧損同比均大幅收窄；京東自年初貫徹

“降本增效”策略執(zhí)行成效顯；拼多多品牌化率和貨幣化率顯著提升。新業(yè)務(wù)條線方面，各平臺虧損規(guī)模加速收縮，甚至實現(xiàn)扭虧為盈。

22Q3京東新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤實現(xiàn)扭虧為盈，達2.8億元；美團新業(yè)務(wù)實現(xiàn)虧損率41.6%，同比/環(huán)比減虧44pct/6pct。圖

13：各平臺核心業(yè)務(wù)條線盈利表現(xiàn)優(yōu)異圖

14：電商平臺核心業(yè)務(wù)盈利抗風(fēng)險能力較強公司公告；美股公司凈利潤為Non-GAAP口徑公司公告；美股公司凈利潤為Non-GAAP口徑-60%-40%-20%0%20%40%60%20Q1

20Q2

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22Q3阿里中國商業(yè)EBITA

margin美團核心本地商業(yè)opm京東零售opm拼多多opm-200020040060080020Q1

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22Q3阿里中國商業(yè)EBITA美團核心本地商業(yè)op京東零售op拼多多op16億元2.2

頭部主播及機構(gòu)跨平臺發(fā)展，興趣電商加速全域布局圖

16：京東雙十一新增種草期京東圖

17：淘寶雙11商家四大必做內(nèi)容茉莉數(shù)科具體內(nèi)容17公域 直播本域與首猜、逛逛、搜索、有好貨等貫通 手淘場域以及點淘實現(xiàn)“大公域貫通”內(nèi)容好、轉(zhuǎn)化高的直播間將獲得更多的公流量

域流量，轉(zhuǎn)為成交、內(nèi)容雙指標(biāo)，把消費分配

路徑從交易升級為了“從內(nèi)容種草到成交爆發(fā)”的雙輪驅(qū)動模式。主播政策發(fā)布新領(lǐng)航計劃、引光者聯(lián)盟、超級新咖計劃、源力計劃，支持2000個賬號成交翻倍，5000個店播年度成交超1000萬；培育100個粉絲超過百萬的內(nèi)容賬號，在產(chǎn)業(yè)帶孵化500個年銷量過千萬的標(biāo)桿賬號。淘寶直播盛典淘寶發(fā)力內(nèi)容化建設(shè)，加快打造內(nèi)容與消費融合平臺。2022年5月，淘寶戰(zhàn)略調(diào)整為“從交易走向消費”，希望消費者將消費決策建立在淘寶平臺上，9月，淘寶直播宣布進入淘寶直播2.0時代，從公域貫通、流量分配、主播政策等方面建立以內(nèi)容為核心的流量創(chuàng)造場，平臺流量分配邏輯轉(zhuǎn)為內(nèi)容、成交雙指標(biāo)，提高內(nèi)容創(chuàng)造流量的轉(zhuǎn)化能力，帶動消費新增長。雙十一期間，天貓京東加強內(nèi)容種草概念，助力消費增長。2022年雙十一京東舉辦內(nèi)容生態(tài)溝通會，對京東直播、短視頻、圖文做進一步升級，同時開啟種草期，APP首頁全新推出“探館”頻道，加強品類化運營和搜索場景化，綜合助力雙十一成長。淘寶也發(fā)布預(yù)售、現(xiàn)貨種草期，借助短視頻

流量蓄能引流直播間購買，完善人貨鏈接渠道，提升匹配效率。表5：淘系內(nèi)容化的具體實施路徑2.2

頭部主播及機構(gòu)跨平臺發(fā)展，興趣電商加速全域布局淘寶直播及微博官方賬號，申萬宏源研究資料來源：淘寶直播微博官方賬號，申萬宏源研究?

頭部主播及機構(gòu)打破單一平臺壁壘，淘寶雙十一加速推進內(nèi)容化流量變革。淘寶在內(nèi)容化主播布局方面加速。目前抖系主播羅永浩，一栗小莎子、輝哥來了、劉畊宏夫婦、B站頭部up主Z哥陸續(xù)開啟淘寶跨平臺賬號。直播機構(gòu)也開啟多平臺直播號矩陣，方甄選、交個朋友等直播間陸續(xù)開設(shè)子賬號，拓寬消費者群體，9-10月內(nèi)超過100家直播機構(gòu)入駐淘寶。據(jù)淘寶直播數(shù)據(jù)，羅永浩、遙望夢想站、ViVi直播賬號位列新星熱力榜前三。圖

19：羅永浩雙十一登陸淘寶直播平臺圖

18：頭部主播及機構(gòu)陸續(xù)入駐淘寶平臺182.2

頭部主播及機構(gòu)跨平臺發(fā)展，興趣電商加速全域布局抖音快手加碼貨架電商，“人找貨”模式回歸提升消費確定性。目前抖音及快手平臺已在各自APP添加商城功能，商城入口均被常態(tài)化置于APP首頁頂部。未來將繼續(xù)加強對用戶“人找貨”心智培養(yǎng)，加碼商城，提高用戶確定性的消費行為占比，提升平臺整體訂單質(zhì)量。雙十一發(fā)力搜索陣地+會員引流，唱響運營新重頭戲。22年雙十一，抖音調(diào)動上億流量資源聚力抖音商城。重點經(jīng)營“搜索”領(lǐng)域，為商家準(zhǔn)備“搜索口令紅包”、“行業(yè)券”等多重玩法，積極引導(dǎo)短視頻與直播間用戶領(lǐng)取，為商城持續(xù)導(dǎo)流。會員方面，進一步完善店鋪會員陣地，助力商家在雙11期間捕獲更多會員增長與復(fù)購機會。資料來源：抖音APP，快手APP，淘寶APP，圖

20：抖音快手淘寶商城界面趨同圖

21：商城及店鋪數(shù)據(jù)增長顯著高于短視頻及直播資料來源：抖音電商，申萬宏源研究19202.3

即時零售高增長，巨頭擴版圖驅(qū)動行業(yè)成長即時零售雙十一展露鋒芒，為主流消費方式和零售行業(yè)帶來新增量。即時零售憑借即時性和便利性，成為主流消費方式和零售行業(yè)重要增量場，本次雙十一期間，即時零售作用進一步凸顯，受到更多消費者認(rèn)可。大促期

間，京東小時購銷售額同比增長80%，數(shù)碼、家電、酒

水、美妝、生鮮、家裝等眾多品類在小時購渠道獲得同

比三位數(shù)增長。美團閃購3C品類交易額同比增長1300%，配送范圍覆蓋全國2800個縣市區(qū)，下沉市場交易額同比

增長超2800%。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，中國即時零售開放平臺模式市場規(guī)模有望超1.1萬億，O2O平臺滲透率預(yù)計將達到7.8%，即時零售仍有較大增長潛力與增長空間。圖

24：2022年雙十一京東小時購銷售額同比增長80%（10.3120:00-11.11

24:00）圖

23：2022年雙十一美團閃購3C品類交易額同比增長1300%（10.31-11.1）資料來源：美團閃購商家中心，申萬宏源研究京東公眾號圖

22

:

中國即時零售開放平臺模式規(guī)模CAGR達81.36%資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究注：即時零售開放平臺模式規(guī)模僅計算即時配送到家平臺，不包括自營平臺212.3

即時零售高增長，巨頭擴版圖驅(qū)動行業(yè)成長?

疫情推動本地即時零售需求快速增長，“宅經(jīng)濟”下“萬物到家”心智加速強化。Z世代推動“宅經(jīng)濟”高速發(fā)展，居民消費行為加速由線下轉(zhuǎn)為線上，線上下單線下送達消費習(xí)慣已初步形成。疫情下，消費者對于商品和藥品即時性需求進一步增加。即時零售融合新零售的商品多樣性與傳統(tǒng)零售的易得性，迎合消費者“多樣化”、“高效率”的需求，解決消費者在特殊形勢下的需求“痛點”，本地即時零售需求將迎來爆發(fā)。2019-2021年，即時零售消費場景為快速消費品帶來17%的全新增量，其中購物頻次增量達19%，消費者心智逐步增強。凱度消費者指數(shù)專家服務(wù)模型資料來源：麥肯錫，申萬宏源研究圖

25：線上平臺成為中國Z世代的重要消費渠道18%82%13%87%增量 流量存轉(zhuǎn)食品品類O2O即時零售

銷售拆解增量 流量存轉(zhuǎn)非食品品類O2O即時零售銷售拆解17%83%增量 流量存轉(zhuǎn)圖

26：即時零售消費場景為快速消費品帶來17%的全新增量（2019-2021）快速消費品核心品類O2O即時零售

銷售拆解更頻繁的購物頻次+19.3%更多的買者+0.4%更小的購物車-3.1%注：核心品類：糖果、乳制品、調(diào)味料、家庭清潔用品、食用油、餅干、非酒精飲料、洗發(fā)水、固體飲料、紙制品、洗衣用品、膨化零食、衛(wèi)生用品222.3

即時零售高增長，巨頭擴版圖驅(qū)動行業(yè)成長?

電商平臺加速布局即時零售，助力行業(yè)快速成長。美團閃購加速與多品類本地商家合作，打造全品類繁榮的一站式購物場景，2022年雙十一美團閃購線下門店參與數(shù)量大幅增長，其中數(shù)碼家電類/服飾鞋帽類/美妝日化類門店同比增長200%/80%/75%，有效驅(qū)動本地實體零售商家持續(xù)增長。與此同時，美團閃購上線直播工具，打通線上線下會員保障，為商家提供更直接的營銷工具，精準(zhǔn)觸達消費者痛點，實現(xiàn)轉(zhuǎn)化率大幅提升。2022年京東同城購目標(biāo)以京東小時購為主導(dǎo)，加速與線下眾多品類品牌門店簽約提升供給與品類，截至第三季度末，百強連鎖商超簽約合作數(shù)已達88家，全國覆蓋范圍不斷擴展，下沉市場滲透率進一步提高。此外，京東到家在3C及服飾品類方面實現(xiàn)突破，9月京東到家成為Apple新品唯一預(yù)售的第三方平臺，做到各品類受眾群體心智強化。圖

28：京東到家攜手Apple、海瀾之家在3C及服飾品類方面實現(xiàn)新突破圖

27：2022年10月蘇寧易購線下超600家門店入駐美團閃購資料來源：美團閃購商家中心，申萬宏源研究京東公眾號232.4

全球電商市場空間開闊，通脹加強性價比需求eMarketer?

經(jīng)濟下行壓力下消費者追求更高性價比，海外電商市場空間廣闊。eMarketer數(shù)據(jù)預(yù)測，全球電商銷售額將以10%以上的增速持續(xù)上升并于2025年達到7萬億美元。2020年全球除中國、印度外有超10億家庭年收入低于7.5萬美元，44%的美國消費者和85%的歐洲家庭年收入低于7.5萬美元。在全球經(jīng)濟不確定性加大，通脹壓力不斷的條件下，消費者可支配收入的真實購買力不斷下降，消費者愈發(fā)追求更高性價比的商品。以美國為例，自2022年以來，消費者價格指數(shù)不斷攀升，居民收入實際購買力和消費者信心指數(shù)受影響，其消費行為趨于理性，更多消費者追求高性價比的產(chǎn)品。圖

30

：2025年全球電商市場滲透率有望達到23.6%圖

29

：歐美通脹壓力增大美元-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美國:CPI:當(dāng)月同比英國:CPI:同比德國:CPI:同比0.0%5.0%10.0%20.0%15.0%25.0%30.0%80007000600050004000300020001000020202021 2022 2023 2024 2025RetailEcommerceSales

Worldwide%

change%oftotalretail

sales十億美元242.4

中國商品物美價廉，廣受國際市場消費者歡迎?

中國制造優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，具有較好的信譽和廣大的消費基礎(chǔ)，海外消費走弱強化中國商品吸引力。中國制造業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，制造業(yè)增加值于2020年攀升至全球份額近三成。中國制造依托國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，深受國際市場歡迎，從出口規(guī)模來看，我國出口總額在近十年里穩(wěn)步提升，2021年出口總額同比增長21%至22萬億元，占比全球出口15%，位居全球第一。其中，服裝、紡織品、3C品類出口占全球出口比例均超30%。在全球經(jīng)濟走弱，海外消費者可支配收入下滑預(yù)期下，具有性價比的中國制造吸引力進一步強化。預(yù)計國內(nèi)電商平臺出海能幫助海外消費者打開性價比需求，助力中國制造提升市場份額。圖

33：中國三類主要產(chǎn)品出口額占全球出口比例海關(guān)總署海關(guān)總署20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國 日本 美國 德國 其他圖31

：2021年中國出口總額達22 圖

32：中國制造業(yè)增加值接近全球萬億元 份額三成世界銀行20%25%30%35%40%45%50%20102011201220132014201520162017201820192020辦公及通訊設(shè)備紡織品服裝-5%0%5%10%15%20%25%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0500001000001500002000002500002014

2015

2016

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2019

2020

2021中國出口總額 YoY億元252.4

亞馬遜對中國商家態(tài)度趨嚴(yán)，Wish中國商家流失?

亞馬遜對中國商戶態(tài)度趨嚴(yán)，物流成本攀升積壓商家成本。據(jù)深圳市跨境電子商務(wù)協(xié)會統(tǒng)計，從2022年5月開始，亞馬遜平臺上被封店的中國賣家超過5萬家，已造成行業(yè)損失金額預(yù)估超千億元。此外，自2023年1月17日起，亞馬遜物流出庫費、標(biāo)準(zhǔn)尺寸商品的月度非高峰倉儲費、倉儲使用附加費、超齡庫存附加費、增加移除和處置費用等多項費用在將有所上調(diào)，商家成本壓力進一步加大。?

Wish平臺監(jiān)管不嚴(yán)，優(yōu)質(zhì)中國商家出走。大型跨境電商Wish由于開設(shè)店鋪及上傳商品無費用、商家入駐運營門檻，容商家刷單惡性競爭等問題，在消費者心中信譽受影響，優(yōu)質(zhì)中國商家也逐漸出走。Marketplaces數(shù)據(jù)顯示，雖然中國商戶占平臺活躍商戶的96%，但新增的商戶中中國商戶占比卻呈明顯下降態(tài)勢，與此同時，Wish的GMV及凈利潤持續(xù)下降。對于被迫從亞馬遜以及Wish等海外電商平臺出走的中國商家而言，國內(nèi)電商平臺出海有望成為其重振旗鼓的良機，同時商家的回流也能豐富國內(nèi)平臺商品供給豐富商品和品牌生態(tài)。20142015201620172018201920202021中國 美國 其他圖

35：Wish新增商家中國占比呈下降趨勢0% 20% 40% 60% 80% 100%Marketplace15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%圖

34：亞馬遜中國商家被迫出走占比下滑低、品控疏于管理、在初期聚集大量魚龍混雜的商家、縱

Marketplace262.4

拼多多抖音布局海外市場，電商巨頭出海計劃進展加速AlIExpress上線2010京東上線

JOYBUY騰訊投資

Shopee20152017京東上線JD

Central阿里收購Lazada2016 2018阿里收購Daraz、Trendyol2021Shop、TikTokStorefront、Fanno2022拼多多上線Temu

抖音上線IfYooou京東合作Shopify、上線京東全球貿(mào)阿里上線Miravia拼多多劍指海外性價比市場，中國電商巨頭加速出海布局

。今年9月1日，海外版拼多多Temu正式在美國上線，經(jīng)營商品包括寵物用品、首飾、日用品、兒童用品等多個品類，重點品類為女裝，目標(biāo)中端用戶群體，目前已然上線“砍一刀”功能。Temu上線首月，日均GMV突破了150萬美元。11月12日Temu奪得美國AppStore所有應(yīng)用下載榜榜首，截至目前，Temu已連續(xù)兩周成為美國Android應(yīng)用下載榜第一的APP。據(jù)36氪報道，按計劃2022年底前Temu的GMV目標(biāo)為3-5億美元，并在未來一年達成30億美元的目標(biāo)，這相當(dāng)于SHEIN現(xiàn)在GMV體量的1/10。抖音集團旗下的海外快時尚獨立站IfYooou上線，同樣實行“低價路線+優(yōu)質(zhì)服務(wù)”。此外，繼打通東南亞市場后，京東于2020年與阿聯(lián)酋B2B電商平臺Tradeling達成合作，2022年合作全球互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的領(lǐng)先提供商Shopify，打通海外商家與國內(nèi)消費者連接通路，同時開放京東全球貿(mào)助力中國跨境B2B市場發(fā)展。阿里則在2010年上線阿里巴巴國際站，

并在2016年收購東南亞第一電商平臺Lazada，2018年收購Daraz和Trendyol兩大電商平臺，2022年于西班牙推出電商平臺Miravia。圖

36

：中國電商出海歷程圖抖音集團推出Tik

Tok資料來源：各公司公告272.4

拼多多抖音布局海外市場，電商巨頭出海計劃進展加速表6：跨境電商平臺對比Temu SHEiN Lazada Shopee主要市場美國歐洲、美國、中東、印度、東南

印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國及越南

新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南、巴亞 西、墨西哥、哥倫比亞、智利、波蘭銷售品類全品類覆蓋，包括寵物用品、首飾、日用品、兒童用品等多個品類，聚焦日用百貨、家居用品。全品類覆蓋，聚焦服飾品類。全品類覆蓋全品類覆蓋配送政策郵。運費$2.99，單筆訂單滿$49包

標(biāo)準(zhǔn)快遞：運費$3.99，單筆訂單滿$29包郵；快速快遞：運費$12.9。單筆訂單滿$129包郵。$1.49-$6.49；【新加坡為例】海外訂單：賣家配送$1.49；郵寄$0.6;標(biāo)準(zhǔn)快遞$1?！拘录悠聻槔勘镜厣碳遥鹤蕴狳c$1.49；賣家配送$1.49；即時配送：按距離計費，$3.19-11.77不等；郵寄$1；標(biāo)準(zhǔn)快遞：按重量計費

按商品重量體積及當(dāng)?shù)芈募s服務(wù)提供商提供費率計費配送時效7-15個工作日標(biāo)準(zhǔn)快遞：12-14個工作日快速快遞：8-10個工作日【新加坡為例】即時配送：6小時以內(nèi)送達；郵寄：2-4個工作日；標(biāo)準(zhǔn)快遞：相比郵件更快速，以商家為準(zhǔn)；根據(jù)商品供貨地區(qū)及配送地區(qū)而定退換政策除不能退換商品外，下單后90

除不能退換商品外，下單后45天天內(nèi)商品未拆封可以退貨。 內(nèi)商品未拆封可以退貨。LazMall：除不能退換商品外，收到貨15天內(nèi)可以退換貨；Marketplace、RedMart、TaoBao：除不能退換商品外，收到貨15天內(nèi)可以退換貨。商品破損、仿冒品及不合格商品，超時發(fā)貨等情況下可申請退貨運營環(huán)節(jié)。平臺負責(zé)定價、銷售、配送等

銷售、配送等運營環(huán)節(jié)，品牌均為SHEIN。商家提供貨品并保留自有品牌，

商家提供貨品，平臺負責(zé)定價、商家合作模式 平臺模式，商家提供貨品、負責(zé)定價、銷售、配送。商家提供貨品、定價、銷售及將包裹發(fā)至Shopee國內(nèi)中轉(zhuǎn)倉商家入駐政策 0入駐費，0傭金 0入駐費，0傭金 0傭金，商家扶持計劃Temu

APP,

SHEIN

APP,

Lazada

APP,

Shopee

APP,

SHEIN

招商，Shopee入駐公眾號，0入駐費，首次入駐3個月免傭，6%傭金，2%手續(xù)費主要內(nèi)容基本面：防疫政策實質(zhì)優(yōu)化調(diào)整，消費互聯(lián)網(wǎng)價值再回歸電商：平臺降本增效，直播電商、即時零售風(fēng)頭正勁，出海打造新增長曲線零售：全球變局黃金珠寶迎歷史機遇，線下復(fù)蘇商超百貨業(yè)績回補人力資源：他山之石，海外人服龍頭疫后復(fù)蘇映射投資分析意見283.1.1

黃金珠寶：全球大變局，黃金珠寶新機遇地緣沖突加劇，全球經(jīng)濟衰退危機加深，黃金金融屬性得以凸顯。當(dāng)今世界處于百年未有之大變局，地緣政治沖突，新冠疫情反復(fù)，通脹高企等因素使全球市場風(fēng)險持續(xù)累積。黃金作為全球經(jīng)濟的硬通貨，與其他資產(chǎn)價格的相關(guān)性低，具有平抑市場波動、優(yōu)化投資組合資產(chǎn)配置的價值。美聯(lián)儲加息或進入后半程，黃金對其反應(yīng)逐漸鈍化。美聯(lián)儲加息施壓美元金價，但以其他貨幣計價的黃金表現(xiàn)堅韌。美聯(lián)儲主席鮑威爾11月30日表示最早或于十二月放緩加息步伐，美元加息的邊際效應(yīng)遞減，黃金對加息的反應(yīng)逐漸鈍化。圖

38：美聯(lián)儲加息下，歐元計價黃金表現(xiàn)堅韌圖

37：全球主要經(jīng)濟體通脹嚴(yán)重293.1.2

黃金珠寶：新生代消費者+技術(shù)&文化IP創(chuàng)新，黃金熱潮長久不衰?

Z世代崛起，消費力強，珠寶消費意愿高。據(jù)國家統(tǒng)計局及TalkingData數(shù)據(jù)顯示，Z世代人口規(guī)模約2.33億，消費規(guī)模4.94萬億元，體現(xiàn)出較強的消費能力，隨著后期收入提升，將成為未來消費市場的核心增長動力。同時，Z世代多為獨生子女，成長于高信息傳播速率的互聯(lián)網(wǎng)世代，個性鮮明，黃金珠寶日常消費意愿提升。數(shù)據(jù)顯示，未買過但具有金飾購買意向的Z世代消費者從2016年16%增長至2021年的59%，年均消費額達1560元，遠超時裝、鞋帽等品類。買意向的Z世代消費者增長至59%TalkingData圖

39：Z世代規(guī)模及大，消費能力強資料來源：中國黃金報社，華揚聯(lián)眾，申萬宏源

資料來源：中國黃金報社，華揚聯(lián)眾，申萬宏源研究 研究圖

40：2021年未買過但具有金飾購圖

41：2021年Z世代主要消費品類珠寶首飾年均消費額達1560元0%20%10%30%50%40%70%60%18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-65歲180016001400120010008006004002000元3.532.521.510.50876543210Y世代Z世代年消費規(guī)模（萬億元，左軸）人口規(guī)模（億人，右軸）30圖

43：國潮關(guān)注度全面提升資料來源：百度APP資料來源：中寶協(xié)，申萬宏源研究圖

42：新工藝產(chǎn)品滲透率明顯提升3.1.2

黃金珠寶：新生代消費者+技術(shù)&文化IP創(chuàng)新，黃金熱潮長久不衰2018年2019年2021年周大福：傳承明牌珠寶：傳家金周生生：文化祝福金一文化：古越金中國黃金：承福金六福珠寶：古醇金萃華珠寶：皇朝祈福潮宏基：臻金·珍藏周大生：非凡金老鳳祥：藏金寶資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究?

技術(shù)革新多樣化加工工藝，文化IP掀黃金新潮流。近年古法金、3D/5D/5G等新工藝興起，從供給端助力黃金消費增長。據(jù)中國珠寶玉石首飾協(xié)會數(shù)據(jù)，普貨黃金市場份額持續(xù)下滑，由2017的75.15%下滑至2020年51%，5G黃金、古法金滲透率明顯提升。百度發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國貨關(guān)注度全面反超，00后和90后為國潮主力軍。周大福、周大生、老鳳祥等黃金珠寶企業(yè)抓住潮流走向，以東方傳統(tǒng)文化切入，陸續(xù)推出具有中國特色的珠寶產(chǎn)品，迎合當(dāng)下消費者需求，受到市場熱捧，為行業(yè)增長帶來新活力。圖

44：各大公司陸續(xù)推出國風(fēng)潮流IP產(chǎn)品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017%2018201920203D/5D黃金5G黃金古法黃金普貨黃金80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162021境外品牌中國品牌31323.1.3

黃金珠寶：疫后需求回補+渠道集中度提升，利好頭部珠寶品牌資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究疫后需求回補，黃金珠寶市場總體呈增長趨勢。受疫情影響，2020年年初金銀珠寶社零總額出現(xiàn)下滑。疫情緩和后需求釋放，市場逐步復(fù)蘇并保持快速增長。2022年3月疫情反彈，市場再次出現(xiàn)下滑，6月后依然受多地疫情影響，黃金珠寶市場呈現(xiàn)波動中復(fù)蘇的趨勢。渠道資源向頭部品牌集中，行業(yè)集中度持續(xù)提高。頭部品牌通過加盟、省代等模式加速下沉，開店速度明顯提升，線下門店資源進一步向頭部企業(yè)集中。目前周大福、老鳳祥門店數(shù)量已超過5,000家，周大生，豫園股份門店門店數(shù)量均已超4,000家。行業(yè)集中度呈提高趨勢。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，內(nèi)地珠寶首飾CR10從2016的17.2%提升到2020年的25.5%。表

7：A股上市公司中頭部品牌高速拓店圖

45：疫后黃金珠寶市場總體呈增長趨勢公司名稱2020.12.312021.12.312022.06.30總店數(shù)較年初凈增總店數(shù)較年初凈增總店數(shù)較年初凈增老鳳祥445055749454955055110周大生41891784502313452523豫園股份336760839816144249268中國黃金31602293721561374928潮宏基99524107681109822愛迪爾947-231740-207609-131明牌珠寶872-3393058100171萊紳通靈587-69546-41519-27萃華珠寶51175165512-4迪阿股份3535146110855291金一文化217-54146-71126-20曼卡龍1709206362093菜百股份48105810646333.2.1百貨商超：疫情管控措施優(yōu)化，商超百貨疫后表現(xiàn)可期圖

48：商超各品類銷售額反彈情況國家統(tǒng)計局“新十條”疫情管控措施出臺，預(yù)期商超百貨步入復(fù)蘇通道。2020年6月至2021年，整體疫情控制相對有效，消費得到一定恢復(fù)，商超百貨各品類銷售額反彈效果明顯，服裝鞋帽、針紡織品類2020年9-12月三月內(nèi)平均環(huán)比增長15.70%，煙酒品類同比增長一度超40%。12月7日“新十條”政策公布，新規(guī)要求非高風(fēng)險區(qū)不得限制人員流動，不得停工、停產(chǎn)、停業(yè)；將商超等保障人員納入“白名單”管理；除特殊場所外，不要求提供核酸檢測陰性證明和查驗健康碼。隨政策實質(zhì)性調(diào)整，強調(diào)精準(zhǔn)防控，線下商超百貨客流或?qū)⒂|底反彈，疊加“年貨”需求，預(yù)期2022年年底至2023年初銷售額將逐步恢復(fù)。國家統(tǒng)計局注：1-2月數(shù)據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)一披露圖

47：百貨各品類銷售額反彈情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究34?

頭部持續(xù)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加強全渠道數(shù)字化建設(shè)。頭部百貨商超加大科技投入，依托技術(shù)研發(fā)中心，加強數(shù)字化平臺建設(shè)，在門店運營，供應(yīng)鏈管理，客戶數(shù)據(jù)分析，會員管理等方面，不斷加深數(shù)字化程度，推動全渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升運營效率，加強線上線下融合發(fā)展。表

8：頭部百貨商超持續(xù)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型3.2.2

百貨商超：全渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型，線上線下融合發(fā)展3.2.3

百貨商超：全渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型，線上線下融合發(fā)展資料來源：永輝生活，微信小程序，京東到家，美團，餓了么，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究?

頭部百貨商超積極拓展線上渠道，線上業(yè)務(wù)快速增長。

2022年前三季度，永輝超市線上銷售額達116億元，同比增長16.35%，占主營收入的16.4%。自營到家業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額63億元，同比增長17.32%。自營到家平臺22Q3月復(fù)購率達51.7%，同比增加3.45pct，日均單量31萬單，用戶粘性進一步增強。天虹股份前三季度線上商品銷售及數(shù)字化服務(wù)收入GMV約42億元，近2.6億人次通過天虹APP和小程序消費。天虹整體數(shù)字化會員人數(shù)約4000萬，APP和小程序月活會員逾485萬。重慶百貨發(fā)力線上微商城、直播帶貨、企業(yè)微信社群等渠道，提升直播頻次及曝光度，不斷拓寬線上渠道。圖

49：永輝超市積極發(fā)展到家業(yè)務(wù)圖

50：頭部百貨商超線上銷售額不斷提升31.431.631.640.435.540.115.711.311.712.31613134540353025201510502021Q1 2021Q2永輝超市線上銷售額2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3天虹股份線上商品銷售及數(shù)字化服務(wù)收入GMV35億元36.7主要內(nèi)容基本面：防疫政策實質(zhì)優(yōu)化調(diào)整，消費互聯(lián)網(wǎng)價值再回歸電商：平臺降本增效，直播電商、即時零售風(fēng)頭正勁，出海打造新增長曲線零售：全球變局黃金珠寶迎歷史機遇，線下復(fù)蘇商超百貨業(yè)績回補人力資源：他山之石，海外人服龍頭疫后復(fù)蘇映射投資分析意見364.1

人服：海外勞動力市場疫后回暖，龍頭人服公司業(yè)績企穩(wěn)資料來源：各公司財報，注：圖中ADECCO，Randstad，Manpower

FY22僅包含財年前三季度，對應(yīng)自然年2022.1-2022.9;

ADP

FY22包含完整財年，對應(yīng)自然年2021.7-2022.6;

37RecruitFY22僅包含財年前兩季度，對應(yīng)自然年2022.4-2022.9。?

海外勞動力市場疫后回暖，人服行業(yè)巨頭業(yè)績恢復(fù)趨勢初顯。2020年疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟體失業(yè)率出現(xiàn)大幅增長，2021年下半年，海外主要經(jīng)濟體逐步放開防疫政策，勞動力市場逐步復(fù)蘇，2022年8月，主要經(jīng)濟體勞動力市場已恢復(fù)至疫前水平，美國失業(yè)率3.7%，同2019年持平；英國失業(yè)率降至3.6%，相比2019年同期減少0.2%；日本失業(yè)率達2.5%，相比2019年同期增加0.2%。2020年疫情爆發(fā)影響海外頭部人力資源公司業(yè)績，總體回縮空間小，彰顯行業(yè)韌性。2021年，頭部人服公司收入基本回升至疫情前水平，Randstad公司21財年（

21.01-21.12

）

營收恢復(fù)至19

財年的104%

，

主因歐洲防疫政策調(diào)整帶來市場復(fù)蘇，F(xiàn)Y22Q1-FY22Q3營收205.61億歐元，同比增長15%，增長勢頭延續(xù)。圖

51：全球主要經(jīng)濟體失業(yè)率趨勢 圖

52：國際頭部人力資源公司業(yè)績恢復(fù)情況16%14%12%10%8%6%4%2%0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022加拿大法國英國日本韓國美國0 -20%300 40%200 20