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第二章融資管理資本成本杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)11.資本概念2.資本成本的計(jì)算1.資本成本2中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰資本成本:資本成本就是取得和使用資本所付出的代價,包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。1.1資本成本概念3中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1.資本成本的統(tǒng)一計(jì)算公式:1.2資本成本的計(jì)算4中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰2.單項(xiàng)資本的成本:1)長期借款:考慮貨幣時間價值后的公式:其中,L是借入資金,I每期支付的利息,P為期末支付的本金。5中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰②債券成本考慮貨幣時間價值后的公式:其中,L是借入資金,I每期支付的利息,M為期末支付的本金。6中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰③優(yōu)先股成本④普通股成本股利按每年增長率為g遞增估算:⑤留存收益的成本7中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰3.加權(quán)平均資本成本其中,ω表示各部分資金占總資金中的比重。(如何對待股本成本、債券成本公式的錯漏)8中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1.經(jīng)營杠桿度(率)2.財務(wù)杠桿度(率)3.聯(lián)合杠桿度(率)2.杠桿效應(yīng)9中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰其中,EBIT:稅息前利潤;
Sd:銷售額;
TCM:邊際貢獻(xiàn)總額;
a:固定成本。2.1經(jīng)營杠桿率10中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰其中,
EPS:每股收益;
I:每年支付的債務(wù)利息;
DP:每年支付的優(yōu)先股股利;
T:公司所得稅稅率。2.2財務(wù)杠桿率11中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰2.3聯(lián)合杠桿率12中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰財務(wù)杠桿率與財務(wù)風(fēng)險①財務(wù)風(fēng)險的組成:財務(wù)杠桿導(dǎo)致的可能喪失償債能力的風(fēng)險和每股收益變動性的增加。②財務(wù)風(fēng)險放大企業(yè)風(fēng)險:企業(yè)總風(fēng)險等于經(jīng)營風(fēng)險乘以財務(wù)風(fēng)險。13中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰假定切諾基輪胎公司完全通過普通股籌集到長期資金1千萬美元。為了生產(chǎn)擴(kuò)張還期望再籌集500萬美元。它有以下三種可能的融資方案。它新發(fā)行:⑴全為普通股;⑵全部為利率12%的負(fù)債;⑶全部為股利率為11%的優(yōu)先股。目前每年的EBIT為150萬美元,但進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張后預(yù)計(jì)將上升到每年270萬美元。所得稅稅率為40%,現(xiàn)在流通在外的普通股為20萬股。在第一種籌資方式下,普通股按每股50美元出售,從而增加普通股10萬股。例:14中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1)每股收益的計(jì)算其中,NS
:流通在外的普通股股數(shù)15中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰單位($K)普通股債務(wù)優(yōu)先股息稅前收益(EBIT)270027002700利息(I)-600-稅前收益(EBT)270021002700所得稅(EBT×T)10808401080稅后收益(EAT)162012601620優(yōu)先股股利(PD)--550普通股可有收益(EACS)162012601070流通在外的普通股數(shù)量(NS)300000200000200000每股收益$5.40$6.30$5.3516中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰2)用數(shù)學(xué)的方法求解EPS-EBIT無差別點(diǎn)3)EPS-EBIT圖EBIT-EPS盈虧平衡EBIT(M$)EPS(M$)債務(wù)普通股優(yōu)先股EBIT1EBIT217中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰EBIT-EPS盈虧平衡和概率分布EBIT(M$)EPS和概率分布債務(wù)普通股優(yōu)先股EBIT1EBIT218中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1.資本結(jié)構(gòu)理論1)依賴假說2)獨(dú)立假說3)傳統(tǒng)理論4)MM理論2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)3.實(shí)際中的資本結(jié)構(gòu)管理3.資本結(jié)構(gòu)19中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰依賴假說(NI理論、凈收入理論):當(dāng)財務(wù)杠桿提高時,債務(wù)成本和股權(quán)成本均保持不變,因此隨著負(fù)債資本比例的增加加權(quán)平均資本成本會逐漸降低并接近負(fù)債成本。當(dāng)負(fù)債達(dá)100%時總成本最低,為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.1.1依賴假說20中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰由于資本成本隨著負(fù)債增加而降低,則負(fù)債比例越高,公司價值越高。02%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40%60%80%加權(quán)平均資本成本股權(quán)資本成本負(fù)債資本成本21中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰0%20%40%60%80%負(fù)債比例公司價值22中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰獨(dú)立假說(NOI理論、經(jīng)營凈收入理論):增加成本較低的負(fù)債資金會增加公司的風(fēng)險,這會使自有資本的成本提高,一升一降,加權(quán)平均資本總成本仍保持不變。不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。
3.1.2獨(dú)立假說23中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰10%20%30%20%40%60%80%由于不存在最佳資本結(jié)構(gòu),所以公司價值保持不變。0負(fù)債比率資金成本加權(quán)平均資本成本股權(quán)資本成本負(fù)債資本成本24中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰0%20%40%60%80%負(fù)債比例公司價值25中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰傳統(tǒng)理論(碟形資本成本曲線):在初期,少量增加負(fù)債時,加權(quán)平均資本成本會下降(因?yàn)楣蓹?quán)資本成本的增加抵銷不了由債權(quán)資本成本引起的加權(quán)平均資本成本的下降)。但達(dá)到某一點(diǎn)后,股權(quán)資本成本引起的加權(quán)平均資本成本增加無法為債權(quán)資本成本引起的加權(quán)平均資本成本的下降所抵銷。3.1.3傳統(tǒng)理論26中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰碟形資本成本曲線5%10%15%20%25%30%O20%40%60%80%100%加權(quán)平均資本成本股權(quán)資本成本負(fù)債資本成本如上圖,在資產(chǎn)負(fù)債率為40%,資本成本最低,即為最佳資本結(jié)構(gòu)。27中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰由于加權(quán)平均資本有最低點(diǎn),則公司價值在該位置上達(dá)到最大。負(fù)債比例公司價值28中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1958年由Modigliani,F.&Miller,M.創(chuàng)立,首次以嚴(yán)格的理論推導(dǎo)得出了負(fù)債與企業(yè)價值的關(guān)系,推動了財務(wù)管理科學(xué)理論的發(fā)展。弗蘭克·莫迪利亞尼因其在家庭儲蓄生命周期假設(shè)的建立與發(fā)展和MM理論的提出而獲得1985年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。默頓·米勒因MM理論、平衡論、米勒模型以及新綜合論的貢獻(xiàn),獲得現(xiàn)代公司財務(wù)理論創(chuàng)建者之一的贊譽(yù),并獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。3.1.4MM理論29中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1)MM理論的假設(shè)①股票和債券在完全資本市場交易。(無交易成本、個人可以以與企業(yè)相同的利率借款)②企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以用EBIT的方差衡量,有相同的經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險級。③企業(yè)和個人不論負(fù)債多均無風(fēng)險。④現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的收益和風(fēng)險預(yù)期是相同的。⑤投資者預(yù)期的EBIT固定不變,所有現(xiàn)金流量都是固定年金,即企業(yè)的增長率為零。30中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰2)無公司稅MM模型命題一:企業(yè)價值模型:企業(yè)的價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。決策投資收益購買α比例的負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益α
SL
α(X-KbB)購買α比例的無負(fù)債企業(yè)u的權(quán)益,并借入αB
αSu-αB
αX-KbαB=α(X-KbB)Kb:企業(yè)與私人借款的利率X:收益總額31中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰投資市場價值,αSL=αSu-αB兩邊同時除以α得,SL=Su-B,即Su=SL+B,故:Vu=VL32中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰命題二:企業(yè)股權(quán)成本模型:負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險等級中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬。KSL:負(fù)債企業(yè)的股本成本;KSu:無負(fù)債企業(yè)的股本成本;Kb:債務(wù)成本B:債務(wù)的市場價值;S:普通股市場價值。33中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰由幻燈片2-31中表格所示,投資相同,收益相同。即:SuKSu=SLKSL+BKb34中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰3)有公司稅MM模型命題一:企業(yè)價值模型:負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險的無債企業(yè)價值加上因負(fù)債少賦稅而增加的價值。
VL=Vu+TB
TB:利息稅盾
命題二:企業(yè)股權(quán)成本模型:負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬,此風(fēng)險報酬與債務(wù)和權(quán)益比,無負(fù)債企業(yè)股本成本和債務(wù)成本差及企業(yè)所得稅有關(guān)。35中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰4)米勒模型其中,Tc:公司所得稅稅率
Ts:個人現(xiàn)金股利所得稅稅率
Tb:個人債券利息所得稅稅率①當(dāng)(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)時,該模型與無公司稅MM模型相同。②當(dāng)Ts=Tb時,該模型與有公司稅MM模型相同。36中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰5%10%15%20%25%5)權(quán)衡模型O20%40%60%80%加權(quán)平均資本成本股權(quán)資本成本負(fù)債資本成本(1-T)37中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰0%20%40%60%80%100%由于有財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的存在使得公司的價值不可能一直隨負(fù)債增加而增加,在某個點(diǎn)之后新增價值將低于上述兩種成本。財務(wù)拮據(jù)和代理成本現(xiàn)值負(fù)債比例公司價值38中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰6)CAPM和有稅MM的結(jié)合哈莫達(dá)(Hamada,R.)公式:7)其他資本結(jié)構(gòu)理論:選擇順序理論、自由現(xiàn)金流理論有負(fù)債企業(yè)期望股本收益率=無風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率39中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1.影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素1)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險2)資本的可獲得性3)貸款人和信用評級機(jī)構(gòu)的作用4)企業(yè)借債儲備能力5)企業(yè)的長期經(jīng)營6)企業(yè)增長速度7)企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)8)企業(yè)所得稅稅率3.2目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)40中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰2.資本結(jié)構(gòu)管理的基本工具1)EBIT-EPS無差異分析其中,:息稅前收益分界點(diǎn);I1,I2:兩種籌資方式下的年利息;Dp1,Dp2:兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利;N1,N2:兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。41中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰2.比較杠桿比率3.公司現(xiàn)金流:最壞情況下會如何42中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰1.目標(biāo)債務(wù)比率2.借債能力3.商業(yè)周期4.經(jīng)營風(fēng)險3.3實(shí)際中的資本結(jié)構(gòu)管理43中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰本章小結(jié)
1.資本成本2.杠桿效應(yīng)3.資本結(jié)構(gòu)44中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院常峰演講完畢,謝謝觀看!內(nèi)容總結(jié)第二章融資管理。資本成本:資本成本就是取得和使用資本所付出的代價,包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。其中,ω表示各部分資金占總資金中的比重。(如何對待股本成本、債券成本公式的錯漏)。財務(wù)杠桿率與財務(wù)風(fēng)險。②財務(wù)風(fēng)險放大企業(yè)風(fēng)險:企業(yè)總風(fēng)險等于經(jīng)營風(fēng)險乘以財務(wù)風(fēng)險。⑶全部為股利率為11%的優(yōu)先股。
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