中遠(yuǎn)海能-全球能源海運(yùn)龍頭有望受益于周期反轉(zhuǎn)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年07月27日中遠(yuǎn)中遠(yuǎn)海能(600026.SH)全球能源海運(yùn)龍頭，有望受益于周期反轉(zhuǎn)增持是證券分析師：高晟證券分析師：姜aosheng2@jiangming2@S0980522070001S0980521010004基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額13.52-14.16元元59447/59447百萬(wàn)元 13.06/4.85元653.78百萬(wàn)元市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)16,38512,69915,08518,23616,991+/-%)18.0%-22.5%18.8%20.9%-6.8%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2373-4975111938782586+/-%)449.7%-309.7%扭虧246.7%-33.3%每股收益(元)0.50-1.040.230.810.54EBITMargin23.4%-0.6%7.8%21.5%15.1%凈資產(chǎn)收益率(ROE)6.9%-17.4%3.8%12.1%7.6%市盈率(PE)25.0-11.953.115.322.9EV/EBITDA14.336.025.114.017.4市凈率(PB)1.712.082.021.851.75資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告容目錄 6 行業(yè)簡(jiǎn)析：高彈性的強(qiáng)周期性行業(yè) 8油運(yùn)具備周期性和高彈性，運(yùn)價(jià)是核心因素 8運(yùn)價(jià)分析框架：五重因素拾級(jí)而上 11 地緣政治事件對(duì)油運(yùn)投資具備指導(dǎo)意義 16浮艙囤油——油運(yùn)行業(yè)獨(dú)有的景氣放大器 17油運(yùn)行業(yè)是否已經(jīng)逐步進(jìn)入反轉(zhuǎn)的右側(cè)？ 18業(yè)務(wù)分析：外貿(mào)油運(yùn)貢獻(xiàn)彈性，內(nèi)貿(mào)及LNG穩(wěn)定收益 21彈性測(cè)試 22 6 盈利預(yù)測(cè)的敏感性測(cè)試 28估值與投資建議 29PB 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖表目錄 全球經(jīng)濟(jì)高增時(shí)消費(fèi)需求拉動(dòng)油運(yùn)需求 12圖5：全球油價(jià)較低時(shí)，庫(kù)存端的需求帶動(dòng)行業(yè)景氣提升 12圖6：原油供需出現(xiàn)極端情況時(shí)對(duì)油運(yùn)企業(yè)的影響 13E 圖11：美油出口至遠(yuǎn)東的量增長(zhǎng)會(huì)拉長(zhǎng)油運(yùn)運(yùn)距(千桶/天) 16 1 1 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告 9 運(yùn)價(jià)高彈性 10 表7：公司減值測(cè)試具體情況(萬(wàn)元) 25表8：樂(lè)觀情形下公司收入預(yù)測(cè)的詳細(xì)拆分(22-24TCE為3.5、5.0、4.5萬(wàn)美元/天) 27表9：中性情形下公司收入預(yù)測(cè)的詳細(xì)拆分(22-24TCE為2.5、4.5、3.5萬(wàn)美元/天) 27細(xì)拆分(22-24TCE為2.0、3.0、3.3萬(wàn)美元/天) 28 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告公司概況公司沿革及經(jīng)營(yíng)概況公司2016年脫胎于中海發(fā)展股份有限公司，在中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)的重大資產(chǎn)重組過(guò)程中向中遠(yuǎn)散貨運(yùn)輸(集團(tuán))有限公司出售中海散貨運(yùn)輸有限公司100%股權(quán)，并向中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司收購(gòu)大連遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有限公司100%股權(quán)。在本次重組完成后，本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將變更為油品運(yùn)輸業(yè)務(wù)及LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并將公司名稱由“中海發(fā)展股份有限公司”變更為“中遠(yuǎn)海運(yùn)能源運(yùn)輸股份有限公司”。截至21年末，公司是全球最大油運(yùn)船東，旗下?lián)碛泻涂刂朴洼喛倲?shù)共168艘，運(yùn)力規(guī)模達(dá)2561萬(wàn)載重噸，其中自有156艘，租入12艘。并且公司運(yùn)力覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船隊(duì)。公司是中國(guó)LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者，是世界LNG運(yùn)輸市場(chǎng)的重要參與者。公司所屬全資的上海中遠(yuǎn)海運(yùn)液化天然氣投資有限公司，和持有50%股權(quán)的中國(guó)液化天然氣運(yùn)輸(控股)有限公司(CLNG)是中國(guó)目前僅有的兩家大型LNG運(yùn)輸公司，主要服務(wù)于中國(guó)從澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞和俄羅斯進(jìn)口LNG的項(xiàng)目，已經(jīng)成為影響世界LNG運(yùn)輸市場(chǎng)的重要力量。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖2：中遠(yuǎn)海能股權(quán)結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)一：專業(yè)性與船隊(duì)優(yōu)勢(shì)公司聚焦油輪運(yùn)輸和LNG運(yùn)輸兩大核心主業(yè)，并在這兩個(gè)領(lǐng)域已形成了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。通過(guò)科學(xué)地制定運(yùn)力發(fā)展規(guī)劃，合理地選擇新建船舶類型、數(shù)量與建造時(shí)機(jī)，公司船隊(duì)的船型、船齡結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，船隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)、市場(chǎng)份額不斷提升，可以實(shí)現(xiàn)“內(nèi)外貿(mào)聯(lián)動(dòng)”、“大小船聯(lián)動(dòng)”和“黑白油聯(lián)動(dòng)”。通過(guò)發(fā)揮船型和航線優(yōu)勢(shì)，公司能夠?yàn)榭蛻籼峁┩赓Q(mào)來(lái)料進(jìn)口、內(nèi)貿(mào)中轉(zhuǎn)過(guò)駁、成品油轉(zhuǎn)運(yùn)和出口、下游化工品運(yùn)輸?shù)热涛锪鹘鉀Q方案，幫助客戶降低物流成本，實(shí)現(xiàn)合作共贏。優(yōu)勢(shì)二：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)國(guó)際油運(yùn)是典型的強(qiáng)周期性行業(yè)，運(yùn)費(fèi)及收益的波動(dòng)較為劇烈，這也造成了國(guó)際油運(yùn)為主業(yè)的公司利潤(rùn)波動(dòng)較為明顯。中遠(yuǎn)海能的內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸業(yè)務(wù)和LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)收益穩(wěn)定，在21年國(guó)際油輪業(yè)表現(xiàn)低迷的情況下，為公司貢獻(xiàn)了21.1億元毛利，顯著增加了公司抗周期波動(dòng)性。優(yōu)勢(shì)三：品牌優(yōu)勢(shì)及客戶資源優(yōu)勢(shì)公司在油品運(yùn)輸方面擁有多年豐富的經(jīng)驗(yàn)以及較高的品牌知名度、專業(yè)的航運(yùn)經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，在業(yè)界樹(shù)立了良好的公司形象，并培育了包括眾多國(guó)內(nèi)外大型企業(yè)集團(tuán)在內(nèi)的穩(wěn)定客戶群，主要客戶均為全球知名石油公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告行業(yè)簡(jiǎn)析：高彈性的強(qiáng)周期性行業(yè)油運(yùn)具備周期性和高彈性，運(yùn)價(jià)是核心因素周期性方面，國(guó)際油運(yùn)市場(chǎng)需求與全球的經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，年內(nèi)的波動(dòng)性也非常明顯。從長(zhǎng)周期來(lái)看，原油的消耗量與全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具備較強(qiáng)相關(guān)性，在經(jīng)濟(jì)上行期間原油消耗量會(huì)有所增加，油運(yùn)行業(yè)的景氣度也會(huì)隨之提升。從年內(nèi)來(lái)看，一四季度為傳統(tǒng)旺季，主要來(lái)自于歐美等主要消費(fèi)國(guó)的冬季采暖需求；二三季度的消費(fèi)量較低，全球煉廠也在這一時(shí)段中密集檢修，因而油運(yùn)市場(chǎng)的活躍度相對(duì)較低。石油的金融屬性較強(qiáng)、運(yùn)費(fèi)相對(duì)貨值占比較低兩大特點(diǎn)造就上下游對(duì)運(yùn)費(fèi)敏感度偏低，行業(yè)運(yùn)價(jià)彈性較大。一艘VLCC往往可以運(yùn)載200萬(wàn)桶以上的原油，以100美元/桶的價(jià)格計(jì)算，則貨值超過(guò)2億美金。而運(yùn)費(fèi)方面，由于行業(yè)普遍使用的TCE指標(biāo)為扣除燃油成本的運(yùn)價(jià)指標(biāo)，我們按照燃油成本及油運(yùn)公司收益兩部分分開(kāi)計(jì)算：對(duì)于租家來(lái)說(shuō)，燃油成本部分相對(duì)固定，以380燃油價(jià)格為500美元/噸、VLCC單日油耗以100噸的水平計(jì)算，則中東-遠(yuǎn)東一次折返的燃油成本約為200萬(wàn)美元，占貨值比例約為1%；在油運(yùn)公司收益部分當(dāng)中，以較高的40000美元/天計(jì)算，將產(chǎn)生費(fèi)用約200萬(wàn)美元，占貨值比例亦為約1%，在大多數(shù)時(shí)間下，由于運(yùn)費(fèi)相對(duì)于貨值較低的比例使得上下游對(duì)運(yùn)價(jià)的敏感度較低，當(dāng)油運(yùn)需求旺盛時(shí)，船東議價(jià)權(quán)提升，運(yùn)價(jià)的彈性非常明顯。此外，全球原油的價(jià)格受地緣政治的影響較大，波動(dòng)性較高，因而國(guó)際油運(yùn)行業(yè)的運(yùn)輸貨值具備較高的波動(dòng)性，受其傳導(dǎo)，運(yùn)費(fèi)的波動(dòng)受地緣政治的影響也非常明顯。對(duì)于油運(yùn)企業(yè)而言，由于成本端的波動(dòng)較小，收益率主要取決于運(yùn)價(jià)水平。行業(yè)中較為常見(jiàn)的租船方式為期租，因此對(duì)于船東而言，其需要負(fù)擔(dān)的成本主要為船舶折舊、船員薪資、船員生活費(fèi)(伙食等)、船舶相關(guān)的融資成本、維修維護(hù)等運(yùn)營(yíng)成本，不難看出這些成本多為固定成本，因此油運(yùn)行業(yè)船東在成本端所承受的波動(dòng)相對(duì)較小。因此行業(yè)的收益率主要取決于收入端，而主流航線的路線以及船舶的運(yùn)營(yíng)天數(shù)往往較為固定，最終可以發(fā)現(xiàn)運(yùn)價(jià)對(duì)于船東業(yè)績(jī)具有主導(dǎo)作用。收入端的劇烈變化及成本端的類固定造就了盈利的高彈性。由于船舶的成本較為固定，可以幾乎視作固定成本，而人員相關(guān)的運(yùn)營(yíng)成本占成本的比例不高，因此每一艘油輪往往具備一個(gè)TCE運(yùn)價(jià)為基礎(chǔ)的保本點(diǎn)，當(dāng)行業(yè)運(yùn)價(jià)超出盈虧平衡點(diǎn)，高出部分的運(yùn)價(jià)與租期的乘積則可以視作毛利。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告表1：行業(yè)運(yùn)價(jià)在年內(nèi)往往也具有數(shù)倍的差值年份19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021平均年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年TCE年內(nèi)最大值(美金/天)440016529129143304752053429849359865662846048360469411981089770829816122537713489211696522948419699667743764553613240260473666639510537910066742986580303003912503541496689228TCE年內(nèi)最小值(美金/天)1845417927105731504210146137401800527166235971415719885176598785164544713325542330632094031141978410486456019171497772425546142543990385961675603-677914938年內(nèi)MAX/MIN2.02.02.22.02.12.08.86.011.07.921.07.110.815.048.744.7-2.29.1國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告表2：Q1、Q4因歐美采暖需求為行業(yè)的旺季年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天)第四季(美金/天)31932272382661029515466713912731482282401657113776155222245322274189712311318424129371189816755191572018418158271312477828917256382955124974321353361742440451483654740384367502962430641199671710017412年25932467636558783476年62797360353297723505年17438147661307247896年70433436323088164866年843226807676620159564年68956415914316898501年73320552568125249826年61732517783109890570年924641306719595569517年45134209551685030799年48964480781906520132年2468114793756716119年2619427441486014942年7115112091167434870年29398138242209043906年53646563065186281373年58367425901965146639年2240918117988919665年814791071390944795年27948125232610392221年75293898911832310313年62-30411750-9327歷史平均39486343483002143559較均值差額2633-2505-68336706國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表3：運(yùn)費(fèi)占貨值比例低造就運(yùn)價(jià)高彈性指標(biāo)TD3C航線單程時(shí)間(天)歷史平均TCE(萬(wàn)美元/天)運(yùn)費(fèi)總值(萬(wàn)美元)油價(jià)(美元/桶)貨值(萬(wàn)美元)運(yùn)費(fèi)占貨值比例50100000.7%數(shù)據(jù)203.6973.780160000.5%00200000.4%國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告運(yùn)價(jià)分析框架：五重因素拾級(jí)而上價(jià)格水平究其根本取決于供需，考慮到原油的金融及戰(zhàn)略屬性，我們將油運(yùn)的運(yùn)價(jià)水平拆解為原油的消費(fèi)及庫(kù)存需求、油運(yùn)的平均運(yùn)距、油輪的供給、地緣政治、浮艙囤油五個(gè)維度。圖3：行業(yè)運(yùn)價(jià)分析框架研究所整理全球原油的產(chǎn)量或?yàn)樾袠I(yè)總需求量的有效指標(biāo)行業(yè)有效需求指標(biāo)為運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量(噸海里)，即海運(yùn)貿(mào)易量與平均運(yùn)距的乘積，因此運(yùn)量、運(yùn)距均為行業(yè)需求的決定性因素，運(yùn)量可以進(jìn)一步拆解為全球原油的消費(fèi)量和全球原油庫(kù)存量。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明顯的提升，原油的消費(fèi)需求會(huì)有所改善，帶動(dòng)消費(fèi)國(guó)采購(gòu)意愿加強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)進(jìn)入上行通道，此時(shí)船東有望迅速取得主動(dòng)權(quán)，推升行業(yè)運(yùn)價(jià)，由于需求的改善具備一定持續(xù)性，行業(yè)景氣周期的持續(xù)性也相對(duì)較高。回顧過(guò)去30年油運(yùn)的運(yùn)價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)全球?qū)υ偷男枨罅看蠓仙袠I(yè)的運(yùn)價(jià)均會(huì)給予正向反饋，其背后的邏輯在于當(dāng)需求量有所提升，買賣雙方的關(guān)注點(diǎn)將更偏重于原油能否按時(shí)按量到港，對(duì)運(yùn)價(jià)的容忍度更高，而油運(yùn)行業(yè)運(yùn)費(fèi)相對(duì)于貨值占比較小的特點(diǎn)使得運(yùn)價(jià)的彈性可以充分釋放。典型的代表時(shí)期為中國(guó)自2001年加入WTO后，為全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入了新動(dòng)能，期間全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速?gòu)?.5%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告此外，當(dāng)原油消費(fèi)需求失速下滑，價(jià)格出現(xiàn)較大幅下跌時(shí)，國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備及煉廠具有補(bǔ)庫(kù)存需求，對(duì)油運(yùn)需求形成一定支撐，假設(shè)油價(jià)跌至不可持續(xù)的低位，如原油開(kāi)采公司的成本之下，著眼長(zhǎng)期的庫(kù)存端需求或?qū)⒏鼮榧みM(jìn)，此時(shí)油運(yùn)需求可能出現(xiàn)不降反升。自1973年全球石油危機(jī)后，原油消費(fèi)國(guó)對(duì)能源安全的重視程度有所提升，為避免再次出現(xiàn)因缺少原油造成的經(jīng)濟(jì)停擺，西方工業(yè)國(guó)使用能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備的方式來(lái)抵御類似沖擊。一般情況下，全球原油的短缺往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱及滯漲階段，原油的消費(fèi)量及國(guó)際油價(jià)都處在較高水平，此時(shí)各國(guó)會(huì)消耗自身的戰(zhàn)略儲(chǔ)備以維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)美林時(shí)鐘轉(zhuǎn)向衰退，全球?qū)υ偷南M(fèi)量會(huì)隨著商業(yè)活動(dòng)規(guī)?？s減而下滑，但是供需格局改善后的原油亦會(huì)迎來(lái)跌價(jià)，有能力的國(guó)家會(huì)借機(jī)重建戰(zhàn)略庫(kù)存，對(duì)油運(yùn)行業(yè)的景氣度形成一定支撐。如果油價(jià)下跌至一個(gè)不可長(zhǎng)期持續(xù)的位置，各國(guó)會(huì)加大戰(zhàn)略儲(chǔ)備的力度，煉廠為鞏固自身盈利能力，亦將增加自有庫(kù)存以攤低成本，形成庫(kù)存端需求對(duì)消費(fèi)端需求的替代，油運(yùn)行業(yè)的景氣度可能不降反升。綜上所述，油運(yùn)行業(yè)景氣度的主要驅(qū)動(dòng)因素仍為原油的需求，但是在原油的消費(fèi)需求的基礎(chǔ)上，還應(yīng)考慮庫(kù)存端的需求。在實(shí)際研究的過(guò)程中，由于即時(shí)的消費(fèi)需求難以量化、庫(kù)存數(shù)據(jù)難以追蹤，在供需維持基本平衡的基礎(chǔ)假設(shè)下，我們可以認(rèn)為全球原油的供給(產(chǎn)量)是消費(fèi)量需求及庫(kù)存增長(zhǎng)需求的總和，換言之，全球原油的產(chǎn)量是觀測(cè)油運(yùn)景氣度相對(duì)有效的指標(biāo)之一。圖4：全球經(jīng)濟(jì)高增時(shí)消費(fèi)需求拉動(dòng)油運(yùn)需求Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：全球油價(jià)較低時(shí)，庫(kù)存端的需求帶動(dòng)行業(yè)景氣提升Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理但是由于一些特殊事件和特殊階段的存在，原油的供需格局亦可能出現(xiàn)非常規(guī)的狀況，供需大幅失衡的情況無(wú)非兩種，即供過(guò)于求和供不應(yīng)求，我們對(duì)兩種情況進(jìn)行分別討論。極度供不應(yīng)求：由于大多產(chǎn)油國(guó)的經(jīng)濟(jì)高度依賴于原油的出口，因此除非產(chǎn)油國(guó)以提升銷售價(jià)格為目的共同實(shí)行協(xié)議減產(chǎn)，單一國(guó)家減少產(chǎn)量對(duì)自身經(jīng)濟(jì)可能造成實(shí)質(zhì)性損害，主動(dòng)減產(chǎn)的意愿相對(duì)較弱；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)和原油需求復(fù)蘇，產(chǎn)油國(guó)又將迅速提升產(chǎn)量以增加市占率和經(jīng)濟(jì)收入。因而我們推斷，供不應(yīng)求的狀況或只會(huì)出現(xiàn)于地緣政治因素造成的原油產(chǎn)能受限或有效供給受限。歷史上，80年代兩請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的霍爾木茲海峽關(guān)閉、1973年第一次石油危機(jī)便是主要代表，我們認(rèn)為一旦出現(xiàn)類似情況，有效供給的缺失或?qū)⒃斐扇虻脑唾Q(mào)易量出現(xiàn)大幅下滑，屆時(shí)油運(yùn)企業(yè)的盈利能力均將受限。極度供過(guò)于求：當(dāng)原油的產(chǎn)量大幅超過(guò)了原油的需求，油價(jià)的下行會(huì)使得全球的原油庫(kù)存會(huì)迎來(lái)大幅的提升，當(dāng)陸地倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施面臨脹庫(kù)，買方無(wú)力繼續(xù)搶油，買賣雙方均可能主動(dòng)/被動(dòng)使用VLCC進(jìn)行浮艙囤油，直至原油的供給縮減、消費(fèi)量的提升，且此時(shí)油價(jià)往往處于較低位置，套利機(jī)會(huì)的存在會(huì)對(duì)運(yùn)價(jià)形成托底效應(yīng)，因此供給量仍能在一定程度上反映油運(yùn)行業(yè)的景氣度。圖6：原油供需出現(xiàn)極端情況時(shí)對(duì)油運(yùn)企業(yè)的影響研究所整理圖7：歷史上原油產(chǎn)量與油運(yùn)TCE在大趨勢(shì)上保持一致Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告有效運(yùn)力決定運(yùn)價(jià)的彈性及短期波動(dòng)持續(xù)性雖然原油的供給量決定了油運(yùn)行業(yè)景氣的走向，但是油運(yùn)行業(yè)具備高彈性，且行業(yè)曾出現(xiàn)過(guò)需求仍較為強(qiáng)勁而運(yùn)價(jià)未能大幅上漲的情況，僅判斷需求方向無(wú)法對(duì)投資形成完好的指導(dǎo)意義，運(yùn)價(jià)抬升的高度、及行情持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)對(duì)于最終行業(yè)的盈利有著較為直接的影響。由于價(jià)格本質(zhì)上由供需決定，我們認(rèn)為有效運(yùn)力對(duì)需求的承接能力是行情抬升高度及持續(xù)性的主導(dǎo)性因素之一。順周期時(shí)，需求會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)，此時(shí)運(yùn)價(jià)的景氣區(qū)間往往更長(zhǎng)，如出現(xiàn)有效運(yùn)力退出，則運(yùn)價(jià)的彈性將會(huì)完全體現(xiàn)，如02-04年期間單殼油輪開(kāi)始退出市場(chǎng)后TCE突破20萬(wàn)美元，07-08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始乏力但是運(yùn)力的退出再度拉動(dòng)運(yùn)價(jià)突破20萬(wàn)美元；逆周期時(shí)，需求主要體現(xiàn)在庫(kù)存端，全球主要經(jīng)濟(jì)體共同補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的需求提升雖持續(xù)性可能稍弱，但是在有效供給縮減的催化下仍將出現(xiàn)較為可觀的運(yùn)價(jià)高峰。由于油輪行業(yè)對(duì)安全性要求較高，船舶一旦進(jìn)入老舊船行列，對(duì)主流租家的吸引力便會(huì)逐步下降，而VLCC的倉(cāng)儲(chǔ)功能導(dǎo)致有效運(yùn)力與行業(yè)運(yùn)力具備一定差距。從歷史的船對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)看，20歲以上的老舊船舶大多不會(huì)繼續(xù)inservice，且多為貨主旗下自有運(yùn)力，整體看并不活躍，其余船舶均處于閑置、儲(chǔ)油或被制裁狀態(tài)，無(wú)法參與租船市場(chǎng)，即已從有效運(yùn)力的行列中退出。除老舊船外，受到國(guó)際制裁的船舶亦無(wú)法作為有效運(yùn)力。2018年底以來(lái)，美國(guó)不止一次因地緣政治原因?qū)τ瓦\(yùn)船東進(jìn)行制裁，直接導(dǎo)致船東旗下船舶無(wú)法正常航行和掛靠，而被制裁的運(yùn)力將會(huì)暫時(shí)甚至永久性退出租船市場(chǎng)。2022年，俄烏沖突以來(lái)，歐盟亦對(duì)俄羅斯船公司及運(yùn)載俄油的油輪做出了一定限制，雖目前的影響較為有限，但是后續(xù)仍可能會(huì)有所發(fā)酵，造成有效運(yùn)力的下降。此外，如行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)違反國(guó)際海事組織(IMO)規(guī)定的情況，船舶可能無(wú)法通過(guò)船級(jí)社的船級(jí)證書(shū)，此時(shí)船旗國(guó)及港口國(guó)將會(huì)就此進(jìn)行法律執(zhí)行與監(jiān)管，造成船舶無(wú)法航行及靠泊，亦將導(dǎo)致有效運(yùn)力的退出。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告圖8：油輪運(yùn)力增速放緩有助于運(yùn)價(jià)提升國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理運(yùn)距的乘數(shù)效應(yīng)運(yùn)距是海運(yùn)周轉(zhuǎn)量當(dāng)中兩大參數(shù)之一，雖然一般狀況下，由于產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)能較為剛性，運(yùn)距的作用很少出現(xiàn)明顯的變化，但是當(dāng)全球產(chǎn)油國(guó)格局發(fā)生變化、主流航線改變，對(duì)有效運(yùn)力的需求可能出現(xiàn)較為明顯的變化?；仡櫄v史，共有兩個(gè)階段出現(xiàn)了運(yùn)距提升帶來(lái)的行業(yè)需求增長(zhǎng)，第一次為1967-1976年蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉，中東-歐美的運(yùn)輸線路出現(xiàn)了明顯的改變，油輪需要繞行好望角，造成運(yùn)距大幅拉升，直接導(dǎo)致了全球油運(yùn)的平均航程拉長(zhǎng)。其次便為2009年起美國(guó)頁(yè)巖油革命成功，原油產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，近年美國(guó)出口石油數(shù)量大幅增長(zhǎng)，美油替代了部分遠(yuǎn)東地區(qū)對(duì)于中東石油的需求，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，美灣-遠(yuǎn)東的運(yùn)距為中東-遠(yuǎn)東運(yùn)距2.4倍以上，也就是說(shuō)同樣的貿(mào)易量下，美油出口創(chuàng)造的原油周轉(zhuǎn)量為主流TD3C航線的2.4倍以上。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告圖9：70年代蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉導(dǎo)致運(yùn)距大幅提升證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：頁(yè)巖油革命以來(lái)美油出口大幅增加Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：美油出口至遠(yuǎn)東的量增長(zhǎng)會(huì)拉長(zhǎng)油運(yùn)運(yùn)距(千桶/天)EIA濟(jì)研究所整理地緣政治事件對(duì)油運(yùn)投資具備指導(dǎo)意義產(chǎn)油國(guó)地緣政治問(wèn)題對(duì)行業(yè)影響的傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，初階段恐慌搶油情緒下運(yùn)價(jià)或迎改善，但是隨后走勢(shì)可能出現(xiàn)分歧，我們認(rèn)為臨界點(diǎn)在于事件是否真的影請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告響到原油的供給?；仡欉^(guò)去30年，每當(dāng)?shù)鼐壵问录l(fā)生，出于對(duì)潛在原油短缺的恐慌情緒，消費(fèi)國(guó)可能加大原油的采購(gòu)量，而惡化的運(yùn)輸條件則會(huì)給予船東較以往更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，激發(fā)運(yùn)價(jià)的上行動(dòng)能。但是事后拉長(zhǎng)來(lái)看，我們看到歷次事件最終對(duì)行業(yè)景氣度的影響有明顯的分化，其中1991年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、2003年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2018年5月美國(guó)退出伊核協(xié)議(制裁伊朗及委內(nèi)瑞拉)、2019年下半年油輪遇襲均帶來(lái)了運(yùn)價(jià)的上升，但是2002年委內(nèi)瑞拉石油罷工、2013年的伊朗制裁則帶來(lái)了行業(yè)運(yùn)價(jià)的疲軟，究其根本，我們發(fā)現(xiàn)一旦地緣政治對(duì)原油供給形成大幅沖擊，地緣政治的利好效應(yīng)可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，其背后的核心成因在于地緣政治本身可能增加原油的需求，但是一旦影響到原油供給，行業(yè)面臨缺貨的窘境，便會(huì)轉(zhuǎn)為利空。地緣政治事件具備不可預(yù)測(cè)性，對(duì)于投資而言，我們認(rèn)為事件可以作為運(yùn)價(jià)彈性的測(cè)試機(jī)制。地緣政治事件的不可預(yù)測(cè)性體現(xiàn)在兩方面，其一，我們無(wú)法預(yù)測(cè)地緣政治何時(shí)會(huì)發(fā)生，其二，我們無(wú)法預(yù)測(cè)地緣政治事件的持續(xù)性及影響會(huì)如何，而這兩個(gè)因素恰恰對(duì)于我們的投資至關(guān)重要。我們從地緣政治的共性出發(fā)，由于倉(cāng)儲(chǔ)端需求在地緣政治事件發(fā)生后可能有類似的表現(xiàn)，因此對(duì)當(dāng)前行業(yè)內(nèi)有效運(yùn)力承接需求的能力是一個(gè)較為有效的測(cè)試機(jī)制，如果運(yùn)價(jià)的表現(xiàn)明顯高于歷史均值，或表明當(dāng)前行業(yè)的有效運(yùn)力已經(jīng)偏緊，換言之行業(yè)在當(dāng)前的運(yùn)力水平下具備高彈性，持續(xù)性亦有望超預(yù)期。投資上，我們認(rèn)為雖然無(wú)法預(yù)測(cè)，但是地緣政治仍然對(duì)投資具有參考意義，主要體現(xiàn)在：1.產(chǎn)油國(guó)國(guó)際局勢(shì)趨于緊張，地緣政治一觸即發(fā)，此時(shí)油輪行業(yè)將具備潛在的超額收益；2.地緣政治事件發(fā)生后，如運(yùn)價(jià)的彈性明顯高于歷史水平，則在運(yùn)價(jià)高度和持續(xù)性上可能雙雙超預(yù)期，具備參與價(jià)值。表4：90年以來(lái)部分地緣政治事件對(duì)油運(yùn)影響時(shí)間事件具體情況影響海灣戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致Dortyol管道的關(guān)閉，恐慌下短期全球補(bǔ)庫(kù)存，增加了油輪需求利好委內(nèi)瑞拉石油罷工委內(nèi)瑞拉的出口在幾個(gè)月內(nèi)幾乎減少為零，美國(guó)尋求長(zhǎng)運(yùn)距供應(yīng)商利空2003年起伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)影響伊拉克原油的生產(chǎn)活動(dòng)，中東石油出口受阻，恐慌情緒下，油運(yùn)需求增加利好2013年起伊朗制裁，伊核協(xié)議達(dá)成原油產(chǎn)量下降，但是后續(xù)船隊(duì)退出為14-16行業(yè)牛市的推手利空美國(guó)退出伊核協(xié)議，制裁委內(nèi)瑞拉伊朗、委內(nèi)瑞拉船隊(duì)受限，中遠(yuǎn)海能運(yùn)力受影響退出，推動(dòng)19年旺季運(yùn)價(jià)超預(yù)期利好網(wǎng)、人民網(wǎng)等，Clarksons，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理浮艙囤油——油運(yùn)行業(yè)獨(dú)有的景氣放大器由于單艘VLCC可以裝載200萬(wàn)桶石油，因此VLCC除了作為交通工具，還具備移動(dòng)倉(cāng)庫(kù)的功能，而石油具備商品及金融的雙重屬性，所以VLCC亦可能成為一種套利工具。浮艙囤油現(xiàn)象是油運(yùn)行業(yè)景氣度的擴(kuò)大器，當(dāng)原油的需求大幅提升時(shí)，浮艙囤油會(huì)造成油輪有效供給的縮減，景氣度會(huì)得到進(jìn)一步的提升，景氣區(qū)間也請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告可能因此延長(zhǎng)；當(dāng)原油需求回落，煉廠、戰(zhàn)略儲(chǔ)備則需要更長(zhǎng)的時(shí)間消化庫(kù)存，油輪市場(chǎng)也可能因此更為低迷。浮艙套利：原油期貨一旦出現(xiàn)升水(Contango結(jié)構(gòu))只要現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間月間差足夠?qū)?，足以覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)、損耗與資金成本，交易者便可以進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，因此租用VLCC油輪儲(chǔ)存原油現(xiàn)貨為常見(jiàn)的方式。以100美元/桶、資金成本2%、損耗率0.5%為基礎(chǔ)假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，則資金成本為400萬(wàn)美元，假設(shè)三個(gè)月升水5美元，只要租金水平維持在4.13萬(wàn)USD/天以下就仍有套利空間。被動(dòng)儲(chǔ)油：雖然陸地上的倉(cāng)儲(chǔ)具備成本優(yōu)勢(shì)，但是由于儲(chǔ)油設(shè)施的建設(shè)需要一定時(shí)間，當(dāng)陸地儲(chǔ)油的空間不足，原油買家或賣家將不得不租用VLCC進(jìn)行儲(chǔ)油或支付超期費(fèi)，此時(shí)船東在議價(jià)過(guò)程中將具備明顯的主動(dòng)權(quán)，我們傾向于認(rèn)為其價(jià)格不會(huì)明顯低于浮艙套利的運(yùn)價(jià)水平，對(duì)油運(yùn)行業(yè)的景氣高度、持續(xù)長(zhǎng)度進(jìn)行托底。此外，如果占用到年齡較輕的(以往積極參與租船市場(chǎng))的有效運(yùn)力，則將加劇運(yùn)力偏緊的情況，為高運(yùn)價(jià)的彈性/持續(xù)性添磚加瓦。油運(yùn)行業(yè)是否已經(jīng)逐步進(jìn)入反轉(zhuǎn)的右側(cè)？根據(jù)我們對(duì)于運(yùn)價(jià)的分析框架，油運(yùn)行業(yè)的基本面或已在底部。需求量：全球目前正逐步從疫情的影響當(dāng)中走出來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)及航空運(yùn)輸?shù)幕謴?fù)均有望提升原油的消費(fèi)量，而受制于此前疫情影響的預(yù)期，全球原油的庫(kù)存水平亦已經(jīng)回到了相對(duì)較低的位置，后續(xù)的補(bǔ)庫(kù)存需求或一觸即發(fā)?；貧w至全球原油OPEC萬(wàn)桶/天的擴(kuò)產(chǎn)空間，美國(guó)21年的日均產(chǎn)量為1110.2萬(wàn)桶/天，較高點(diǎn)亦有120萬(wàn)桶/天的擴(kuò)產(chǎn)空間，我們認(rèn)為當(dāng)前的高油價(jià)水平表明了原油需求已經(jīng)較為旺盛，隨著后續(xù)產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)能的逐步釋放，原油的需求量亦有望逐步回升。圖12：21年全球原油消費(fèi)量已經(jīng)略有回升Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：OECD石油庫(kù)存已達(dá)2010年以來(lái)最低位Wind研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理15：截至4月美國(guó)仍有130萬(wàn)桶/天的擴(kuò)產(chǎn)空間Wind研究所整理運(yùn)力供給：行業(yè)在19年末-20年初期間經(jīng)歷了高景氣周期，受益于此的船東加大了自身運(yùn)力訂單力度，也同時(shí)造成了因疫情導(dǎo)致需求不振的情況下，供給持續(xù)大幅擴(kuò)充，供需不平衡的局面進(jìn)一步加劇。往后看，22年(部分可能推遲至23年)業(yè)內(nèi)均未有VLCC的新訂單，24-25年交付的運(yùn)力大概率將處于低位運(yùn)行。即將執(zhí)行的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)或倒逼部分運(yùn)力退出或降速。21年6月，IMO發(fā)布溫室減排戰(zhàn)略路線圖短期措施，引入現(xiàn)有船能效指數(shù)EEXI和碳排放強(qiáng)度指數(shù)CII，將減排措施從新造船擴(kuò)散至了既有船舶，EEXI要求所有400總噸及以上的現(xiàn)有國(guó)際航行或需要通過(guò)限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率的方式來(lái)達(dá)到要求，因此即便油運(yùn)行業(yè)運(yùn)價(jià)出現(xiàn)大漲，行業(yè)的平均航速或仍無(wú)法達(dá)到過(guò)往高景氣期間的水平，為下一輪周期景氣的彈性及持續(xù)性打下基礎(chǔ)。圖16：當(dāng)前在手訂單占運(yùn)力比持續(xù)下行信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：未來(lái)三年將有91條船進(jìn)入老舊船行列信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告運(yùn)距：歐、美兩大因素均可能帶來(lái)運(yùn)距的進(jìn)一步拉長(zhǎng)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，俄羅斯石油可能會(huì)帶來(lái)歷史上第三次運(yùn)距端的重大變化。2021年，俄羅斯的原油出口量為451.1萬(wàn)桶/天，受制于港口條件限制及管道的容量限制，大量的俄羅斯原油仍以海運(yùn)的形式運(yùn)送往全球各地，其中歐盟是主要目的地之一。而俄烏沖突以來(lái)，歐盟欲在今年年底前將俄羅斯的石油進(jìn)口減少90%以上，這便意味著俄羅斯需要尋找新的買家，歐盟需要尋找新的賣家。如此一來(lái)，俄羅斯石油的流向可能切換至運(yùn)距更長(zhǎng)的遠(yuǎn)東，歐盟亦需要舍近求遠(yuǎn)，從中東或北美進(jìn)口石油。此外，美國(guó)原油仍有較大擴(kuò)產(chǎn)空間，而美油的出口的增加有望拉長(zhǎng)全球油運(yùn)的平均運(yùn)距。圖18：歐盟制裁俄油潛在可能拉長(zhǎng)全球油運(yùn)運(yùn)距證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告AWind券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)務(wù)分析：外貿(mào)油運(yùn)貢獻(xiàn)彈性，內(nèi)貿(mào)及LNG穩(wěn)定收益從公司的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，油品運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比常年在90%左右，是公司的絕對(duì)主業(yè)，其余為L(zhǎng)NG運(yùn)輸與LPG運(yùn)輸。但是從毛利來(lái)看，油品運(yùn)輸中的內(nèi)貿(mào)部分及LNG、LPG業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，而外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)的波動(dòng)則較為明顯，是業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要來(lái)源。圖20：公司歷史分業(yè)務(wù)收入占比Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：公司歷史分業(yè)務(wù)毛利占比Wind研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告外貿(mào)油運(yùn)的彈性測(cè)試油輪成本主要包括折舊、利息費(fèi)用、操作運(yùn)營(yíng)成本和航次成本等，但是常用的TCE運(yùn)價(jià)指標(biāo)為不包括航次成本的運(yùn)價(jià)。為計(jì)算公司的盈利彈性，我們率先對(duì)TCE口徑的VLCC保本點(diǎn)進(jìn)行測(cè)算，我們進(jìn)行以下假設(shè)：(1)參考VLCC造船價(jià)格，假設(shè)VLCC采購(gòu)均價(jià)為9600萬(wàn)美元/艘，折舊年限為(2)根據(jù)Wind資訊，取廢鋼價(jià)為371美元/輕噸(3)假設(shè)公司旗下船舶債務(wù)融資比例為70%，融資年利率為4%；(4)運(yùn)營(yíng)成本為折舊成本的65%表5：中遠(yuǎn)海能VLCC盈虧平衡點(diǎn)測(cè)算成本項(xiàng)訂船價(jià)格(萬(wàn)美元)廢鋼價(jià)格(美元/噸)廢鋼量(萬(wàn)噸)折舊年限折舊成本(萬(wàn)美元/天)融資比例融資利率財(cái)務(wù)成本(萬(wàn)美元/天)運(yùn)營(yíng)成本成本總計(jì)(萬(wàn)美元/天)金額96003714221.0170.0%4.0%Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在此基礎(chǔ)之上，我們對(duì)公司外貿(mào)油輪業(yè)務(wù)的毛利進(jìn)行彈性測(cè)試。公司目前擁有運(yùn)營(yíng)，租金水平與即期運(yùn)價(jià)亦具備較高相關(guān)性，我們假設(shè)租出的船舶享受自營(yíng)船舶三分之二的彈性，則可以近似看作公司共56艘VLCC的運(yùn)價(jià)水平跟隨市場(chǎng)波動(dòng)。此外，我們假設(shè)美元兌人民幣的匯率為6.6；為應(yīng)對(duì)后續(xù)的環(huán)保公約，船舶需要相對(duì)于往年更長(zhǎng)的進(jìn)塢維護(hù)時(shí)間，年均運(yùn)營(yíng)天數(shù)為335天。則理論上，運(yùn)價(jià)水平在公司盈虧平衡點(diǎn)以上每波動(dòng)1萬(wàn)美元，公司毛利額增長(zhǎng)約12.4億元人民幣。但是實(shí)際操作中，大型油運(yùn)公司往往會(huì)與原油生產(chǎn)商及貿(mào)易商預(yù)先簽訂COA合同以保證基礎(chǔ)收益，因此當(dāng)行業(yè)運(yùn)價(jià)明顯高于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，船東往往無(wú)法取得其全部漲幅。保守起見(jiàn)，我們假設(shè)公司船隊(duì)收益享受行業(yè)運(yùn)價(jià)波動(dòng)的80%，則行業(yè)年均運(yùn)價(jià)在盈虧平衡點(diǎn)上每波動(dòng)10000美元/天，公司將取得9.9億元的業(yè)績(jī)?cè)隽?。?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告表6：中遠(yuǎn)海能VLCC船隊(duì)彈性測(cè)算公司船隊(duì)規(guī)模美元兌人民幣匯率運(yùn)營(yíng)天 (美元/天)理論毛利額(億人民幣)80%彈性下毛利額(億人民幣)20000-5.63-4.50300006.755.40566.63355000031.5225.218000068.6654.9310000093.4374.74Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理通過(guò)同樣的計(jì)算方式可得，公司蘇伊士、阿弗拉船型的盈虧平衡點(diǎn)分別為1.9、1.7萬(wàn)美元/天，結(jié)合公司擁有6艘蘇伊士、17艘阿弗拉，可得蘇伊士船型、阿弗拉船型的運(yùn)價(jià)在公司盈虧平衡點(diǎn)上方每波動(dòng)1萬(wàn)美元，公司理論上可以獲得1.33、3.76億元的增量業(yè)績(jī)。內(nèi)貿(mào)油運(yùn)與LNG業(yè)務(wù)為公司的安全墊內(nèi)貿(mào)油運(yùn)方面，公司穩(wěn)居行業(yè)龍頭，COA貨源90%以上，收益較為穩(wěn)定。不同于國(guó)際油運(yùn)，交通部對(duì)國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸市場(chǎng)健康發(fā)展實(shí)施了較為有力的調(diào)控，自2011年以來(lái)先后出臺(tái)了沿海省際化學(xué)品船、液化氣船、原油船、成品油船運(yùn)輸市場(chǎng)的一系列宏觀調(diào)控政策，暫停了新增經(jīng)營(yíng)主體，對(duì)不同領(lǐng)域的新增船舶運(yùn)力實(shí)施了不同程度的調(diào)控，且由于煉廠的需求相對(duì)剛性，船東與煉廠往往具備較為長(zhǎng)期的合作關(guān)系，因此我國(guó)內(nèi)貿(mào)油運(yùn)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)稍好。公司是沿海原油和成品油運(yùn)輸領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在沿海原油運(yùn)輸領(lǐng)域一直保持著行業(yè)龍頭地位和55%以上的市場(chǎng)份額，2018年3月公司完成收購(gòu)中石油成品油船隊(duì)后，已躍升為沿海成品油運(yùn)輸市場(chǎng)的龍頭企業(yè)。LNG運(yùn)輸方面，公司是中國(guó)LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者。公司所屬全資的上海LNG和持有50%股權(quán)的CLNG，是中國(guó)目前僅有的兩家大型LNG運(yùn)輸公司。截至2021年LNG定。其中，已LNGLNG共計(jì)156萬(wàn)立方米。近年來(lái)，隨著公司參與投資建造的LNG船舶陸續(xù)上線運(yùn)營(yíng)，LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)已步入穩(wěn)定收獲期。兩大業(yè)務(wù)過(guò)往收入及毛利率較為穩(wěn)定，是公司業(yè)績(jī)的壓艙石。2018年以來(lái)，公司兩大業(yè)務(wù)均已步入正軌，18-21年期間，雖然收入及毛利率均有所波動(dòng)，但是整體的波動(dòng)范圍較小，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)的毛利率維持在25%-27%之間，LNG業(yè)務(wù)的毛利率則在52-56%之間波動(dòng)。兩者共同為公司穩(wěn)定貢獻(xiàn)約21億元的毛利。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告圖22：公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)及LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入及毛利率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：公司內(nèi)貿(mào)與LNG業(yè)務(wù)為業(yè)績(jī)的壓艙石Wind研究所整理財(cái)務(wù)分析公司收入利潤(rùn)波動(dòng)性較為明顯。由于外貿(mào)油運(yùn)的高彈性及強(qiáng)周期性，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦具備較大的彈性與周期性，歷年增速表現(xiàn)具備較大差異，不具備明顯的規(guī)律。圖24：公司收入及同比增長(zhǎng)率Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：公司扣非歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率Wind研究所整理公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為健康，但是受制于運(yùn)力更新、改造需求，自由現(xiàn)金流波動(dòng)較大。2016年以來(lái)，公司的收現(xiàn)比始終維持在1及以上，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流亦保持在相對(duì)健康的水平上。但是海運(yùn)業(yè)作為重資產(chǎn)的行業(yè)，當(dāng)運(yùn)力需要擴(kuò)大規(guī)?；蚋聲r(shí)，需要付出高額的現(xiàn)金，因此企業(yè)的自由現(xiàn)金流波動(dòng)較為明顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告圖26：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為健康Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖27：公司FCFF具備較大波動(dòng)性Wind研究所整理減值較為充分，資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善。22年1月，公司公告就旗下94艘船舶資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備，合計(jì)約人民幣49.6億元，其中，外貿(mào)老齡船舶資產(chǎn)組計(jì)提減值浮倉(cāng)計(jì)提減值986.86萬(wàn)元，減值的覆蓋范圍非常廣泛。在此之前，雖然公司旗下外貿(mào)油輪亦出現(xiàn)過(guò)適于減值的時(shí)間點(diǎn)，但是由于公司內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益，18年公司并未DrewryTCE舶進(jìn)行了充分減值，而我們認(rèn)為Drewry對(duì)于后續(xù)的運(yùn)價(jià)已經(jīng)較為悲觀，因此本次的減值已經(jīng)較為充分，公司后續(xù)的折舊成本亦將隨之下降。表7：公司減值測(cè)試具體情況(萬(wàn)元)典型航線貨種船舶數(shù)量減值船舶數(shù)量賬面價(jià)值公允價(jià)值減去處置費(fèi)用后的凈額未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值可收回金額內(nèi)貿(mào)原油39686,940367,868884,716884,716內(nèi)貿(mào)成品油7361,645261,281399,311399,311VLCC中東-中國(guó)原油45441,944,8891,554,0481,513,5781,554,048蘇伊士黑海-地中海原油33105,621103,13286,886103,132阿芙拉科威特-新加坡原油2148,81135,17043,24943,249LR2中東到成品油86215,104158,812179,390179,390LR1中東到成品油44106,94242,47276,40876,408成品油MR西印度到成品油87143,34694,611(64,026)94,611總計(jì)27873,613,2982,617,3943,119,5123,119,512國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)前提假設(shè)內(nèi)貿(mào)油運(yùn)：目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從新冠疫情的影響中逐步走出來(lái)，且較高的油價(jià)及較低的庫(kù)存有望拉動(dòng)后續(xù)的內(nèi)貿(mào)需求，預(yù)計(jì)2022-2024公司業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)2.0%、5.0%、4.0%。LNG業(yè)務(wù)：公司目前在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目船38艘，另有在手訂單9艘，根據(jù)船舶信息，我們假設(shè)22-24年分別交付1/5/2艘，并開(kāi)始貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的收益，2022-2024年?duì)I收分別增長(zhǎng)2%、5%、3%。油運(yùn)租船業(yè)務(wù)：公司租船業(yè)務(wù)分為內(nèi)貿(mào)租船及外貿(mào)租船，其中內(nèi)貿(mào)租船業(yè)務(wù)因競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定而較為平穩(wěn)，而外貿(mào)租船業(yè)務(wù)的租金與油輪市場(chǎng)行情具有一定相關(guān)性，TCE表現(xiàn)較差，22年起該部分收入有望隨行業(yè)TCE回暖而回升，假設(shè)2022-2024公司外貿(mào)油運(yùn)租船收入的增速為外貿(mào)原油海運(yùn)增速的90%。外貿(mào)成品油運(yùn)輸：當(dāng)前因俄烏沖突導(dǎo)致小船運(yùn)價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善，4月以來(lái)MR船型的運(yùn)價(jià)已達(dá)到近4.5萬(wàn)美元/天的水平，目前看由于歐洲煉廠產(chǎn)能的不足，以及俄羅斯港口限制導(dǎo)致原油運(yùn)輸對(duì)小船的需求大增，我們預(yù)計(jì)行業(yè)運(yùn)價(jià)有望繼續(xù)維持在較高水平，并據(jù)此假設(shè)2022-2024年行業(yè)TCE均維持在3.5萬(wàn)的水平。外貿(mào)原油海運(yùn)：4月蘇伊士型的運(yùn)價(jià)突破7萬(wàn)美元/天，阿弗拉型的運(yùn)價(jià)突破9萬(wàn)美元/天，VLCC的運(yùn)價(jià)亦逐步改善由負(fù)轉(zhuǎn)正，根據(jù)我們的運(yùn)價(jià)判斷框架，當(dāng)前行業(yè)的運(yùn)價(jià)已經(jīng)處于底部，后續(xù)大概率逐步迎來(lái)邊際改善。但是考慮到行業(yè)為邊際定價(jià)的行業(yè)，運(yùn)價(jià)何時(shí)開(kāi)始改變、向上的彈性多大均難以預(yù)測(cè)，因此我們作出了樂(lè)觀/中性/悲觀3種假設(shè)，對(duì)行業(yè)運(yùn)價(jià)進(jìn)行分析。1.樂(lè)觀假設(shè)：2022H2行業(yè)加速拆船，行業(yè)供需出現(xiàn)明顯改善，疊加補(bǔ)庫(kù)存消費(fèi)需求雙升，VLCC運(yùn)價(jià)開(kāi)始進(jìn)入高景氣區(qū)間2022年平均TCE達(dá)到3.5萬(wàn)美元/天；2023年受環(huán)保政策影響，行業(yè)拆船持續(xù)，2023年平均TCE達(dá)到5.0萬(wàn)美元/天；2024年受益于運(yùn)力低交付，但補(bǔ)庫(kù)存需求或已完成，TCE均值較2023年略有回落2.中性假設(shè)：2022H2起全球原油開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存，但是運(yùn)力的高增速導(dǎo)致2022年運(yùn)VLCCTCE到運(yùn)力交付增速回落且受制于環(huán)保要求較多老舊運(yùn)力拆解，行業(yè)運(yùn)價(jià)充分體現(xiàn)，全年TCE均值達(dá)到4.5萬(wàn)美元/天的水平；2024年補(bǔ)庫(kù)存基本完成，但運(yùn)力仍較為TCE均值較2023年略有回落至3.5萬(wàn)美元/天的水平。3.悲觀假設(shè)：2022年受制于運(yùn)力高增速及需求持續(xù)不振，全球VLCC的TCE均值仍維持在盈虧平衡點(diǎn)以下，假設(shè)為2萬(wàn)美元/天；2023年運(yùn)力交付趨緩，但是受需求反轉(zhuǎn)預(yù)期影響，拆船進(jìn)度緩慢，行業(yè)運(yùn)力限制運(yùn)價(jià)彈性，全年TCE均值為3.0萬(wàn)美元/天；2024年補(bǔ)庫(kù)存基本完成，行業(yè)加速拆船，運(yùn)價(jià)較2023年略微改善至請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告3.3萬(wàn)美元/天的水平。表8：樂(lè)觀情形下公司收入預(yù)測(cè)的詳細(xì)拆分(22-24TCE為3.5、5.0、4.5萬(wàn)美元/天)樂(lè)觀中遠(yuǎn)海能收入預(yù)測(cè)(億元)2020-12-312021-12-312022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入162.98126.88165.29189.56184.28YOY18.6%-22.1%30.2%14.7%-2.8%油品運(yùn)輸149.91114.57152.73176.18170.49YOY21.6%-23.6%33.3%15.4%-3.2%外貿(mào)油運(yùn)95.7457.6894.70115.25107.13YOY30.8%-39.8%64.2%21.7%-7.1%外貿(mào)原油72.3140.1868.1086.6780.48YOY31.7%-44.4%69.5%27.3%-7.1%外貿(mào)成品油10.9110.1014.5913.6212.65YOY27.0%-7.4%44.5%-6.7%-7.1%外貿(mào)油品船舶租賃12.527.3912.0114.9614.00YOY28.9%-41.0%62.5%24.5%-6.4%內(nèi)貿(mào)油運(yùn)54.1756.8958.0360.9363.37YOY8.2%5.0%2.0%5.0%4.0%內(nèi)貿(mào)原油29.3329.8730.4731.8432.95YOY145%18%20%45%35%內(nèi)貿(mào)成品油23.7825.9626.4827.9929.30YOY1.9%9.2%2.0%5.7%4.7%內(nèi)貿(mào)油品船舶租賃1.061.061.081.101.11YOY-3.6%0.0%2.0%2.0%1.0%13.0712.3112.5613.3813.79YOY-7.9%-5.8%2.0%6.6%3.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)表9：中性情形下公司收入預(yù)測(cè)的詳細(xì)拆分(22-24TCE為2.5、4.5、3.5萬(wàn)美元/天)中性中遠(yuǎn)海能收入預(yù)測(cè)(億元)2020-12-312021-12-312022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入162.98126.88150.86182.36169.91YOY18.6%-22.1%18.8%20.9%-6.8%油品運(yùn)輸149.91114.57138.30168.98156.13YOY21.6%-23.6%20.7%22.2%-7.6%外貿(mào)油運(yùn)95.7457.6880.27108.0592.76YOY30.8%-39.8%39.2%34.6%-14.1%外貿(mào)原油72.3140.1855.7280.4868.10YOY31.7%-44.4%38.7%44.4%-15.4%外貿(mào)成品油10.9110.1014.5913.6212.65YOY27.0%-7.4%44.5%-6.7%-7.1%外貿(mào)油品船舶租賃12.527.399.9613.9512.02YOY28.9%-41.0%34.8%40.0%-13.8%內(nèi)貿(mào)油運(yùn)54.1756.8958.0360.9363.37YOY8.2%5.0%2.0%5.0%4.0%內(nèi)貿(mào)原油29.3329.8730.4731.8432.95YOY145%18%20%45%35%內(nèi)貿(mào)成品油23.7825.9626.4827.9929.30YOY1.9%9.2%2.0%5.7%4.7%內(nèi)貿(mào)油品船舶租賃1.061.061.081.101.11YOY-3.6%0.0%2.0%2.0%1.0%13.0712.3112.5613.3813.79YOY-7.9%-5.8%2.0%6.6%3.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告表10：悲觀情形下公司收入預(yù)測(cè)的詳細(xì)拆分(22-24TCE為2.0、3.0、3.3萬(wàn)美元/天)悲觀中遠(yuǎn)海能收入預(yù)測(cè)(億元)2020-12-312021-12-312022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入162.98126.88143.64160.79166.96YOY18.6%-22.1%13.1%11.9%3.8%油品運(yùn)輸149.91114.57131.08147.40153.17YOY21.6%-23.6%14.4%12.5%3.9%外貿(mào)油運(yùn)95.7457.6873.0686.4889.81YOY30.8%-39.8%26.7%18.4%3.9%外貿(mào)原油72.3140.1849.5361.9165.62YOY31.7%-44.4%23.3%25.0%6.0%外貿(mào)成品油10.9110.1014.5913.6212.65YOY27.0%-7.4%44.5%-6.7%-7.1%外貿(mào)油品船舶租賃12.527.398.9410.9511.54YOY28.9%-41.0%20.9%22.5%5.4%內(nèi)貿(mào)油運(yùn)54.1756.8958.0360.9363.37YOY8.2%5.0%2.0%5.0%4.0%內(nèi)貿(mào)原油29.3329.8730.4731.8432.95YOY145%18%20%45%35%內(nèi)貿(mào)成品油23.7825.9626.4827.9929.30YOY1.9%9.2%2.0%5.7%4.7%內(nèi)貿(mào)油品船舶租賃1.061.061.081.101.11YOY-3.6%0.0%2.0%2.0%1.0%13.0712.3112.5613.3813.79YOY-7.9%-5.8%2.0%6.6%3.0%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)的敏感性測(cè)試由于油運(yùn)行業(yè)具備高彈性，在不同運(yùn)價(jià)下雖然收入的差異可能不明顯，但是利潤(rùn)的彈性很大，為此，我們就不同運(yùn)價(jià)假設(shè)下的公司利潤(rùn)做出了敏感性分析。表11：公司在不同運(yùn)價(jià)假設(shè)下的敏感性測(cè)試中遠(yuǎn)海能20220202021樂(lè)觀預(yù)測(cè)(22-24TCE為3.5、5.0、4.5萬(wàn)美元/天)2022E2023E2024E主營(yíng)收入(億元)162.98126.88165.29189.56184.28+/-%)18.58%-22.15%30.2%14.7%-2.8%凈利潤(rùn)(億元)23.73-49.7524.6151.6744.74+/-%)449.69%-309.71%14.55%26.30%23.50%中性預(yù)測(cè)(22-24TCE為2.5、4.5、3.5萬(wàn)美元/天)主營(yíng)收入(億元)162.98126.88150.86182.36169.91+/-%)18.58%-22.15%18.79%20.88%-6.83%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)23.73-49.7510.8544.3930.50+/-%)449.69%-309.71%7.08%23.55%17.50%悲觀的預(yù)測(cè)(22-24TCE為2.0、3.0、3.3萬(wàn)美元/天)主營(yíng)收入(億元)162.98126.882,6113,3424,177+/-%)18.58%-22.15%33.00%28.00%25.00%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)23.73-49.754.0423.2727.19+/-%)449.69%-309.71%2.78%14.15%15.87%Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)入為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，不包含其他收入請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告估值與投資建議估值方法：參考2013Q4的行業(yè)平均PB由于油運(yùn)行業(yè)的強(qiáng)波動(dòng)性和高彈性，絕對(duì)估值和PE估值的方式對(duì)于業(yè)內(nèi)公司或并不適用，因此我們從公司的資產(chǎn)出發(fā)，用PB的方式對(duì)公司進(jìn)行估值。通過(guò)歷史比較，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)行業(yè)所處的位置與2013年Q4相對(duì)較為類似，同期公司仍為中海發(fā)展，歷史估值無(wú)法充分體現(xiàn)當(dāng)前公司的估值表現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)唯一具有類似業(yè)務(wù)的招商輪船因其散貨運(yùn)輸?shù)恼急热暂^大，估值體系亦較難以比較。因此我們選取在美股具有較長(zhǎng)歷史的FRO、Teekay作為公司的可比公司，13Q4期間，F(xiàn)RO的平均PB(MRQ)估值為1.81X、Teekay的平均估值為2.37X，兩者均值考慮到海能年內(nèi)已完成了較為充分的資產(chǎn)減值，資產(chǎn)質(zhì)量較好，給予公司5%-10%的溢價(jià)率，對(duì)應(yīng)PB的合理估值為2.19-2.30X。Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告投資建議A股方面：油運(yùn)行業(yè)基本面已經(jīng)逐步步入右側(cè)，行業(yè)有望迎來(lái)周期反轉(zhuǎn)的上行區(qū)間，海能作為全球最大油運(yùn)船東，盈利彈性有望充分釋放，中性假設(shè)下，我們預(yù)/股，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。的PB(MRQ)估值僅為0.78X，AH溢價(jià)率已達(dá)156.7%，我們認(rèn)為其背后的原因在于海外投資者更為關(guān)注公司已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為隨著行業(yè)基本面改善，公司業(yè)績(jī)隨之兌現(xiàn)，AH溢價(jià)率有望迎來(lái)修復(fù)，建議關(guān)注估值相對(duì)更多的H股投資機(jī)會(huì)，Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值風(fēng)險(xiǎn)我們?cè)谶M(jìn)行公司估值時(shí)因條件局限，僅可使用美股公司作為參照，而中外的估值體系可能有較大區(qū)別，進(jìn)而導(dǎo)致我們的目標(biāo)估值可能不合理。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)令油運(yùn)行業(yè)是強(qiáng)周期、高彈性的行業(yè)，我們的敏感性測(cè)試充分體現(xiàn)了不同運(yùn)價(jià)下業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，全年運(yùn)價(jià)均值假設(shè)的小幅變化可能造成業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)。令本報(bào)告中的盈利預(yù)測(cè)是對(duì)運(yùn)價(jià)趨勢(shì)的判斷，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)行業(yè)運(yùn)價(jià)變化的真實(shí)情況，作為邊際定價(jià)行業(yè)，短期運(yùn)價(jià)的沖高幅度及持續(xù)時(shí)間均會(huì)對(duì)全年運(yùn)價(jià)均值造成較大影響，進(jìn)而導(dǎo)致我們的盈利預(yù)測(cè)與公司實(shí)際業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大偏差的情況。行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)令消費(fèi)需求：一方面來(lái)說(shuō)，2020-2021年期間，因新冠疫情影響，全球的國(guó)際航班數(shù)量出現(xiàn)大幅下降，且人員的隔離亦導(dǎo)致了公路運(yùn)輸需求的減少，進(jìn)而影響了石油的消費(fèi)需求；另一方面來(lái)說(shuō)，全球的高通脹亦抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，制造業(yè)的景氣度亦受到一定影響，導(dǎo)致了原油的消費(fèi)需求被抑制。我們預(yù)計(jì)隨著疫苗和特效藥的逐步推進(jìn)，消費(fèi)需求有望迎來(lái)回補(bǔ)，但是近年來(lái)新能源快速推進(jìn)，消費(fèi)需求可能存在較以往大幅下降的可能性令庫(kù)存需求：當(dāng)前全球原油的庫(kù)存量均已處在較低位置，但是如各國(guó)持續(xù)不修復(fù)自身對(duì)原油的庫(kù)存量，則庫(kù)存端的需求可能不及預(yù)期。行業(yè)拆船不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前行業(yè)老舊運(yùn)力占比較高，且新的環(huán)保公約將于2023年起生效，我們預(yù)計(jì)行業(yè)有望迎來(lái)老舊船的拆解大潮，但是如船東預(yù)期運(yùn)價(jià)大幅好轉(zhuǎn)，拆船的行為可能被延后，導(dǎo)致行業(yè)有效運(yùn)力的下降不及預(yù)期。環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)IMO的環(huán)保政策近年多次升級(jí)，對(duì)于行業(yè)運(yùn)力的影響較為明顯，雖然海能的油輪船隊(duì)相對(duì)較為年輕，受環(huán)保政策的影響較行業(yè)略小，但是如果環(huán)保政策持續(xù)升級(jí)，未來(lái)亦可能對(duì)海能的有效運(yùn)力造成更大的影響，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。燃油、港口等成本超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)雖然公司通過(guò)推廣利用船舶節(jié)能技術(shù)和采用經(jīng)濟(jì)航速等多種方式降低燃油消耗，同時(shí)加強(qiáng)燃油采購(gòu)供應(yīng)管理、豐富采購(gòu)手段以應(yīng)對(duì)燃油成本的波動(dòng)，但是這些措施僅可以抵消部分燃油價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的影響，但仍不能完全覆蓋燃油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。港口費(fèi)層面，當(dāng)前全球通脹較高，歐美地區(qū)的人力等成本亦出現(xiàn)較為明顯的提升，不排除港口費(fèi)用后續(xù)大幅提升的可能性。公共衛(wèi)生事件的風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告雖然油運(yùn)屬于貨運(yùn)行業(yè)，公共衛(wèi)生事件不會(huì)直接影響行業(yè)的需求，但是由于原油的下游當(dāng)中，航空、汽車等交通運(yùn)輸領(lǐng)域均占據(jù)了較大比例，如人員的流動(dòng)減少，則會(huì)帶來(lái)行業(yè)需求表現(xiàn)不佳。此外，當(dāng)公共衛(wèi)生事件對(duì)全球造成沖擊，制造業(yè)的需求亦會(huì)有所下降，削弱油運(yùn)行業(yè)的需求。國(guó)際關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)2019年，公司旗下COSCODalian曾受到美國(guó)制裁導(dǎo)致有效運(yùn)力大幅下降，如未來(lái)再度發(fā)生類似事件導(dǎo)致公司有效運(yùn)力無(wú)法充分釋放，則公司可能面臨業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治及戰(zhàn)爭(zhēng)影響的風(fēng)險(xiǎn)雖然歷史上大部分情況下地緣政治及戰(zhàn)爭(zhēng)影響對(duì)于油運(yùn)行業(yè)的運(yùn)價(jià)具有提振作用，但是如戰(zhàn)爭(zhēng)影響到了全球原油的產(chǎn)能，則會(huì)導(dǎo)致行業(yè)貨量的下降，進(jìn)而影響行業(yè)需求。此外，2022年以來(lái)俄烏的沖突導(dǎo)致了歐盟制止俄油，帶動(dòng)全球油運(yùn)的運(yùn)距提升，如后續(xù)事件出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前的利好因素可能逐漸被削弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容33短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變證券研究報(bào)告短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物48713525300030003000應(yīng)收款項(xiàng)819635756904847存貨凈額859101399910221030其他流動(dòng)資產(chǎn)12921285135816411529流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)78796486614165956433固定資產(chǎn)4848343270441214499345831無(wú)形資產(chǎn)及其他4843424141投資性房地產(chǎn)34912718271827182718長(zhǎng)期股權(quán)投資605968727472817289726596059389604946251963995負(fù)債7052105551044798869749應(yīng)付款項(xiàng)16101781214121312059其他流動(dòng)負(fù)債12311002138514291430流動(dòng)負(fù)債合計(jì)98931333813973134