德昌股份(605555)家電業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展汽車電機(jī)貢獻(xiàn)增量

公司研究/家用電器與器具證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明優(yōu)于大市投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市投資評(píng)級(jí)股票數(shù)據(jù)52周股價(jià)波動(dòng)(元)50.88百萬元)60相關(guān)研究I8.26《多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，汽車電機(jī)貢獻(xiàn)增量》8.21市場表現(xiàn)德昌股份海通綜指7.09%-3.91%-25.91%-36.91%2021/92021/122022/32022/6滬深300對(duì)比1M2M3M相對(duì)漲幅(%)儀htseccomSS850518080005辰S850519020001S850519100003吸塵器電機(jī)切入整機(jī)代工，業(yè)務(wù)逐步多元化。公司成立于2002年，以電機(jī)TTI切入吸塵器整機(jī)業(yè)務(wù)，2017年布局汽車EPS無刷電機(jī)業(yè)務(wù)，2019年拓展毛發(fā)護(hù)理電器客戶HOT，2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.42億元，歸母凈利潤3.01億元，其中80%收入來自于TTI，訂單集中度較高。吸塵器業(yè)務(wù)：全球吸塵器需求穩(wěn)健增長，TTI為公司吸塵器主業(yè)提供增長保障。從需求端來看，根據(jù)富佳股份招股書援引歐睿國際數(shù)據(jù)，2014-2019年全球吸塵器市場零售量年均復(fù)合增長率為3.4%，呈穩(wěn)健增長態(tài)勢；從競爭格局來看，根據(jù)公司招股書援引歐睿國際數(shù)據(jù)，公司深度綁定的TTI，在歐美地區(qū)占據(jù)較高市場份額(2019年TTI旗下品牌在美國及英國吸塵器市場市占率分別為37.5%和17.4%)。由于公司在TTI吸塵器供應(yīng)體系中較高的占比，終端需求可以通過TTI傳導(dǎo)至公司，疊加公司水機(jī)占比提升，我們認(rèn)為吸塵器業(yè)務(wù)具備一定成長空間。毛發(fā)護(hù)理初露頭角：HOT成為第二大客戶。HOT為公司2019年新拓客戶，公司主要為其代工毛發(fā)護(hù)理產(chǎn)品，隨著公司供應(yīng)鏈的調(diào)整及雙方合作進(jìn)一步增加，HOT占公司收入比例在2020年提升至19.0%。國產(chǎn)EPS電機(jī)迎替代機(jī)遇，公司較早進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，有望打開新的成長空間。根據(jù)公司招股書援引中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，EPS裝車率從2007年的6.96%提升至2017年的超過60%，我們認(rèn)為公司將受益于EPS裝車率的持續(xù)提升。競爭格局上，我們認(rèn)為內(nèi)資憑借加大研發(fā)投入、產(chǎn)品高性價(jià)比等因素，市場占比將逐步增加。公司在EPS電機(jī)布局較早且產(chǎn)品逐步受國內(nèi)外主流客戶認(rèn)可，2021年已小批量供貨EPS電機(jī)，預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)將為公司提供新的增長曲線。盈利預(yù)測與投資建議?？紤]到公司小家電業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，且隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)汽車電機(jī)業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)增量，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈比公司，給予公司2022年22-25倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為33.44-38元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。海外需求不達(dá)預(yù)期，國內(nèi)EPS電機(jī)需求不達(dá)預(yù)期。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測2021營業(yè)收入(百萬元)284237.6%凈利潤(百萬元)301)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.吸塵器代工企業(yè)，95%收入來自于TTI及HOT 51.1從吸塵器電機(jī)切入整機(jī)生產(chǎn)，多業(yè)務(wù)線并行 51.2收入規(guī)模提升明顯，95%以上來自TTI與HOT 61.3募集資金拓展圍繞三大業(yè)務(wù)板塊 7 2.1全球吸塵器市場穩(wěn)健增長，歐美市場行業(yè)集中度高，競爭格局穩(wěn)定 72.2TTI地板護(hù)理業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長為公司吸塵器主業(yè)提供業(yè)績保障 8OT 4.戰(zhàn)略性布局EPS電機(jī)，協(xié)同業(yè)務(wù)打開成長空間 104.1EPS電機(jī)需求穩(wěn)定上升，預(yù)計(jì)2024年行業(yè)空間超50億 104.2國內(nèi)EPS電機(jī)廠商迎國產(chǎn)替代機(jī)遇 104.3戰(zhàn)略性布局EPS電機(jī)，打開成長空間 115.盈利預(yù)測與投資建議 11 機(jī)技術(shù)路線為公司貢獻(xiàn)不同產(chǎn)品 5-2021年?duì)I業(yè)總收入及YOY 6-2021年歸母凈利潤及YOY 6 7 9年全球吸塵器市場零售量及增速 8年美國吸塵器市場零售量及增速 8 TTI年?duì)I業(yè)收入情況 8圖14TTI2006-2021年地板護(hù)理及器具營業(yè)收入情況 8 年國內(nèi)EPS電機(jī)市場規(guī)模穩(wěn)健增長 10 EPS求總量比例 11 表目錄 司EPS電機(jī)技術(shù)情況 11表3德昌股份營收分項(xiàng)預(yù)測假設(shè) 12可比公司估值情況 13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明德昌股份成立于2002年，總部位于浙江寧波余姚，是一家以電機(jī)制造為基礎(chǔ)的高新技術(shù)企業(yè)。公司主要從事小家電ODM/OEM產(chǎn)品、家電電器電機(jī)及汽車電子助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)電機(jī)，主要產(chǎn)品包括環(huán)境家居電器(吸塵器水機(jī)、吸塵器干機(jī)、吸塵器配件、加濕器等)、頭發(fā)護(hù)理電器(卷發(fā)梳、吹風(fēng)機(jī)等)，及電機(jī)(吸塵器電機(jī)、EPS電機(jī))。圖1公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品依照業(yè)務(wù)拓展時(shí)間線，我們認(rèn)為公司的發(fā)展可分為三個(gè)階段：(1)吸塵器電機(jī)時(shí)期 (2012年以前)：公司2002年以吸塵器電機(jī)業(yè)務(wù)起家，自2007年與TTI合作，為其供應(yīng)吸塵器電機(jī)；(2)吸塵器整機(jī)代工時(shí)期(2012-2017年)：隨著合作的深入，公司在2012年進(jìn)入TTI吸塵器的ODM/OEM供應(yīng)商體系，切入吸塵器整機(jī)代工業(yè)務(wù)；(3)多元化時(shí)期(2017年之后)：2017年，憑借電機(jī)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，成立子公司寧波德昌科技有限公司，布局國內(nèi)汽車EPS無刷電機(jī)業(yè)務(wù)；2019年，公司開拓新品類，為新客戶HOT代工頭發(fā)護(hù)理電器，業(yè)務(wù)進(jìn)一步多元化。億元、20.65億元、28.42億元，收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，收入復(fù)合增速29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.02億元、1.43億元、1.50億元、3.04億元、3.01億元，歸母凈利潤復(fù)合增速31%。TTI和HOT是公司前兩大客戶。分客戶來看，2020年公司絕大多數(shù)收入來自于創(chuàng)科實(shí)業(yè)(簡稱TTI，2020年收入占比79.9%，2021年收入占比80.5%，雙方主要合作吸塵器業(yè)務(wù))及海倫特洛伊(簡稱HOT，2020年收入占比18.99%，雙方主要合作頭年開始為TTI旗下品牌進(jìn)行吸塵器整機(jī)代工，2020年公司供應(yīng)占TTI同類采購比例超80%；2)與HOT的合作：HOT則為公司2019年新拓客戶，主要為其代工頭發(fā)護(hù)理家電產(chǎn)品。綜合來看，TTI和HOT是公司目前最大的兩個(gè)客戶，來自于HOT的收入占比提升明顯，公司逐步擺脫對(duì)單一大客戶的依賴，我們認(rèn)為，隨著公司與HOT的進(jìn)一步合作以及EPS汽車電機(jī)業(yè)務(wù)的拓展，公司對(duì)TTI的依賴度有望進(jìn)一步下降。分區(qū)域來看，2020年，公司出口美國收入占比高達(dá)78.92%，主要因?yàn)榇罂蛻鬞TI主要業(yè)務(wù)集中在美國地區(qū)。分期間費(fèi)用率穩(wěn)定，凈利率隨毛利率波動(dòng)。2017-2020年公司毛利率分別為24.2%、25.2%、27.4%及27.0%，2021年受原材料價(jià)格上漲影響毛利率降低至19.3%，2020年以前公司毛利率穩(wěn)步上行。公司毛利率變化的原因主要有：(1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：水機(jī)、干機(jī)、吹風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化；(2)原材料價(jià)格波動(dòng)及匯率波動(dòng)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3募集資金拓展圍繞三大業(yè)務(wù)板塊公司IPO募集資金進(jìn)行小家電及EPS電機(jī)的產(chǎn)能擴(kuò)張及加大研發(fā)投入。(1)小家電業(yè)務(wù)：①寧波德昌科技有限公司年產(chǎn)734萬臺(tái)小家電產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目：對(duì)應(yīng)產(chǎn)品為各類小家電；通過引入注塑機(jī)、機(jī)械手以及半自動(dòng)及全自動(dòng)生產(chǎn)線等方式新建及升級(jí)現(xiàn)有生產(chǎn)線，增加自動(dòng)化程度；建設(shè)期為2年，建成達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)品新增年產(chǎn)能734萬臺(tái)生產(chǎn)能力；②德昌電機(jī)越南廠區(qū)年產(chǎn)380萬臺(tái)吸塵器產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目：對(duì)應(yīng)產(chǎn)品為吸塵器；公司在越南建廠，同時(shí)利用越南的人工、土地、水電等資源降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本；建設(shè)期為2年，建成達(dá)產(chǎn)后，新增年380萬臺(tái)吸塵器產(chǎn)品產(chǎn)能。(2)EPS電機(jī)業(yè)務(wù)：德昌電機(jī)年產(chǎn)300萬臺(tái)EPS汽車電機(jī)生產(chǎn)項(xiàng)目：對(duì)應(yīng)產(chǎn)品為汽車EPS電機(jī)及剎車電機(jī)，共建4條生產(chǎn)線，計(jì)劃建設(shè)期為2年，建成達(dá)產(chǎn)后，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)EPS電機(jī)150萬臺(tái)以及剎車電機(jī)150萬臺(tái)。(3)德昌電機(jī)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。表1募投項(xiàng)目資金情況用項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資(億元)擬新增年收入(億元)擬新增年利潤總額(億元)用734項(xiàng)目機(jī)越南廠區(qū)年產(chǎn)380萬臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目.9S00S目研發(fā)中心德昌電機(jī)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目研發(fā)中心德昌電機(jī)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目根據(jù)富佳股份招股書援引歐睿國際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球吸塵器市場零售量從2014年的1.13億臺(tái)增至2019年的1.33億臺(tái)，年均復(fù)合增長率為+3.4%。美國吸塵器市場較為成熟，整體吸塵器零售量保持相對(duì)平穩(wěn)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖92014-2019年全球吸塵器市場零售量及增速我們?nèi)∮懊绹謩e代表歐美市場，發(fā)現(xiàn)英國及美國吸塵器市場集中度較高且競爭格局穩(wěn)定。2019年英國及美國Top5市占率分別為57.3%及69.3%，相比2014年分別提升11.0pct及1.0pct，市場競爭格局相對(duì)穩(wěn)固且集中度穩(wěn)步提升。公司核心客戶TTI旗下品牌2019年在英國及美國市占率分別為17.4%及37.5%，占據(jù)了較高的市場份額。2.2TTI地板護(hù)理業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長為公司吸塵器主業(yè)提供業(yè)績保障TTI成立于1985年，業(yè)務(wù)起步于電動(dòng)工具代工，2000年以后，TTI隨著產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的成熟，業(yè)務(wù)模式由代工轉(zhuǎn)向品牌商，通過對(duì)收購的電動(dòng)工具、地板護(hù)理業(yè)務(wù)全球龍頭品牌(1999年至今，進(jìn)行了十余項(xiàng)重大收購，包括Hoover、DirtDevil、Vax)進(jìn)行盈利改善和業(yè)務(wù)整改，營業(yè)收入由2006年的28.1億美元增長至2021年的132.0億美元，CAGR為11%；其中與公司相關(guān)的地板護(hù)理及器具業(yè)務(wù)2021年?duì)I業(yè)收入為12.4I公司與TTI的合作開始于2007年的吸塵器電機(jī)供給，2012年公司敏銳捕捉到TTI整機(jī)訂單轉(zhuǎn)移的契機(jī)，通過聚焦式服務(wù)切入TTI的吸塵器ODM/OEM體系，逐步替代了TTI的墨西哥、東莞工廠，向其供應(yīng)吸塵器整機(jī)。公司在流程管理、技術(shù)研發(fā)及成本、品質(zhì)控制能力迅速提升，具備了吸塵器整機(jī)代工的規(guī)?；圃煲约案吒郊又邓畽C(jī)及充電OEM向ODM：2020年公司對(duì)TTI吸塵器ODM的占比提升至64%；以及(2)TTI對(duì)公司的采購比例增加：德昌供應(yīng)占TTI同類采購比例由2017年的54.9%提升至2020年的80.8%。我們認(rèn)為，TTI地板護(hù)理業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長、公司在TTI的同類采購占比、吸塵器ODM占比的進(jìn)一步提升，將保障公司吸塵器主業(yè)的穩(wěn)定增長。HOT成立于1968年的美國得克薩斯州，1972年在美國納斯達(dá)克交易所上市，憑借持續(xù)的品牌收購與有效的產(chǎn)品線整合，將業(yè)務(wù)范圍從個(gè)人護(hù)理家電拓展至環(huán)境清潔電器，目前旗下?lián)碛惺鄠€(gè)全球性環(huán)境家居及個(gè)人護(hù)理知名品牌，根據(jù)公司招股說明書援引歐睿國際的數(shù)據(jù)，HOT個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)在美國的市場占有率為9.7%，排名第二。HOT在2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.2億美元，其中美容產(chǎn)品收入5.8億美元，占據(jù)整體收入的26%。2019年公司完成了與新客戶HOT的合作推進(jìn)，2020年隨著頭發(fā)護(hù)理小家電產(chǎn)線長約+405.8%，占公司收入比例從2019年的6.5%提升至2020年的19.0%。我們認(rèn)為，公司與HOT的合作中，HOT美容及護(hù)理業(yè)務(wù)的增長、公司在HOT美容及護(hù)理業(yè)務(wù)占比的提升以及對(duì)HOT更多品類的拓展等將為公司個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)提供持續(xù)的閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明增長動(dòng)力。EPS系統(tǒng)(電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng))是直接依靠電機(jī)提供輔助扭矩的動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，具有能耗低、參數(shù)靈活、易于保養(yǎng)等特點(diǎn)。EPS電機(jī)為EPS系統(tǒng)中的電動(dòng)機(jī)，按技術(shù)路線分為有刷及無刷電機(jī)。1)有刷電機(jī)：行業(yè)技術(shù)較為成熟，成本較低，缺陷在于其繞組布臵于轉(zhuǎn)子側(cè)，隨著輸出功率的增加，電機(jī)的慣性力矩增加，電機(jī)整體操作靈敏度會(huì)降低；2)無刷電機(jī)：相比有刷電機(jī)，其繞組位于定子側(cè)，轉(zhuǎn)子側(cè)為磁體，不存在慣性力矩的問題，電機(jī)穩(wěn)定性相對(duì)較高。性能優(yōu)化的同時(shí)，電機(jī)結(jié)構(gòu)也更復(fù)雜，需要在設(shè)計(jì)階段進(jìn)行各種工況的仿真，技術(shù)難度更大，壁壘更高。4.1EPS電機(jī)需求穩(wěn)步上升2010年以來，隨著汽車行業(yè)的發(fā)展，輔助、自動(dòng)駕駛及電動(dòng)車滲透率的提升，作為自動(dòng)駕駛基本要素之一的EPS系統(tǒng)需求穩(wěn)定增長。根據(jù)公司招股說明書援引據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，EPS系統(tǒng)裝車率從2007年的6.96%提升至2017年的超過60%。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2018年全國電機(jī)需求量達(dá)1851萬臺(tái)，2015-2018年CAGR為+15.3%；2018年EPS電機(jī)市場達(dá)46億元，2015-2018年CAGR為+7.6%。PS行業(yè)外資主導(dǎo)，國產(chǎn)品牌加速崛起。受限于技術(shù)水平，EPS電機(jī)國內(nèi)市場在90年代完全由外資壟斷。2002年，國內(nèi)首款自主研發(fā)的EPS樣機(jī)在中國南方航空工業(yè)有限責(zé)任公司研制成功，EPS電機(jī)的國產(chǎn)化逐漸起步，直至2018年，EPS電機(jī)的進(jìn)口比例(含合資)仍達(dá)79.70%，國產(chǎn)化率仍然較低。隨著國內(nèi)汽車市場的發(fā)展以及技術(shù)實(shí)力的有效累積，國內(nèi)涌現(xiàn)出一批國產(chǎn)EPS的代表廠商包括寧波德昌科技有限公司、福州泰全工業(yè)有限公司、株洲易力達(dá)機(jī)電有限公司、阜新德爾汽車部件股份有限公司、安徽廣博機(jī)電制造股份有限公司等。我們預(yù)計(jì)后續(xù)隨著國內(nèi)新能源車的發(fā)展、國內(nèi)供應(yīng)鏈成本進(jìn)一步下行性，EPS電機(jī)國產(chǎn)化進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明EPS家電電機(jī)沉淀深厚，EPS電機(jī)逐步突破。1)家電電機(jī)：公司技術(shù)在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，目前成功研制開發(fā)超過100款家用電器電機(jī)，且在設(shè)計(jì)優(yōu)化、能源功耗、產(chǎn)品壽命、噪聲控制等方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平；品牌“YDC”被中國中輕產(chǎn)品質(zhì)量保障中心認(rèn)定為“全國吸塵器電機(jī)產(chǎn)品質(zhì)量公認(rèn)十佳品牌”。2)EPS電機(jī)：公司在EPS電機(jī)領(lǐng)域投入較早，2017年即布局該領(lǐng)域，目前①掌握EPS電機(jī)核心技術(shù)及工藝：結(jié)合自身沉淀的吸塵器電機(jī)技術(shù)，通過引進(jìn)擁有10多年EPS電機(jī)研發(fā)及生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才和國外先進(jìn)技術(shù)，成功開發(fā)出基于定子總成加工工藝、轉(zhuǎn)子總成加工工藝和電機(jī)總成加工工藝的生產(chǎn)工藝，掌握了電機(jī)核心部件轉(zhuǎn)子、定子以及電機(jī)封裝核心技術(shù)；據(jù)公司招股書披露，目前公司受清華大學(xué)委托，啟動(dòng)了線控轉(zhuǎn)向雙繞組電機(jī)(線控冗余轉(zhuǎn)向)的開發(fā)工作；②產(chǎn)能逐步擴(kuò)張：目前已投資建設(shè)了兩條由專用設(shè)備組成的專用生產(chǎn)線和全套檢驗(yàn)設(shè)備。募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后(兩年建設(shè)期)將建成EPS電機(jī)和剎車電機(jī)生產(chǎn)線共4條，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)EPS電機(jī)及剎車電機(jī)各150萬臺(tái)；③EPS電機(jī)技術(shù)及產(chǎn)品逐步受主機(jī)廠以及EPS系統(tǒng)一級(jí)供應(yīng)商認(rèn)可：由于EPS電機(jī)為汽車領(lǐng)域最高級(jí)別安全件之一，因此主機(jī)廠、一級(jí)供應(yīng)商在導(dǎo)入新供應(yīng)商時(shí)，需要執(zhí)行非常嚴(yán)格的供應(yīng)商及產(chǎn)品篩選、測試、定型流程。根據(jù)公司年報(bào)，2021年公司已小批量供貨EPS電機(jī)，與EPS系統(tǒng)一級(jí)供應(yīng)商龍頭舍弗勒、采埃孚、耐世特等國際知名龍頭轉(zhuǎn)向系統(tǒng)供應(yīng)商合作進(jìn)行了多款型號(hào)電機(jī)的研發(fā)、試樣，同時(shí)通過與上汽、奇瑞、長城、長安、比亞迪等具備了一定規(guī)模的自主品牌整車企業(yè)的對(duì)接及深入交流，與其指定企業(yè)開展合作。我們認(rèn)為，憑借公司目前EPS電機(jī)技術(shù)的突破、更多的研發(fā)投入和產(chǎn)能擴(kuò)充以及與主機(jī)廠和一級(jí)供應(yīng)商合作的進(jìn)一步增加，未來2-3年內(nèi)EPS電機(jī)業(yè)務(wù)有望成為公司下一項(xiàng)成長性業(yè)務(wù)。技術(shù)進(jìn)展技術(shù)名稱技術(shù)簡介EPS助力電機(jī)固定技術(shù)用，降低成本及設(shè)備的投入核心技術(shù)提高銅線的自潤滑性、絕緣性及電機(jī)的絕緣性能系統(tǒng)中出現(xiàn)該情況會(huì)使系統(tǒng)無法工作，整車失去轉(zhuǎn)向能力，通過六相冗余電機(jī)的開發(fā)，即使是出現(xiàn)一相短路的情況，電機(jī)還能工作，只是失去一半的助力，大大提升了系統(tǒng)的安全級(jí)別研技術(shù)盈利預(yù)測與投資建議根據(jù)公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展方向，我們做如下收入及毛利率假設(shè)：短期來看，家居環(huán)境和頭發(fā)護(hù)理是公司的主要收入來源。家居環(huán)境業(yè)務(wù)中，由于全球吸塵器市場增長穩(wěn)健及公司高端產(chǎn)品占比提升，我們預(yù)測公司2022-2024年收入分別同比增長0%、5%、5%，受益于原材料價(jià)格下行及匯率因素影響公司毛利率相對(duì)于2021年有所提升，分別為21%、22%、23%；頭發(fā)護(hù)理業(yè)務(wù)中，由于公司新拓展HOT，目前收入規(guī)模仍小，我們判斷未來頭發(fā)護(hù)理業(yè)務(wù)收入增速快于環(huán)境家居電器，收入增速分別為5%、15%和10%，對(duì)應(yīng)毛利率分別為23%、25%和27%。表3德昌股份營收分項(xiàng)預(yù)測假設(shè)202020212022E2023E2024E居營業(yè)收入(百萬元)63638670率1%0%0%0%營業(yè)收入(百萬元)率6%8.059.950%0%0%營業(yè)收入(百萬元)率.77%.77.77.77營業(yè)收入(百萬元)率---805.20-8%0%0%0%主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)率0%3%0%0%30%務(wù)營業(yè)收入(百萬元)率0.31%%合計(jì).670%.670%8%.51.592.50%9%24%0%1 %5%率考慮到公司小家電業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，且隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)汽車電機(jī)業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)、4.87及5.53億元，同比增長35%、20%及14%，參考可比公司，給予公司2022年22-25倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為33.44-38元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。海外需求不達(dá)預(yù)期，國內(nèi)EPS電機(jī)需求不達(dá)預(yù)期。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4可比公司估值情況碼碼公司公司收盤價(jià)(元)EPS(元/股)2120PE(倍)21022E22/9/26202022E688169.SH石頭科技.99603486.SH斯4232603219.SH45.751.98603355.SH203.34d閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財(cái)務(wù)指標(biāo)21022E023E024E利潤表(百萬元)21022E023E024E每股指標(biāo)(元)421383每股收益0892789312每股凈資產(chǎn).8%.0%.0%每股經(jīng)營現(xiàn)金流0626每股股利價(jià)值評(píng)估(倍)999.98400217%4.0%4.0%00率%0.0%0.0%0.0%0盈利能力指標(biāo)(%)%.7%.8%.0%.0%000投資收益4989投資回報(bào)率58盈利增長(%)68%5%-17.0%.3%.4%有效所得稅率%%0000償債能力指標(biāo)凈利潤0687%%%.5%速動(dòng)比率現(xiàn)金比率40692879124353資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)21022E023E024E金09指標(biāo)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨214存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)46.2646.2646.2646.26動(dòng)資產(chǎn)283228024E在建工程000004021127802現(xiàn)金流量表(百萬元)21022E023E06870000短期借款8應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款3預(yù)收賬款0000-1345動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金流5-106100投資000期負(fù)債1111投資活動(dòng)現(xiàn)金流28債權(quán)募資-15-15-15666資000923120000005541780現(xiàn)金凈流量53閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍重點(diǎn)研究上市公司：格力電器,美的集團(tuán),極米科技,蘇泊爾,石頭科技,小熊電器,富佳股份,三花智控,新寶股份,德昌股份,海爾智家,北鼎股份,老板電器,浙江美大,科沃斯,九陽股份,賽特新材,火星人投資評(píng)級(jí)說明內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)類別評(píng)級(jí)說明級(jí)大市投資評(píng)級(jí)大市本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內(nèi)容所引致、價(jià)值及投資收入可能許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公證券研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149侯歡(021)23154658聯(lián)系人3219674comxhtseccomhh@tseccomwyq4@金融工程研究團(tuán)隊(duì)6馮佳睿(021)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387孫丁茜(021)23212067張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)gaodd@高道德(021)63411586gaodd@fengjr@倪韻婷(021)23219419niyt@zhengyb@唐洋運(yùn)(021)23219004tangyy@ll9773@徐燕紅(021)23219326xyh10763@yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@ylq9619@莊梓愷(021)23219370zzk11560@hyw13116@譚實(shí)宏(021)23219445tsh12355@sdq13207@江濤(021)23219879jt13892@zgy13303@聯(lián)系人吳其右(021)23154167wqy12576@zll13940@張弛(021)23219773zc13338@cjh13945@滕穎杰(021)23219433tyj13580@章畫意(021)23154168zhy13958@陳林文(021)23219068clw14331@魏瑋(021)23219645ww14694@舒子宸szc14816@021)23154121王巧喆(021)23154142孫麗萍(021)23154124聯(lián)系人6多(021)23212041團(tuán)隊(duì)jps10296@荀玉根(021)23219658xyg6052@wqz2709@高上(021)23154132gs10373@slp13219@李影(021)23154117ly11082@鄭子勛(021)23219733zzx12149@zzr86@吳信xk12750@wgj13735@聯(lián)系人fxl13957@余培儀(021)23219400ypy13768@zd14683@楊錦(021)23154504yj13712@王正鶴(021)23219812wzh13978@yhtseccom鈕宇鳴(021)23219420021)23154122iuhtseccomeccomwyq45@政策研究團(tuán)隊(duì)政策研究團(tuán)隊(duì)3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953pinghtseccomzlhtseccomzhr81@聯(lián)系人紀(jì)堯jy14213@石油化工行業(yè))23219404朱軍軍(021)23154143胡歆(021)23154505聯(lián)系人219635ghtseccom心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯(lián)系人周航(021)2321967106799819164wxhtseccomzqhtseccomhwbhtseccommhtseccompp6@公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)(021)23154017wm0860@021)231541463154125fqh888@傅逸帆(021)23154398ccomyhtseccom聯(lián)系人wj1@康璐(021)232122149399tseccomanglthtseccom余玫翰(021)23154141聯(lián)系人ccomzbqhtseccom0)58067907陳星光(021)23219104孫小雯(021)23154120聯(lián)系人21)23219774康百川(021)23212208mbrhtseccomhtseccom有色金屬行業(yè)施毅(021)23219480陳曉航(021)23154392甘嘉堯(021)23154394聯(lián)系人syhtseccomomsjh785@張恒浩(021)23219383zhh14696@行業(yè)21)23219747謝鹽(021)23219436tllhtseccomieyhtseccom23154652seccom58067998ccom219402zyc@xjc@(021)23219760wt363@青(021)23219692seccom13wj1@徐柏喬(021)23219171xbq@聯(lián)系人3212001zl6@聯(lián)系人23212208zt@聯(lián)系人(021)23154401wc9@姚望洲(021)23154184文韜(021)23219389ywzhtseccomccomwrphtseccom基礎(chǔ)化工行業(yè)comswrcomswr@om214397維容(021)2321943123219392機(jī)行業(yè)zhdhtseczhdhtsecco