資本運(yùn)營與私募股權(quán)投資(PE)基礎(chǔ)知識

認(rèn)識私募股權(quán)投資基金1目

錄2PE的投資和退出中國PE市場介紹PE投資對企業(yè)的意義國際PE發(fā)展現(xiàn)狀PE的基本概念PE投資經(jīng)典案例PEPE的基本概念3PE概念及特點(diǎn)廣義地講，私募股權(quán)投資指對所有IPO之前及之后企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)直接投資，包括處于種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、成熟期階段的企業(yè)。狹義地講，私募股權(quán)僅指對具有大量和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。4PE概念的認(rèn)識誤區(qū)5私募，英文是PrivatePlacement，指的是資金募集形式，如國內(nèi)有很多的私募證券基金。PE也有公募的，如KKR公司2006年4月在阿姆斯特丹通過IPO的方式募集了主要從事Buyout的PE基金PE，“privateequity”，國內(nèi)的翻譯多種多樣，如“私募股權(quán)投資”、“私募股本投資”、“私人股本投資”、“未上市股權(quán)投資”、“私有權(quán)益投資”等。private并非絕對“私募”在我國，“私有”與“公有”相對，把PE翻譯成私有權(quán)益，會限制PE投資的范圍，把國有權(quán)益排除之外，而目前國企改制正是海外PE和國內(nèi)PE十分青睞的投資方向之一。private并非指“私有”在成熟市場，“equity”（權(quán)益）不僅包括普通股權(quán)，也包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等類股權(quán)，甚至包括房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)等其他財(cái)產(chǎn)權(quán)益。equity不只包括“股權(quán)”PE并不只投pre－ipoPE投資的領(lǐng)域以上市前企業(yè)股權(quán)為主，但國外許多PE也喜歡投資已上市公司股權(quán)，而且已經(jīng)進(jìn)入中國公司（最新案例火箭資本購買華晨汽車股票），這類投資叫PIPE（PrivateInvestmentsinPublicEquity)，即“對上市公司非公開發(fā)行股權(quán)的投資”PE的類型6成長基金（GrowthCapital）：基金投資于中后期的企業(yè)，投入的資本主要用于增加產(chǎn)量、銷量以及研發(fā)新產(chǎn)品，從而提升利潤空間。并購基金（BuyoutFund）：該基金的投資意在獲得企業(yè)的控制權(quán)。并購基金包含多種形式，其中杠桿收購（LeveragedBuyout）頻繁得獲得應(yīng)用，MBO、MBI便是其下的收購形式。夾層基金（MezzanineFund）：一種介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間，可以非常靈活地組合二者各自優(yōu)勢的投資基金。此類基金投資者既受益于公司財(cái)務(wù)增長所帶來的股權(quán)收益，同時也兼顧了次級債權(quán)收益。其投資工具通常為次級債、可轉(zhuǎn)換債權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融工具的組合?；鸬幕穑‵undofFunds）：以其它基金作為投資對象的投資基金。PE的類型基金類別基金類型投資方向投資風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)收益特征主要代表創(chuàng)投基金（VC）種子期（seedcapital）基金初創(chuàng)期(start-up)基金成長期(expansion)基金Pre-IPO基金

主要投資中小型、未上市的成長企業(yè)分散投資參股為主高風(fēng)險(xiǎn)高收益高盛、摩根斯坦利、IDG、軟銀、紅杉并購重組基金（buy-out)MBO基金LBO基金重組基金

以收購成熟企業(yè)為主，單體投資規(guī)模通常很大

控股或參股風(fēng)險(xiǎn)、收益中等高盛、美林、凱雷、KKR、黑石、華平資產(chǎn)類基金基礎(chǔ)設(shè)施基金房地產(chǎn)投資基金融資租賃基金

主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施、收益型房地產(chǎn)等

具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益麥格理、高盛EOP、領(lǐng)匯、越秀REIT其他PE基金PIPE夾層基金問題債務(wù)基金PIPE：上市公司非公開發(fā)行的股權(quán)

夾層基金：優(yōu)先股和次級債等問題債務(wù)基金：不良債權(quán)

--夾層基金：高盛、黑石78PE投資的階段性

風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對象——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展可以分為種子期、啟動期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和獲利期等5個階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的發(fā)展階段不同而相應(yīng)地采取不同的投資策略，并通過分階段投資組合的方式來控制投資風(fēng)險(xiǎn)。階段種子期啟動期發(fā)展期擴(kuò)張期成熟期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)狀態(tài)概念、計(jì)劃生產(chǎn)、運(yùn)作銷售贏利增速放慢風(fēng)險(xiǎn)大小極大很高高一般低風(fēng)險(xiǎn)資金用途開發(fā)、試產(chǎn)市場營銷擴(kuò)產(chǎn)促銷增長利潤上市并購?fù)顿Y年限7~105~103~71~31~3投資工具自籌、天使優(yōu)先股優(yōu)先股、債權(quán)普通股、債權(quán)過渡性預(yù)期收益率60%以上40%~60%30%~50%25%~40%25%左右回報(bào)倍數(shù)10~156~124~83~62~4按投資階段劃分的PE類型910

投資模式與企業(yè)發(fā)展相對應(yīng)并購:天使投資:$0.5-2M第一輪融資:$3-10M第二輪融資:$8-20MPre-IPO融資:$20-100MIPO:$100M-上市創(chuàng)業(yè)一級市場公開市場私募市場PE與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的比較PE權(quán)益資本高風(fēng)險(xiǎn)，高利潤無形資產(chǎn)低流動性長期考核重點(diǎn)：未來無抵押擔(dān)保要求收益渠道：通過管理增值，賺取利潤11銀行貸款借貸資本低風(fēng)險(xiǎn)，安全保值有形資產(chǎn)高流動性短期考核重點(diǎn)：現(xiàn)狀一般要求抵押擔(dān)保收益渠道：提供服務(wù)，賺取服務(wù)費(fèi)國際PE發(fā)展現(xiàn)狀12PE影響與日劇增1310%PE控制上市公司市值占美國股票市場總市值紅杉資本所投資公司的市值占納斯達(dá)克總市值PE管理資金額占美國股票市場總市值PE的規(guī)模全球十大PE（排名依據(jù)2002-2006年募集資金總規(guī)模）14排名PE公司億美元1凱雷(CarlyleGroup)3252KKR3113高盛(GoldmanSachs)3104黑石（BlackStone）2835德州太平洋(TPG)2356Permira2147ApaxPartners1888貝恩(BainCapital)1739ProvidenceEquityPartners16310CVCCapitalPartners156Source:PrivateEquityInternationalmagazine

2006年P(guān)E募集巨量資金增長率：36%增長率：39%Source:PrivateEquityIntelligence,清科研究億美元單位：億美元PE影響與日劇增——投資標(biāo)的巨大151989年，KKR杠桿收購美國最大的食品和煙草生產(chǎn)商RJR納貝斯克330億美元2006年7月，KKR、貝恩資本和美林收購美國最大醫(yī)院連鎖集團(tuán)HCA250億美元389億美元2007年2月，黑石集團(tuán)收購美國最大的房地產(chǎn)上市公司EOP房地產(chǎn)445億美元2007年2月，KKR和TPG收購美國最大的公用事業(yè)公司TXUNEW2007年5月，美國前財(cái)長約翰.斯諾領(lǐng)導(dǎo)的私募基金Cerberus資本管理公司以55億歐元(74億美元)收購克萊斯勒集團(tuán)80.1%的股份PE投資獲得高額回報(bào)16高盛25.8億美金入股工行，目前市值約79億美金，帳面增值200％凱雷年均回報(bào)率高達(dá)34%KKR平均年回報(bào)率27%軟銀4000萬美元投資盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展，獲得10余倍回報(bào)黑石企業(yè)股權(quán)投資年回報(bào)率23%，房地產(chǎn)投資年回報(bào)率29%CDH摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資蒙牛4.77億港元，上市套現(xiàn)金額達(dá)26.13億港元，投資回報(bào)率約500%中國成功案例凱雷投資攜程網(wǎng)800萬美元，退出1億美元，獲取15倍的回報(bào)紅杉資本6號基金的年化內(nèi)部回報(bào)率為110%，7號基金的內(nèi)部回報(bào)率為174%國外成功案例凱雷－總統(tǒng)俱樂部美國前總統(tǒng)喬治·布什在1998-2003年間出任凱雷亞洲顧問委員會主席，目前仍持有凱雷的股份；上世紀(jì)90年代初期，凱雷就雇傭小布什擔(dān)任旗下收購公司Caterair的董事，直至其1994年參選德州州長；前國務(wù)卿詹姆斯·貝克在1993-2005年間擔(dān)任公司的資深顧問和合伙人；英國前首相約翰·梅杰在2001-2004年間擔(dān)任凱雷歐洲分公司主席?？肆诸D政府的白宮辦公廳主任麥克拉提以及美國前國務(wù)卿鮑威爾、證券與交易委員會主席阿瑟·列維特都先后為凱雷打過工。在凱雷，無論你是民主黨還是共和黨，只要你愿意貢獻(xiàn)出政治資本和人脈關(guān)系，就能領(lǐng)上高額薪酬。菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯、泰國前總理、德意志銀行前行長等高官，IBM、雀巢、波音、BMW、東芝等世界最大企業(yè)的董事長、總裁等富商，先后擁有了凱雷的各種頭銜。年輕的凱雷不斷復(fù)制它的權(quán)錢經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)編織出了一張覆蓋全世界的權(quán)力之網(wǎng)17漢紅股權(quán)投資基金18高盛基金概況

高盛資本

伙伴高盛資本

伙伴亞洲高盛資本

伙伴2號高盛資本

伙伴3號高盛資本

伙伴2000

高盛資本

伙伴5號高盛資本

伙伴6號合計(jì)規(guī)模$1.04bn$300mm$1.75bn$2.78bn$5.25bn$8.5bn$20.3bn$39.92bn成立年份

1992199419951998200020052007

高盛自營投資$300mm$75mm$300mm$500mm$600mm$2.5bn$7.4bn$11.7bn已投資部分已投完已投完已投完已投完已投完已投完11%

投資數(shù)量

4917547357367295地域全球亞洲全球全球全球全球全球

平均投資規(guī)模$20mm$15mm$30mm$33mm$85mm$174mm$329mm$68mm注:信息截至2007年5月31日；bn為10億美元，mm為百萬美元；合計(jì)平均投資規(guī)模的計(jì)算，不包括6號基金。PE投資對企業(yè)的意義19PE的意義不僅僅是帶來金錢幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立激勵機(jī)制幫助企業(yè)拓展?jié)撛跇I(yè)務(wù)，增加股東價(jià)值幫助企業(yè)吸引優(yōu)秀人才，完善管理團(tuán)隊(duì)提高企業(yè)在市場上的國際化知名度與公信力上市過程的全程參與，為最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值創(chuàng)造條件私募股權(quán)投資基金的價(jià)值更多的將是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”2021PE是企業(yè)的外部智力、資源整合平臺12345中介機(jī)構(gòu)：承銷商，律師/會計(jì)師/評估師事務(wù)所等國際、國內(nèi)資本市場：機(jī)構(gòu)投資者，行業(yè)分析師政府資源：行業(yè)監(jiān)管部門，證券監(jiān)管部門行業(yè)資源：互補(bǔ)型企業(yè)，競爭型企業(yè)，企業(yè)聯(lián)盟基于企業(yè)戰(zhàn)略的資源整合平臺國際業(yè)務(wù)資源：國際市場與渠道，國際化品牌支持，行業(yè)的國際戰(zhàn)略合作伙伴22提供高附加值的戰(zhàn)略管理和資本籌劃企業(yè)目前位置企業(yè)快速成長后企業(yè)上市(可選)企業(yè)上市成功后投入戰(zhàn)略資金協(xié)助企業(yè)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的發(fā)展機(jī)會，識別企業(yè)的關(guān)鍵成長驅(qū)動因素引入公司治理，協(xié)助規(guī)范化公司財(cái)務(wù)管理等相關(guān)制度利用基金的資源優(yōu)勢，協(xié)助企業(yè)完成并購，重組，戰(zhàn)略聯(lián)盟等一系列關(guān)鍵運(yùn)作協(xié)助企業(yè)制訂融資計(jì)劃，使得企業(yè)的價(jià)值與資本市場的趨勢相匹配協(xié)助引入關(guān)鍵人才在企業(yè)國際化擴(kuò)張策略中，在市場，政府關(guān)系，資本等多方面提供幫助資本上繼續(xù)支持企業(yè)根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略，協(xié)助企業(yè)進(jìn)一步尋找成為(保持)行業(yè)領(lǐng)頭羊的機(jī)會，并充分評估風(fēng)險(xiǎn)，制定詳細(xì)的實(shí)施計(jì)劃面向未來資本市場的公司融資、公司治理、法律、財(cái)務(wù)、稅務(wù)的建議根據(jù)未來的投資故事，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的核心價(jià)值，并協(xié)助制訂圍繞核心價(jià)值的實(shí)施計(jì)劃協(xié)助企業(yè)完成改制，設(shè)計(jì)改制方案，協(xié)助完成上市前的輔導(dǎo)工作(可選)在企業(yè)國際化擴(kuò)張策略中，在市場，政府關(guān)系，資本等多方面進(jìn)一步提供幫助構(gòu)建上市故事，協(xié)助企業(yè)決定上市時間，地點(diǎn)和關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素面向資本市場的價(jià)值取向，協(xié)助企業(yè)選擇并引入上市前的戰(zhàn)略投資者協(xié)助企業(yè)選擇并決定中介機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)選定的主承銷商發(fā)現(xiàn)企業(yè)的亮點(diǎn)，制定發(fā)行結(jié)構(gòu)，促銷計(jì)劃，穩(wěn)定股價(jià)策略等協(xié)助企業(yè)選定的主承銷商控制上市時間表，并實(shí)現(xiàn)以最大的杠桿效益撬動公司的價(jià)值協(xié)助企業(yè)建立投資人關(guān)系等管理職能，并引入關(guān)鍵人才協(xié)助企業(yè)與資本市場的溝通工作協(xié)助企業(yè)關(guān)注資本市場對企業(yè)的分析和評價(jià)，進(jìn)一步完善企業(yè)的戰(zhàn)略與管理協(xié)助企業(yè)完成上市后并購，重組，戰(zhàn)略聯(lián)盟等的關(guān)鍵運(yùn)作協(xié)助企業(yè)制訂后續(xù)的資本運(yùn)作計(jì)劃中國PE市場介紹23123456789TOTAL中國企業(yè)全球化民營企業(yè)的水平提高企業(yè)對財(cái)務(wù)投資者的偏好增長而不是與跨國企業(yè)成立合資企業(yè)對于靈活快速的獲得資金的需求

國有企業(yè)私有化 對于企業(yè)重組或增強(qiáng)企業(yè)營運(yùn)能力的放松管制和資本的需求 給民營企業(yè)創(chuàng)始人提供退出機(jī)會 希望引進(jìn)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)專業(yè)的管理及公司治理能力 其他

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%中國PE市場展望–需求

未來三年推動中國私募股權(quán)投資需求的主要因素

(按重要性排序，1代表最重要的因素)25為日益活躍的中小企業(yè)、民營企業(yè)的并購、發(fā)展提供資金內(nèi)地企業(yè)境內(nèi)境外公開上市前的Pre-IPO支持銀行及公司重組近10萬個國企的改革，國企民營化將是未來PE的關(guān)注點(diǎn)跨國境的收購兼并其他領(lǐng)域如不良資產(chǎn)處理，房地產(chǎn)投資等等也為PE提供了絕好的機(jī)會中國PE業(yè)務(wù)展望-機(jī)遇中國PE市場的格局中國市場PE的類型國外PE：凱雷、黑石、高盛、紅杉……官辦政策性基金：渤海、中比、中瑞、中非……官辦創(chuàng)投集團(tuán)：深圳創(chuàng)新投、上海創(chuàng)投、中新創(chuàng)投……華人管理境外募集：鼎暉、聯(lián)創(chuàng)、中信資本……大企業(yè)附屬基金：達(dá)晨、雅戈?duì)枴⒅锌朴⑷A……純民營基金：涌金、同華、寶聯(lián)……26國內(nèi)主要基金系27國開行基金系LegendGroupIDGChengweiShanghaiVenturesFidelityIDGAccelGeneralAtlanticSequoiaChinaDCM-DollCapitalGraniteGlobalNEADTVenturesChinaValueCDH3I凱雷新橋GSPIA投資規(guī)模TemasekGIC華平上市前擴(kuò)張?jiān)缙趧?chuàng)業(yè)成長獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)型LegendHony

Capital能源等基礎(chǔ)設(shè)施類基金戰(zhàn)略并購類基金單位：美元3000萬1500萬500萬5000萬1000萬中比基金渤?；饢|盟基金中瑞基金

IT領(lǐng)域價(jià)值提升中非基金中意基金創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金裝備制造業(yè)基金開發(fā)銀行主要投資或管理：已設(shè)基金：中瑞、東盟、中比、中意、中巴、中以、渤海、中非、蘇州高新、武漢光谷、寧波創(chuàng)投、天津引導(dǎo)、吉林引導(dǎo)基金等；擬設(shè)基金：國家發(fā)改委新近批準(zhǔn)的4支產(chǎn)業(yè)基金、中外合資基金、思科基金、湖北等省級引導(dǎo)基金、麓谷創(chuàng)投等園區(qū)基金；前期研究：能源等基礎(chǔ)設(shè)施基金、重大產(chǎn)業(yè)并購基金、廉租房建設(shè)基金等中外PE，誰領(lǐng)風(fēng)騷？28PE在中國投資的行業(yè)傾向29中國創(chuàng)投市場投資階段30PE投資地域分布312007年中國創(chuàng)投市場投資數(shù)量及金額的地域分布中國創(chuàng)投市場投資情況32中國PE的成長空間PE投資熱點(diǎn)：科技進(jìn)步、消費(fèi)升級新媒體數(shù)字出版，數(shù)字期刊新媒體:移動媒體,DM,網(wǎng)吧連鎖互聯(lián)網(wǎng)支付博客搜索引擎網(wǎng)游網(wǎng)上購物IPTVVOIP無線服務(wù)無線增值服務(wù)/娛樂:無線支付消費(fèi)類－－衣食住行玩樂服裝、鞋業(yè)飲料、肉類、調(diào)味品、餐飲連鎖建材(超市)、櫥柜、家具、經(jīng)濟(jì)型酒店汽車后市場、車載服務(wù)、電動車運(yùn)動產(chǎn)品旅游、娛樂健康教育培訓(xùn)環(huán)保新能源金融服務(wù)新農(nóng)村34近期PE投資“行情”投資階段越來越“后移”投資市盈率跟隨股市波動明顯“羊群效應(yīng)”越發(fā)明顯本土PE“翻身農(nóng)奴把歌唱”35中國式PE面臨的風(fēng)險(xiǎn)速度快導(dǎo)致的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)全民運(yùn)動式PE浪潮的風(fēng)險(xiǎn)政策調(diào)整所帶來的系列風(fēng)險(xiǎn)人才團(tuán)隊(duì)流失風(fēng)險(xiǎn)GP和LP磨合風(fēng)險(xiǎn)36PE的運(yùn)作模式37PE的募資（資金來源）38國外資金來源 （1）富有的個人、基金的基金（Fundoffund） （2）養(yǎng)老基金、大學(xué)基金 （3）保險(xiǎn)公司等國內(nèi)資金來源 （1）民營資本 （2）國有產(chǎn)業(yè)資本 （3）國有金融資本等中國PE的三大類型39有限責(zé)任公司型PE信托型PE有限合伙型PE公司型PE40（1）公司制基金是一種法人型的基金（2）其設(shè)立方式是注冊成立股份制或有限責(zé)任制投資公司（3）優(yōu)點(diǎn)：在中國目前的商業(yè)環(huán)境下，公司型基金更容易被投資人接受（4）缺點(diǎn)：無法規(guī)避雙重征稅的問題，并且基金運(yùn)營的重大事項(xiàng)決策效 率不高

公司型PE實(shí)例

中國大部分PE都是公司型，早期的如深圳創(chuàng)新投、中科招商等東方摩爾投資管理有限公司：由國內(nèi)50多家民營企業(yè)投資設(shè)立的一家私募投資機(jī)構(gòu)，目前首輪募集資金達(dá)30億元，計(jì)劃總規(guī)模為100億元。目前股東背景來自房地產(chǎn)、汽車銷售、礦產(chǎn)、旅游、連鎖經(jīng)營等行業(yè)的幾十家企業(yè)，這些企業(yè)的資產(chǎn)大多在10億元左右。本期基金最低的出資額為2000萬元。浙江浙商創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司：資本規(guī)模10億元人民幣，是一家專門從事股權(quán)投資的股份公司。浙商創(chuàng)投匯集了一批著名的浙商企業(yè)。41信托型PE42（1）信托型基金是由基金管理機(jī)構(gòu)與信托公司合作設(shè)立，通過發(fā)起設(shè)立 信托受益份額募集資金，然后進(jìn)行投資運(yùn)作的集合投資工具（2）信托公司和基金管理機(jī)構(gòu)組成決策委員會實(shí)施，共同進(jìn)行決策（3）在內(nèi)部分工上，信托公司主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)保管清算與風(fēng)險(xiǎn)隔離， 基金管理機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用和變現(xiàn)退出43信托型PE運(yùn)作模式創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資信托計(jì)劃創(chuàng)業(yè)投資公司項(xiàng)目公司股權(quán)投資受益權(quán)質(zhì)押現(xiàn)金回流信托公司（受托人）＃＃銀行（保管人）投資顧問保管資金設(shè)立信托、投資監(jiān)控項(xiàng)目篩選、推薦、管理投資運(yùn)作資金劃撥管理《保管協(xié)議》《投資顧問協(xié)議》委托人信托合同資金交付參與投資決策有限合伙型PE44（1）合伙制基金是國外主流模式，它以特殊的規(guī)則使得投資人和管理人 價(jià)值共同化（2）基金投資者作為有限合伙人(LP)只承擔(dān)有限責(zé)任（3）基金管理公司一般作為普通合伙人(GP)掌握管理和投資等各項(xiàng)決策 權(quán)，承擔(dān)無限責(zé)任（4）GP通常只出總認(rèn)繳資本的1%-2%（5）盈利來源主要是基金管理費(fèi)(2%左右)和高達(dá)20%的利潤分紅（6）國內(nèi)私募股權(quán)基金采取合伙制，目前商法和市場條件基本成熟有限合伙型PE運(yùn)作模式LP：LimitedPartner，即有限合伙人GP：GeneralPartner，即普通合伙人45LP1LP2LP3……私募股權(quán)基金投資管理基金2％年管理費(fèi)及20％基金分紅項(xiàng)目B項(xiàng)目A項(xiàng)目C……20億GP（＃＃投資）有限合伙型基金實(shí)例溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)：2007年8月，以溫州樂清8家民營企業(yè)和1名自然人為有限合伙人的溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)宣告成立，這是我國自《合伙企業(yè)法》后，長三角地區(qū)出現(xiàn)的首家人民幣私募股權(quán)投資基金。紅石國際創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）：京城首家有限合伙制的股權(quán)型私募基金正式注冊成立。這家名為紅石國際創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）的私募基金，首期基金規(guī)模為5億元人民幣，主要從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)：注冊資本9億元人民幣。東方富海首期募集并管理境內(nèi)、境外兩個基金，境內(nèi)基金規(guī)模為9億元人民幣，境外基金規(guī)模為5000萬美元。4647

PE的投資程序商業(yè)計(jì)劃基本調(diào)查投資者初步篩選融資意向財(cái)務(wù)顧問放棄投資意向書盡職調(diào)查法律審計(jì)財(cái)務(wù)審計(jì)盡職調(diào)查投資決策投資合同法律手續(xù)資金到位企業(yè)財(cái)務(wù)模型審計(jì)師律師PE項(xiàng)目來源專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問公司同行合作各種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，包括已投資公司、行業(yè)專家等專業(yè)人員通過對市場和技術(shù)的了解發(fā)現(xiàn)潛在的投資對象行業(yè)或投資大會/論壇自己找上門的公司48PE的項(xiàng)目篩選投資人的行為商業(yè)計(jì)劃書數(shù)量比例閱讀執(zhí)行總結(jié)1,000100%閱讀整個計(jì)劃書30030%給創(chuàng)始人打電話，詢問幾個問題15015%拜訪公司并面見管理團(tuán)隊(duì)10010%盡職調(diào)查404%價(jià)格及條款談判202%進(jìn)行投資101%49PE投資的盡職調(diào)查50行業(yè)/競爭結(jié)構(gòu)盡職調(diào)查包括對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)、管理層及退出機(jī)遇的詳盡分析市場規(guī)模行業(yè)增長價(jià)格/利潤趨勢銷售渠道競爭結(jié)構(gòu)競爭模式盈利情況主要競爭者情況目標(biāo)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)退出機(jī)會企業(yè)產(chǎn)品線財(cái)務(wù)狀況客戶結(jié)構(gòu)競爭優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營改善潛力合同、協(xié)議或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)評估管理能力管理意愿梯隊(duì)建設(shè)共同需求、利益分析投資回報(bào)退出機(jī)會尋找退出障礙和風(fēng)險(xiǎn)評估退出時間和方式盡職調(diào)查途徑51工商部門供應(yīng)商客戶監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)?shù)卣?dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)作盡職調(diào)查要從多個方面進(jìn)行，除了目標(biāo)公司本身之外，目標(biāo)公司當(dāng)?shù)卣óa(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境、政府評價(jià)等）、登記機(jī)構(gòu)（工商登記、土地房產(chǎn)登記、稅務(wù)等）、供應(yīng)商、顧客，當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)都可作為盡職調(diào)查途徑。稅務(wù)局媒體目標(biāo)公司本身

2.98 3.012.62.6

3.45 3.453.263.2601234

IPO總體情況

股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理層回購均值中位數(shù) （1）IPO

（2）出售，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購兩種形式 （3）管理層回購 （4）資產(chǎn)清算PE的退出PE退出途徑53PE退出途徑轉(zhuǎn)讓回購上市清算項(xiàng)目中國PE的退出方式54PE投資經(jīng)典案例

55PE十大經(jīng)典投資案例1、鼎暉創(chuàng)投、IDG-Accel中國成長基金、成為基金、北極光創(chuàng)投和保銀資本對漢庭酒店8500萬美元2、GE商務(wù)融資集團(tuán)投資中科智集團(tuán)6380萬美元3、深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)公司及美國蘭馨亞洲基金投資龍生集團(tuán)5500萬美元4、麥格里銀行、華威、思科、艾威基金投資安博教育集團(tuán)5400萬美元5、啟明創(chuàng)投主導(dǎo)，海納亞洲創(chuàng)投基金和香港麥達(dá)基金投資深圳至尊汽車5000萬美元56PE十大經(jīng)典投資案例6、花旗創(chuàng)投投資廣西永凱糖業(yè)5000萬美元7、國泰財(cái)富基金、鼎暉創(chuàng)投、華登國際以及成為基金共同注資世通華納4500萬美元8、富達(dá)亞洲創(chuàng)投、三井創(chuàng)投、永威投資、盈富泰克投資軟件外包商軟通動力4500萬美元9、金沙江創(chuàng)投、Mayfield

Fund和AsiaVestPartners投資江西晶能光電4000萬美元10、NEA和NorthernLight北極光投資紅孩子2500萬美元57案例一：亞信與創(chuàng)投1997年12月，在一家投資銀行的聯(lián)系與安排下，亞信得到三家創(chuàng)業(yè)投資公司總計(jì)為1800萬美元的聯(lián)合投資。按田溯寧的說法，有了下面這三家創(chuàng)投公司，他不再孤軍作戰(zhàn)：華平創(chuàng)投：曾投資過十多家軟件公司，積累了大量關(guān)于IT產(chǎn)品開發(fā)與市場營銷的經(jīng)驗(yàn)，而且還通過其所投資的其他企業(yè)為亞信提供技術(shù)支持。中國創(chuàng)業(yè)投資公司：與政府關(guān)系良好，熟悉國內(nèi)投資環(huán)境美國忠誠創(chuàng)投公司：熟悉證券市場和上市58案例二：華平對BEA的經(jīng)典投資1995年1月，來自太陽微系統(tǒng)公司的BillColeman、EdScott和AlfredChuang（莊思浩）創(chuàng)建了BEA系統(tǒng)有限公司。三位創(chuàng)始人組合在一起，無論從管理、技術(shù)，還是從全球業(yè)務(wù)，均能取長補(bǔ)短，形成一個很有力的整合體。1995年，歷來注重投資管理團(tuán)隊(duì)的華平非但提供了5000萬美元的種子基金，并且和BEA一起，制定了短期經(jīng)營計(jì)劃和長期發(fā)展戰(zhàn)略。BEA僅憑325頁的商業(yè)計(jì)劃便得到了華平5000萬美元的投資。華平負(fù)責(zé)投資的BillJaneway說：“因?yàn)檫@一計(jì)劃是我與BEA三位創(chuàng)始人一起工作幾個月之后做出來的，此間我對他們的判斷能力、經(jīng)驗(yàn)、知識等各個方面有了更深的了解，并更增加了信心”。2001年8月，BEA宣布，自2000年8月至2001年7月的12個月中，BEA的營業(yè)總額首次超過10億美元，成為以最快速度實(shí)現(xiàn)10億美元年收入的軟件公司。在1995-2005年這10年的時間里，華平成功地將5000萬美元變成了67.5億美元。

59華平三個成功的案例和一個失敗案例60案例三：KKR－屹立潮頭截至2007年3月31日，KKR管理的資產(chǎn)總值約達(dá)534億美元，其中收購基金管理的資產(chǎn)總值約441億美元。KKR迄今為止已經(jīng)宣布或已經(jīng)完成的投資項(xiàng)目超過160個，涉及25個行業(yè)，交易總額達(dá)4180億美元。KKR完成的交易金額逾10億美元的投資項(xiàng)目就有62個。成立31年來，KKR管理的基金實(shí)現(xiàn)的復(fù)合年均回報(bào)率達(dá)26.3%。KKR以完成龐大而復(fù)雜的直接投資交易著稱，完成過眾多標(biāo)志性的直接投資項(xiàng)目。近兩年在英國、荷蘭、丹麥等國完成了最大規(guī)模的杠桿交易，單筆投資總額即超過100億美元。2007年得州電力公司(TXU)收購案金額達(dá)465億美元，刷新了全球杠桿收購交易記錄。2006年，KKR聘請了三位亞洲高級顧問，分別是聯(lián)想集團(tuán)前董事長兼總裁柳傳志、中國網(wǎng)通前首席執(zhí)行官田溯寧和匯豐控股前董事長JohnBond。此外，KKR內(nèi)部有一家咨詢公司Capstone，在投資中起重要作用。前期參與盡職調(diào)查，幫助投資委員會做分析，收購之后幫助制定百日規(guī)劃，比如如何幫助企業(yè)削減成本、提升收入。關(guān)于KKR的投資方向，中國總裁劉海峰介紹說，“作為長期投資者，KKR的目標(biāo)是協(xié)助中國最好的管理團(tuán)隊(duì)，做中國的百年老店”。除了慣例性的市場及業(yè)務(wù)考察以外，KKR著重于考察管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)和了解企業(yè)文化，企業(yè)從小到大這個轉(zhuǎn)型過程中需要規(guī)范化，要承受成長中的痛苦，要考慮長期發(fā)展和短期利益的平衡?！捌鋵?shí)KKR的靈活性很大，我們不堅(jiān)持對企業(yè)控股，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)都可以投資。我們投資原則很簡單：尋求好的業(yè)務(wù)，由好的人來管理，讓管理層及所有股東的利益和企業(yè)的長遠(yuǎn)利益充分掛鉤，再輔以KKR的全球資源、網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)、金融專識幫助企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，這就是我們以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值為核心的投資模式。”

61KKR中國首戰(zhàn)－天瑞水泥由于運(yùn)輸半徑在200公里以內(nèi)，水泥是一種容易形成區(qū)域優(yōu)勢的行業(yè)，其前提則包括資金、技術(shù)和石灰石礦山資源。企業(yè)一旦形成這種區(qū)域優(yōu)勢，競爭門檻就比較高。同時，水泥設(shè)備使用周期長，中國的水泥生產(chǎn)成本僅相當(dāng)于國際水平的幾分之一。這正是價(jià)值投資者樂見的投資品種。2002年至今，天瑞水泥產(chǎn)量迅速擴(kuò)至1500萬噸，居河南省首位；市場占有率近20%，在全國排名第十，屬國家發(fā)改委重點(diǎn)支持的12家水泥企業(yè)之一。2005年，天瑞進(jìn)入遼寧市場，在大連新建200萬噸的水泥生產(chǎn)線。至2006年，天瑞水泥銷售收入10億元，毛利率約30%，凈利潤約1.6億元。在摩根士丹利時期即操作過海螺水泥和山水水泥兩宗投資，KKR中國總裁劉海峰對水泥行業(yè)有很深的理解。劉分析稱，河南水泥市場年銷量8000萬噸，相當(dāng)于美國市場的60%。河南1億人口的人均水泥用量比全國低16%-20%；因此過去三到五年的增長率是18%。此外，河南省內(nèi)需淘汰的低效重污染水泥立窯比重大，因而新型設(shè)備(旋轉(zhuǎn)窯，新型干法水泥生產(chǎn))的市場空間更大。天瑞正在進(jìn)入的遼寧市場也尚未形成行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，天瑞大連水泥廠靠近港口，亦有利于發(fā)展出口。62KKR－天瑞水泥2007年9月，KKR透過項(xiàng)目公司泰坦(Titan)水泥完成了對天瑞的多輪投資，投資總額達(dá)1.15億美元，持有后者43.2%左右的股份，國際金融公司(IFC)持有4%的股份。KKR首期資金進(jìn)入后，即發(fā)起一筆金額高達(dá)3.35億美元的銀團(tuán)貸款，由摩根大通銀行牽頭，其中IFC提供八年期美元貸款，其余的人民幣貸款均為五年期。這筆銀團(tuán)貸款迅速置換了天瑞此前對河南各家銀行的約11億元短期貸款。這是一個幾乎不可能拒絕的誘惑。自1999年首次改組國營水泥廠以來，天瑞長期以部分承債方式多處擴(kuò)建產(chǎn)能，高速擴(kuò)張的同時債務(wù)壓力亦不斷加大。天瑞董事長肖家祥稱，引資前，天瑞的資產(chǎn)負(fù)債率為65%。引資后天瑞水泥的資產(chǎn)負(fù)債率下降到50%左右，財(cái)務(wù)狀況大為改善。據(jù)稱，這是中國境內(nèi)第一筆與直接投資配套的長期人民幣銀團(tuán)貸款。新加入銀團(tuán)的中信銀行人士稱，銀團(tuán)貸款幫助企業(yè)降低成本、優(yōu)化債務(wù)，這在河南尚無先例，“對我們也是個學(xué)習(xí)的過程”。63KKR－天瑞水泥“完成投資只是創(chuàng)造價(jià)值過程的開始，KKR投資后花的時間遠(yuǎn)大于投資前。”劉海峰表示，KKR的投資一般要五到七年，“我們看中的不是資本市場的差價(jià)，所以不會考慮未來六個月資本市場的狀況。KKR的投資利潤構(gòu)成中，最主要的是來自企業(yè)增值，其次才是通過杠桿融資和資本市場帶來的增值。我們希望投資獲得的回報(bào)是來自于企業(yè)做大做強(qiáng)以后價(jià)值的提升，在我們獲得利潤的同時，其他股東及管理團(tuán)隊(duì)同樣也獲得豐厚的回報(bào)，成功的投資一定要多方共贏。”

按照KKR的慣例，投資必須制定幫助企業(yè)提升管理的百日計(jì)劃。劉海峰稱，百日計(jì)劃并非投資后才制定，而是在盡職調(diào)查時就要找出企業(yè)需要提高的地方，提出管理建議書，并且和管理層充分討論，達(dá)成共識之后來落實(shí)，但這些不是一步到位的，企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展提升需要長時間的努力?！拔覀冋J(rèn)為，企業(yè)需要提高的方面包括建立管理層激勵機(jī)制、引進(jìn)人才和技術(shù)、制定KPI指標(biāo)、強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理、海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張、通過從資本市場融資支持企業(yè)長期發(fā)展等。”

據(jù)悉，天瑞水泥董事會的決定包括戰(zhàn)略方向、品牌市場定位、財(cái)務(wù)策略、重大業(yè)務(wù)與公司政策、管理權(quán)責(zé)、年度經(jīng)營與資本開支預(yù)算和業(yè)務(wù)計(jì)劃等重大事項(xiàng)?！拔覀儾粎⑴c日常管理，主要是和管理層一起定目標(biāo)。通過現(xiàn)有股東、投資人及管理層利益的充分掛鉤，調(diào)動各方的積極性，并根據(jù)實(shí)際情況制定出這些促進(jìn)企業(yè)增長的指標(biāo)，這也是企業(yè)細(xì)化管理應(yīng)該做的事情?！眲⒑７逭f。6465融資過程2003年1月成立第一輪：2003年5月軟銀中國50萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資第二輪：鼎輝、TDF、WIHapper等投資1000多萬美元第三輪：2004年11月維眾投資、高盛和3i投資3000萬美元上市2005年7月13日，在納斯達(dá)克成功上市，發(fā)行價(jià)17美元，融資總金額1.7億美元收購2005年10月分眾以不超過1.83億美元的代價(jià)收購了框架傳媒2006年1月分眾以9400萬美元現(xiàn)金、2.31億美元的股票收購了聚眾傳媒2007年3月分眾以2.25億美元收購好耶案例四分眾傳媒擁抱PE時代！資本運(yùn)營與私募股權(quán)投資

參考書：《資本市場理論與運(yùn)作》，何小鋒等，中國發(fā)展出版社2006年《投資銀行學(xué)》，何小鋒等，北京大學(xué)出版社2008年第二版金融的本質(zhì)把今天的錢推遲到明天再用（投資者）把明天的錢提前到今天來用（融資者）1997年諾獎獲得者羅伯特·默頓教授則在《金融學(xué)》中指出：金融學(xué)是研究人們在不確定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源跨期配置的學(xué)科核心論：金融體系中的投資銀行金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心部門金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作投資銀行是資本市場運(yùn)作的核心當(dāng)事人投資銀行的核心工作是對資產(chǎn)和企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析的理論和技術(shù)金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心部門1991年1月，鄧小平同志在視察上海時指出：“金融很重要，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融搞好了，一著棋活，全盤皆活?！苯鹑诘暮诵臉I(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作（1）以《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)詞典》為例，斯蒂芬·A·羅斯教授在其所撰的“金融學(xué)（Finance）”這一條目中明確寫到：金融學(xué)的核心是研究資本市場的運(yùn)作，以及資本資產(chǎn)的供應(yīng)和定價(jià)。金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作（2）因此，國外金融學(xué)的研究主要包括四個層面：一是公司財(cái)務(wù)和公司治理，二是投資者行為；三是金融資產(chǎn)的價(jià)格行為和金融市場的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；四是商業(yè)銀行、投資銀行及投資基金等金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。格林斯潘曾說過：美聯(lián)儲只管貨幣（Money），但不管金融（Finance）金融的核心業(yè)務(wù)是資本市場的運(yùn)作（3）我們可以發(fā)現(xiàn)：國際通行的金融學(xué)繼承了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的精神，其核心是從微觀角度研究不確定條件下，能夠?qū)崿F(xiàn)資本最優(yōu)配置的金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格。投資銀行的正式定義投資銀行是指主營業(yè)務(wù)為資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)投資銀行和商業(yè)銀行的比較投資銀行和商業(yè)銀行都是資金盈余者與資金短缺者之間的中介投資銀行是直接融資的中介商業(yè)銀行是間接融資的中介

投資銀行商業(yè)銀行本源業(yè)務(wù)證券承銷存貸款融資功能直接融資，側(cè)重長期融資間接融資，并側(cè)重短期融資活動領(lǐng)域主要是資本市場主要是貨幣市場利潤來源傭金存貸款利差經(jīng)營方針在風(fēng)險(xiǎn)控制前提下，穩(wěn)健與開拓并重追求安全性、贏利性和流動性的結(jié)合，堅(jiān)持穩(wěn)健原則監(jiān)管部門主要是證監(jiān)會主要是中央銀行和銀監(jiān)會投資銀行學(xué)新體系一個基礎(chǔ)：資產(chǎn)經(jīng)營的一般模式一個中心：企業(yè)與資產(chǎn)現(xiàn)金流分析的理論與技術(shù)

兩條主線資產(chǎn)證券化企業(yè)重組

兩條輔線投資銀行的內(nèi)部組織管理投資銀行的外部監(jiān)督管理

一個中心：企業(yè)與資產(chǎn)現(xiàn)金流分析的理論與技術(shù)企業(yè)與資產(chǎn)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)與收益理論：金融資產(chǎn)定價(jià)理論金融工程原理等主線之一：資產(chǎn)證券化廣義資產(chǎn)證券化1、實(shí)體資產(chǎn)證券化：股票直接上市：發(fā)行上市、分拆上市、異地上市、介紹上市、退市。股票間接上市：買殼上市、借殼上市。債券上市；產(chǎn)業(yè)投資基金上市；不動產(chǎn)證券化。2、信貸資產(chǎn)證券化（狹義資產(chǎn)證券化）：MBS、ABS3、證券資產(chǎn)證券化：證券投資基金、金融期貨、期權(quán)等4、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：各種投資組合主線之二：企業(yè)重組擴(kuò)張性重組收縮性重組結(jié)構(gòu)性重組輔線之一：投資銀行內(nèi)部組織管理組織結(jié)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新管理人力資源管理輔線之二：投資銀行外部監(jiān)督管理政府監(jiān)管行業(yè)監(jiān)管社會監(jiān)督：媒體、公眾

資產(chǎn)運(yùn)營的一般模式

資本市場的理論基石資產(chǎn)（ASSETS）的重新分類現(xiàn)金資產(chǎn)：手持現(xiàn)金和活期存款（M1）。實(shí)體資產(chǎn)：未上市的股權(quán)，包括有形資產(chǎn)與直接依附其上的無形資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)：銀行貸款和企業(yè)應(yīng)收款，負(fù)債。證券資產(chǎn)：各種證券，包括權(quán)益類證券和債務(wù)類證券。

現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金是以非消費(fèi)目的而持有的現(xiàn)金，用于投資的現(xiàn)金。作為資產(chǎn)中流動性最強(qiáng)的價(jià)值表現(xiàn)形式，現(xiàn)金資產(chǎn)是整個資產(chǎn)運(yùn)營模式的起點(diǎn)和終點(diǎn)，是實(shí)現(xiàn)收入的標(biāo)志。在實(shí)際操作中，可以借用狹義貨幣M1的概念來理解現(xiàn)金資產(chǎn)，M1指的是流通中的現(xiàn)金加上可開支票的活期存款，也就是指代那些變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)。從企業(yè)的角度看，現(xiàn)金資產(chǎn)包括了庫存現(xiàn)金、單位活期存款和其它的貨幣資金；從個人角度而言，現(xiàn)金資產(chǎn)指代個人擁有的現(xiàn)金和各種活期存款。

實(shí)體資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)是以實(shí)體價(jià)值形態(tài)存在的，為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)或經(jīng)營管理等各種投資目的而持有的長期資產(chǎn)，它主要分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩類。在企業(yè)中，有形實(shí)體資產(chǎn)主要表現(xiàn)為廠房、機(jī)器和設(shè)備，而無形實(shí)體資產(chǎn)一般包括了專利權(quán)、土地使用權(quán)、制度和商譽(yù)等等。當(dāng)特指個人所擁有的實(shí)體資產(chǎn)時，有形資產(chǎn)主要為個人或家庭所擁有的房屋及其配套設(shè)施，無形資產(chǎn)則指人類所特有的勞動力本身及附著其上的知識、專業(yè)智能、信用、關(guān)系網(wǎng)、血統(tǒng)、國籍、戶口和聲譽(yù)等。實(shí)體資產(chǎn)也包括未上市股權(quán)（PrivateEquity）,與上市的股票相對。實(shí)體資產(chǎn)的運(yùn)作是價(jià)值創(chuàng)造的源泉。信貸資產(chǎn)信貸資產(chǎn)是通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，指由于一定的借貸關(guān)系而擁有的對未來特定財(cái)產(chǎn)的要求權(quán)。對企業(yè)而言，信貸資產(chǎn)主要體現(xiàn)為各種應(yīng)收款項(xiàng)。而對個人而言，信貸資產(chǎn)則主要指那些出借給他人的短期或長期借款，最典型的形式就是居民定期儲蓄存款。特別注意的是，信貸資產(chǎn)還要強(qiáng)調(diào)一個正值和負(fù)值的區(qū)別：正的信貸資產(chǎn)表明所擁有的債權(quán)，而負(fù)的信貸資產(chǎn)則表明所承擔(dān)的債務(wù)。信貸資產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)最大。證券資產(chǎn)證券資產(chǎn)是以各種有價(jià)證券形式存在的資產(chǎn)。它包括了各種的股票、債券等有價(jià)證券。特別地，在企業(yè)環(huán)境下，證券資產(chǎn)的價(jià)值反映了企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)一步反映了企業(yè)所擁有的實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值。

每個經(jīng)濟(jì)人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體一樣，都擁有并經(jīng)營這四種資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)的多樣性分出了經(jīng)濟(jì)人的多樣性，資產(chǎn)經(jīng)營的結(jié)果導(dǎo)致了收入的多樣性。

資本市場運(yùn)作的基礎(chǔ)是企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營資本與資產(chǎn)：區(qū)別資產(chǎn)經(jīng)營的目的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的最大化資產(chǎn)經(jīng)營的方式資產(chǎn)各種形式的互相轉(zhuǎn)換現(xiàn)金化實(shí)體化信貸化證券化現(xiàn)金資產(chǎn)外匯交易貨幣掉期購買實(shí)物資產(chǎn)；投資實(shí)業(yè)取得債權(quán)；銀行放貸投資證券實(shí)體資產(chǎn)出售資產(chǎn)和股權(quán)套現(xiàn)；典當(dāng)資產(chǎn)、股權(quán)的互換經(jīng)營租賃企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金、投資受益憑證上市信貸資產(chǎn)收回債權(quán)取得現(xiàn)金；商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)；取得抵押物；債轉(zhuǎn)股；贖回典當(dāng)物債權(quán)掉期MBSABS證券資產(chǎn)證券發(fā)行出售；開放式基金贖回下市；證券換資產(chǎn)或股權(quán)證券質(zhì)押貸款、融券債券、股票、基金互換，證券投資基金管理過程，認(rèn)股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債等資產(chǎn)經(jīng)營的“八卦圖”：現(xiàn)金資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券資產(chǎn)

廣義資產(chǎn)證券化和狹義資產(chǎn)證券化現(xiàn)金資產(chǎn)證券資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)證券資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化總結(jié)：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是投資銀行學(xué)的一條主線，它與另一條主線企業(yè)重組有很大的重疊部分。這些重疊部分構(gòu)成了投資銀行學(xué)的主要內(nèi)容。資產(chǎn)證券化從廣義上分，包括：現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化，實(shí)體資產(chǎn)的證券化，信貸資產(chǎn)的證券化，證券資產(chǎn)的證券化；在狹義上僅指信貸資產(chǎn)的證券化。總結(jié)：資產(chǎn)證券化的原理一個核心原理基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析三個基本原理資產(chǎn)重組原理風(fēng)險(xiǎn)隔離原理信用增級原理總結(jié)：有關(guān)資產(chǎn)證券化的結(jié)論資產(chǎn)證券化不僅是一種技術(shù)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新，更是一種思維觀念、一種分析方法。資產(chǎn)證券化是資本市場運(yùn)作的高級形式；企業(yè)重組是資本市場運(yùn)作的普遍形式。資產(chǎn)證券化是中國資本市場的重要發(fā)展趨勢之一，有著廣泛的運(yùn)用前景?？偨Y(jié)：資產(chǎn)運(yùn)營的一般模式四種資產(chǎn)不僅可以概括個人和企業(yè)的資產(chǎn)，而且可概括一個國家的資產(chǎn)資本市場的運(yùn)作乃至整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都可以看成是這個“四輪驅(qū)動”的作用，因此我們可以把它當(dāng)作“超一般均衡模型”什么叫資產(chǎn)重組？也就是這四種資產(chǎn)的各種轉(zhuǎn)換形式。資產(chǎn)運(yùn)營的一般模式有豐富的意義。

對金融危機(jī)最普遍的官方解釋是次貸問題，然而次貸總共不過幾千億，而美國政府救市資金早已到了萬億以上，為什么危機(jī)還是看不到頭？有文章指出危機(jī)的根源是金融機(jī)構(gòu)采用“杠桿”交易；另一些專家指出金融危機(jī)的背后是62萬億的信用違約掉期（CreditDefaultSwap,CDS）。那么，次貸，杠桿和CDS之間究竟是什么關(guān)系？它們之間通過什么樣的相互作用產(chǎn)生了今天的金融危機(jī)？在眾多的金融危機(jī)分析文章中，始終沒有看到對這些問題的簡單明了的解釋。本文試圖通過自己的理解為這些問題提供一個答案。

資產(chǎn)運(yùn)營：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)重組原理案例：美國的次貸證券是怎么重組的？

私募股權(quán)投資基金私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund，PE）指：通過管理專家發(fā)起私募資金，主要對未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，通過退出機(jī)制即上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利，并向投資者公平分配投資收益。廣義的PE按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital，VC)、發(fā)展資本（developmentcapital）、并購基金（buyout/buyinfund）、夾層資本（MezzanineCapital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投資（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資。

PE的行業(yè)概況

1、并購基金占據(jù)了80%的資金。

PE起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自1980起，并購基金大批出現(xiàn)。VC份額不斷下滑。2、PE的資金來源主要為機(jī)構(gòu)投資者，占90%以上，因此PE有社會公益成分。歐洲過去5年P(guān)E資金來源構(gòu)成PE的商業(yè)模式3、絕大多數(shù)的PE采用了有限合伙制，單一基金投資者最低投資額有一定限制，通常為500－1000萬美元。4、PE屬于中長期投資。PE的投資期限在3至7年,資本退出的方式主要包括轉(zhuǎn)售、公開上市和管理層贖回等多種形式。5、從歷史收益數(shù)據(jù)來看，PE的收益率顯著超過股票市場指數(shù)。PE的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)6、PE為企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2006年美國PE交易金額占GDP的比例為3.2%，歐洲為1.8%，而亞洲為0.5%。2006年P(guān)E為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。7、PE創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會。為英國提供了8%的就業(yè)機(jī)會，并且過去5年的就業(yè)成長率高達(dá)9%，同期富時100指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長率為1%。

8、PE還為所投資企業(yè)提供各種幫助：戰(zhàn)略指引（69%），融資服務(wù)（67%），行業(yè)聯(lián)系（63%），招募管理人才（52%）、營銷（39%）。PE的行業(yè)監(jiān)管英國由金融服務(wù)署（FSA）對所有金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，其中包括私募股權(quán)基金。金融服務(wù)署下設(shè)的“另類投資管理小組”負(fù)責(zé)對PE及對沖基金等非主流投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。金融服務(wù)署的監(jiān)管對象為基金管理人，而非基金。金融服務(wù)署的監(jiān)管采取“抓大放小”模式，指派專人重點(diǎn)監(jiān)控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人，對于規(guī)模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度。金融服務(wù)署認(rèn)為，PE本身具有良好的自律機(jī)制，因此不必采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施。PE的行業(yè)趨勢PE的發(fā)展有一定周期性，2001年之后曾經(jīng)處于低潮，目前重新進(jìn)入快速成長階段。PE的行業(yè)集中度逐步提高，行業(yè)前10大PE的管理資產(chǎn)規(guī)模約占行業(yè)總量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凱雷，貝恩等管理的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。中國PE的模式除了這種政府支持的IIF模式外，中國的PEF還有五種存在形式：1、外資的PE模式：如鼎暉（CDH）、凱雷、高盛等，主要從事中國企業(yè)的收購，它們目前是PE的主體，但因?yàn)槭峭赓Y，而中國本身流動性過剩，人民幣有升值前景，因此它們對中國的投資有一些不便利之處；2、有限合伙制的人民幣PE模式：剛剛存在一年，估計(jì)在全國各沿海城市已經(jīng)注冊了幾百家，它們在中國有廣泛的發(fā)展前景，將成為國內(nèi)PE的主流，但需要很長的時間發(fā)展壯大：3、創(chuàng)業(yè)投資公司模式：它們與VC接近，但是采取公司制，不限于對新生企業(yè)的投資。在中國有十年以上的歷史，目前約有200家在國家發(fā)改委備案；4、國際合作模式：它們不到十家，是由于中國與他國或區(qū)域的政府合作推動產(chǎn)生的，例如：中國-比利時基金、中國-瑞典基金、中國-東盟基金等；5、離岸操作模式：由于以前中國不能實(shí)行有限合伙制，有些國內(nèi)LP、GP在國外的免稅島注冊規(guī)范的PE，但在中國又被當(dāng)作外資，也有投資的不便利之處，例如弘毅投資等。分類發(fā)展股權(quán)投資基金一、產(chǎn)業(yè)投資基金

指各級政府貫徹國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要，但需要正確定位，合理發(fā)展。具體可包括如下幾種類型：

1.國家主權(quán)財(cái)富基金：指中國投資有限責(zé)任公司。

2.準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金：指“中國-瑞士投資基金”、“中國-比利時投資基金”等已經(jīng)存在的、由中國政府和其他國家政府合作成立的投資基金。

3.特定的產(chǎn)業(yè)投資基金：指中央政府各部門對口支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，它們的資金可能來源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發(fā)展基金，交通部可支持的某種交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務(wù)基金”等。它們可以由國家發(fā)改委統(tǒng)一主管，向社會公開招聘優(yōu)秀的管理公司，采取市場化機(jī)制管理運(yùn)作。

4.地方政府的引導(dǎo)基金：由地方政府自主成立、自己解決資金來源并自行管理風(fēng)險(xiǎn)的基金。它們已經(jīng)在各地存在，應(yīng)該定位為特殊的“基金中的基金”（Fundoffund），即為了吸引和指導(dǎo)市場化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)赝顿Y合適的投資項(xiàng)目，地方政府出資與市場化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)睾辖M“小型的投資基金”，專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項(xiàng)目。

分類發(fā)展股權(quán)投資基金

二、私人股權(quán)投資基金

必須明確它屬于市場化運(yùn)作的金融工具，這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的重要區(qū)別。這類私人股權(quán)投資基金包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購重組基金、專業(yè)（如房地產(chǎn)）投資基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。

這些完全市場化的股權(quán)投資基金，可產(chǎn)生很高的收益，但風(fēng)險(xiǎn)也很高，其成功與否的關(guān)鍵在于如何市場化配置資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起，由成熟的投資者自主選擇投資，自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。政府不需要對其成立設(shè)置前置性審批，不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資地域和資金的所有制形式。對它們的監(jiān)管，總體上可以借鑒國際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，由金融主管部門制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見，并提供讓這些基金進(jìn)行信息備案的渠道。此外，政府各有關(guān)部門在這些基金的運(yùn)作中，應(yīng)該針對不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項(xiàng)目投資由商務(wù)部審批，所投資的項(xiàng)目公司申請上市由證監(jiān)會核準(zhǔn)等。

如何界定優(yōu)秀管理人

中國需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人和品牌管理機(jī)構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。但是，優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定，是市場競爭的結(jié)果，是市場參與者自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對他們的界定主要依據(jù)管理公司及高級管理人的信用記錄、資格和業(yè)績。建議以行業(yè)協(xié)會為主要的界定主體，建立起私人股權(quán)投資基金管理人的“聲譽(yù)市場”，使市場參與者能及時觀察、獲得有關(guān)這些管理人的聲譽(yù)信息，對其形成有效的激勵和約束。

行業(yè)協(xié)會對私人股權(quán)投資基金管理人的管理重點(diǎn)是從業(yè)資格、職業(yè)操守和業(yè)績披露，比如，可以進(jìn)行定期培訓(xùn)、考核和公示；可以成立專門的基金管理人專業(yè)資格審查委員會對管理人進(jìn)行專業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。目前PE拓展的路徑：

從市場規(guī)則出發(fā),首先要對PE進(jìn)行科學(xué)分類,明確PE的合理定位：它是市場化的金融工具,而不是“產(chǎn)業(yè)投資基金”.

從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，靠“權(quán)利圈錢”的時代已經(jīng)過去，產(chǎn)業(yè)基金的試點(diǎn)已經(jīng)停止,按市場規(guī)則設(shè)計(jì)和運(yùn)作VC-PE的條件已經(jīng)具備。

從地方開始突破，政府和PE的合作可以大有作為。先知先覺的地方政府可以通過提供地方的優(yōu)惠政策和優(yōu)良服務(wù)占有先機(jī).

從小做起，扎扎實(shí)實(shí)培養(yǎng)出一批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀的投資管理人才，才是VC-PE發(fā)展的前提和關(guān)鍵。投資管理人才一定要遵“小-中-大-特大”臺階發(fā)展的規(guī)律.

從低潮起步，真正成功的把握更大，即所謂“滄海橫流，方顯出英雄本色”。鼎暉投資在2002年起步時,集資不過1000萬美圓,那時也是股市低迷時期,但現(xiàn)在已經(jīng)成為國內(nèi)PE的主力軍。

有限合伙制有限合伙制的由來合伙制有380年的歷史。有限合伙人起源于16世紀(jì)的康曼達(dá)契約。當(dāng)時由于教會禁止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負(fù)有限責(zé)任，而航海人則負(fù)無限責(zé)任，航海人在完成任務(wù)后，通?？扇〉?5%的利潤，此種契約即為有限合伙的前身。合伙制在傳入美國后得到了很大的發(fā)展。1822年美國紐約州根據(jù)兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改，到1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》，對美國傳統(tǒng)的有限合伙制度作出重大改革。中國新修訂《合伙企業(yè)法》的亮點(diǎn)新修訂的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始施行。一、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五個特點(diǎn)：

1、合伙人分為有限合伙人（LP，出資人）和普通合伙人（GP，管理人）。

2、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)，且僅以其出資額為限對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。

3、有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇。

4、GP對合伙企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

5、有限