達利食品(03799)家庭消費-能量飲料齊發(fā)力全渠道拓展助力成長

公司研究/食品/食品制造證券研究報告投資評級優(yōu)于大市覆蓋股票數(shù)據(jù)投資評級優(yōu)于大市覆蓋股票數(shù)據(jù)HKD)048家庭消費/能量飲料齊發(fā)力，全渠道拓展?我國食品飲料龍頭企業(yè)，三大板塊子品牌行業(yè)領(lǐng)先。公司是中國食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)覆蓋家庭消費、即飲飲料和休閑食品三大板塊，其中“達利園”擁有行業(yè)排名第一的市占率，此外美焙辰，豆本豆、樂虎、和其正、可比克、好吃點等品牌均位于行業(yè)前列。自1989年創(chuàng)辦至今，歷經(jīng)三十年飛速發(fā)展，公司已成長為位列中國民營企業(yè)500強的綜合性現(xiàn)代化食品企業(yè)集團。未來，公司將進一步鞏固休閑食品的行業(yè)領(lǐng)先地位，不斷提升即飲板塊市場份額，將植物蛋白打造成為新的龍頭產(chǎn)業(yè)，擴大短保面包產(chǎn)業(yè)的全國化規(guī)模優(yōu)勢。?2012-2017年公司主營業(yè)務(wù)收入快速增長，從108.12億元增長到197.99億元(CAGR=12.86%)。2018年公司主營業(yè)務(wù)收入突破200億元，之后保持相對穩(wěn)定。2019-2021年，公司主營業(yè)務(wù)收入從213.75億元增長到222.94億元(CAGR=2.12%)。此外公司保持較高的盈利能力，2019-2021年平均凈利潤為38.05億元，凈利率穩(wěn)定在16%以上，ROE穩(wěn)定在20%以上。?家庭消費產(chǎn)業(yè)：“美焙辰”/“豆本豆”雙輪驅(qū)動。公司家庭消費板塊由“豆本豆”豆奶和短保面包“美焙辰”構(gòu)成。2017年，公司立足國人對健康營養(yǎng)的攝取需求，推出天然不添加的“豆本豆”豆奶。2018年10月，公司推出短保面包品牌“美焙辰”，定位于家庭消費中的早餐場景。公司對豆奶和短保面包業(yè)務(wù)分別制訂了百億銷售的發(fā)展規(guī)劃，使之成為公司未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動引擎之一。過去幾年公司家庭消費板塊保持快速成長，公司家庭消費板塊收入從2018年的18.76億元增長到2021年的36.35億元 (CAGR=24.67%)。我們認為，家庭消費產(chǎn)業(yè)長期市場空間大，隨著公司持續(xù)在短保面包和豆奶領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，看好公司未來不斷卡位，成為國內(nèi)家庭消費龍頭。?即飲飲料產(chǎn)業(yè)：能量飲料賽道長坡厚雪，靜待樂虎重新發(fā)力。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)援引Euromonitor數(shù)據(jù)，2014~2019年，我國功能飲料市場規(guī)模由235億長率將達8.0%。?樂虎推出于2013年，憑借達利的優(yōu)勢迅速打開銷路。樂虎在抓住消費者對于功能飲料“提神、抗疲勞”這一核心訴求的同時，根據(jù)不同的渠道去匹配不同的產(chǎn)品，目前已推出250ml金罐、380ml瓶裝、500ml激醒裝三大規(guī)格，通過差異化的產(chǎn)品和價格帶去覆蓋不同的消費場景和消費人群。此外在渠道管理上，公司組建自有團隊，針對學校、車站、運動場館、娛樂場所、辦公場所、新興場所六大重要消費場景，精耕終端銷售網(wǎng)點；在品牌營銷方面，樂虎持續(xù)強化專業(yè)功能飲料的定位。我們認為，能量飲料賽道長坡厚雪，將保持較好景氣度，隨著公司在產(chǎn)品/渠道端持續(xù)發(fā)力，看好樂虎持續(xù)穩(wěn)健較快主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測22E0123E24E 438490.2%%0 % 5 % 8 9 404 市值(百萬相關(guān)研究市場表現(xiàn)達利食品恒生指數(shù)15%5%-5%-15%-25%滬深300對比1M相對漲幅(%):顏慧菁hjhtseccom:S0850520020001:張宇軒:S0850520050001/5450225%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明休閑食品產(chǎn)業(yè)：業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定，產(chǎn)品/品牌升級推動市場發(fā)展。休閑食品板塊是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要包括烘焙糕點“達利園”、薯類膨化食品“可比克”和餅干“好吃點”三大品牌。近年來達利園持續(xù)推動產(chǎn)品質(zhì)量升級和高端市場滲透?？杀瓤送ㄟ^復合薯片系列穩(wěn)固占據(jù)大眾消費市場，通過純切系列滿足消費升級需求。好吃點目前已經(jīng)建立完善的子品牌矩陣，包括兒童零食市場、大眾消費群體、高端細分市場等，豐富的產(chǎn)品矩陣覆蓋各類消費人群。2012-2015年，休閑食品板塊收入從63.19億元增長到95.19億元，年均復合增長率為14.63%，2016-2021年，休閑食品板塊收入穩(wěn)定在95億元以上。我們認為公司休閑食品產(chǎn)業(yè)基本盤穩(wěn)固，看好產(chǎn)品升級不斷突破。供應(yīng)鏈/銷售網(wǎng)絡(luò)強大完備，全渠道拓展發(fā)力。公司構(gòu)建享譽業(yè)界的黃金銷售渠道，組成了覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年底，公司擁有超過5400名經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋中國所有省市及大部分縣級行政區(qū)域，擁有超過12100名專職銷售人員維持及支持大約兩百萬個銷售點。近年來，公司順應(yīng)市場趨勢實現(xiàn)全渠道拓寬，傳統(tǒng)渠道的優(yōu)勢得到鞏固，現(xiàn)代渠道的滲透度進一步提升，電商銷售顯著增長，社區(qū)團購初步成型，渠道效率進一步提高。我們認為，公司銷售網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)夯實，隨著渠道端多元化發(fā)力，看好公司業(yè)績成長持續(xù)受益。股份獎勵計劃體現(xiàn)未來發(fā)展信心，激勵公司長遠可持續(xù)發(fā)展。2021年12月02日公司發(fā)布股份獎勵計劃及回購股份計劃。本次計劃董事會議決向受托人提供合共不超過10億港元的資金，以便其于適當時間購買現(xiàn)有股份。2022年3月29日公司發(fā)布公告，董事會議決根據(jù)股份獎勵計劃向身為公司雇員的股份獎勵承授人授出合共49906700股獎勵股份(代價為零)，占公告日期公司已發(fā)行股本約0.36%。我們認為，回購股份體現(xiàn)出公司認為目前股價及股份成交量水平嚴重低估了公司的表現(xiàn)及潛在價值，以及公司對業(yè)務(wù)前景及展望充滿信心，股份獎勵計劃將有效激發(fā)員工積極性，促進公司長期可持續(xù)成長。盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)總收入分別為241.35/261.98/286.69億元，主營業(yè)務(wù)收入為240.55/261.14/285.81億元，歸母凈利潤分別為35.62/39.89/44.04億元，對應(yīng)EPS分別為0.26/0.29/0.32元/股。我們給予公司16-20倍的PE(2022E)估值區(qū)間，對應(yīng)每股價值區(qū)間為4.16-5.20元/股，按照港元兌人民幣0.80匯率計算，對應(yīng)合理價值區(qū)間5.20-6.50港元/股，首次覆蓋并給予“優(yōu)于大市”評級。風險提示。(1)食品安全風險，(2)市場競爭加劇，(3)新產(chǎn)品、新渠道、新市場拓展不及預(yù)期，(4)上游原材料成本大幅波動。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.我國食品飲料龍頭企業(yè)，三大板塊子品牌行業(yè)領(lǐng)先 6 3.即飲飲料產(chǎn)業(yè)：能量飲料賽道長坡厚雪，靜待樂虎重新發(fā)力 104.休閑食品產(chǎn)業(yè)：業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定，產(chǎn)品/品牌升級推動市場發(fā)展 13供應(yīng)鏈/銷售網(wǎng)絡(luò)強大完備，全渠道拓展發(fā)力 156.股份獎勵計劃體現(xiàn)未來發(fā)展信心，激勵公司長遠可持續(xù)發(fā)展。 167.盈利預(yù)測與投資建議 16 2012-2021年公司營業(yè)總收入及增速 62012-2021年公司歸母凈利潤及增速 6 圖62014-2019年面包、短保面包市場規(guī)模及短保面包比例 9 增速 10 1-2020年能量飲料行業(yè)市場規(guī)模及增速 12率變化 12 圖15飲料板塊收入、樂虎收入及增速 13 休閑食品產(chǎn)業(yè)主要產(chǎn)品 15 表目錄 表2公司產(chǎn)品收入預(yù)測(單位：百萬元) 17閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司是中國食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)覆蓋家庭消費、即飲飲料和休閑食品三大板塊，其中“達利園”擁有行業(yè)排名第一的市占率，此外美焙辰，豆本豆、樂虎、和其正、可比克、好吃點等品牌均位于行業(yè)前列。自1989年創(chuàng)辦至今，歷經(jīng)三十年飛速發(fā)展，公司已成長為位列中國民營企業(yè)500強的綜合性現(xiàn)代化食品企業(yè)集團。未來，公司將進一步鞏固休閑食品的行業(yè)領(lǐng)先地位，不斷提升即飲板塊市場份額，將植物蛋白打造成為新的龍頭產(chǎn)業(yè)，擴大短保面包產(chǎn)業(yè)的全國化規(guī)模優(yōu)勢。公司創(chuàng)業(yè)之初主要生產(chǎn)餅干類產(chǎn)品，從2002年開始實施多品牌戰(zhàn)略，將不同品牌定位于不同產(chǎn)業(yè)，先后推出超級大單品“達利園”，薯片品牌“可比克”和高端餅干品牌“好吃點”，奠定了公司在食品行業(yè)的領(lǐng)先地位。2007年公司推出涼茶品牌“和其正”，正式進軍飲料行業(yè)，2013年公司自主研發(fā)的功能飲料“樂虎”成功上市。2017年開始布局家庭消費板塊，推出高品質(zhì)豆奶品牌“豆本豆”和短保面包“美焙辰”。2012-2017年公司主營業(yè)務(wù)收入快速增長，從108.12億元增長到197.99億元(CAGR=12.86%)。2018年公司主營業(yè)務(wù)收入突破200億元，之后保持相對穩(wěn)定。2019-2021年，公司主營業(yè)務(wù)收入從213.75億元增長到222.94億元(CAGR=2.12%)。此外公司保持較高的盈利能力，2019-2021年平均凈利潤為38.05億元，凈利率穩(wěn)定在16%以上，ROE穩(wěn)定在20%以上。圖12012-2021年公司營業(yè)總收入及增速250.0020%200.00150.00100.005%50.000%0.00-5%2012201320142015201620172018201920202021營業(yè)收入(億元)YOY(右軸)圖22012-2021年公司歸母凈利潤及增速45.0080%40.00 70%35.00 60%30.00 50%25.00 40%20.00 30%00 20%00 5.000%0.00-10%2012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤(億元)YOY(右軸)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利潤率ROE閱讀正文之后的信息披露和法律聲明85%DivineFoodsLimited其他股東圖5公司發(fā)展歷程20022005201720120022005201720182004許世輝先生創(chuàng)“福建惠安達推出糕點烘焙推出餅干烘焙食品為獲得最優(yōu)質(zhì)的原料，自主研發(fā)的功推出可常溫保存、推出烘焙類短立“惠安美利利食品有限公食品品牌“達品牌——“好吃點”集團在甘肅投建馬鈴薯能飲料“樂虎”不添加的高品質(zhì)保面包品牌 食品廠”司”成立利園”全粉生產(chǎn)基地成功上市豆奶品牌豆本豆“美焙辰”第一條生產(chǎn)線成第一條生產(chǎn)線成立2007推出涼茶品牌“和其正”2005“福建達利食品集團有限公司”成立2015達利食品集團總部入運營。推出休閑膨化食品推出休閑膨化食品品牌“可比克”分公司公司家庭消費板塊由“豆本豆”豆奶和短保面包“美焙辰”構(gòu)成，主要服務(wù)于消費群體的正餐需求。2017年，公司立足國人對健康營養(yǎng)的攝取需求，推出天然不添加的“豆本豆”豆奶。2018年10月，公司推出短保面包品牌“美焙辰”，定位于家庭消費中的早餐場景。公司對豆奶和短保面包業(yè)務(wù)分別制訂了百億銷售的發(fā)展規(guī)劃，使之成為公司未來業(yè)績增長的主要驅(qū)動引擎之一。過去幾年公司家庭消費板塊保持快速成長，公司家庭消費板塊收入從2018年的18.76億元增長到2021年的36.35億元(CAGR=24.67%)。(1)短保面包市場快速成長，美焙辰銷量/效率持續(xù)提升目前，我國面包行業(yè)已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，進入了高速發(fā)展的成長期。根據(jù)桃李面包2021年年報援引Euromonitor數(shù)據(jù)，我國面包市場規(guī)模從2004年的87.56億元增長到2021年的438.27億元(CAGR=9.94%)。消費升級大趨勢下，消費者對面包高品質(zhì)的需求與日俱增，短保面包正成為越來越多消費者的早餐新選擇。根據(jù)智研咨詢，我國短保面包市場規(guī)模從2014年的79.5億元閱讀正文之后的信息披露和法律聲明；同時，短保面包在整體面包市2014年的22.88%增至2019年的29.01%。公司于2018年10月推出短保面包全新品牌——美焙辰面包，截止目前共有湯熟吐司、營養(yǎng)吐司、起酥面包、營養(yǎng)餐包和軟芯面包五大系列。根據(jù)2021年上半年業(yè)績發(fā)布，美焙辰已有超過70個SKU，產(chǎn)品豐富度在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。其中湯熟吐司是美焙辰明星單品，采用中種與湯種雙重工藝，慢發(fā)酵熟成技術(shù)，使面包更軟、更彈、更醇，此外2021年年初純蛋糕和天然酵母面包(楓糖味)雙雙獲得國際風味評鑒所國際美味獎?wù)碌臉s譽。2021年下半年，美焙辰通過多項舉措提升經(jīng)銷商規(guī)模及盈利能力。首先，優(yōu)化合作制度，在核心區(qū)域推動差異化經(jīng)銷商合作模式，全面提升市場占有率。其次，通過渠道一體化管理，提高經(jīng)營效率，幫助經(jīng)銷商擴大經(jīng)營規(guī)模。最后，推出中保產(chǎn)品優(yōu)化經(jīng)銷商的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，協(xié)助品牌向培養(yǎng)周期較長的新區(qū)域市場和下沉市場滲透。另外，美焙辰積極把握社區(qū)團購機遇，利用渠道在家庭消費場景及下沉市場的優(yōu)勢，加快市場拓展，區(qū)域影響力持續(xù)擴大。截至2020年，公司通過18個工廠覆蓋所有省會和重要地級市市場，物流體系覆蓋終端貨架，大大滿足了短保產(chǎn)品新鮮配送的訴求。美焙辰作為短保面包市場中領(lǐng)先的全國性品牌，在2021年不斷提升經(jīng)營效率，憑借強大的跨區(qū)域運營能力和渠道建設(shè)能力，市場份額快速提升，銷售收入達到13.90億元，同比增長33.5%。(2)豆奶人均消費提升空間大，豆本豆持續(xù)升級教育推動行業(yè)發(fā)展植物基飲品市場增速迅猛，且未來成長空間巨大。隨著消費者健康意識的不斷增強，高蛋白、低脂肪的豆奶得到越來越多青睞。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年中國植物蛋白飲料的市場規(guī)模為1188.34億元。根據(jù)智研咨詢，2019年我國豆奶規(guī)模為人民幣108.74億元，2014-2019年復合增長率為8.45%。根據(jù)斑馬消費微信公眾號援引Euromonitor統(tǒng)計，2017年我國內(nèi)地人均豆奶消費量僅為0.85KG，中國香港人均為15.56KG，與我們飲食習慣相近的日本，豆奶消費量也是中國的6倍。據(jù)此測算，中國豆奶潛在市場約在1000億元左右。在《國民營養(yǎng)計劃(2017-2030)》《中國居民膳食指南》等多項權(quán)威文件中，都明確指出了“雙蛋白”對于國民膳食營養(yǎng)的重要性，并推薦豆奶和牛奶均衡攝入，產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。據(jù)達利食品集團微信公眾號援引中國食品工業(yè)協(xié)會副秘書長徐堅先生的話，“豆奶作為“雙蛋白”中“植物蛋白”的突出代表，富含優(yōu)質(zhì)大豆蛋白和膳食纖維、大豆異黃酮等營養(yǎng)元素，具有0反式脂肪酸、0膽固醇等優(yōu)點，伴隨國人對豆奶營養(yǎng)、健康價值認知的不斷深入，豆奶產(chǎn)業(yè)正在迎來廣闊的發(fā)展空間?！?017年公司敏銳洞察新消費趨勢，立足國人對健康營養(yǎng)的攝取需求，推出可常溫保存、不添加的高品質(zhì)豆奶品牌“豆本豆”，將中國的豆奶產(chǎn)業(yè)推向了新的高度。公司建立起常溫豆奶和植物酸奶兩大產(chǎn)品矩陣，形成了差異化的價格帶，全面覆蓋高端、中端和大眾化市場。1)常溫豆奶方面，主要產(chǎn)品包括原味豆奶、有機豆奶、純豆奶、唯甄豆奶。唯甄豆奶和原味豆奶價格在2-3元，主要布局中低線城市，擴大消費者基礎(chǔ)，豐富消費場景；純豆奶和有機豆奶價格在4-5元，主要布局高線城市，主打早餐場景。2)常溫植物酸奶方面，公司于2021初推出Flogurt植物酸奶，價格在6-7元，主打休閑場景，在核心菌種原料、核心工藝、核心風味技術(shù)等方面均將現(xiàn)代科技融入了創(chuàng)新的生產(chǎn)過程，市場反響良好。2021年12月，公司進一步升級產(chǎn)品加工工藝，創(chuàng)新應(yīng)用了包括整豆滅酶、膳食纖維微米化處理等技術(shù)在內(nèi)的“全豆工藝”，推出豆本豆有機全豆奶。全豆奶在不去豆皮和胚芽的狀態(tài)下，進行全豆滅酶、全豆研磨，不僅全面鎖住了膳食纖維等多種原生營養(yǎng)，還保留了大豆原有的豆香味，這進一步推動了植物蛋白行業(yè)的升級與發(fā)展。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司持續(xù)消費者教育與行業(yè)引導，通過創(chuàng)新營銷方式與消費者進行深度溝通，推進品牌教育及品類教育，帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展、擴大產(chǎn)業(yè)容量。得益于品類教育成果的逐步釋放、產(chǎn)品生態(tài)的進一步豐富和渠道網(wǎng)絡(luò)的不斷完善，豆本豆同店增長快速提升，帶動銷售規(guī)模進一步擴大，市場份額持續(xù)增長。根據(jù)達利食品集團微信公眾號援引歐睿國際，截至2021年底，豆本豆市場份額達到23%，已然成為豆奶產(chǎn)業(yè)市場份額第一的全國性品牌，銷售規(guī)模達到22.45億元，同比增長16.8%。我們認為，家庭消費產(chǎn)業(yè)長期市場空間大，隨著公司持續(xù)在短保面包和豆奶領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，看好公司未來不斷卡位，成為國內(nèi)家庭消費龍頭。圖62014-2019年面包、短保面包市場規(guī)模及短保面包比例6005004003002000面包市場規(guī)模(億元)短保面包市場規(guī)模(億元)短保面包比例(右軸)20142015201620172018201935%30%25%20%5%0%圖7植物蛋白飲料市場規(guī)模及增速中國植物蛋白飲料市場規(guī)模(億元)YOY(右軸)80060040020002015201620172018201920%0%-20%圖8豆奶市場規(guī)模及增速120100806040200201420152016營業(yè)收入(億元)20182019YOY(右軸)12%10%8%6%4%2%0%2017閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖9公司家庭消費板塊收入及增速40353025205-45%40%35%30%25%20%5%0%2018201920201820192020營業(yè)收入(億元)YOY(右軸)圖11豆本豆示意圖發(fā)力閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1)能量飲料業(yè)務(wù)：樂虎三大規(guī)格全覆蓋，深化渠道滲透，打造品牌差異化近年來，隨著各行業(yè)競爭的加劇，職場人工作強度的增加，能量飲料的消費群體逐步擴大，同時消費場景也更加多元化。能量飲料的主力消費軍從工作時間較長的司機、藍領(lǐng)工人、快遞員、醫(yī)護工作者等逐步擴大至白領(lǐng)、學生等更多的消費群體。而消費場景也從加班、熬夜、運動后等各類“疲勞”場景逐漸擴展到聚會、旅行、日常保健等更為休閑的消費場景。消費群體的持續(xù)擴大、消費場景趨于多元化以及品牌不斷豐富是中國能量飲料消費水平不斷增長的重要驅(qū)動因素。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)援引Euromonitor數(shù)據(jù)，2014~2019年，我國功能飲料市場規(guī)模由235億元增長至473億元，維持15%左右增速。2020年功能飲料零售市場達到人民幣448億元，預(yù)計2021-2025年功能飲料復合增長率將達8.0%。此外2020年中國能量飲料人均消費量僅為美國的18%，未來有較大增長空間。目前我國能量飲料市場呈現(xiàn)出“一超多強”的格局。根據(jù)36氪財經(jīng)微信公眾號援引歐睿，2020年紅牛(華彬+天絲)市占率第一為55%，排名第二、第三的東鵬與樂虎分別為15%和9%。從份額變化來看，據(jù)foodinc企鵝號援引英敏特數(shù)據(jù)，2016-2018年雖然紅牛市占率遙遙領(lǐng)先，但是呈現(xiàn)逐步下滑趨勢，而東鵬特飲和樂虎的市占率則有所上升，其中樂虎的市占率從2016年的8.4%增長到2018年的11.5%。樂虎推出于2013年，憑借達利的優(yōu)勢迅速打開銷路，成為功能飲料市場的一匹黑馬。產(chǎn)品創(chuàng)新上，樂虎在抓住消費者對于功能飲料“提神、抗疲勞”這一核心訴求的同時，l裝三大規(guī)格，通過差異化的產(chǎn)品和價格帶去覆蓋不同消費場景和消費人群。1)250ml罐裝產(chǎn)品，紅牛價格在6元左右，而樂虎在3元左右，性價比較高；2)380ml瓶裝為?；撬釓娀彤a(chǎn)品，?；撬岷繛?80mg/100ml，價格在3.6-3.7元左右；3)500ml5元左右，?；撬釣?8mg/100ml，推出大包裝的目的是占領(lǐng)三四線城市。在渠道管理上，公司組建自有團隊，針對學校、車站、運動場館、娛樂場所、辦公場所、新興場所六大重要消費場景，精耕終端銷售網(wǎng)點。另一方面，公司通過打造重點城市，穩(wěn)固高線城市的市場地位，并借助品牌效應(yīng)帶動渠道下沉，強化市場滲透率。未來，樂虎將持續(xù)強化專業(yè)品牌定位，優(yōu)化團隊及經(jīng)銷商質(zhì)量。細化區(qū)域市場打法，聚焦一、二線市場，強化終端掌控及網(wǎng)點形象，深化渠道滲透。通過一系列舉措，在積極獲取市場增量的同時，擴大市場份額。品牌營銷方面，樂虎持續(xù)強化專業(yè)功能飲料的定位，在在線傳播上，積極贊助歐洲杯、世預(yù)賽等頂級體育賽事的播放平臺，同時與探險真人秀合作，傳遞品牌積極樂觀、勇于探索和包容開放的價值觀念。在線下活動上，通過贊助和參與全國性及地區(qū)性運動賽事，與消費者進行深度互動與溝通，高效強化樂虎差異化的品牌形象。2013年樂虎實現(xiàn)銷售收入3.94億元。2016-2018年，樂虎在激烈的競爭環(huán)境中保持快于行業(yè)的增速，復合增長率為15%，2018年實現(xiàn)收入30.79億元，市場份額持續(xù)提升。2021年，樂虎銷售收入實現(xiàn)16.3%的同比增長，達到人民幣32.22億元。我們認為，能量飲料賽道長坡厚雪，將保持較好景氣度，隨著公司在產(chǎn)品/渠道端持續(xù)發(fā)力，看好樂虎持續(xù)穩(wěn)健較快成長。(2)涼茶業(yè)務(wù)：和其正立足草本飲料定位，不斷升級煥發(fā)品牌新活力涼茶作為傳統(tǒng)「降火」飲料，具有一定功能屬性，品牌粘性較強，市場規(guī)模較大，行業(yè)集中度較高。目前涼茶市場競爭格局已經(jīng)較為穩(wěn)定，市場排名前三的企業(yè)占據(jù)大部分市場份額。和其正把握年輕消費群體帶來的結(jié)構(gòu)性增長機遇，聚焦技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新，不斷提升品牌活力，實現(xiàn)銷售穩(wěn)定。在技術(shù)升級上，和其正不斷提升萃取工藝，提高產(chǎn)品質(zhì)量，「現(xiàn)熬萃取技術(shù)」專利技術(shù)獲得中國食品工業(yè)協(xié)會科學技術(shù)獎一等獎。產(chǎn)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明品方面，和其正立足于傳統(tǒng)草本飲料定位，推出成分健康、口感升級的無糖涼茶和加氣涼茶，通過創(chuàng)新獨特的口感贏得消費者的喜愛，使得傳統(tǒng)飲料煥發(fā)新的品牌活力。市場規(guī)模(億元)YOY(右軸)50045040035030025020000201120122013201420152016201720182019202040%20%0%-20%00%80%60%00%80%60%40%20%0%201620174.504.50%8.40%9.50%63.60%6.30%.50%5.10%5.80%10.30%14.00%72.5%65.30%202018紅牛東鵬飲料達利河南中沃其他 00000400200樂虎收入(億元)樂虎YOY樂虎收入(億元)樂虎YOY(右軸)飲料YOY(右軸)20122013201420152016201720182019202020210%0%80%60%40%20%0%-20%-40%休閑食品板塊是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要包括烘焙糕點“達利園”、薯類膨化食品“可比克”和餅干“好吃點”三大品牌。2012-2015年，休閑食品板塊收入從63.19億元增長到95.19億元，年均復合增長率為14.63%，2016-2021年，休閑食品板塊收入穩(wěn)定面對原材料價格上漲的壓力，2021年休閑食品板塊對部分低毛利產(chǎn)品進行價格調(diào)整，并憑藉較強的產(chǎn)品力和渠道力，取得良好的經(jīng)銷商和終端反饋。我們認為公司休閑食品產(chǎn)業(yè)基本盤穩(wěn)固，看好產(chǎn)品升級不斷突破。(1)烘焙糕點業(yè)務(wù)：達利園品牌知名度高，不斷推動產(chǎn)品升級烘焙糕點是我國休閑食品中體量最大的品類，近年來保持高速增長，市場具有較強活力，行業(yè)機會潛力巨大。根據(jù)公司2021年半年報援引歐睿數(shù)據(jù)，2020年烘焙糕點市場規(guī)模超過人民幣2300億元，擁有強勁的增長潛能。根據(jù)艾媒咨詢，疫情逐漸恢復，烘焙食品市場將保持10%左右的增長率，預(yù)計2023年中國烘焙食品市場規(guī)模將達3069.9億元。達利園作為烘焙糕點領(lǐng)域家喻戶曉的品牌，擁有行業(yè)排名第一的市占率，在三十余 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明年的經(jīng)營中已建立起較強的產(chǎn)品研發(fā)能力和市場反應(yīng)能力。相比發(fā)達國家，中國烘焙糕點市場集中度仍然較低，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019年我國烘焙行業(yè)CR5僅占市場總量的10.6%，具備強大創(chuàng)新能力的企業(yè)將能進一步擴大銷售規(guī)模，提升市場份額。公司產(chǎn)品種類豐富，全面覆蓋面包、蛋糕、瑞士卷、派、傳統(tǒng)糕點和新式糕點等多種類型。近年來，達利園持續(xù)推動產(chǎn)品質(zhì)量升級和高端市場滲透，如在2020年四季度推出派和蛋糕等多種核心產(chǎn)品系列的延伸產(chǎn)品，并于2021年對蛋黃派、巧克力派和小面包幾大主要品類進行全面質(zhì)量提升，擴大消費群體，提高復購率。結(jié)合新品的消費群體及消費習慣，制定具有針對性的市場策略，擴大高端產(chǎn)品在渠道的貨架占比及銷售占比，深化對高端消費市場的滲透。(2)薯類膨化食品：把握年輕趨勢，可比克持續(xù)創(chuàng)新向上根據(jù)觀研天下搜狐號，2020年，我國膨化食品行業(yè)市場規(guī)模已達168.9億元。此外，根據(jù)虎嗅百家號引用中研普華產(chǎn)業(yè)研究院調(diào)研機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，我國薯片購買普及率約為76%，在一線城市這一數(shù)字更是高達81%?？杀瓤耸侵袊就潦砥I(lǐng)先品牌，在年輕消費群體中擁有良好口碑，具有完善的產(chǎn)品矩陣，通過復合薯片系列穩(wěn)固占據(jù)大眾消費市場，通過純切系列滿足消費升級需求?？杀瓤顺掷m(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新，在2021年推出「花顏純切」系列，在水果口味中添加真花食材，口味清新、營養(yǎng)健康，上市后得到了年輕消費群體的熱捧，并于2022年3月推薯片更脆爽。未來，可比克將繼續(xù)把握年輕消費趨勢，持續(xù)推進產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌營銷，通過富有新意的特色產(chǎn)品打造粉絲群體，積極推動多種渠道銷售，不斷提升可比克的市場份額。(3)餅干類：品牌升級，提高中高端市場滲透率餅干市場經(jīng)過多年發(fā)展，市場已較為成熟，產(chǎn)品升級將成為推動市場發(fā)展的重要驅(qū)動力，具有高端化優(yōu)勢的企業(yè)將收獲更多的市場份額。好吃點是中國市場家喻戶曉的品牌，具備強大的品牌知名度，目前已經(jīng)建立完善的子品牌矩陣，包括兒童零食市場、大眾消費群體、高端細分市場等，豐富的產(chǎn)品矩陣覆蓋各類消費人群。近年來，公司持續(xù)推進產(chǎn)品和品牌升級，如2020年基于甄好曲奇升級的雙色曲奇和新推出的蘇噠系列等，2021年推出包裝時尚新潮的健康零食威化餅干「威幸Veekin」，同時針對曲奇進行產(chǎn)品延展和升級，推出小包裝的精致曲奇。展望未來，好吃點將圍繞產(chǎn)品定位、渠道和團隊強化核心競爭力，推進品牌升級，提高中高端市場滲透率，擴大品牌影響力。市場規(guī)模(億元)YOY(右軸)0040200%%201020152020速80604020-20%%%-5%2012201320142015201620172018201920202021營業(yè)收入(億元)YOY(右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖18休閑食品產(chǎn)業(yè)主要產(chǎn)品公司根據(jù)行業(yè)特征，精心布局，在全國18個省區(qū)建立21家子公司共36個食品、飲料生產(chǎn)基地，1個馬鈴薯全粉生產(chǎn)基地，1家包裝彩印公司。同時，公司構(gòu)建享譽業(yè)界的黃金銷售渠道，組成了覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年底，公司擁有超過5400名經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋中國所有省市及大部分縣級行政區(qū)域，擁有超過12100名專職銷售人員維持及支持大約兩百萬個銷售點。近年來，公司順應(yīng)市場趨勢實現(xiàn)全渠道拓寬，傳統(tǒng)渠道的優(yōu)勢得到鞏固，現(xiàn)代渠道的滲透度進一步提升，電商銷售顯著增長，社區(qū)團購初步成型，渠道效率進一步提高。(1)傳統(tǒng)渠道方面，穩(wěn)步推動渠道網(wǎng)絡(luò)的全國化布局和新市場區(qū)域的開發(fā)，通過精細化經(jīng)銷商扶持和利潤提升政策，助推核心經(jīng)銷商貢獻效率提升。(2)現(xiàn)代渠道方面，通過差異化產(chǎn)品以及高端新品，提升現(xiàn)代渠道滲透率。(3)電商渠道方面，進行全渠道布局，新興平臺拓展成績明顯。其中，社交電商采用組合式直播方式沉淀粉絲群體，實現(xiàn)銷售的快速放量。(4)社區(qū)團購方面，發(fā)揮公司在下沉渠道的天然優(yōu)勢，借助家庭消費品類高復購率的產(chǎn)品屬性與目標消費群體偏好完美契合的特點擴大渠道銷售，協(xié)助平臺共同開發(fā)區(qū)域市場，搶占更廣闊市場機遇，實現(xiàn)對渠道的合理利用。我們認為，公司銷售網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)夯實，隨著渠道端多元化發(fā)力，看好公司業(yè)績成長持 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19生產(chǎn)基地布局2021年12月02日公司發(fā)布股份獎勵計劃及回購股份計劃。本次計劃董事會議決向受托人提供合共不超過10億港元的資金，以便其于適當時間購買現(xiàn)有股份(截至公告日期的收市價，可購買的股份數(shù)目上限為247524752股，占公告日期公司已發(fā)行股份約1.81%)，購買的股份將作為獎勵計劃的股份，用于日后持續(xù)激勵若干合資格參與者。2022年3月29日公司發(fā)布公告，根據(jù)公司薪酬委員會的建議，董事會議決根據(jù)股份獎勵計劃向身為公司雇員的股份獎勵承授人授出合共49906700股獎勵股份(代價為零)，占公告日期公司已發(fā)行股本約0.36%(按收市價每股3.97港元計算，相關(guān)獎勵股份價值約為1.98億港元)。我們認為，回購股份體現(xiàn)出公司認為目前股價及股份成交量水平嚴重低估了公司的表現(xiàn)及潛在價值，以及公司對業(yè)務(wù)前景及展望充滿信心，而股份獎勵計劃將有效激發(fā)員工積極性，同時亦將吸引合適人員推動公司進一步發(fā)展，促進公司長期可持續(xù)成長。.盈利預(yù)測與投資建議(1)家庭消費業(yè)務(wù)方面。公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收2019-2021年復合增速為16.98%，參考于此，考慮到美焙辰鋪市率的持續(xù)提升，以及豆本豆對豆奶消費的持續(xù)教育，我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年25.00%/20.00%/18.00%的營收預(yù)測。此外公司相關(guān)業(yè)務(wù)2019-2021年平均毛利率為46.49%，考慮到當前的成本壓力，以及后續(xù)效率提升，我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年42.00%/42.50%/43.00%的毛利率預(yù)測。(2)飲料業(yè)務(wù)方面。公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收2019-2021年復合增速為-3.90%，其中2021年恢復6.80%的增長。參考于此，考慮到樂虎產(chǎn)品的渠道發(fā)力和恢復成長，我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年8.00%/9.00%/10.00%的營收預(yù)測。此外公司相關(guān)業(yè)務(wù)2019-2021年平均毛利率為47.44%，考慮到當前的成本壓力，以及產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年47.00%/48.00%/48.50%的毛利率預(yù)測。 (3)休閑食品業(yè)務(wù)方面。公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收2019-2021年復合增速為-1.05%?？紤]到品牌/產(chǎn)品升級的持續(xù)推動，我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年-1.00%/0.00%/1.00%的營收預(yù)測。此外公司相關(guān)業(yè)務(wù)2019-2021年平均毛利率為36.43%，考慮到當前的成本壓力，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，我們給予本塊業(yè)務(wù)2022-2024年33.00%/33.50%/34.00%的毛利率預(yù)測。我們預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)總收入分別為241.35/261.98/286.69億元，主營業(yè)務(wù)收入為240.55/261.14/285.81億元，歸母凈利潤分別為35.62/39.89/44.04億元，對應(yīng)EPS分別為0.26/0.29/0.32元/股。對應(yīng)每股價值區(qū)間為4.16-5.20元/股，按照港元兌人民幣0.80匯率計算，對應(yīng)合理價值區(qū)間5.20-6.50港元/股，首次覆蓋并給予“優(yōu)于大市”評級。表1可比上市公司估值表司證券代碼收盤價(港元)康師傅控股山泉.70.4726表2公司產(chǎn)品收入預(yù)測(單位：百萬元)90122E23E24E5.251.714.00.110.98休閑食品飲料553143.9540484.554.450.105.027.829.083%休閑食品5%0%飲料53%7%0%0%0%0%0%7%9%6% 休閑食品飲料7642.4541725.181.483.01休閑食品飲料6.717.867.767.008.008.509.536.953.002.002.503.00Wind究所險提示(1)食品安全風險，(2)市場競爭加劇，(3)新產(chǎn)品、新渠道、新市場拓展不及預(yù)期，(4)上游原材料成本大幅波動。 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資產(chǎn)負債表(百萬元)21022E023E024E利潤表(百萬元)21022E023E024E金應(yīng)收賬款存貨5580金應(yīng)收賬款存貨55800988248430762303137194135416256198449222370408250328234655866949160銷售費用無形資產(chǎn)租金按金無形資產(chǎn)租金按金使用權(quán)資產(chǎn)其他短期借款應(yīng)付賬款47921547504316994986507405507405354020904404052635409528336354064404325440432590354054EPS(元)租賃負債租賃負債024E21023E022E549054009051017540028993012540051015213能力1%0.21%21%8%6%2.83%37%7%利能力負債和股東權(quán)益274052952831752負債和股東權(quán)益27405295283175234233現(xiàn)金流量表(百萬元)現(xiàn)金流折舊攤銷投資活動現(xiàn)金流資籌資活動現(xiàn)金流借款增加普通股增加現(xiàn)金凈增加額024E4599440404023E423090721650-1302022E414320-172償債能力.82%4.62%.82%4.62% .877107.81%8.86% .695427.53%8.29% 992.35%1.43% 0速動比率8-13398-1339050050050應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率-183400-1834-183400-18340590470004703350-1961-17422125400254095每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金每股凈資產(chǎn)估值比率77閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明菁料行業(yè)料行業(yè)分析師負責的股票研究范圍重點研究上市公司：貴州茅臺洋河股份仲景食品鹽津鋪子千禾味業(yè)味知香千味央廚佳禾食品光明乳業(yè)妙可藍多農(nóng)夫山泉金龍魚周黑鴨李子園安琪酵母華新水泥中炬高新康師傅控股立高食品海天味業(yè)今世緣祁連山水井坊冀東水泥承德露露絕味飄西麥食品海螺水泥洽洽食品投資評級說明內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準指數(shù)的比較標準：場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標類別評級說明級大市投資評級大市。本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內(nèi)容所引致值及投資收入可能的況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。的拷貝、復印件或為本公所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟研究團隊金融工程研究團隊金融產(chǎn)品研究團隊19820tseccomddhtseccomddhtseccom應(yīng)鎵嫻(021)23219394yjx725@)23219732fengjr@倪韻婷(021)23219419eccom23154149eccom1)23219395zhengyb@唐洋運(021)23219004tangyyhtseccom聯(lián)系人seccom徐燕紅(021)23219326xyh10763@侯歡(021)23154658htseccom余浩淼(021)23219883yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@3219674tseccom青(021)23212230ylq9619@莊梓愷(021)23219370eccom顏偉(021)23219914聯(lián)系人yw0384@譚實宏(021)23219445聯(lián)系人tsh12355@丁茜(021)23212067sdq07@23154167wqy576@212231zgy13303@3219773zc13338@1)23154170zll3940@滕穎杰(021)23219433tyj13580@薇(021)23154387)23219879jt13892@cjh5@章畫意(021)2315416819068zhy3958@clw31@團隊021)23154121jps10296@8xyg6052@鈕宇鳴(021)23219420021)23154142wqz12709@gs@1)23154122tseccom聯(lián)系人7wyq12745@zzr186@1)23219733zzx2149@麗萍(021)2315412454116slp@wgj735@聯(lián)系人wxk12750@fxl13957@余培儀(021)23219400ypy13768@楊錦(021)23154504yj13712@王正鶴(021)23219812wzh13978@政策研究團隊政策研究團隊3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953mwuyipinghtseccomzl16@zhr8381@聯(lián)系人紀堯jy14213@石油化工行業(yè))2321940423154143)23154505onghtseccomzjj19@ccom心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯(lián)系人航(021)23219671娉(010)68067998ywx1@zq70@hwb50@zzm@lgk371@tseccomzh348@pp13606@公用事公用事業(yè)021)23154146傅逸帆(021)23154398154113聯(lián)系人余玫翰(021)23154141fyf58@wj10521@ywh40@有色金屬行業(yè)施毅(021)23219480陳曉航(021)23154392甘嘉堯(021)23154394聯(lián)系人syhtseccomomom鄭景毅zjy12711@sjh13785@批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)李宏科(021)23154125高瑜(021)23219415汪立亭(021)23219399