美的跟蹤分析報告

美美 分析報分部估值重審美的，長期價值仍被低估201728業(yè)務結構發(fā)生重大變化，公司價值有待重估。目前美的市值近2000億元2017PE11倍，處于歷史估值中樞附近。我們認為，隨著公司完成庫卡、東芝的收2017年整體收入超2000億元，業(yè)務結構從以空調(diào)收入為主，“暖通空調(diào)與白電+小家電+工業(yè)自動化+家電上機器人：第二賽道布遠，整合明確。公司已于年初完成庫卡要約收購（合計持股9.55%，將其作為未來~10年的第二主業(yè)進行布局，合思路“先自后推廣先本體部，先硬件軟件”整合焦的拓展、能力的提升，目標未來三年收入翻番，整體凈利率從3%提升至5%以上。后續(xù)美的將繼續(xù)借助庫卡以及與安川的合作，拓展伺服電機等零部件與服務機器人領域。與國外機器人成熟市場不同，國內(nèi)公司仍處于高增長期，享受較高的估值溢價，我們綜合國際/國內(nèi)估值體系分析，我們認為庫卡合理市值為239~00億元，對應2~15xEBITDA，2~1xPE（不考慮財務費用。小家電：品類布局完善，能力領先。美的小家電業(yè)務品類涵蓋廚電/生活電器/環(huán)境與凈水等，內(nèi)銷/海外收入相當。目前各品類市場份額、能力都是歷史最高水平，4個品類內(nèi)銷份額超過40%，多個品類份額第一。

買入（維持當前價：29.99元目標價：40.00-6%1金郵件編號甘郵件編號聯(lián)系人：姚煦陽相對指數(shù)相對指數(shù) 滬深 白色家電Ⅲ(中信受益過去三年的“精品工程”，預計16年利潤率同比提升~3pct，后續(xù)重點拓展煙機、灶具、洗碗機等大廚電的內(nèi)銷市場。從估值上看，全球小家電公司享受比大家電更高的估值，基本處于1~0xPE區(qū)間。預計17年小家電業(yè)務實現(xiàn)凈利潤62億元，對應合理市值為93~240億元。大白電：契合產(chǎn)業(yè)方向，降本提效空間猶存，海外整合值得期待。目前空調(diào)、衣機的場份額能大幅提，但冰箱有一定距，續(xù)堅定 品領先、效率優(yōu)先”的 ，深 模式，以安得物流作 的載體，壓縮層級提升效，保 ROE水平。公此外，公司清晰，海外收入占家電業(yè)務超50%。后續(xù)東芝扭虧、自主品牌推廣值得期待。參考海外白電公司給予12~14xPE，合理市值1164~1358元。風險因素：預測、估值及投資。考慮2017年開始庫卡并表，我們小幅調(diào)整公司2016-2018年EPS預測至2.33/2.72/3.11（原預測2.33/2.76/3.01元。經(jīng)歷了13~14年兩年的經(jīng)營恢復期，目前該公司各項財務指標、周轉指標均達有很大提升空間，預計17/18年，公司復合利潤增速達15%左右。根據(jù)分部估值的結果，我們認為美的合理市值約為2615億元，對應2017年15倍PE，當前市值1930億元，維持“買入”

- 注：股價為201727項目/年營業(yè)收入（百萬元凈利潤（百萬元每股收益EPS（元資主要總資主要總612證來源：中信數(shù)量化投資分析系券數(shù)據(jù)研究300指 報本/流通股 告2月最高 月絕對漲 公月絕對漲 司以來絕對漲 月日 究

百萬

美 （000333）重大事項點評收購Kuka又進一 (2016-06-美的（000333）重大事項點評—美的收購庫卡，為何市場巨大關注？(2016-05-19)美的（000333）重大事項點評—(2016-05-請務必閱讀正文之后的免責條款投資聚 公司目前估值處于歷史均值，是否仍有上升空間 業(yè)務結構發(fā)生重大變化，分部估值更好識別公司價 機器人業(yè)務：第二主業(yè)，布 美的正式完成庫卡要約收購，持股比例達 全球格局：國外四大家主導，中國企業(yè)處高增長 美的借力庫卡平臺，進業(yè)自動化第二產(chǎn) 估值分析：庫卡的合理市值區(qū)間為239~300億 小家電業(yè)務：規(guī)模全球最大，仍在提 中國、乃至全球規(guī)模最大的小家電公 精品成效顯著，收入同比提 估值分析：小家電業(yè)務的合理市值區(qū)間為930~1240億 大家電業(yè)務：升級/提效空間猶存，全球經(jīng)營是下個亮 產(chǎn)品領先：份額持續(xù)提升，繼續(xù)向 效率優(yōu)先：深化T+3降本提效，大物流助力............................................全球經(jīng)營：試水東芝整合，邁向全球資產(chǎn)配 估值分析：大家電業(yè)務的合理市值區(qū)間為1164~1358億 風險提 預測與估值.................................................................................................................投資建 插圖1：美的股價漲跌 圖2：2014年以來美的 圖3：2017年美的收入的產(chǎn)品結 圖4：2015年美的收入的產(chǎn)品結 圖5：2017年美的收入的地域結 圖6：2015年美的收入的地域結 圖7：庫卡營業(yè)收入及增 圖8：庫卡凈增速及增 圖9：庫卡收入的業(yè)務結 圖10：庫卡收入的地域結 圖11：機器人全球市場概 圖12：2015年全球機器人企業(yè)收入結構對 圖13：2015年國外四大家利潤率對 圖14：2015年國外四大家分業(yè)務營業(yè)利潤 圖15：庫卡分業(yè)務毛利率情 圖16：庫卡情 圖17：美的機器人產(chǎn)業(yè)布局圖 圖18：美的小家電業(yè)務收入規(guī)模及增 圖19：美的小家電營業(yè)利潤及利潤 圖20：2015年美的小家電業(yè)務收入的產(chǎn)品結 圖21：2015年美的主要產(chǎn)品內(nèi)銷市占 圖22：2015年美的小家電主要產(chǎn)品內(nèi)銷量結 圖23：2015年美的小家電主要產(chǎn)品出口量結 圖24：國際小家電公司收入及增 圖25：國際小家電公司利潤及增 圖26：國際小家電公司毛利率對 圖27：國際小家電公司營業(yè)利潤 圖28：美的大白電業(yè)務收入及增 圖29：美的大白電業(yè)務營業(yè)利潤及增 圖30：美的大白電業(yè)務內(nèi)銷份額變 圖31：美的大白電業(yè)務出口份額變 圖32：美的大白電業(yè)務毛利率對 圖33：美的大白電業(yè)務營業(yè)利潤率對 圖34：國際白電龍頭收入規(guī) 圖35：國際白電龍頭凈利潤規(guī) 圖36：國際白電龍頭毛利率對 圖37：國際白電龍頭凈利率對 表表1：全球機器人公司收入、利潤規(guī)模比 表2：全球機器人公司能力比 表3：全球機器人公司估值水平比 表4：全球小家電公司估值比 表5：美的物流業(yè)務分部收入與利 表6：美的2017年分部預 表7：美的2017年分部估值 表8：美的2017年估值 公司目前估值處于歷史均值，是否仍有上升空間？2016年美的股價表現(xiàn)靚麗，全年漲幅34%。目前美的市值處于近2000億元的門檻，對應17年靜PE11倍，處2014年以來歷史平均估值水平。業(yè)績無彈性和估值無空間是目前市場對美的股價較為普遍的看法。那么，美的目前的估值是否合理？未來 美的滬深-

75 資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究業(yè)務結構發(fā)生重大變化，分部估值更好識別公司價值我們對美的的收入結構進行了拆分。隨著公司對完成庫卡、東芝的收購，預計年美的整體收入超過2000億元，公司業(yè)務結構從以空調(diào)收入為主，暖通空調(diào)及白電產(chǎn)業(yè)+小家電+工業(yè)自動化與機器人+家電上游（壓縮機電機電控）四大產(chǎn)業(yè)群，橫向正在培育物流板塊?？紤]到業(yè)務處于不同的發(fā)展階段、經(jīng)營模式等，我們拆分各業(yè)務細項，從分部估值的角度，重新認識公司價值。從產(chǎn)品結構來看，業(yè)務進一步多元化，暖通空調(diào)收入占比下降，工業(yè)自動化占比上升。收入體量最大的空調(diào)業(yè)務占比從2015年的近50%下降至36%，其中家用空調(diào)占比31%，中央空調(diào)占比5%。小家電業(yè)務占比20%（不包括東芝占比16%。以庫卡為代表的機器人&工業(yè)自動化業(yè)務收入占比將超過10%。 物流 其他 電機,物流,其他電機

調(diào)調(diào)

3%

從地域結構來看，海外收入占比接近50%，海外自有品牌占比顯著提升。剔除庫卡影計自主品牌收入占海外收入整體比例從2015年的不到30%，提升至2017年的50%左右。

美的產(chǎn)自品牌產(chǎn)自品牌出口內(nèi)銷

資料資料來源：Wind，中 研究部估算注：不考慮庫資料來源：Wind，中 研究部估算注：不考慮庫機器人業(yè)務：第二主業(yè)，布美的正式完成庫卡要約收購，持股比例達美的2017年1月6日晚發(fā)布公告稱完成庫卡要約收購公司合計持有庫卡的，金額37億歐元（約合270億庫卡是全球領先的機器人、自動化設備及解決方案的供應商，專注于工業(yè)機器人制造、自動化控制系統(tǒng)兩大業(yè)務。215年收購Swisslog，專門為醫(yī)院、零售、物流行業(yè)提供自Kuka50%的機器人與控制系統(tǒng)應用于汽車行業(yè)。 營業(yè)收入（億歐元 凈利潤（億歐元 2011 20132014

02011201220132014資料來源：Bloomberg，中資料來源：Bloomberg，中 研究資料來源：Bloomberg，中 研究2015年，Kuka實現(xiàn)營業(yè)收入約216億，凈利潤約6億。從收入的產(chǎn)品結構來看，其中49；機器人業(yè)務占比30新收購的Swisslog業(yè)務，占比21%。從地域結構上看，歐洲市場最大占比達46%，市場占比35%，占比15%左右，仍 中國德中國德國歐洲他g,系統(tǒng)機器人資料資料來源：Bloomberg，中 研究資料來源：Bloomberg，中 研究全球格局：國外四大家主導，中國企業(yè)處高增長期機器人行業(yè)有“國外四大家”+“國內(nèi)四小虎”，其中國外四大家具體包括：ABB+發(fā)那+安川+Kuka，國外機器人市場發(fā)展已經(jīng)相對成熟行業(yè)整體凈利率約為5%左右，競爭格局集中，國外四大家市占率合計近60%，對比來看：資料來源：美 資料，中 研究資料來源：美 資料，中 研究發(fā)那科以數(shù)控系統(tǒng)起家，在控制系統(tǒng)方面有優(yōu)勢，產(chǎn)品精度、速度第一。整體來看，控制系統(tǒng)是非標產(chǎn)業(yè)，人力資本投入很大，所以技術壁壘最高，發(fā)那科的利潤率領先國外四大安川在伺服電機領域競爭力很強，部件領域具備自主研發(fā)優(yōu)勢。同時性價比最高，銷量全球第一，最完整。 品牌力領先，因業(yè)務多元化，體量最大。目前做的最好資料來源：Bloomberg，中資料來源：Bloomberg，中 研究毛利 凈利

資料來源：Bloomberg，中資料來源：Bloomberg，中 研究資料來源：Bloomberg，中 研究用，輕卡機器人銷量第一。目前其利潤率水平相對較低，主要原因是：（1）來看，超過50%（2）分業(yè)務來看，機器人業(yè)務本身的利潤率較高，與競爭對手相當；但收入占比近一般的系統(tǒng)業(yè)務毛利率較低；Swisslog業(yè)務因第一年整合，營業(yè)利潤仍有小幅虧損。

汽車行 一般工機器 系 資資料來源：Bloomberg，中 研究資料來源：Bloomberg，中 研究與國外市場“發(fā)展成熟、高度集中”不同，國內(nèi)市場剛開始起步呈現(xiàn)出了“空間巨大格局”的兩大特點：IFR數(shù)據(jù)，2005-20159%25%，20145.6萬臺，同比+54%90202526萬臺，保有量達180萬臺。受益政策推動，未來10年將是發(fā)展的黃金收入比較（億元EBITDA比較（億元庫庫國際對標公國際對標公安安發(fā)那發(fā)那國內(nèi)對標公國內(nèi)對標公機器機器匯川技匯川技67資料來源：Bloomberg，Wind，中信研究部注：因ABB收入規(guī)模較大，且包含很大一部分非機器人業(yè)務，沒有列國內(nèi)機器人企業(yè)成本高、技術差等，部分龍頭企業(yè)，如新松機器人等，具備先發(fā)優(yōu)勢，享受快速成長紅利，能力很高。由于國內(nèi)企業(yè)起步晚，技術積累不足，目前中國工業(yè)機器人企業(yè)零部件需要進口，采購成本高但是零售價低，隨著國外廠商持續(xù)降價，對國內(nèi)企業(yè)造成一定壓力。毛利率比較凈利率比較庫庫國際對標公國際對標公安安發(fā)那發(fā)那國內(nèi)對標公國內(nèi)對標公機器機器匯川技匯川技資料來源：Bloomberg，Wind，中信研究部注：因ABB收入規(guī)模較大，且包含很大一部分非機器人業(yè)務，沒有列美的借力庫卡平臺，進業(yè)自動化第二產(chǎn)意義：將工業(yè)自動化作為第二賽道。在傳統(tǒng)家電主業(yè)成熟期、增長趨緩，美的集團看好工業(yè)自動化和機器人產(chǎn)業(yè)的長期空間，將其作為未來5~10年的第二主業(yè)進行布局。一方研發(fā)與生產(chǎn)。另一方面，機器人行業(yè)在國外已非常成熟，如果自己從0開始布局，需要耗費的機會成本、重置成本均很高，所以美的選擇并購方式以實現(xiàn)。戰(zhàn)術層面：具體包括工業(yè)機器人、服務機器人兩大方向，主要遵循：先自用后推廣，先本體后部件，先硬件后軟件的思路。具體到庫卡的整合上主要分為以下幾步：提高庫卡的能力：2010年以來，kuka利潤率一直處在上升通道上，隨著后續(xù)深化國內(nèi)整合，預計未來三年kuka凈利率有望提升至5%以上。工業(yè)機器人領域，積極拓展。先自用：在美的自己的生產(chǎn)、客戶以及供應聯(lián)網(wǎng)體系采用機器人，后推廣：通過美的銷售，將庫卡產(chǎn)品應用于的行業(yè)，如家電/3C、食品飲料等，均是汽車之外，自動化提升空間較大的行業(yè)。物流機器人領域，提高Swisslog的銷量和。先自用：目前Swisslog收入不到6億元。未來結合安得物流自身的布局，借力Swisslog，為其安得物流提供倉儲、物流的自動化設備與系統(tǒng)解決方案。后推廣：將Swiisslog作為物流自動化解決方案供應商，物流行業(yè)推廣。Kuka共同開發(fā)服務機器人。借此拓展智能家居業(yè)務，向傳感器、人工智能等先從本體向機、伺服電機部件拓展，其次逐漸向軟件延伸，拓展控制系統(tǒng)、應用方案等。資料來源：美 資料，中 研究資料來源：美 資料，中 研究美的此次收購庫卡不是結束，后續(xù)將不斷完善其機器人拼圖。目前現(xiàn)在通過與安川系統(tǒng)集成領域的布局值得期待。從美的布局機器人行業(yè)的野心可以看出，美的遠非是將器人應用自己的工廠，是志在作為中機器人行業(yè)的導者，機器人/自動化生產(chǎn)制造業(yè)中大力推廣，享受制造升級的紅利。估值分析：庫卡的合理市值區(qū)間為239~300億元200~300億。國外市場發(fā)展成熟，機器人制造為重資產(chǎn)行業(yè)，折舊攤銷較高，我們采用EV/EBITDA指標來衡量估值水平。根據(jù)Bloomberg一致預期，預計17年kuka實現(xiàn)EBITDA20億，根據(jù)可比公司10~15倍EV/EBITDA，估算庫卡的合理價值在200~300億元。286~382億。而國內(nèi)市場則剛剛起步，機器人企業(yè)規(guī)模較低，但利潤率高，享受更高的估值溢價（新松機器人凈利潤近5億，市值316億。根Bloomberg一致預期，預計17kuka實現(xiàn)10億元，與匯川技術凈利潤規(guī)模接近，參考匯川技術30~40倍的PE區(qū)間，以及未來三年20%左右的復合利潤增速，給予庫卡25~35倍PE，庫卡市值范圍在239~334億元。綜上所述，我們認為庫卡合理的市值范圍為239~300億元。PE比 EV/EBITDA比公司名三年平三年平庫8安發(fā)那國際公司平機器匯川技國內(nèi)公司平資料來源：Bloomberg，Wind，中信研究部注：因ABB收入規(guī)模較大，且包含很大一部分非機器人業(yè)務，沒有列小家電業(yè)務：規(guī)模全球最大，仍在提中國、乃至全球規(guī)模最大的小家電公司美的小家電業(yè)務產(chǎn)品品類最全，具體包括四個產(chǎn)品事業(yè)部（1）廚房電器：微波爐、烤箱、吸塵器、煙灶。（2）生活電器：電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、電水壺。（3）環(huán)境電器：電風扇，吊扇、加熱器。（4）水設備：熱水器、、凈水器。 0

收入（億元 2013201420152016E

02013201420152016E

資料來源：Wind，中 研究部預 資料來源：Wind，中 研究部預美的、乃至全球規(guī)模最大的小家電公司。2015年，美的小家電業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入363億元，營業(yè)利潤44億元，對應毛利率25.0%，營業(yè)利潤率12.0%。全球另一小家電龍頭法國SEB2015年實現(xiàn)營業(yè)收入355億元，營業(yè)利潤30億元。 其

電磁微波電壓電磁微波電壓力電飯電水熱水吸塵油煙資料資料來源：Wind，中 研究部估資料來源：中怡康，公司調(diào)研，中 研究40%，6個品類市占率位居行業(yè)第一，微波爐制造商，洗碗機產(chǎn)量全球前三，年產(chǎn)銷量超過300萬臺 電飯微波油煙電飯微波油煙電烤微波電磁電飯資料來源：產(chǎn)業(yè)，中信研究部注：產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計

資料來源：產(chǎn)業(yè)，中信研究部注：產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計精品成效顯著，收入同比提過去三年，美的小家電業(yè)務收入增速較高。2016年下半年開始，小家電業(yè)務收入增速環(huán)比提升明顯，預計Q3、Q4小家電收入增速分別為10%+、20%+，增速環(huán)比向上。預計2016年小家電業(yè)務收入增速為10~15%，2017年收入繼續(xù)保持5~10%的增速。 0

美 蘇泊爾 美 蘇泊爾九0 圖示增速為2014~2016復合增速

資料來源：lm，i中信研部預測注：圖示增速為216復合增速，營業(yè)利潤剔除公允價能力提升最為明顯，預計16年小家電利潤率同比提升約2~3pct。此前，由于產(chǎn)品定位以及出口占比較高，美的小家電業(yè)務利潤率和九陽、蘇泊爾仍有一定差距，通過近三年精都在100元以上，微波爐均價都在300元以上。同時，受益規(guī)模效益，營業(yè)利潤率領先優(yōu)

美 蘇泊九陽

美 蘇泊九陽

資料來源：Bloomberg，Wind，中 研究部預測注 因報表口徑差異，毛利率指資料來源：Bloomberg，Wind，中 研究部預測注 因報表口徑差異，毛利率指后續(xù)三年發(fā)力煙機、灶具、洗碗機等大廚電在內(nèi)銷市場的拓展。在廚房小家電領域，公司市場份額已經(jīng)達到較高水平，但是廚房大家電仍有一定提升空間。2016年，熱水器份額已有提升，油煙機、燃氣灶、洗碗機后續(xù)將成為重點突破對象，力爭市占率行業(yè)領先，目前仍處于厚積薄發(fā)、提升產(chǎn)品的階段。估值分析：小家電業(yè)務的合理市值區(qū)間為 億從估值上看，全球小家電公司基本都享受比大家電更高的估值。1~2xPE17年美的小家電業(yè)務實現(xiàn)凈利潤62億元，對應美的合理的市值范圍約為93~140億元。估值比 三年估值比 三年平蘇泊九SEB資料來源：Bloomberg，Wind，中信研究大家電業(yè)務：升級/提效空間猶存，全球經(jīng)營是下個亮點產(chǎn)品領先：份額持續(xù)提升，繼續(xù)向白電業(yè)務布局主要分為空調(diào)+冰洗兩塊業(yè)務，具體分品類來過去三年，洗衣機表現(xiàn)最為亮眼，市場份額逆勢提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，2014~216年，美的洗衣機整體銷量份額從8%提升至25%，與第一名海爾份額接近，洗衣機雙寡頭地位逐漸確立。利潤率方面，采取較為積極的市場策略，將利潤讓利給經(jīng)銷商，毛利率整體保持平穩(wěn)，通過T+3降本提效，營業(yè)利潤率提升1pct。 0

空 冰 洗衣

0空 冰 洗衣資料來源：Wind資料來源：Wind，中 研究部預資料來源：Wind，中 研究部預暖通空調(diào)業(yè)務中，空調(diào)約占比約15%，家用空調(diào)內(nèi)銷占比約43%，家用空調(diào)出口占比約42%。經(jīng)歷了2015~2016空調(diào)去庫存周期后，公司目前空調(diào)庫存已降至歷史低位，庫存包袱全部出清，短期主動休克式療法拖累庫存，2017年開始份額仍會持續(xù)提升。毛利率方面明顯恢復，預計2016年空調(diào)業(yè)務毛利率同比+1~2pct。冰箱業(yè)務份額同樣穩(wěn)步提升，根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，2014~2016年，美的冰箱整體銷量份額從9%提升至12%，位居行業(yè)第三，但冰箱的利潤率相較洗衣機仍有一定差距，提升空間猶存。 空 冰 洗衣

空 冰 洗衣資料來源：產(chǎn) 資料來源：產(chǎn) ，中 研究資料來源：產(chǎn) ，中 研究 空 冰 洗衣 空 冰 洗衣

資料來源：Wind資料來源：Wind，中 研究部預資料來源：Wind，中 研究部預隨著“產(chǎn)品領先”繼續(xù)堅定執(zhí)行，每年研發(fā)投入約為50億元，我們認為產(chǎn)品結構“效率優(yōu)先+全球經(jīng)營”得吻合。效率優(yōu)先：深化 降本提效，大物流助隨著前期支撐白電成長的規(guī)模、、紅利相繼弱化，后續(xù)以提升運營與周轉的效率將成為主旋律。美的在此方面堅持“T+3”和“大物流”兩大。T+3——深化T+3降本提效。目前，洗衣機事業(yè)部T+3已經(jīng)取得卓越成效，后續(xù)深化T+3模式在空調(diào)事業(yè)部的推廣，以銷定產(chǎn)的模式逐步替代原有的壓貨模式。這種快周轉的模式有望提高周轉率，保證各層級的ROE水平。大物流——安得物流助力 。安得物流是美的大物流平臺的重要一環(huán)， 希望通過安得物流，整合商倉庫，建設IT系統(tǒng)，共享庫存信息，降低 物周轉次數(shù)，提高運營效率。目前60%~70%的商已經(jīng)完成了整編， 的“干線預計16年安得物流收入達到50億，其中內(nèi)部收入約為0%，過去兩年大規(guī)模的T投入帶來一定虧損。后續(xù)將繼續(xù)加大力度拓展外部業(yè)務，安得物流希望未來三年實現(xiàn)整體收入規(guī)模達到100億，外部收入占比提升至70%?？紤]到目前物流業(yè)務仍未開始貢獻利潤，暫不考慮估值。物流業(yè)對外收入（億元對內(nèi)收入（億元合計收入（億元對外收入占對內(nèi)收入占毛利營業(yè) 注：營業(yè)利潤剔除公允價值變動損益、投資收全球經(jīng)營：試水東芝整合，邁向全球資產(chǎn)配置外延層面 擴張成為必然選擇。2016年美的以5億受讓東芝家電業(yè)務的股權、收購意大 空調(diào)企業(yè)Clivet80%的股權后續(xù)東芝白電業(yè)務的整合將帶來新的看點。東芝品牌有100驗但成高企營不，有定，冰損占比較高。目前，美的將東芝作為一個獨立事業(yè)部運營架構與激勵機制，并梳理東芝的產(chǎn)品、區(qū)域、品牌等。2017年的經(jīng)營重點在于將東芝扭虧，發(fā)揮美的的規(guī)模、成本優(yōu)勢，優(yōu)先進行產(chǎn)能、供應鏈的整合，逐步計劃將東芝作為美的自有品估值分析：大家電業(yè)務的合理市值區(qū)間為 億目前中國白電龍頭公司估值仍與海外龍頭有一定差距，但能力遠高于海外龍頭。未來隨著國內(nèi)對有產(chǎn)業(yè)壁壘、業(yè)績確定、估值合理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)偏好逐漸上升，預計估值中樞仍會逐17年1~4x的PE16~138億元。 惠而伊惠而伊萊克惠而伊萊克 研究部預資料來源：Bloomberg，Wind，中 研究部預

美的惠而伊萊克

美的惠而伊萊克 研究部預資料來源：Bloomberg，Wind，中 研究部預行業(yè)風險：地產(chǎn)銷售下滑，成本價格上升，匯率大幅波動，貿(mào)易摩擦 目標明確，2017~2018年是將是并購關鍵 國際并購整合難度較大。 企業(yè)文化、管理機制上的差異，中國企業(yè)尚缺乏國際整合的相關經(jīng)驗，仍一定 。偏能力很強，我們認為美的有望克服，取得并購整合、國際拓展的成功。預測與估值綜上所述，根據(jù)各業(yè)務預測以及分部估值美整體估值如下：表6：美的2017年分部預空冰洗衣小家?guī)?017年分部收入（億元 2017年分部利 資料來源：公司公告，中信研究部預分部估年凈利總市值（億元機器下上平小家

下上 平 上 大家下上平當前市上限加總市下限加總市均加總市漲幅空資料來源：公司公告，中信研究部預投資建議考慮2017年開始庫卡并表，我們小幅調(diào)整公司2016-2018年EPS預測至2.33/2.72/3.11元（原預測2.33/2.76/3.01元。經(jīng)歷了13~14年兩年的經(jīng)營恢復期，目前該公司各項財務指標、周轉指標均達到了歷史最高水平。隨著產(chǎn)品領先、效率優(yōu)先、全球經(jīng)營的不斷深化，未來仍有很大提升空間，預計1/18年，公司復合利潤增速達15%左右。給予公司217年15倍PE，目標價40元/股，維持“買入”。項目/年營業(yè)收入(百萬元凈利潤(百萬元每股收益EPS(攤薄后)(元資料來源：公司公告,中信研究部預 營業(yè)成 105,670102,663114,834154,961存 營業(yè)收營業(yè)成 105,670102,663114,834154,961存 毛利 25.75%26.33%27.43%26.05% 應收賬 營業(yè)稅金及附 營業(yè)稅金及附 其他流動資 營業(yè)費用 10.35%10.62%10.60%10.50%固定資 營營業(yè)費用 10.35%10.62%10.60%10.50%固定資 8,387 長期股權投 用用無形資 財務費 其他長期資 財務費用 財務費用 0.10%-0.12%-0.18%-非流動資 營業(yè)利 13,85715,48118,76322,123投營業(yè)利 13,85715,48118,76322,123營業(yè)利潤 9.74%11.11%11.86%10.56%

資產(chǎn)總 120,292128,842142,858174,632短期借短期借 應付賬 營業(yè)外收 營業(yè)外收 其他流動負 利潤總 14,39716,61519,51322,723營業(yè)利潤總 14,39716,61519,51322,723所得稅 16.28%14.61%15.00%15.00%所得稅 16.28%14.61%15.00%15.00%

流動負 長期負 其他長長期負 少數(shù)股東損 歸屬于母公司股的凈利凈利每股收益(元)(攤薄營變營變

非流動性負非流動性負 負債合 股資本公股東權益合少數(shù)股東權負債股東權益總計120,292128,842142,858174,632指標名凈利指標名少數(shù)股東損增長率折舊營業(yè)收營業(yè)利其凈利經(jīng)營利潤率資本支毛利投資收EBIT資產(chǎn)變0000其凈利投資回報率 負債變 負債變 - 總資產(chǎn)收益 股息支 - 其他其 資產(chǎn)負債 融資現(xiàn)金 - 所得稅現(xiàn)金凈凈增加 4,01410,842資料來源：中信數(shù)量化投資分析系

股利支付 投資建議的標說報告中投資建議所涉及的分為和行（另有說明的除外。標準為報告發(fā)布日后6到12月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的612代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A場以滬深300以摩根士利中國數(shù)為基；場以納達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準。買相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之持相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之賣相對同期相關市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中相對同期相關市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間相對同期相關市場代表性指數(shù)跌幅10%以本由中或其附機構制作。信 及其全球的屬機構、分機構及聯(lián)營構（僅就本免款言，含SArupfcmis），統(tǒng)稱為中信。中國：本在中民（、、除外）由中信（受中國監(jiān)督管理，券業(yè)務證編號 ）分發(fā)新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePtd（公司編號：W）分發(fā)。作為資本市場經(jīng)營持有人及受豁免的財務顧問，CLSASingaporePte僅向新加坡《及法》s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業(yè)投資者”提供服務。根據(jù)新加坡《財務顧問法》25、27及36條不適用于CLSASingaporePt