大參林 首次覆蓋深度報(bào)告：連鎖藥店-快速擴(kuò)張的高利潤(rùn)率藥店龍頭

深度報(bào)告行業(yè)公司研究|醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)|深度報(bào)告行業(yè)公司研究|醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)|3233)快速擴(kuò)張的高利潤(rùn)率藥店龍頭報(bào)告日期：2022年8月2日──首次覆蓋深度報(bào)告評(píng)級(jí)增持：孫建執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S評(píng)級(jí)增持：02180105933上次評(píng)級(jí)首次評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格7單季度業(yè)績(jī)?cè)?上次評(píng)級(jí)首次評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格7單季度業(yè)績(jī)?cè)?股1Q/20220.494Q/2021-0.033Q/20210.222Q/20210.39公司簡(jiǎn)介相關(guān)報(bào)告恢復(fù)高增長(zhǎng)，首次覆蓋給予投資要點(diǎn)口行業(yè)分析：門店擴(kuò)張為核心，處方藥占比增長(zhǎng)為長(zhǎng)期趨勢(shì)供給端：連鎖率提高、十強(qiáng)占比明顯提高，行業(yè)集中趨勢(shì)明顯。需求端：處方外流、集采降價(jià)、兩票制等政策促使了院外藥品需求的增加，類比日本處方外流過程，我們認(rèn)為我國(guó)處方外流正處于醫(yī)生利益機(jī)制逐步解決、拐點(diǎn)逐步來臨的窗口。分析2014-2020年處方外流情況，我們認(rèn)為處方外流并不是在存量市場(chǎng)上的簡(jiǎn)單加總，更多是連鎖藥店競(jìng)爭(zhēng)新市場(chǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與客流量提升。對(duì)比海外連鎖藥店發(fā)展路徑，我們認(rèn)為連鎖藥店集中度提升是核心邏輯，處方外流帶來毛利率的下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。綜合行業(yè)發(fā)展階段，我們認(rèn)為，連鎖藥店當(dāng)下發(fā)展的核心為規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力。從擴(kuò)張角度來講，大參林全國(guó)式布局，兩廣以外區(qū)域門店迅速增長(zhǎng)，有較強(qiáng)跨區(qū)域復(fù)制能力；從盈利角度來講，大參林依托中參特色，日均平效與利潤(rùn)率均處于行業(yè)較高水平。1《【浙商|孫建】連鎖藥店行業(yè)深度：1《【浙商|孫建】連鎖藥店行業(yè)深度：中日美比較下的深度思考》2021.09.25報(bào)告撰寫人：孫建中參藥材收入占比近20%，拉高整體利潤(rùn)率。公司立足華南市場(chǎng)，持續(xù)深耕中參特色產(chǎn)品，形成了自主品牌為主、覆蓋高中低檔產(chǎn)品的中參特色布局，提升客戶粘性。中參產(chǎn)品毛利率約40%，帶動(dòng)公司日均平效、利潤(rùn)率持續(xù)高于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為，中參產(chǎn)品的品牌形成、產(chǎn)業(yè)鏈搭建均需一定時(shí)間，公司已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)品壁壘，隨著中藥的政策鼓勵(lì)以及人們養(yǎng)生需求的提升，公司中參產(chǎn)品銷售收入占比或?qū)⒊掷m(xù)較高，公司利潤(rùn)率或?qū)⒊掷m(xù)處于行業(yè)較高水平。兩廣為根基，拓展全國(guó)，強(qiáng)跨區(qū)域復(fù)制能力。(1)門店擴(kuò)張跨區(qū)域可復(fù)制。大參林堅(jiān)持“聚焦兩廣，全國(guó)擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略，在深耕兩廣的前提下，覆蓋省份數(shù)快速擴(kuò)張，2019-2021年，公司兩廣以外區(qū)域門店數(shù)量CAGR53.4%，遠(yuǎn)高于兩廣區(qū)域的25.2%，華中、東北等區(qū)域門店數(shù)量增速較快，充分體現(xiàn)其門店的跨區(qū)域復(fù)制能力；(2)高毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可復(fù)制。在河南，公司中參產(chǎn)品已形成較高品牌知名度。我們認(rèn)為，隨著全國(guó)中藥及養(yǎng)生需求的提升，以及公司門店的快速跨區(qū)域擴(kuò)張，公司或?qū)⒃陂T店新增帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，以特色產(chǎn)品同步帶動(dòng)利潤(rùn)高增長(zhǎng)。加盟下沉加速布局，租效人效穩(wěn)步提升。大參林在行業(yè)中平均門店面積最小、日均平效最高，高價(jià)位、高毛利率產(chǎn)品銷售收入占比較高，對(duì)應(yīng)其租效處于行業(yè)高位，但公司銷售薪酬相對(duì)較高，人效較低。2019-2021年，公司加盟門店分別為54/315/935家，助力公司租效人效穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為，隨著大參林在各省份直營(yíng)優(yōu)勢(shì)的建立，加盟所涉及的省份也將提升，加盟門店占比提升，從而促進(jìn)公司租效人效的持續(xù)提升。httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告httphttp//正文目錄 1.2.處方外流為長(zhǎng)期趨勢(shì)，需積極布局 81.3.新型零售為未來方向，亦必爭(zhēng)之地 102.大參林：跨區(qū)域可復(fù)制，高利潤(rùn)率水平 11 2.2.門店拓展：立足兩廣，拓展全國(guó) 122.3.租效人效：加盟下沉加速，租效人效提升 143.盈利預(yù)測(cè)與估值 15 圖表目錄圖1:2013-2019年藥店數(shù)量結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況 5中國(guó)藥店銷售額 5圖3:2014-2018年中國(guó)十強(qiáng)與百?gòu)?qiáng)藥店銷售額占比 5 :美國(guó)連鎖藥店股價(jià)變動(dòng)復(fù)盤 6 圖8:2017-2021年四大藥店門店數(shù)量變動(dòng) 7 7圖10:2013-2019年零售藥店銷售額(藥品+非藥品) 8圖11:2018-2019年零售藥店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化 8 8圖13:2017-2021年國(guó)內(nèi)與海外藥店毛利率情況 8及對(duì)應(yīng)的發(fā)展階段 9圖15:2014-2020年三大藥品零售終端銷售額占比 9圖16:2014-2020年零售藥店存量市場(chǎng)與新增處方外流量 9圖17:2021年四大連鎖藥店院邊店數(shù)量 10P 圖19:2014-2020年線上藥店銷售額與增速 10 10圖21:2017-2021年大參林營(yíng)業(yè)收入(按產(chǎn)品，百萬元) 11/20http/20http//圖22:2017-2021年大參林產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(%) 11圖23:2017-2021年四家藥店毛利率情況 12圖24:2017-2021年四家藥店凈利率情況 12圖25:2018-2021年大參林DTP門店及院邊店數(shù)量 12四家藥店OtoO門店情況 12圖27:2017-2021年四大藥店門店數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)率(%) 13圖28:2017-2021年四大藥店覆蓋省份數(shù)量變動(dòng) 13圖29:2017-2021年大參林門店結(jié)構(gòu)(直營(yíng)+加盟) 13圖30:2017-2021年大參林門店數(shù)量(按區(qū)域) 131:2021年公司覆蓋省份情況 13圖32:2017-2021年公司收入情況(按區(qū)域，百萬元) 13 圖34:2017-2021年四家藥店銷售效率(總收入/銷售薪酬) 14圖35:2017-2021年四家藥店單店面積(均值)變動(dòng)情況 14圖36:2017-2021年四家藥店租金效率(總收入/銷售租金) 14圖37:2017-2021年大參林銷售人均薪酬變動(dòng)情況 15圖38:2021年四家藥店銷售人員與薪酬 15表1:2030年藥品整體市場(chǎng)規(guī)模與處方外流規(guī)模預(yù)測(cè) 9表2:2019-2024年公司營(yíng)收拆分情況 16表3:2019-2024年公司期間費(fèi)用拆分 17 大報(bào)表預(yù)測(cè)值 19httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告1.連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯1.1.集中度提升為首要邏輯，需加速擴(kuò)張供給端連鎖率提升，TOP10收入占比提高，行業(yè)集中度提升，對(duì)比海外連鎖藥店發(fā)展路徑，我們認(rèn)為集中度提升是當(dāng)下行業(yè)發(fā)展主邏輯。連鎖率提升。整體藥店門店數(shù)逐年增長(zhǎng)，2017-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率7.5%，其中，單體藥店的數(shù)目2019年呈現(xiàn)負(fù)向增長(zhǎng)，2017-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率僅2.0%。藥店數(shù)目的增長(zhǎng)主要得益于連鎖藥店門店的增加，2017-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率12.5%，連鎖率逐年提升。藥店規(guī)模集中度持續(xù)提升，我們預(yù)測(cè)未來會(huì)進(jìn)一步向龍頭企業(yè)靠攏。隨著我國(guó)對(duì)零售藥店的要求漸趨嚴(yán)格化，執(zhí)業(yè)藥師、藥店專業(yè)化運(yùn)營(yíng)帶來的成本增加，以及帶量采購(gòu)帶來的藥品零售毛利率的壓縮，一批中小型的連鎖藥店漸漸被淘汰或并購(gòu)，行業(yè)集中度提升。2014-2018年，我國(guó)十強(qiáng)藥店占零售藥店總銷售額(藥品+非藥品)的比重由14.25%上升至21.61%，頭部集中趨勢(shì)明顯。但對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，2015年美國(guó)前三大連鎖藥店市占率達(dá)85%，2017年日本前十大藥店的市占率達(dá)62.7%，國(guó)內(nèi)的藥店集中度還有很大的提高空間。圖1:2013-2019年藥店數(shù)量結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況資料來源：中國(guó)藥店，浙商證券研究所圖2:2014-2018年中國(guó)藥店銷售額資料來源：中國(guó)藥店，浙商證券研究所圖3:2014-2018年中國(guó)十強(qiáng)與百?gòu)?qiáng)藥店銷售額占比資料來源：中國(guó)藥店，浙商證券研究所httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告圖4:美國(guó)連鎖藥店市場(chǎng)份額資料來源：各公司公告，浙商證券研究所圖5:日本連鎖藥店市場(chǎng)份額資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所類比發(fā)達(dá)國(guó)家連鎖藥店發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為門店擴(kuò)張是我國(guó)藥店發(fā)展的首要邏輯。類比美國(guó)，我國(guó)處于集中度提升的初期。我國(guó)集中度的提升情況與美國(guó)的可比性相對(duì)較高，我國(guó)處在龍頭通過并購(gòu)快速擴(kuò)張的階段，類比美國(guó)發(fā)展趨勢(shì)，更貼近于1997年左右的發(fā)展階段，通過觀察美國(guó)龍頭發(fā)展之路，我們發(fā)現(xiàn)，在這一階段，各龍頭通過并購(gòu)進(jìn)行相對(duì)穩(wěn)健的擴(kuò)張，我們目前還處于擴(kuò)張的初期，擴(kuò)張速度仍是衡量藥店的重要指標(biāo)。比較日本，擴(kuò)張速度是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)第一變量。通過對(duì)比日本藥店龍頭，尤其是通過cosmos的發(fā)展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其擴(kuò)張速度最快，估值遠(yuǎn)超其他龍頭藥店，這說明長(zhǎng)期門店數(shù)目的持續(xù)快速增長(zhǎng)，覆蓋區(qū)域的穩(wěn)定擴(kuò)張是投資的重要邏輯，藥店的可復(fù)制性評(píng)估十分重要。圖6:美國(guó)連鎖藥店股價(jià)變動(dòng)復(fù)盤資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所http//http//大參林(603233)深度報(bào)告圖7:日本連鎖藥店股價(jià)變動(dòng)復(fù)盤資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所我國(guó)藥店龍頭門店擴(kuò)張加速趨勢(shì)鮮明。2021年我國(guó)各大藥店龍頭門店數(shù)量加速擴(kuò)張，四大藥店門店總數(shù)由26081家增長(zhǎng)至32914家，凈增長(zhǎng)6833家，遠(yuǎn)高于2020年5179家的凈增長(zhǎng)數(shù)量。其中，大參林2021年門店凈增加2173家(直營(yíng)+加盟)，門店數(shù)量同比增長(zhǎng)36.1%，為四家連鎖藥店龍頭之最，我們認(rèn)為，隨著公司省份數(shù)量的穩(wěn)步擴(kuò)張與深耕，公司門店擴(kuò)張勢(shì)頭或?qū)⒊掷m(xù)。圖8:2017-2021年四大藥店門店數(shù)量變動(dòng)資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖9:2017-2021年四大藥店龍頭加盟門店占比資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所優(yōu)化門店擴(kuò)張方式，帶動(dòng)租效與人效提升。自2018年“互聯(lián)網(wǎng)+”推行以來，各藥店為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)售藥，租金效率(總收入/銷售費(fèi)用中的租金支出，簡(jiǎn)稱租效)與銷售效率(總收入/銷售費(fèi)用中的銷售薪酬，簡(jiǎn)稱人效)具有提升趨勢(shì)。我們分析原因如下：(1)加盟店占比增加。直營(yíng)布局相對(duì)完善的區(qū)域，加盟店深化布局下沉市場(chǎng)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)；(2)門店下沉。隨城市競(jìng)爭(zhēng)激烈、互聯(lián)網(wǎng)售藥占比逐漸提升，下沉市場(chǎng)受互聯(lián)網(wǎng)影響小，且租金與人員薪酬相對(duì)較低；(3)門店面積有縮減趨勢(shì)。商圈店競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，各藥店深http//http//資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所圖12:藥店各品類產(chǎn)品毛利率資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所圖12:藥店各品類產(chǎn)品毛利率大參林(603233)深度報(bào)告化社區(qū)店、中小型店面布局，提升租效與人效。我們認(rèn)為，為了提升利潤(rùn)率，規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)，連鎖藥店租效將持續(xù)提升。大參林積極布局加盟與下沉，提升優(yōu)勢(shì)省份的覆蓋率。2019-2021年，公司加盟門店分別為54/315/935家，數(shù)量快速擴(kuò)張，助力公司租效人效提升。1.2.處方外流為長(zhǎng)期趨勢(shì)，需積極布局我們認(rèn)為醫(yī)療用藥體系政策改革驅(qū)動(dòng)是藥店行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力之一，2030年醫(yī)藥分離、處方外流政策將帶來超千億處方外流市場(chǎng)，利好龍頭藥店?！皟善敝啤?、新醫(yī)改、帶量采購(gòu)等政策加速落實(shí)，2017年9月，我國(guó)公立醫(yī)院取消藥品加成，公立醫(yī)院“以藥補(bǔ)醫(yī)”利潤(rùn)空間被大量壓縮，藥品開始逐漸流向院外市場(chǎng)。處方藥與醫(yī)保用藥占比持續(xù)增加，帶來規(guī)模的同時(shí)，也帶動(dòng)藥品零售毛利率下滑。對(duì)應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，我們分析各類產(chǎn)品的盈利能力，藥店處方藥的毛利率大致在22%-23%，毛利率較低，隨著近兩年藥店處方藥收入占比越來越高，藥店毛利率有下降趨勢(shì)。圖10:2013-2019年零售藥店銷售額(藥品+非藥品)圖11:2018-2019年零售藥店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化資料來源：IQVIA，浙商證券研究所圖13:2017-2021年國(guó)內(nèi)與海外藥店毛利率情況資料來源：各公司年報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所我們預(yù)測(cè)2030年零售藥店可以承接1000億的處方外流，更多是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，而非簡(jiǎn)單的增量市場(chǎng)。(1)我們預(yù)測(cè)2030藥品整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)25400億。如表1所示，拆分成藥品集采降價(jià)、創(chuàng)新藥規(guī)模新增、需求變動(dòng)三個(gè)部分，計(jì)算出2030年整體藥品市場(chǎng)規(guī)模約25400億元。(2)我們假設(shè)2030年處方外流率為10%。日本處方外流約30年基本實(shí)現(xiàn)，為提高醫(yī)生薪資、推動(dòng)處方外流付出大量財(cái)力，對(duì)比日本處方外流進(jìn)程，我httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告25400*68%*10%≈1700億元。(3)我們假設(shè)藥店龍頭可以承接60%處方外流量。承接處方外流的渠道主要有連鎖藥店、DTP、院邊店等，對(duì)比美國(guó)與日本的連鎖藥店承接處方外流的量，我國(guó)連鎖藥店積極布局院邊店、DTP，整體門店數(shù)目有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為連鎖藥店龍頭可以承接至少60%的處方外流量，對(duì)應(yīng)近千億的處方外流市場(chǎng)。但整體看來，這并不是在已有存量市場(chǎng)的簡(jiǎn)單加總，承接處方外流的優(yōu)勢(shì)更多的是搶占市場(chǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變與客流量的提升，處方外流依然是連鎖藥店的長(zhǎng)邏輯，而不是短期的增量。表1:2030年藥品整體市場(chǎng)規(guī)模與處方外流規(guī)模預(yù)測(cè)假設(shè)結(jié)果求規(guī)模26700億帶來規(guī)模降幅(5000)億創(chuàng)新藥規(guī)模新藥年規(guī)模增長(zhǎng)率藥規(guī)模增長(zhǎng)3700億25400億規(guī)模流規(guī)模0億資料來源：中國(guó)藥店，公開數(shù)據(jù)整理，浙商證券研究所圖14:日本處方外流率及對(duì)應(yīng)的發(fā)展階段資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖15:2014-2020年三大藥品零售終端銷售額占比圖16:2014-2020年零售藥店存量市場(chǎng)與新增處方外流量資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所資料來源：中國(guó)藥店，浙商證券研究所httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告處方外流推動(dòng)醫(yī)院與院外藥品規(guī)模的再分配，是零售藥店的必爭(zhēng)之地。處方外流進(jìn)程緩慢，70%左右的藥品依然在院內(nèi)市場(chǎng)，這也說明處方藥一旦放量，市場(chǎng)規(guī)模極大，且看國(guó)內(nèi)政策推進(jìn)趨勢(shì)，處方大規(guī)模外流雖遠(yuǎn)必至。各藥店應(yīng)積極布局、承接處方外流。大參林積極布局院邊藥店渠道，2021年院邊店數(shù)量760家，為四家連鎖龍頭之最，為承接處方外流做足準(zhǔn)備。圖17:2021年四大連鎖藥店院邊店數(shù)量資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖18:中國(guó)DTP藥房規(guī)模及增速資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，浙商證券研究所1.3.新型零售為未來方向，亦必爭(zhēng)之地網(wǎng)上售藥蓬勃發(fā)展為必然趨勢(shì)。2020年，網(wǎng)上藥店年增長(zhǎng)率高達(dá)75.6%，相比于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的下滑與實(shí)體藥店的0.7%，蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)明顯，在零售藥店中銷售額占比逐年提升。網(wǎng)絡(luò)售藥的發(fā)展一方面得益于政策的推進(jìn)。為加強(qiáng)疫情防控，政府出臺(tái)政策鼓勵(lì)定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)“不見面”購(gòu)藥，支持“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療復(fù)診處方流轉(zhuǎn)，開放處方藥的網(wǎng)絡(luò)銷售需求。另一方面，得益于網(wǎng)上售藥的便捷性。醫(yī)藥電商模式包括BtoB、BtoC和OtoO三種類型。其中OtoO模式依靠密集的店面布局，線上線下有效結(jié)合，可以實(shí)現(xiàn)半小時(shí)之內(nèi)送達(dá)，滿足了客戶及時(shí)用藥的要求。以O(shè)toO為主的新型零售為未來方向。實(shí)體藥店的消費(fèi)群體主要為中老年人，這也是線上購(gòu)藥以及無人藥房等新興模式尚不具備競(jìng)爭(zhēng)力的原因之一。但隨著習(xí)慣網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的青年人的老去，零售模式必將向更低價(jià)、更便捷、更個(gè)性化的方向傾斜，各大藥房需積極探索布局。圖19:2014-2020年線上藥店銷售額與增速資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所圖20:2013-2019年線上與線下藥店銷售占比資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所http//http//大參林(603233)深度報(bào)告OtoO模式毛利率較低，長(zhǎng)期有效的利潤(rùn)率調(diào)整模式至關(guān)重要。連鎖藥店龍頭的線上OtoO模式主要是與公域OtoO龍頭，如美團(tuán)、餓了么合作，依托門店，實(shí)現(xiàn)半小時(shí)內(nèi)送藥上門。OtoO是零售藥店的大方向，但線上銷售直接比價(jià)，客戶粘性小、毛利率低。大參林拓展自有品牌至OtoO，提升客戶粘性與毛利率水平。我們認(rèn)為以自有品牌為導(dǎo)向，有助于形成公司品牌力，具有一定的長(zhǎng)期性與不可替代性，有助于長(zhǎng)期有效保持公司在OtoO端較高的利潤(rùn)率水平。2.大參林：跨區(qū)域可復(fù)制，高利潤(rùn)率水平我們認(rèn)為，連鎖藥店發(fā)展的核心為規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力。從擴(kuò)張角度來講，大參林全國(guó)式布局，兩廣以外區(qū)域門店迅速增長(zhǎng)，有較強(qiáng)跨區(qū)域復(fù)制能力；從盈利角度來講，大參林依托中參特色，日均平效與利潤(rùn)率均處于行業(yè)較高水平。2.1.產(chǎn)品特點(diǎn)：中參特色，提升利潤(rùn)率水平中參藥材占比近20%，拉高整體利潤(rùn)率。大參林立足華南市場(chǎng)，緊跟華南市場(chǎng)滋補(bǔ)養(yǎng)生品需求旺盛的特色，持續(xù)深耕中參特色產(chǎn)品，形成了自主品牌為主、覆蓋高中低檔產(chǎn)品的中參特色布局。中參產(chǎn)品毛利率約40%，帶動(dòng)公司利潤(rùn)率持續(xù)高于行業(yè)平均水平 (除2021年，受疫情促銷投入過大、股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)投入等影響，當(dāng)期凈利率下滑明顯，但2022年疫情后促銷與研發(fā)投入常態(tài)化、股權(quán)激勵(lì)攤銷下降，期間費(fèi)用率漸漸恢復(fù)正常)。我們認(rèn)為，中參產(chǎn)品的品牌形成、產(chǎn)業(yè)鏈搭建均需一定時(shí)間，公司已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)品壁壘，隨著中藥的政策鼓勵(lì)以及人們養(yǎng)生需求的提升，公司中參產(chǎn)品銷售收入占比或?qū)⒊掷m(xù)較高，公司利潤(rùn)率或?qū)⒊掷m(xù)處于行業(yè)較高水平。圖21:2017-2021年大參林營(yíng)業(yè)收入(按產(chǎn)品，百萬元)資料來源：wind，浙商證券研究所圖22:2017-2021年大參林產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(%)資料來源：wind，浙商證券研究所httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告圖23:2017-2021年四家藥店毛利率情況資料來源：wind，浙商證券研究所圖24:2017-2021年四家藥店凈利率情況資料來源：wind，浙商證券研究所拓展自有品牌至OtoO，提升客戶粘性與毛利率水平。我們認(rèn)為，隨著處方外流帶來處方藥占比提升、一二線城市OtoO需求的擴(kuò)張，長(zhǎng)期來看，行業(yè)的毛利率下滑是必然趨勢(shì)。但短期來看，龍頭藥店通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升對(duì)上游議價(jià)能力等方式維持一定的利潤(rùn)率水平。大參林在緊隨行業(yè)探索DTP、OtoO等新增長(zhǎng)曲線的前提下，線下堅(jiān)持中參特色，線上拓展自有品牌，提升客戶粘性與利率潤(rùn)水平，我們認(rèn)為以自有品牌為導(dǎo)向，有助于形成公司品牌力，具有一定的長(zhǎng)期性與不可替代性，有助于維持公司整體較高的利潤(rùn)率。圖25:2018-2021年大參林DTP門店及院邊店數(shù)量資料來源：wind，浙商證券研究所圖26:2021年四家藥店OtoO門店情況資料來源：wind，浙商證券研究所2.2.門店拓展：立足兩廣，拓展全國(guó)區(qū)域快速擴(kuò)張，門店數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)率逐年提升。2019-2021年，公司門店凈增長(zhǎng)率分別為22.6%、26.6%、36.1%，隨著覆蓋省份數(shù)量的增長(zhǎng)以及省份內(nèi)的深耕，門店凈增長(zhǎng)率逐年提升。我們認(rèn)為集中度提升仍是當(dāng)前連鎖藥店的核心邏輯，跨區(qū)域擴(kuò)張水平與門店的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)了公司的成長(zhǎng)空間，大參林通過“自建+并購(gòu)+加盟”的方式完善門店布局，力爭(zhēng)3-5年覆蓋全國(guó)大部分省份，有望帶動(dòng)公司收入與利潤(rùn)逐年提升。httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告圖27:2017-2021年四大藥店門店數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)率(%)資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖29:2017-2021年大參林門店結(jié)構(gòu)(直營(yíng)+加盟)資料來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所圖28:2017-2021年四大藥店覆蓋省份數(shù)量變動(dòng)資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖30:2017-2021年大參林門店數(shù)量(按區(qū)域)資料來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所以兩廣為根基，拓展全國(guó)，強(qiáng)跨區(qū)域復(fù)制能力。(1)門店擴(kuò)張跨區(qū)域可復(fù)制。大參林堅(jiān)持“聚焦兩廣，全國(guó)擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略，在深耕兩廣的前提下，覆蓋省份數(shù)快速擴(kuò)張，2019-2021年，公司兩廣以外區(qū)域門店數(shù)量CAGR53.4%，遠(yuǎn)高于兩廣區(qū)域的25.2%，華中、東北等區(qū)域門店數(shù)量增速較快，充分體現(xiàn)其門店的跨區(qū)域復(fù)制能力；(2)高毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可復(fù)制。在河南，公司中參產(chǎn)品已形成較高品牌知名度。我們認(rèn)為，隨著全國(guó)中藥及養(yǎng)生需求的提升，以及公司門店的快速跨區(qū)域擴(kuò)張，公司或?qū)⒃陂T店新增帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，以特色產(chǎn)品同步帶動(dòng)利潤(rùn)高增長(zhǎng)。圖31:2021年公司覆蓋省份情況資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖32:2017-2021年公司收入情況(按區(qū)域，百萬元)資料來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告2.3.租效人效：加盟下沉加速，租效人效提升店均面積最小、日均平效最高，高價(jià)位產(chǎn)品推廣持續(xù)。在連鎖藥店單個(gè)公司對(duì)比中，大店由于其地理位置、客流量、訂單量的優(yōu)勢(shì)，往往有更高的日均平效，而2017-2021年，大參林在行業(yè)中平均門店面積最小、日均平效最高，說明其高價(jià)位、高毛利率產(chǎn)品銷售占比較高，對(duì)應(yīng)其租效處于行業(yè)高位，我們認(rèn)為公司將持續(xù)加深在中參板塊布局，使其日均平效與租效均有望處于行業(yè)較高水平。加盟下沉加速布局，租效人效穩(wěn)步提升。2019年公司開始加盟模式，2019-2021年，公司加盟門店分別為54/315/935家，有助于公司的快速擴(kuò)張以及下沉式布局。同時(shí)，加盟門店占比的增加以及公司的下沉式布局，助力公司租效人效穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為，隨著大參林在各省份直營(yíng)優(yōu)勢(shì)的建立，加盟所涉及的省份也將提升，加盟門店占比提升，從而促進(jìn)公司租效人效的持續(xù)提升。圖33:2021年四家藥店日均平效資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖35:2017-2021年四家藥店單店面積(均值)變動(dòng)情況資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖34:2017-2021年四家藥店銷售效率(總收入/銷售薪酬)資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所圖36:2017-2021年四家藥店租金效率(總收入/銷售租金)資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所httphttp//大參林(603233)深度報(bào)告圖37:2017-2021年大參林銷售人均薪酬變動(dòng)情況資料來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所圖38:2021年四家藥店銷售人員與薪酬資料來源：各公司年報(bào)，浙商證券研究所3.盈利預(yù)測(cè)與估值3.1.營(yíng)業(yè)收入拆分關(guān)鍵假設(shè)：(1)醫(yī)藥零售：2021年受疫情影響，公司日均平效有所下降，但直營(yíng)門店數(shù)量同比增長(zhǎng)27%，相比2018與2019年約21%的同比增長(zhǎng)，直營(yíng)門店新增加速。2022-2024年，隨著疫情后恢復(fù)以及覆蓋省份數(shù)量的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司直營(yíng)門店仍將保持19%-21%的同比增長(zhǎng)，即每年新增1600-2200家(自建+并購(gòu))，門店數(shù)量增長(zhǎng)疊加疫情后恢復(fù)帶來的日均平效恢復(fù)，公司零售板塊收入或?qū)⒎€(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2022-2024年醫(yī)藥零售板塊收入為182.99/221.48/265.53億元，分別同比增長(zhǎng)19.7%、21.0%、19.9%；對(duì)應(yīng)毛利率38.7%、39.2%、40.2%。(2)加盟聯(lián)盟及分銷：我們認(rèn)為加盟聯(lián)盟及分銷板塊的收入主要得益于公司加盟門店數(shù)目的增長(zhǎng)，2019-2021年公司加盟門店數(shù)新增分別為54/261/620家，我們認(rèn)為，隨著公司直營(yíng)布局省份的增長(zhǎng)，加盟門店數(shù)量也將保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年每年保持1200-2000家的加盟門店新增，在單店?duì)I收保持相對(duì)穩(wěn)定的前提下，對(duì)應(yīng)該板塊2022-2024年收入18.95/32.55/50.57億元，同比增長(zhǎng)88.2%、71.8%、55.3%，對(duì)應(yīng)毛利率12.0%-13.0%。基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為207.54/261.35/325.20億元，分別同比增長(zhǎng)23.8%、25.9%、24.4%，營(yíng)收拆分如下：大參林(603233)深度報(bào)告httphttp//表2:2019-2024年公司營(yíng)收拆分情況2019A2020A2021A2022E2023E2024E萬元)增長(zhǎng)率(%)%%%%毛利率(%)醫(yī)藥零售增長(zhǎng)率(%)%%毛利率(%)0.2%加盟、聯(lián)盟及分銷1增長(zhǎng)率(%)9.0%毛利率(%)其他增長(zhǎng)率(%)%85.9%%毛利率(%)資料來源：wind，浙商證券研究所*鑒于報(bào)告長(zhǎng)度，不在此展示各板塊的收入與成本拆分細(xì)節(jié)3.2.盈利能力拆分促銷費(fèi)用率下降，銷售費(fèi)用率或有下降趨勢(shì)。2021年，公司為提高疫情下的銷售收入，采取了較多的促銷，促銷費(fèi)用在總收入中的比例由1.2%突增至1.7%，2022年疫情后客流量逐步恢復(fù)，公司促銷活動(dòng)減少，隨收入規(guī)模增長(zhǎng)，促銷費(fèi)用率或?qū)⑾陆?；且公司加盟與下沉布局提升租金效率與銷售效率，刨除疫情下租金下降以及租賃準(zhǔn)則調(diào)整等影響，我們認(rèn)為與2019年比，公司租效與人效均有提升趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)2022-2024年銷售費(fèi)用率25.2%、24.8%、24.8%。管理費(fèi)用率或?qū)⑾鄬?duì)穩(wěn)定。公司2021年股權(quán)激勵(lì)攤銷導(dǎo)致管理費(fèi)用率增幅較大，2022年之后，股權(quán)激勵(lì)攤銷逐漸下降，但考慮到公司省份數(shù)擴(kuò)張帶來的管理團(tuán)隊(duì)工資提升，我們計(jì)算出2022-2024年管理費(fèi)用率5.4%-5.5%左右的相對(duì)穩(wěn)定水平。自主品牌建設(shè)與數(shù)字化持續(xù)投入，研發(fā)費(fèi)用或?qū)⒎€(wěn)定提升。公司2021年加大自主品牌搭建與數(shù)字化建設(shè)投入，研發(fā)費(fèi)用增幅較大，我們認(rèn)為2022-2024年公司自主品牌與數(shù)字化投入或?qū)⒊掷m(xù)，給出2022-2024年研發(fā)費(fèi)用0.5/0.6/0.7億元的穩(wěn)定增長(zhǎng)。大參林(603233)深度報(bào)告httphttp//表3:2019-2024年公司期間費(fèi)用拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售費(fèi)用(百萬元)66(%)其中：0002單店人員(人/家).3.32.31人均薪酬(元/月)租效(總營(yíng)收/租金)促銷費(fèi)用占比(%)百萬元).7%.8%研發(fā)費(fèi)用(百萬元)055%)資料來源：wind，浙商證券研究所基于以上假設(shè)，公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)10.22/13.12/16.43億元，分別同比增長(zhǎng)29.14%、28.44%、25.21%。3.3.相對(duì)估值選擇國(guó)內(nèi)連鎖藥店龍頭作為可比公司，包括老百姓、大參林、一心堂等。大參林由于日均平效、凈利率、門店擴(kuò)展速度等均處于相對(duì)較高水平，在2022年疫情影響逐步恢復(fù)的前提下，我們預(yù)測(cè)2021-2024年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為28%，高于行業(yè)平均水平，表4:可比公司估值表公司名稱EPS(元)PE(倍)021-2024歸母 8月2日2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E.SH2.102.532219171472%.SH52.551.241.551.982.46433427