大類資產(chǎn)配置研究系列報告之港股篇：從匯率的視角看港股的投資機會

有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。券市場資金自由進出、交投活躍，是國際率制的溢出效應(yīng)對香港證券市場具有更強的影響。另一方面，目前在業(yè)市值占香港股市總值約80%，港股的走勢實際上際投資者對人民幣資產(chǎn)的看法。香港證券市場的以上這些特質(zhì)，使得港股到美元流動性變動的影響，同時也與內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展變化緊密相關(guān)。匯率是一和理解這些影響和變化的一個非常好的切入點，本文基于一個至上而下的框分析港股的框架。降。這一過程中，資金流入、利率下降、港元弱方保證水平—一過程中，資及強方保證水平或弱方保證水平往往具有很強的指示意義，分別意味著港股強背后反映的是美元的強弱。從歷史經(jīng)驗來看，美元指數(shù)變化也與香生指數(shù)變化高度負相關(guān)，背后其實主要反映了因美元強弱而導(dǎo)致的國際資本流動?另外一方面，由于在香港交易所上市的股票中，內(nèi)地企業(yè)(包括H股、紅籌股、內(nèi)地民營企業(yè))市值占比接近80%，美元兌人民幣匯率對港股走勢也具有很強的解釋力，增地資產(chǎn)，港股是其配置內(nèi)地資產(chǎn)的一個重要場所。反之，當(dāng)人民利于港股上行的宏觀條件；而走強+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件。從歷史上看，“美年三斷惡化，人民幣大幅貶值。處在加息的通道，但衰退的風(fēng)險在不斷積累，美聯(lián)儲最鷹派的時期可能即將過且目前美債收益率十年期與兩年期已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)出現(xiàn)美債退，疊加政府對房地產(chǎn)行業(yè)更為積極的救助政策，市場信心開始恢復(fù)、國內(nèi)經(jīng)一、美國通脹持續(xù)高位，引致美聯(lián)儲超預(yù)期加息；二、國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險、金融生性收緊；三、地緣政治危機持續(xù)升溫，歐洲經(jīng)濟因能源危機遭受進一步?jīng)_擊。2022年07月28日xuejun@晨6073jiangchenlong@香港證監(jiān)會牌照：BQP133021-63325888*5152zhangshuming@晨龍七月份大類資產(chǎn)配置策略以我為主，守正出奇：——大類資產(chǎn)配置2022年中期策略穩(wěn)增長提振市場信心：五月份大類資產(chǎn)配置策略如何理解當(dāng)前黃金價格的驅(qū)動邏輯：——大類資產(chǎn)配置研究之黃金篇2022年二季度大類資產(chǎn)配置展望2022-07-072022-06-152022-05-032022-04-142022-04-012 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3 圖3：美元兌港元匯率與香港同業(yè)拆借利率(1個月) 6 圖6：內(nèi)地企業(yè)在香港市場份額(包括主板和創(chuàng)業(yè)板) 7 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4，香港證券市場容許資金自由進出、交投活行全球資產(chǎn)配置的一個重要場所。同時，香港證券市場具有更強的影響。港證券市場承載著全中國內(nèi)地大量最有代表性的反映經(jīng)濟增長新動能的優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，某種程度上實際上也反映了國際投資者對人民幣資產(chǎn)的看法，是國人民幣資產(chǎn)的橋頭堡。香港證券市場的以上這些特質(zhì)，使得港股更容易受到美元流動性變動的影響，同時也與內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展變化緊密相關(guān)。而匯率是一個觀察和理解這些影響和變化的一個非常好的視角，本文基于一聯(lián)系匯率制度發(fā)港元現(xiàn)鈔。同時政府亦承諾港元現(xiàn)鈔從流通中回流后，發(fā)鈔銀行同樣可以用該比價兌回美元。金管局于1998年9月及時推出了七項鞏固貨幣發(fā)行局制度的技術(shù)性措施：其中兩項主要的措施是：提供總結(jié)余的弱方兌換保證，即金管局保證在港元轉(zhuǎn)弱至指定水平時，可以按固定匯率把港元兌換為美元；另一項是調(diào)整貼現(xiàn)窗機制，貼現(xiàn)窗指銀行向金管局賣出證券，以借出金管局隔夜港元的機制，過程中雙方協(xié)定將由銀行按照協(xié)定價格及日期回購該證券。這些措施有效地抑制了利影響。大量資金流入香港。雖然在相當(dāng)長的時間內(nèi)港元利息均低于同期美元利息，仍無明顯的資金流出。管局保證在港元轉(zhuǎn)強至指定水平時，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換范圍內(nèi)(即7.75~7.85之間)進行符合貨幣發(fā)行局原則的市場操作。實行聯(lián)系匯率制度后，香港金管局的首要政策目標是維護匯率穩(wěn)定。在聯(lián)系匯率制度的架構(gòu)內(nèi)，幣操作及其他適當(dāng)?shù)拇胧?，維持匯率穩(wěn)定。率計算的相應(yīng)變動完全配合。在這個制度下，貨幣基礎(chǔ)的流量和存量必須有充足的外匯儲備支持，透過嚴謹和穩(wěn)健的貨幣發(fā)行局制度得以實施。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5香港并沒有真正意義上的中央銀行，紙幣大部分由3家發(fā)鈔銀行即匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行(香港)發(fā)行。法例規(guī)定發(fā)鈔銀行發(fā)鈔時，需按7.80港元兌1美元的匯率向金管局提交等值美債證明書，作為所發(fā)鈔紙幣的支持。相反，回收港元紙幣時，金管局會贖回負債證明書，銀行則自外匯基金收回等值美元。由政府經(jīng)金管局發(fā)行的紙幣和硬幣，則由代理銀行負責(zé)儲存及向公眾分發(fā)，金管局與代理銀行之間的交易也是按7.80港元兌1的強方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元，并維持港元匯率的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：香港金管局東方證券研究所保證匯率，金管局隨時準備向銀行沽出港元、買入美元，使總結(jié)余(貨幣基礎(chǔ)的一個組成部份)增加及港元利率下跌，從而令港元匯率從強方兌換保證匯率水平回復(fù)至7.75到7.85的兌換范圍管局隨時準備向銀行買入港元，使總結(jié)余(貨幣基礎(chǔ)的一個組成部份)減少及推高港元利率，港率水平回復(fù)至兌換范圍內(nèi)。數(shù)據(jù)來源：香港金管局東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6港元匯率、美元指數(shù)與港股香港是一個高度開放型經(jīng)濟體，香港證券市場是一個資本進出非常自由的市場。在聯(lián)系匯率制度反之，當(dāng)資金流出—港元觸及弱方兌換保證水平—金管局買港元賣美元—基礎(chǔ)貨幣收縮、市場流性降低，往往導(dǎo)致港股從歷史經(jīng)驗來看，但港元觸及強方保證水平或弱方保證水平往往具有很強的指示意義，分別意味著港股表現(xiàn)強勢和弱勢(參見圖4)。圖3：美元兌港元匯率與香港同業(yè)拆借利率(1個月)數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7主要反映了因美元強弱而導(dǎo)致的國際資本流動對數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所美元兌人民幣匯率與港股另一方面，盡管香港在貨幣上美元掛鉤，但香港經(jīng)濟和金融市場卻受內(nèi)地經(jīng)濟的影響越來越大。在香港證券交易所上市的股票中，截止2022年6月底，內(nèi)地企業(yè)(H股、紅籌股、內(nèi)地民營企業(yè))在港交所總市值(包括主板和創(chuàng)業(yè)板)占比78.10%，成交額占比88.20%。恒生指數(shù)成分股家企業(yè)，其中中資股占42家，合計權(quán)重為63.5%，包括騰訊、阿里巴巴、美團、工商銀亞迪、小米、京東集團、招商銀行等知名企業(yè)。市值占比接近八成的上市企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)結(jié)算都在內(nèi)地，受內(nèi)地宏觀政策、經(jīng)濟周期影響更大。資便，是海外資金配置人民幣資產(chǎn)的橋頭堡。圖6：內(nèi)地企業(yè)在香港市場份額(包括主板和創(chuàng)業(yè)板)數(shù)據(jù)來源：香港交易所網(wǎng)站東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8如果以美元對人民幣匯率離岸匯率表征國內(nèi)資產(chǎn)對海外資金的吸引力，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展形勢良好、增大，海外資金增配內(nèi)地資產(chǎn)，而港股是海外資金配反之，當(dāng)人民幣貶值時，海外資金減配內(nèi)地資產(chǎn)。5年8月11日，中國人民銀行啟動了包括調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制、加大參考一籃子貨幣力度等多項內(nèi)容的改革。此次匯改被認為是人民幣匯率市場化改革的重要一步?！?11”匯改后，人民幣匯率市場化程度明顯上升，直接體現(xiàn)就是人民幣對美元匯率的波動性明顯加大，人民幣匯率走勢更能反映經(jīng)濟基本面變化、貨幣政策差異、市場供需以及匯市數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所美元強+人民幣弱組合最不利港股綜合以上分析，香港作為一個高度開放型經(jīng)濟體，資本流動便捷，疊加其與美元掛鉤的聯(lián)系匯率動性擴張，美元指數(shù)下行，資本流入港股市場，港股估值重心上移。特別是，當(dāng)資本流出或流入觸及港元匯率的弱方保證或強方保證時，金管局就有義務(wù)買進港元(弱方保證)或賣出港元(強方保證)，這導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的收縮或擴張，市場流動性進一步收緊或擴張。當(dāng)港元匯率觸及弱方強的指向意義，分別對應(yīng)著港股的明顯弱勢和強勢。另外一方面，由于在香港交易所上市的股票中，內(nèi)地企業(yè)(包括H股、紅籌股、內(nèi)地民營企業(yè))率對港股走勢也具有很強的解釋力，特別是2015年8月11匯率表征國內(nèi)資產(chǎn)對海外資金的吸引力，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展形勢良好、人民幣升值時，海外資金增配內(nèi)地資產(chǎn)，港股是其配置內(nèi)地資產(chǎn)的一個重要場所。反金減配內(nèi)地資產(chǎn)。某種程度上，我們可以理解為美元指數(shù)的變動反映的是對港股估值端的影響，或者說是定價模型中分母端對港股的影響；而美元兌人民幣匯率反映的是國內(nèi)經(jīng)濟基本面相對海外經(jīng)濟的強弱對比，，反映的是分子端對港股的驅(qū)動力強弱。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9一種最不利于港股的宏觀條件。走強+人民幣走弱”組合出現(xiàn)的典型時間段分別在“2014年5月底——2016年12月數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所后續(xù)展望自俄烏沖突爆發(fā)以來，特別是3月中旬美聯(lián)儲開啟激進加息以來，美元指數(shù)顯著走強，該指標由港元觸及7.85弱方兌換保證，香港金管局宣布在市場積累，美元綜合上述分析，從二月份以來，港股實際上處于一個“美元指數(shù)強+人民幣弱”的最不利的宏觀在加息的通道，但由于衰退的風(fēng)險在不斷積累，美聯(lián)儲最鷹派的時期可能即將過去。目前美債收益率十年期與兩年期已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，從美債收益率十年期與兩年期倒掛，美元指數(shù)不久逐漸開始逐漸走弱。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。另一方面就國內(nèi)而言，新冠疫情的影響逐漸消退，疊加政府對房地產(chǎn)行業(yè)更為積極的救助政策，包括對最近發(fā)生的停貸事件的積極應(yīng)對，市場信心開始恢復(fù)、國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，中美國債利差數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所11：全球主要市場風(fēng)險溢價比較數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind東方證券研究所風(fēng)險提示通脹持續(xù)高位，引致美聯(lián)儲超預(yù)期加息預(yù)期加有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。港股整體盈利周期受到國內(nèi)經(jīng)濟情況影響明顯；一旦國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動性、金融條件內(nèi)生機持續(xù)升溫，歐洲經(jīng)濟遭受進一步?jīng)_擊有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。每位負責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本或觀點無任何直接或間接的關(guān)系。公司投資評級的量化標準數(shù)收益率在-5%以下。級相關(guān)信息。存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利有效。行業(yè)投資評級的量化標準：準指數(shù)收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評級信息不再有效。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。明本證券研究報告(以下簡稱“本報告”)由東方證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)制作及發(fā)布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告的全體收人應(yīng)當(dāng)采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，，