日辰股份-603755-詳解日辰股份的成長彈性

請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|公司深度詳解日辰股份的成長彈性先發(fā)切入優(yōu)質客戶跑出，研發(fā)服務能力領先。公司過往先發(fā)切入頭部對日出口食品加工企業(yè)，把握住2000s對日出口調理食品規(guī)?？焖侔l(fā)展、2010s餐飲連鎖化提速兩次定制復調行業(yè)紅利乘勢跑出，建立起研發(fā)服務體系優(yōu)勢；過往來看，公司研發(fā)投入高于同行，2012年發(fā)力國內餐飲連鎖市場以來深度綁定味千中國、魚酷、呷哺呷哺等眾多大中型連鎖餐飲客戶；根據我們拆解，疫情前2014-2019年新客戶拓展+新品類導入能夠穩(wěn)定給公司收入端帶來約20%CAGR，其中銷量/噸價分別約15%/5%。餐飲彈性充足，新品、新渠道開拓打開長期空間。1)餐飲渠道：短期看餐飲修復彈性，中長期看新品開拓。春節(jié)以來呷哺呷哺等核心客戶經營恢復向好，全年有望貢獻顯著彈性，并且公司當前在存量客戶中份額提升空間較大，隨著行業(yè)回暖、合資公司產能落地，有望加速上量；同時我們測算公司餐飲渠道市占率僅約2%，公司新客戶、新品類持續(xù)導入邏輯順暢，隨著餐飲復蘇客戶價格敏感度降低、前期激勵機制完善、上海運營中心及嘉興產能落地，2023年公司新客戶開拓有望提速；2)食品加工、品牌定制渠道亦有較多亮點：短期隨著消費復蘇食品加工渠道有望企穩(wěn)回升，中長期隨著國內市場開拓、預拌粉業(yè)務上量，收入有望實現15%+CAGR；品牌定制業(yè)務上量相對較快，低基數下有望保持高增。綜上，預計公司2023年收入增速有望達45%-50%，其中新客戶新產品開拓貢獻20%+、餐飲老客戶恢復貢獻10%、食品加工修復貢獻5%-10%、其他渠道如品牌定制、經銷等亦有可觀增量。利潤率短期承壓，后續(xù)企穩(wěn)回升有望。受益于優(yōu)質的客戶及產品結構，公司凈利率領先同行，受原料成本上行、渠道和產品結構變動、疫情期間下游客戶價格敏感度和降本訴求提升，2021年以來公司毛利率下滑明顯，拖累整體盈利；我們認為2023年起公司凈利率有望企穩(wěn)回升，主要系餐飲渠道占比回升、中型餐飲客戶開拓、新品導入提速、規(guī)模效應釋放。投資建議：定制餐調行業(yè)為食品行業(yè)中少有的能見度高、景氣向上的子賽道，客戶開拓方面有諸多亮眼之處，未來隨著餐飲復蘇，公司有望迎來新一輪發(fā)年營收3.2/4.7/6.2億元(前值3.4/4.5/5.8億元)，同比-7%/+50%/+31%，歸母凈利潤0.7/1.1/1.5億元(前值0.7/1.0/1.3億元)，同比-20%/+72%/+32%，當前股價對應PE69/40/31倍，維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)需求不及預期、客戶拓展不及預期、行業(yè)競爭加劇風險。財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)263339316474620增長率yoy(%)-7.828.6-6.750.130.8歸母凈利潤(百萬元)818165112148增長率yoy(%)-4.70.0-19.571.831.9EPS最新攤薄(元/股)0.820.820.661.141.50凈資產收益率(%)13.312.39.413.915.5P/E(倍)55.955.969.440.430.6P/B(倍)7.56.96.55.64.7資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2023年2月24日收盤價股票信息業(yè)級流通股(%)調味發(fā)酵品040.17 股價走勢23%11%0%-11%-23%-34%-46%2022-022022-062022-102023-02作者師符蓉分析師陳昕暉相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明會會計年度434457研發(fā)費用14555公允價值變動收益00000投資凈收益300000200000000000000EPS(元)財務比率會計年度能力利能力94124償債能力速動比率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標(元)每股收益(最新攤薄)每股經營現金流(最新攤薄)每股凈資產(最新攤薄)估值比率420財務報表和主要財務比率元)會計年度金應收票據及應收賬款收款11021預付賬款22233存貨動資產203流動資產期借款0應付票據及應付賬款負債流動負債1222200000現金流量表(百萬元)會計年度現金流折舊攤銷678-130000投資損失-10-12-15-15營現金流11000投資活動現金流107100資現金流籌資活動現金流00短期借款0000-18-1普通股增加0000000000資現金流11現金凈增加額61資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2023年2月24日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明1、先發(fā)綁定優(yōu)質客戶跑出，研發(fā)服務能力領先 51.1、把握行業(yè)風口，先發(fā)切入優(yōu)質客戶乘勢跑出 51.2、研發(fā)服務能力突出，過往新客戶、新品類持續(xù)開拓 62、下游餐飲彈性充足，新品、新渠道開拓打開長期空間 92.1、餐飲渠道：短期看餐飲修復彈性，中長期看新品開拓 92.1.1、全年存量客戶經營修復有望貢獻顯著彈性 92.1.2、新品導入、存量客戶份額提升提速可期 92.1.3、2023年新客戶開拓有望提速 102.2、食品加工、品牌定制渠道亦有較多亮點 123、利潤率短期承壓，后續(xù)企穩(wěn)回升有望 143.1、公司客戶結構、產品結構優(yōu)勢帶來高利潤率 143.2、下游客戶降本訴求提升、產品結構調整致使疫情以來利潤率承壓 143.3、渠道、客戶、品類結構共振，規(guī)模效應釋放，利潤率上行有望 16 圖表4：公司渠道結構情況 6 圖表18：2020年起公司人均薪酬持續(xù)提升(單位：萬元) 119：公司人均創(chuàng)收較同行而言存在提升空間(單位：萬元) 11圖表20：公司2022年股票期權激勵計劃(修訂稿) 11 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 U 有所下滑 15 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明、把握行業(yè)風口，先發(fā)切入優(yōu)質客戶乘勢跑出研發(fā)服務優(yōu)勢。品企業(yè)供應粉體類調料。渠道聚焦醬汁類調料，與主營粉體類調料的寶立食品等競爭對手實現錯位競爭，陸續(xù)開拓了味千中國、魚酷、呷哺呷哺等頭部餐飲連鎖客戶。石本食品有多年工作經驗，回國創(chuàng)業(yè)初期與日本石本食品成立合資公司(日本石本食品37%持股)，先發(fā)綁定圣農食品、正大集團等主要對日出口食品加工企業(yè)。圖表1：日本冷凍調理食品進口規(guī)模(單位：萬噸)圖表2：公司歷年營收及歸母凈利潤情況(單位：億元)資料來源：日本冷凍食品協會，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所料，和以裹粉、他產品占比分別約74%/24%/2%；渠道結持續(xù)提升，同時由于疫情以來收入增長承壓，為擴大規(guī)模、提升產能利用率，公司近年2021年餐飲/食品加工/品牌定制/其他渠道收入占比分別約43%/42%/11%/3%。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：公司產品結構情況圖表4：公司渠道結構情況資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所2、研發(fā)服務能力突出，過往新客戶、新品類持續(xù)開拓們認為公司研發(fā)服務優(yōu)勢可以體現在以下幾方面：1，研發(fā)投入高于同行。公司研發(fā)部由粉類產品研發(fā)科、醬類產品研發(fā)科、湯類產品研發(fā)科、產品應用科、專項技術拓展科、工藝設計與標準化科等多個研發(fā)科室組成，研發(fā)司研發(fā)投入占比情況圖表6：公司研發(fā)人員占比情況資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所連鎖市場，憑借多年來服務國際市場積累的食品安全管控經驗及產品質量優(yōu)勢，陸續(xù)切蓋數百家中式、日式、韓式、西式餐飲等。P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明要合作餐飲客戶情況餐飲企業(yè)合作時間數客單價(元)餐飲類型呷哺呷哺20186671-207火鍋/燒烤味千中國201263645魚酷201523793烤魚永和大王4234中式快餐陳鋼餐飲3336上海小南國3225江浙菜慶豐包子鋪2193吉祥餛飩2460餛飩亞惠美食4中式快餐吉野家6821老鄉(xiāng)雞145中式快餐資料來源：Wind，窄門餐眼，國盛證券研究所(注：門店及客單價數據截至2023/2/22)71噸，表明公司歷年新客戶銷量同比穩(wěn)定增長、新醬汁類調料占比約70%測算，疫情前2016-2018年新客戶開發(fā)為公司銷量貢獻約5%-10%CAGR。圖表8：公司醬汁類調料銷量增長拆分圖表9：公司醬汁類調料銷量增幅拆分資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所3)公司能夠持續(xù)承接老客戶新品需求，實現份額提升，歷年存量客戶新品導入為公司品需求，以味千中國為例：供應拉面湯、調味汁等產品，2016H2新增雞湯、雞湯調味料、叉燒炒飯調味醬，SKUUP.8請仔細閱讀本報告末頁聲明看出明提升趨勢。2015-2019GR公司在部分存量客戶中新品導入進展慢于味千中國，整體來看預計過往餐飲存RGR公司在味千中國供應鏈中份額持續(xù)提升日辰對味千銷售額增速快于味千門店拓張速度資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所：公司歷年醬汁類調料噸價持續(xù)提升資料來源：Wind，國盛證券研究所所述，過往公司憑借優(yōu)質的產品品質及服務，實現了新客戶持續(xù)開拓，并且在存量P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明前新客戶拓展+新品類2.1.1、全年存量客戶經營修復有望貢獻顯著彈性比-20%，餐飲渠道占比由2021年43%下滑至36%；隨著疫情管制放開，2023年以來地門店；而隨著疫情放開，日式餐飲連鎖有望進入新一輪展店周期，丸龜制面2022年：公司餐飲渠道收入增速及占比情況公司主要下游餐飲客戶收入增速資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所2.1.2、新品導入、存量客戶份額提升提速可期：哺調料采購額約3.5億元，其中日辰對呷哺呷哺銷售額約0.38億元，對應份額約P.10P.10體系中份額較味千中國仍有提升空間。訂合作合同成立合資公司(各持股50%)，日辰股份負責產能建設、生產銷售，未來對于同質產品，呷哺呷哺優(yōu)先將合資公司作為供應商；我們認為此次合作表明呷哺呷哺對現降本增效，未來隨著天津產能投產，公司在呷哺呷哺供應鏈中份額有望加速提升。公司對呷哺呷哺銷售額情況：公司在味千供應體系內份額為呷哺呷哺2.5-3倍資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所公司仍然保持較快客戶開拓節(jié)奏，參照味千中國和呷哺呷哺中報收入數據，預計們認為主要系行業(yè)低谷期間公司積極開拓新客戶、新品類對沖存量客戶下滑；定制餐調展存在較大提升空間。有望提速合理假設餐飲企業(yè)毛利率50%、調料占成本比例5%，對應我國定制餐調行業(yè)規(guī)模約60-65億元，我國目前餐飲連鎖化率相較海外發(fā)達國家仍有較大提升空間，預計我國定調需求擴容，公司新客戶持續(xù)開拓。P.11請P.11我國定制餐調行業(yè)規(guī)模測算定制餐調行業(yè)規(guī)模測算2021年連鎖餐飲營業(yè)額(億元)2525餐飲企業(yè)毛利率假設50%調料占成本比例假設5%對應2021年定制餐調行業(yè)規(guī)模(億元)632021年公司餐飲渠道收入(億元)對應市場份額2%資料來源：Wind，國盛證券研究所司切入新客戶供應體系。2，激勵機制完善，研發(fā)銷售團隊積極性提升。定制餐調企業(yè)客戶開拓依賴于銷售及研性和執(zhí)行力。圖表18：2020年起公司人均薪酬持續(xù)提升(單位：萬元)19：公司人均創(chuàng)收較同行而言存在提升空間(單位：萬元)資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：公司2022年股票期權激勵計劃(修訂稿)姓名職務獲授數量(萬份)占激勵計劃授予總數比例占股本總額比例崔寶軍崔寶軍董事、副總經理7.5%0.2%陳穎董事、副總經理105.0%0.1%屈屈洪亮董事、生產副總監(jiān)52.5%0.1%崔正波副總經理105.0%0.1%黃桂黃桂琴副總經理5.0%0.1%財務總監(jiān)財務總監(jiān)董事會秘書張韋趙興健0.1%0.1%5.0%5.0%P.12P.12中層管理人員及核心骨干人員(64人)13065.0%1.3%10100%2.0%合計200資料來源：Wind，國盛證券研究所地投產，公司在人員數量拓展、新客戶開拓方面有望提速。：公司銷售人員數量情況資料來源：Wind，國盛證券研究所2、食品加工、品牌定制渠道亦有較多亮點食品加工渠道：短期受益消費復蘇，中期隨國內市場開拓增長。公司食品加工渠道中KU產，公司品牌定制渠道延續(xù)中高端定位，為客戶提供OEM/ODM生產模式；2)品牌定P.13P.13：公司食品加工渠道收入及增速情況公司品牌定制渠道收入及增速情況資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所望憑借其食品加工及餐飲渠道客戶資源優(yōu)勢實現新品類導入，另一方面公司產品矩陣進一步完善，新客戶開拓能力提升，我們看好未來烘焙預拌粉、預制菜業(yè)務打開公司成長圖表24：公司2022年定增預案募投項目情況(單位：億元)項目名稱項目投資總額擬使用募集資金金額年產3.5萬噸復合調味品生產線建設(擴產)項目年產3萬噸調理食品(預制菜)生產線建設項目2.82.7年產2萬噸預拌粉生產線建設項目智能立體庫及信息化系統(tǒng)建設項目合計8.38.0資料來源：Wind，國盛證券研究所戶、新產品導入穩(wěn)定貢獻20%收入增速，2023年隨著餐飲行業(yè)回暖、公司近年激勵機制完善團隊執(zhí)行力提升、上海運營中心落地，公司新品開拓有望提速，預計按P.14請P.143、利潤率短期承壓，后續(xù)企穩(wěn)回升有望3.1、公司客戶結構、產品結構優(yōu)勢帶來高利潤率行的差異來自于客戶結構、產品結構的不同：型西式餐飲連鎖對上游供應商議價能力更強，其供應鏈會引入味好美和凱愛瑞集團等跨更復雜，同時醬汁類調料中餐飲客戶占比相較粉體類調料更高，因此其毛利率高于粉體定制餐調企業(yè)毛利率對比定制餐調企業(yè)凈利率對比資料來源：Wind，國盛證券研究所(注：毛利率均剔除運輸費)資料來源：Wind，國盛證券研究所3.2、下游客戶降本訴求提升、產品結構調整致使疫情以來利潤率承壓占比均不足5%；2)2021年起大眾品上游原料價格進入上行周期，對公司成本有一定限。P.15請P.15圖表27：2021年起公司毛利率、凈利率持續(xù)下行資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所下游餐飲客戶經營承壓，導致公司高毛利率餐飲渠道、醬汁類調料占比有所下降，QQ0.7pct，對公司毛利率造成拖累。圖表29：公司餐飲渠道占比、醬汁類調料占比情況：2022年至今有所下滑資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表30：公司餐飲渠道產品結構拆分：醬汁類調料占比85%+圖表31：公司醬汁類調料渠道結構拆分：餐飲為主資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16P.163，疫情期間下游客戶價格敏感度和降本訴求提升。從公司歷年毛利率變動情況來看，利率新品拉動毛利率，可以看到2021年起公司醬汁類調料、粉體類調料毛利率均有下滑，但以餐飲渠道為主的醬汁類調料下滑幅度更大，表明疫情期間餐飲客戶經營壓力更與粉體類調料的毛利率差距也由疫情前5-10pct降圖表32：公司歷年毛利率同比變化情況圖表33：公司醬汁類、粉體類調料毛利率情況資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所著中型餐飲連鎖客戶開拓儲備、餐飲渠道占比提升，公司醬汁類調料毛利率持續(xù)上行；我們看好未來隨著客戶結構進一步優(yōu)化帶來的毛利率改善空間。率水平。5，數字化生產帶來降本增效：公司近年持續(xù)進行生產數字化、智能化轉型，上線SAPP.17請P.17圖表34：公司餐飲渠道客戶結構及醬汁類調料毛利率情況圖表35：公司分產品噸價變動情況資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所投資建議4.1、盈利預測8%/+37%。3)其他渠道：低基數下有望持續(xù)上量，預計2022-2024年其他渠道收入分別同比0%，其中品牌定制渠道收入分別同比+80%/+60%/+40%。1)毛利率：受益于渠道、客戶、產品結構優(yōu)化，預計2022-2024年毛利率分別約0.1%/43.2%/43.4%。4.2、投資建議谷期間公司積極調整應對，在組織架構、人員激勵、產能布局、客戶開拓方面有諸多亮值3.4/4.5/5.8億元)，同比-7%/+50%/+31%，歸母凈利潤0.7/1.1/1.5億元(前值P.18P.18”評級。需求不及預期。公司發(fā)展受到餐飲行業(yè)的影響，若餐飲行業(yè)發(fā)展增速不及預期，可預期，則可能會對公司營收增速造成影響。的市場拓展及盈利水平造成影響。P.19P.19免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不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