如何理解經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系

▍節(jié)后權(quán)益市場(chǎng)偏震蕩，債券市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)A股市場(chǎng)節(jié)前飄紅但節(jié)后出現(xiàn)一定震蕩春節(jié)前兩周滬指收漲%節(jié)后前四個(gè)交易日滬指微漲%報(bào)7點(diǎn)節(jié)后整體表現(xiàn)略不及預(yù)期與之相反年前債券市場(chǎng)或已將調(diào)整壓力充分釋放，所以節(jié)后表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。前四個(gè)交易日，0年期國(guó)債收益率下行s至%附近，0年期國(guó)債期貨T33)上漲.%，5年期國(guó)債期貨(TF20)漲幅%，2年期國(guó)債期貨T20)上漲%。圖：近期T23走勢(shì) 圖：近期上指數(shù)勢(shì) .6.4.2.8.6.4

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上證指數(shù) 節(jié)后股債走勢(shì)均同此前市場(chǎng)預(yù)期存在一定的出入其中股市表現(xiàn)不及預(yù)期而債市則是表現(xiàn)優(yōu)異，這兩種截然不同的表象背后有著怎樣深層的邏輯呢？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。▍權(quán)益市場(chǎng)權(quán)益市場(chǎng)在一定程度上反映了基本面未超預(yù)期盡管在短期股市表現(xiàn)可能會(huì)由于供求關(guān)系的變化而與基本面相背離但股票的長(zhǎng)期價(jià)值由基本面特征決定因而股市漲跌反的是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。從滬深0及MI指數(shù)的走勢(shì)可以看出，二者大致保持相似趨勢(shì)，在多數(shù)時(shí)候滬深0具有一定的領(lǐng)先性，例如：2年二季度3月份吉林上海爆發(fā)疫情此時(shí)市場(chǎng)對(duì)疫情帶來的不確定性未達(dá)成共識(shí)，股市未能表現(xiàn)出領(lǐng)先性，因而股市和基本面指標(biāo)在、5月份出現(xiàn)了同步下跌。是，隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)和高頻數(shù)據(jù)的改善，市場(chǎng)開始回暖，略微領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。2年1月至春節(jié)前由于疫情管控放開疫情影響逐步減弱疊加中央各部委出臺(tái)的擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定房地產(chǎn)等一系列利好政策市場(chǎng)對(duì)未來基本面的走勢(shì)逐趨于樂觀對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期反映在股市上便是春節(jié)前的股市上漲因而股指顯著領(lǐng)先基本面指標(biāo)走強(qiáng)。圖：滬深0與GP的關(guān)系 綜合PI產(chǎn)出數(shù)（） 滬深指數(shù)（軸）從行業(yè)維度來看春節(jié)后廣受期待的消費(fèi)板塊不漲反跌汽車等板塊異軍突起市之前大多看好消費(fèi)能在春節(jié)假期的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速復(fù)蘇而春節(jié)之后消費(fèi)相關(guān)板塊增速下滑乃至出現(xiàn)下跌則說明目前的宏觀數(shù)據(jù)所體現(xiàn)出來的行業(yè)預(yù)期已經(jīng)被節(jié)前的漲幅充分反映在了價(jià)格之中想繼續(xù)漲勢(shì)還需要更好的宏觀數(shù)據(jù)以及預(yù)期來支撐而在節(jié)后權(quán)益市一枝獨(dú)秀的汽車行業(yè)則要?dú)w功于需求回暖以及由上而下的政策支持由于新能源汽車國(guó)補(bǔ)退出歷史舞臺(tái)疊加春節(jié)假期的影響，1月汽車銷量下滑較為明顯但進(jìn)入2月份，隨疫情影響逐漸減弱擾動(dòng)因素邊際改善伴隨著商務(wù)部銀保監(jiān)會(huì)以及上海等地政府等出臺(tái)了一系列政策對(duì)車市進(jìn)行補(bǔ)貼和刺激疊加特斯拉等車廠連續(xù)降價(jià)汽車需求有望進(jìn)步回暖，反饋在權(quán)益市場(chǎng)上，汽車板塊一枝獨(dú)秀，春節(jié)后實(shí)現(xiàn)了7%的漲幅。圖：中信一行近0日的跌幅以春節(jié)的漲幅（）日漲幅 春節(jié)后幅50計(jì)算計(jì)算有色金通機(jī)基礎(chǔ)化工電力設(shè)備及傳非銀行金醫(yī)建石油石國(guó)防軍家鋼建綜合金食品飲農(nóng)林牧紡織服輕工制綜煤商貿(mào)零電力及公用事銀交通運(yùn)房地產(chǎn)消費(fèi)者服務(wù)總的來看，節(jié)后權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期或受以下幾個(gè)因素影響：、消費(fèi)復(fù)蘇剛剛開始，相比疫情前仍有較大提升空間。截至1月1日（春運(yùn)第5天3年春運(yùn)共發(fā)送旅客5億同比提升超%但僅恢復(fù)至9年同期的%，其中公路運(yùn)輸下滑超5成，說明城際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和中短途的探親等活動(dòng)未能完全回歸正常春節(jié)前9（除夕至大年初八）主要城市地鐵客運(yùn)量恢復(fù)至9年同期的%其中二線城市達(dá)到9年同期的%而一線城市僅恢復(fù)至9年的%說明今年春節(jié)期間一線城市返鄉(xiāng)過年特征顯著帶動(dòng)著低線城市人流恢復(fù)正常旅游出行方面旅人次及旅游收入分別達(dá)到9年的%和%隨著各地市景區(qū)紛紛開展節(jié)日免票活動(dòng)旅游人數(shù)恢復(fù)明顯但旅游收入相較疫情前仍有一定提升空間電影票房方面春節(jié)檔票房收入排名歷史第二，其中觀影人次、票房收入已修復(fù)至29年的水平。圖：春節(jié)期消費(fèi)一定復(fù) 較年 較2年同比旅游人次 旅游收入 票房 觀影人次 地鐵客流量春運(yùn)旅客發(fā)送量，文化和游部交通運(yùn)部，塔專版，、各地兩會(huì)的政策目標(biāo)也低于市場(chǎng)預(yù)期。1省市兩會(huì)上公布的3年目標(biāo)顯示，有1個(gè)省市的GDP目標(biāo)相比去年有所下降，僅有新疆、海南等地調(diào)高了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以022年各省市GDP為基礎(chǔ)計(jì)算得出，3年全國(guó)加權(quán)GDP增速目標(biāo)為%，較去年下降0%。與之相類似的還有社零以及固定資產(chǎn)投資，多數(shù)省市都維持了2年的預(yù)期目標(biāo)或者進(jìn)行了小幅度下調(diào)。、財(cái)政力度有可能會(huì)低于此前市場(chǎng)預(yù)期。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期今年新增專項(xiàng)債的發(fā)行量在4萬億以上。但是根據(jù)1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示要合理安排年政府專項(xiàng)債券規(guī)模保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定具體來看由于部分地方政府債務(wù)率超過警戒線同時(shí)政策性開發(fā)性金融工具約束少并且同樣用于基建可在一定程度上分專項(xiàng)債的職能，因此3年專項(xiàng)債的發(fā)行可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期。表：1省市策目同2年對(duì)比GP目標(biāo) 社零目標(biāo) 固定資投資標(biāo)2322變化2322變化2322變化新疆7060106065-5101010海南95900580108040黑龍江6055058010-0重慶6055058510-5106040上海555500108020江西7070006080-0808000湖南6565006070-07075-5西藏808000吉林606000707000內(nèi)蒙古60600070700010廣東5055-570808000陜西5560-5109010青海5055-5959005山東5055-56580-560江蘇5055-56070-0遼寧5055-5101000四川6065-57080-0河北6065-510656500山西6065-51080207080-0福建6065-56065-5安徽6570-55070-0101000湖北6570-51010-0甘肅6065-5706505109010寧夏6570-5106060108020北京4550-550浙江5060-0808000天津4050-03055-5廣西5565-0658010-0云南6070-0907020河南6070-0101000貴州6070-07080-0全國(guó)加權(quán)5360-467777-70，各市政工報(bào)；注：P采用2年數(shù)據(jù)權(quán)，零用01年數(shù)據(jù)加權(quán)盡管節(jié)后股市出現(xiàn)小幅震蕩，但我們認(rèn)為A股市場(chǎng)全面修復(fù)的進(jìn)程方興未艾。受預(yù)期差影響節(jié)后權(quán)益市場(chǎng)震蕩整理但從宏觀經(jīng)濟(jì)向好的大趨勢(shì)來看權(quán)益市場(chǎng)或仍較樂觀1月制造業(yè)與非制造業(yè)MI均回升至榮枯線以上是去年九月以來首次上升隨疫情過峰經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期趨于一致權(quán)益市場(chǎng)全面復(fù)行情正在途中。▍債券市場(chǎng)2022年沒有下，223年也未必上2年利率下降的程度與經(jīng)濟(jì)狀況并不匹配。2年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力，在二季度和四季度遭遇較大的疫情沖擊，但0年期國(guó)債收益率僅在8月降息之后短暫及%，全年利率運(yùn)行中樞在%-%之間。利率下行幅“不及預(yù)期既有宏觀因素又有政策因素22年上半年年初經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較強(qiáng)，-6月經(jīng)濟(jì)修復(fù)又相對(duì)較快，站在年中的時(shí)點(diǎn)，學(xué)界和市場(chǎng)對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行普遍過于樂觀。到了下半年“斷貸風(fēng)波”和央行降息帶來利率短暫下行，隨后人民幣匯率通脹壓力均有所上升貨幣投放隨之收緊短端利率趨勢(shì)上行同樣發(fā)生在下半年的還有地產(chǎn)政策和疫情防控政策的積極變化在這些因素的作用下債市回調(diào)進(jìn)而導(dǎo)理財(cái)贖回風(fēng)波放大了這一調(diào)整幅度。3年利率也未必有太大的上行空間事實(shí)上如果我們回顧2年尤其是年下半年利率的調(diào)整已經(jīng)在一定程度上反映了未來可能出現(xiàn)的一些不利因素包括經(jīng)復(fù)蘇預(yù)期、流動(dòng)性的緊縮預(yù)期，甚至也反映了理財(cái)贖回踩踏導(dǎo)致的利率超調(diào)。圖：經(jīng)濟(jì)、脹和率的系 Wd支撐節(jié)后債市上漲的三個(gè)因素第一市場(chǎng)總是反映預(yù)期春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)利空出盡券市場(chǎng)反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，因此債券利率與經(jīng)濟(jì)的實(shí)際走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性。從歷史數(shù)據(jù)中可以看到，0年期國(guó)債收益率的往往小幅領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)去年四季度以來疫情防控政策的優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)措施的集中發(fā)力使得市場(chǎng)對(duì)于23年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較高期待。其中，市場(chǎng)對(duì)于023年社零增長(zhǎng)的預(yù)期普遍較高，GDP增長(zhǎng)的中性預(yù)期也達(dá)到了%。債市在春節(jié)前已經(jīng)pricen了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期0年期國(guó)債收益率持續(xù)上行至3%為2年來新高。然而春節(jié)消費(fèi)的回升并沒有完全達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期從具體的消費(fèi)數(shù)據(jù)看距離疫情前的平仍存在一定差距在消費(fèi)復(fù)蘇沒有超預(yù)期的背景下債券市場(chǎng)利空出盡近4個(gè)交易0年期國(guó)債收益率小幅下行至%。圖：0年期國(guó)收益和GP的關(guān)系（，） GP:當(dāng)季同比 中債國(guó)債期收率:年86486420.3.1.9.7.5.3第二股債蹺蹺板春節(jié)后股票市場(chǎng)不及預(yù)期股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)春節(jié)前外資大量涌入A股截至1月0日1月單月北向資金凈買入達(dá)到15.3億元超過歷史單月峰值市場(chǎng)普遍對(duì)節(jié)后的行情較為樂觀但節(jié)后第一天大盤高開低走上證指數(shù)小幅上%第二天下跌%遠(yuǎn)不及預(yù)期股市較為疲軟在股債蹺蹺板效應(yīng)下債市小幅上調(diào)。圖：股債蹺板 上證綜指數(shù) 年期國(guó)債貨收價(jià)（續(xù)）5 6 7 8 9 0 1 2

，第三，事件性因素抬升寬貨幣預(yù)期。1月0日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)到人民銀行、外匯管理局考察并主持召開座談會(huì)。總理指出“經(jīng)濟(jì)好金融才會(huì)好，金融穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)健“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回升向好金融系統(tǒng)要繼續(xù)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平這關(guān)系市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定的預(yù)期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)‘硬通貨寬貨幣的預(yù)期對(duì)債券市場(chǎng)有利從座談會(huì)的內(nèi)容不難看出雖然經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)修復(fù)但經(jīng)濟(jì)本身仍在修復(fù)過程中需要相關(guān)的貨幣政策保證市場(chǎng)的流動(dòng)性這也意味著短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)收緊向市場(chǎng)釋放出流動(dòng)性寬松預(yù)期，利好債市。債市策略從基本面和資金面兩方面來看我們認(rèn)為0年期國(guó)債收益率在以上已經(jīng)具備了配置價(jià)值：基本面：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期被pice，0年國(guó)債利率和MLF的利差已經(jīng)達(dá)到高位。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇看空債市的邏輯已經(jīng)在春節(jié)前被市場(chǎng)price，春節(jié)期間的消費(fèi)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不如預(yù)期強(qiáng)勁節(jié)前0年期國(guó)債利率與1年F利差達(dá)到了已經(jīng)達(dá)到s。觀察歷史數(shù)據(jù)，0年下半年0年期國(guó)債利率中樞與F的利差的極值為s，高位運(yùn)行的中樞在s左右顯然今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)能不及00年下半年因此我們認(rèn)為0年期國(guó)債利率與1年F利差進(jìn)一步走闊的空間較小未來一段時(shí)間利率中樞不會(huì)再有明顯上升，具備做多的條件。圖：0年國(guó)債率與1年F利差（） Y國(guó)債收率 年F利率.4.3.2.1.0.9.8.7.6.5.4資金面目前央行仍處在寬貨幣周期內(nèi)資金面或?qū)②叿€(wěn)多種跡象表明央行維流動(dòng)性的決心較為明確在節(jié)前資金面偏緊的情況下央行積極放量OMO并且超額續(xù)作F春節(jié)假期結(jié)束后第二天到第四天都實(shí)現(xiàn)了資金的凈投放規(guī)模超往年同期同時(shí)，近期總理在人民銀行外匯管理局座談會(huì)上的講話也體現(xiàn)了政府目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷以對(duì)于央行貨幣政策保持寬松的要求若央行未來繼續(xù)通過市場(chǎng)公開操作補(bǔ)齊缺口資金大概率企穩(wěn)，債券利率繼續(xù)上行的動(dòng)力也將趨弱。▍資金面市場(chǎng)回顧3年2月2日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)隔夜7天4天1天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-5.5bps-1.6bps-1.76bs-1.68ps和0.52bs至1.594%、1.10%1.828%1.832%和3%國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)1年3年5年、0年分別變動(dòng)-s-s-1.6bps和-1.1ps至%2.11%2.95%和%。上證綜指上漲%至325.6深證成指下跌%至1131.。創(chuàng)業(yè)板指下跌4%至20.32。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，3年2月2日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了0億元逆回購操作當(dāng)日有0億元逆回購到期實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)7年開年來至今流動(dòng)性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對(duì)比6年2月累計(jì)增加100.66億元，外匯占款累計(jì)下降81.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加億元粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動(dòng)性并考慮公開市場(chǎng)操作到情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：1年2月2日至3年2月2日公開場(chǎng)操和期監(jiān)控億元） ，圖：7年1月1日至3年2月2日流動(dòng)性放和籠統(tǒng)（億元）圖：3年2月2日人民幣各幣種率當(dāng)值相于前日變化百比.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% ▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧2月2日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于4點(diǎn)，日上漲0%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于30點(diǎn)日上漲%可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于6點(diǎn)日上漲%平均轉(zhuǎn)債價(jià)格91元平均平價(jià)為9元3支上市交易可轉(zhuǎn)債除1支停牌31支上漲，2支橫盤，9支下跌。其中藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（%、惠城轉(zhuǎn)債（%）和永和轉(zhuǎn)債（%領(lǐng)漲拓爾轉(zhuǎn)（-%智能轉(zhuǎn)（-%和貴廣轉(zhuǎn)（-%領(lǐng)跌。6支可轉(zhuǎn)債正股2支上漲5支橫盤9支下跌其中漱玉平（%翔鷺鎢（%)和智能自（%領(lǐng)漲海優(yōu)新（-%貴廣網(wǎng)（%）和嶺南股份（-%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)3年春節(jié)前一周春季躁動(dòng)行情持續(xù)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跟隨正股上漲，但成交量受到節(jié)假日的影響有所回落。春節(jié)假期期間疫情影響幾近消失消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇交運(yùn)旅游電影票房等數(shù)據(jù)均不錯(cuò)表現(xiàn)部分?jǐn)?shù)據(jù)甚至超過疫情前同期水平全面修復(fù)行情正在途中流動(dòng)性方面預(yù)計(jì)外資節(jié)后流入速度會(huì)趨緩后續(xù)內(nèi)資是增量資金的主要來源內(nèi)外資接力效應(yīng)會(huì)更加顯由此A股春季行情大概率延續(xù)映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期可繼續(xù)博弈春季躁動(dòng)優(yōu)先選擇正股支撐力強(qiáng)其他因素?cái)_動(dòng)弱的彈性標(biāo)的我們建議可重點(diǎn)圍繞三條主線配置一短期復(fù)蘇勢(shì)頭明顯和政策支持的大消費(fèi)板塊二是寬信用經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金板塊；三是成長(zhǎng)類的標(biāo)的，圍繞高端制造、新材料、信創(chuàng)等題材。從轉(zhuǎn)債本身來看節(jié)前市場(chǎng)反彈中轉(zhuǎn)債估值也觸底