不確定性分析和兼并

“數(shù)據(jù)！數(shù)據(jù)！數(shù)據(jù)！”他不耐煩的喊著“巧婦難為無米之炊！”——夏洛克福爾摩斯不確定分析和企業(yè)并購不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!第五節(jié)不確定性分析一、不確定性問題1、產(chǎn)生差異的原因1）項目身的復(fù)雜性。2）外推預(yù)測方法的偏差。不確定性問題的含義：由于項目未來的實際情況與預(yù)測情況的差異不能確定，所造成項目評價結(jié)論不能完全肯定的問題，叫不確定性問題。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!2、解決辦法---不確定性分析

不確定性分析，就是通過分析不確定性因素變動對評價結(jié)論的影響，來判斷項目的風(fēng)險和評價結(jié)論的可靠性。①敏感性分析②盈虧平衡分析

③概率分析不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!二.敏感性分析(sensitivityanalysis)1.定義:敏感性分析是通過測定一個或多個不確定因素的變化導(dǎo)致的決策評價指標(biāo)的變化幅度，了解各種因素的變化對實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的影響程度。即當(dāng)構(gòu)成技術(shù)經(jīng)濟評價的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)發(fā)生變化時，其評價指標(biāo)會有多大變動。

例如，原材料價格的變動對投資回收期的影響。

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!例1:合力自行車股份有限公司計劃生產(chǎn)城市用新型電動自行車的投資項目，在確定性條件下資本預(yù)算的現(xiàn)金流量表見表。直線折舊法計提折舊，壽命期末殘值為0。由于對未來某些因素把握不大，投資額、銷售額、變動成本、固定成本均有可能在20%的范圍內(nèi)變動。設(shè)折現(xiàn)率為8%，公司所得稅稅率為33%，分別對上述四個不確定因素作敏感性分析。

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!首先計算該項目的凈現(xiàn)值NPV=-I+[（S-VC-FC）（1-T）+（I/12）T]（P/A，8%，12）NPV=-54000000+22389000（P/A，8%，12）=114725743元不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!x,y,z,w取不同的值，可計算出其在不同變動幅度下項目的凈現(xiàn)值不確定因素變動幅度%01020-10-2013NPV（億元）銷售額變動成本投資額固定成本不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!例2:某投資項目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如表所示，所采用的數(shù)據(jù)是根據(jù)對未來最可能出現(xiàn)的情況預(yù)測估算的(期末資產(chǎn)殘值為0)。通過對未來影響經(jīng)營情況的某些因素的預(yù)測，估計投資額K、經(jīng)營成本C、產(chǎn)品價格P均有可能在20%的范圍內(nèi)變動。假設(shè)產(chǎn)品價格變動與純收入的變動百分比相同，已知基準(zhǔn)折現(xiàn)率為10%。試分別就K、C、P三個不確定性因素對項目凈現(xiàn)值作單因素敏感性分析。

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!對不確定因素作單因素敏感性分析設(shè)K、C、P變動百分比分別為K、C、P，則分析K、C、P分別變動對NPV影響的計算式為NPV=-K(1+K)+(B-C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)NPV=-K+[B(1+P)-C](P/A,10%,10)(P/F,10%,1)假設(shè)各變化因素均按10%，20%變動,計算結(jié)果如下表所示。NPV=-K+[B-C(1+C)](P/A,10%,10)(P/F,10%,1)不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!基本方案凈現(xiàn)值(135.13萬元)敏感性分析圖NPV(萬元)

-20-1001020不確定因素變動幅度(%)

經(jīng)營成本投資額產(chǎn)品價格不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!多因素敏感性分析

單因素分析忽略了各個變動因素綜合作用的相互影響，多因素敏感性分析研究各變動因素的各種可能的變動組合，每次改變?nèi)炕蛉舾蓚€因素進(jìn)行敏感性計算，當(dāng)因素多時，計算復(fù)雜，工作量成倍增加，需要計算機解決。

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!（一）代數(shù)分析法法盈虧平衡分析的基本方法生產(chǎn)能力利用率表示的盈虧平衡點不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!若盈虧平衡方程變形為（貢獻(xiàn)毛益）償付利潤

圖形更簡單

期望產(chǎn)量或設(shè)計產(chǎn)量x產(chǎn)量$xb

虧損區(qū)收益區(qū)F

(P-V)x

期望產(chǎn)量可以是生產(chǎn)能力，但通常是預(yù)測的銷量。這一點可能在xb左、右，其基礎(chǔ)是生產(chǎn)能力，市場需求量。

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!設(shè)產(chǎn)品有n個，單價、單位變動成本分別為Pi，Vi，i=1,…,n，

多產(chǎn)品分析法

盈虧平衡方程或一般來說，方程的解形成一個盈虧平衡超平面

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!實際上，P和V可能不是常量，于是就產(chǎn)生了非線性模型。非線性盈虧平衡分析

x

C(x)(成本)R(x)銷售收入

虧xb

$盈不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!考慮稅金的盈虧平衡分析不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!

盈虧平衡分析用于單個（獨立）技術(shù)項目或方案的經(jīng)濟評價時，通常是先計算出平衡點（BEP）產(chǎn)量、生產(chǎn)能力利用率或銷售額等，然后再與項目方案的設(shè)計產(chǎn)量、要求達(dá)到的生產(chǎn)能力利用率或者銷售額進(jìn)行比較，對項目方案進(jìn)行經(jīng)濟評價。BEA用于經(jīng)濟評價

用于多個項目方案經(jīng)濟評價時，一般是計算出廣義的盈虧平衡點，再結(jié)合盈虧平衡圖進(jìn)行經(jīng)濟評價。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!分析各種不確定因素朝著最大可能數(shù)值變化之后的經(jīng)營安全率，與規(guī)定的基準(zhǔn)值進(jìn)行比較。BEA用于不確定性分析

例：某生產(chǎn)手表的方案設(shè)計生產(chǎn)能力為年產(chǎn)8萬只，年固定成本為200萬元，單位可變成本為100元，產(chǎn)品售價150元/只，稅金平均每只2元。經(jīng)預(yù)測，投產(chǎn)后固定成本可能增長10％，單位可變成本可能增加10元，售價可能下降10元，生產(chǎn)能力可能增加5000只，問此方案經(jīng)營是否安全？不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!例：某廠生產(chǎn)線有4個方案，經(jīng)濟效益相當(dāng)，其成本如下：BEA用于工藝方案選擇

方案F

V

A50006B10004C130002.5D180001.25問采用哪個方案經(jīng)濟合理？不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!在BEP1點應(yīng)有A，C方案平衡令5000＋6x=13000+2.5x

解出＝BEP1＝2286件在BEP2點應(yīng)有C，D方案平衡令13000+2.5x=18000+1.25x

解之有＝BEP2＝4000件即用方案A用方案C用方案D不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!然而一個僅僅在會計意義上達(dá)到盈虧平衡的項目是無法彌補資本的機會成本，其凈現(xiàn)值將小于零。

此時需要凈現(xiàn)值盈虧平衡分析不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!某項目設(shè)計生產(chǎn)能力為A產(chǎn)品300臺/年.

狀況項目初始狀況產(chǎn)品售價下降10%單位變動成本上漲10%年固定成本上漲10%年固定成本200萬200200220單位變動成本1.2萬/臺1.21.321.2產(chǎn)品售價2.3萬/臺2.092.32.3保本點產(chǎn)銷量182臺230204200生產(chǎn)能力利用率61%77%68%67%多耗生產(chǎn)能力016%7%6%盈虧平衡影響最大的敏感因素?不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!

基本步驟1選定投資項目的效益指標(biāo)2選擇不確定因素3計算所有選定的不確定因素決定的各種情形下的項目財務(wù)凈現(xiàn)值4計算所有選定的不確定因素決定的各種情形下的概率5確定期望值、標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)6確定項目凈現(xiàn)指小于零的概率不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!⒈根據(jù)期望值評價方案

例：某項目年初投資140萬元，建設(shè)期一年，生產(chǎn)經(jīng)營9年，i=10%，經(jīng)預(yù)測在生產(chǎn)經(jīng)營期每年銷售收入為80萬元的概率為0.5，在此基礎(chǔ)上年銷售收入增加或減少20％的概率分別為0.3，0.2，每年經(jīng)營成本為50萬元的概率為0.5，增加或減少20％的概率分別為0.3和0.2。假設(shè)投資額不變，其他因素的影響忽略不計，試計算該項目凈現(xiàn)值的期望值以及凈現(xiàn)值不小于0的概率。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!評價圖-140萬80萬0.5-50萬0.5-40萬(-20%)0.5-60萬(+20%)(+20%)96萬-50萬(+20%)-60萬投資(-20%)64萬0.2-40萬(-20%)-40萬(-20%)0.5-50萬(+20%)-60萬0.3各事件概率0.04

0.10

0.050.060.100.09凈現(xiàn)值-14.336

-66.696

-119.056

69.44

17.08

-35.28

153.216

100.856

48.496

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!⒉根據(jù)方差評價方案方差的統(tǒng)計意義？公式

～隨機變量xi的均方差或標(biāo)準(zhǔn)差～隨機變量xi的數(shù)學(xué)期望～隨機變量xi2的數(shù)學(xué)期望不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!例：假定某企業(yè)要從三個互斥方案中選擇一個投資方案市場銷路概率方案凈現(xiàn)值（萬元）ABC銷售差0.25200001000銷售一般0.50250025002800銷售好0.25300050003700不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!因為A與B凈現(xiàn)值期望值相等，而方差故A優(yōu)A與C期望值不等，因為A與C比較，C優(yōu)A優(yōu)故計算變異系數(shù)方案A風(fēng)險小不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!課堂討論題如何評價被兼并企業(yè)的價值?不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!一、兼并、收購的含義狹義：

兼并

廣義：收購：收購指一家企業(yè)通過購買另一家公司的股票或資產(chǎn)而獲得對該家企業(yè)本身或其他部分資產(chǎn)實際控制權(quán)的行為。

一個企業(yè)吸收另一家或多個企業(yè)。前者依然保留自己的法人資格和企業(yè)象征，后者則失去法人資格或改變法人實體。是合并與收購的合稱。包括合并、接管、收購等形式。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!企業(yè)資產(chǎn)的重新分類－五種資產(chǎn)要素“無形勝于有形”企業(yè)并購的意義－發(fā)展、擴張與價值創(chuàng)造

企業(yè)并購的基本概念（續(xù)）不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!經(jīng)濟發(fā)展程度并購活動與

資本市場的

成熟程度非洲國家基礎(chǔ)新興過渡發(fā)達(dá)南美洲國家東歐國家馬來西亞中國韓國日本德國

意大利新加坡

香港法國美國

英國

資料來源：GoldmanSachs并購活動與資本市場的關(guān)系企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!2000年按國家/地區(qū)分類的全球并購活動

（單位：十億美元）0500100015002000美國其他北美國家英國其他歐洲國家日本中國韓國澳洲其他亞太國家資料來源：ThomsonFinancialSecuritiesData,EconomistIntelligenceUnit企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!2001年美國收購兼并的主要行業(yè)統(tǒng)計05001,0001,5002,0002,5003,000能源與公用事業(yè)金融服務(wù)醫(yī)藥健康生產(chǎn)制造房地產(chǎn)TMC其它交易總額（單位：百萬美元）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000交易數(shù)量交易數(shù)量交易總額數(shù)據(jù)來源：mergerstat.asof12/8/2001企業(yè)并購的基本概念TMC:TrafficMessageChannel不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!惠普兼并康柏（HPvs.COMPAQ）法國北方聯(lián)合鋼鐵公司、盧森堡阿爾貝德鋼鐵公司和西班牙阿塞拉利亞鋼鐵公司的合并（Usinorvs.Arbedvs.Aceralia）瑞士雀巢公司收購美國羅爾斯頓寵物食品公司（Nestlevs.RalstonPurina）安聯(lián)保險與德累斯頓銀行的合并（Allianzvs.DresdnerBank）英國保誠保險集團合并美國通用保險（Prudentialvs.AmericanGeneral）大陸石油與菲利普斯石油的合并（Conocovs.Phillips）花旗銀行收購墨西哥國民銀行（Citygroupvs.Banamex-Accival

）美國航空公司收購美國環(huán)球航空公司（AMERCIANAIRLINES

vs.TransWorldAirlines）聯(lián)合銀行收購?fù)呋艟S亞信托銀行(FirstUnionCorpvs.WachoviaCorp)2001年全球十大并購：企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!2001年10月-2002年3月國內(nèi)十大并購企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁!近年中國兼并收購的特點

東部企業(yè)的“西進(jìn)”策略，利用西部的資源、市場和生產(chǎn)能力如三九集團收購長征制藥和雅安制藥

資本市場上的兼并收購日益增多如山東三聯(lián)集團收購鄭百文，格林柯爾控股科龍電器外資迅速參與國內(nèi)并購市場，并將在加入ＷＴＯ后更加活躍如法國達(dá)能收購梅林正廣和，美國艾默生收購華為安圣電器公司，法國阿爾卡特并購重組上海貝爾公司，寶馬與華晨合作組建新公司企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁!中國大陸已成為世界上第二大資本輸入國據(jù)不完全統(tǒng)計，至2000年底中國吸收的外資累計超過四千八百億美金，其中三千四百億美金為直接投資在2000年，外資在中國的投入達(dá)四百零七億美金，占全世界當(dāng)年資本輸出的5%中國大陸現(xiàn)以有三十六萬外商投資企業(yè)注冊在過去二十年里，大量的外國資本進(jìn)入中國外資購并國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁!每年在大陸成立的外資企業(yè)約二萬九千家，他們中的大多數(shù)為“Start-ups”。真正稱得上的外資購并案仍相對較少。他們中原有的許多為政府婚姻。批準(zhǔn)外資法律和程序僅基于項目個案。但是，WTO將帶來一個觀念上的轉(zhuǎn)變。政府將是在兩種說法之間相平衡。從企業(yè)角度而言，應(yīng)從本質(zhì)上認(rèn)識這一問題，抓住機遇外資購并大陸企業(yè)的風(fēng)潮才剛剛起步外資購并國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁!(一)并購的分類（1）按并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)所從事業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度分類

橫向并購、縱向并購、混合并購（2）按并購的支付方式分類

現(xiàn)金購買、股票購買（3）按并購方企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的態(tài)度分類

善意并購、敵意并購不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁!謀求協(xié)同效應(yīng)并購動因加速企業(yè)發(fā)展擴大市場分額經(jīng)營協(xié)同財務(wù)協(xié)同人才技術(shù)協(xié)同合理避稅預(yù)期效應(yīng)增強財務(wù)實力降低進(jìn)入新行業(yè)和新市場的壁壘降低發(fā)展的成本和風(fēng)險充分利用經(jīng)驗曲線不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁!二、并購目標(biāo)企業(yè)的價值評估方法(一)企業(yè)價值辯析企業(yè)價值的界定主要從兩個方面進(jìn)行考慮:1.企業(yè)在評估中其價值應(yīng)該是公允價值；2.不具備現(xiàn)實或潛在的盈利能力的企業(yè)也就不存在企業(yè)的價值。(二)企業(yè)價值評估的特點1.評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體；2.決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力；3.企業(yè)價值評估是一種整體性評估，它與構(gòu)成企業(yè)的各個單項資立的評估值簡單加和是有區(qū)別的。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第42頁!(三)企業(yè)價值評估方法目標(biāo)企業(yè)成本法相對估價法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權(quán)估價法不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第43頁!優(yōu)點：直觀、客觀、方便缺點：①只能評估資產(chǎn)的存量價值，無法評估整體性資產(chǎn)的獲利能力;

②沒有考慮企業(yè)組織資本的價值。結(jié)論：一般不宜單獨采用成本法；可作為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或其他評估方法的驗證方法或替代方法。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第44頁!三種不同的相對估價法名稱優(yōu)點缺點價格/收益倍數(shù)法又稱市盈率法（P/E）1.直觀2.易于計算并容易得到3.還能作為公司一些其他特征的代表對于收益為負(fù)數(shù)的公司，P/E的使用會受到限制價格/賬面值比率估價法（P/BV）1.賬面價值是一個對價值相對穩(wěn)定和直觀的度量2.即使盈利為負(fù)數(shù)，也可以用P/BV來進(jìn)行估價賬面價值的度量很大程度上取決于會計制度價格/銷售收入比率估價法（P/S）1.P/S在任何時候都可以使用，甚至對于最困難的公司也是適用的2.銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響，所以與利潤與賬面值不同，不會被人為地擴大3.不像P/E那樣易變，因而對估價來說更加可靠不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第45頁!

為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計算市盈利。例題：某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評估，評估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計算了可比公司2004年的市盈率。被評估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值。9家可比公司2004年的市盈率如下所示：可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.1不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第46頁!△

采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法。例題：甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動需要進(jìn)行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率、市場價值與賬面價值的比率以及市場價值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：A公司B公司C公司D公司市價/銷售額1.21.00.81.0市價/賬面價值1.5市價/凈現(xiàn)金流量20152520不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第47頁!現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DiscountedCashFlowModel）

《利息理論》中IrvingFisher提出：資產(chǎn)當(dāng)前價值等于未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)之和。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是確定條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎(chǔ)。3.現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第48頁!名稱適用范圍公式說明股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，也就是所有者權(quán)益價值公司股權(quán)價值=FCFEt—t時刻預(yù)期的企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量r一企業(yè)股權(quán)資本成本企業(yè)整體現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值（企業(yè)整體價值=股東權(quán)益價值+債權(quán)人以及優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益價值）公司整體價值=FCFFt—t時刻預(yù)期的企業(yè)現(xiàn)金流量；WACC一企業(yè)加權(quán)平均資本成本FCFE:FreeCashFlowtoEquityFCFF:FreeCashFlowforTheFirm課后閱讀FCFF和FCFE？不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第49頁!4.期權(quán)估價法采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，實際上其評估基礎(chǔ)是目標(biāo)企業(yè)并購前的資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營活動，而并沒有考慮到目標(biāo)企業(yè)被并購后會獲得未來增長的機會。兼并收購中的目標(biāo)企業(yè)價值應(yīng)該為：V=V0+Vg

V0：并購時點的靜態(tài)資產(chǎn)價值Vg：目標(biāo)企業(yè)未來增長機會的貼現(xiàn)值課后作業(yè)不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第50頁!優(yōu)點：期權(quán)估價法實際上是一種以未來收益為依據(jù)的價值評估方法，這一方法可視為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法發(fā)展的高級階段。缺點：①真實期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏;

②對評估人員的專用性要求高期權(quán)估價法的優(yōu)缺點不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第51頁!虛擬資本是在借貸資本(生息資本)和銀行信用制度的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，包括股票、債券等。概念收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金取得目標(biāo)公司的所有權(quán)凡不涉及發(fā)行新股票的收購都可以視為現(xiàn)金收購

優(yōu)點估價簡單明了從收購方角度看，速度快對于目標(biāo)公司，現(xiàn)金收購可將其虛擬資本在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金缺點對收購方是一項沉重的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)對于目標(biāo)公司的股東而言，不能享受稅收上的優(yōu)惠（一）現(xiàn)金收購不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第52頁!（1）公司債券（2）認(rèn)股權(quán)證（3）可轉(zhuǎn)換債券（4）優(yōu)先股四、杠桿收購杠桿收購（LeveragedBuy-out，LBO）是指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。交易過程中，收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度。換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是，收購方為了進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。三、綜合證券收購不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第53頁!四.反并購策略與公司控制前置防御策略過程防御策略收縮技術(shù)相互持股“毒丸”計劃兩級再生資本化公平價格條款員工持股計劃超多數(shù)條款分期分級董事白馬騎士綠色橄欖焦土政策管理層收購帕克曼式防御不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第54頁!（三）兩級再生資本化將股票分為兩類：高投票權(quán)股票和低投票權(quán)股票高投票權(quán)的股票流動性差，且僅限管理者使用（四）公平價格條款該條款規(guī)定，公司對發(fā)行在外的股票應(yīng)提供一個公平價格不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第55頁!（一）收縮技術(shù)即股份回購：在公開市場上買進(jìn)本公司的股票（二）白馬騎士白馬騎士是相對惡意收購者黑馬騎士而言的。他是指當(dāng)目標(biāo)公司遭到黑馬騎士的襲擊時，可選擇一家關(guān)系密切且實力雄厚的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購，共同抵御黑馬騎士的入侵。過程防御策略不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第56頁!（五）管理層收購目標(biāo)公司遇到惡意收購時，公司的管理層通過一定的渠道籌措資金，收購其所在公司的大部分股權(quán)，達(dá)到控制公司的目的（六）帕克曼式防御當(dāng)獲悉收購方試圖啟動收購目標(biāo)公司的計劃時，目標(biāo)公司針鋒相對，搶先收購襲擊者的股票，或策動與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友好公司出面收購襲擊者，從而迫使收購公司轉(zhuǎn)入防御，或至少贏得一定的時間以重新制定防御措施。該策略要求目標(biāo)公司本身具有較強的資金實力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力。并且，該策略是所有策略中風(fēng)險最高、爭奪最為激烈的一種方式。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第57頁!確定敏感度分析指標(biāo)(NPV，IRR,PI)

選取需要分析的不確定因素,并設(shè)定變動范圍

找出敏感因素，綜合分析項目的風(fēng)險情況，采取對策觀察某個不確定因素的變動結(jié)果2.步驟:不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第58頁!不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第59頁!下面用凈現(xiàn)值指標(biāo)分別就投資額、銷售額、變動成本和固定成本等四個不確定因素作敏感性分析：設(shè)投資額變動的百分比為x，投資額變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式為：NPV=-I（1+x）+{（S-VC-FC）（1-T）+[I（1+x）/12]T}（P/A，8%，12）設(shè)銷售額變動的百分比為y，銷售額變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式為：NPV=-I+{[S（1+y）-VC-FC]（1-T）+（I/12）T}（P/A，8%，12）設(shè)變動成本變動的百分比為z，變動成本變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式NPV=-I+{[S-VC（1+z）-FC]（1-T）+（I/12）T}（P/A，8%，12）設(shè)固定成本變動的百分比為w，固定成本變動對項目凈現(xiàn)值影響的計算公式NPV=-I+{[S-VC-FC（1+w）]（1-T）+（I/12）T}（P/A，8%，12）不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第60頁!由表和圖可以看出，在同樣的變動率下，銷售額的變動對項目凈現(xiàn)值的影響最大，投資額變動的影響最小。對本項目而言，銷售額、變動成本是敏感因素。3.項目敏感性分析的局限性◆不能確定不確定因素發(fā)生的可能性、不能對項目效益指標(biāo)的影響程度得到定量分析結(jié)果◆不能確定各因素的相互關(guān)系不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第61頁!根據(jù)表中數(shù)據(jù)，可計算出確定性分析結(jié)果為：NPV=-K+(B-C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)=-200+606.1440.9091=135.13(萬元)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

單位：萬元年份012~11投資額K200經(jīng)營成本C50純收入B110凈現(xiàn)金流量-200060解下面在確定性分析的基礎(chǔ)上分別就K、C、P三個不確定因素作單因素敏感性分析不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第62頁!

敏感性分析計算表

(NPV,10%,萬元)變動量變動因素-20%-10%0+10%+20%平均+1%敏感程度投資額K175.13155.13135.13115.1395.13-2.00不敏感經(jīng)營成本C190.99163.06135.13107.2079.28-2.97敏感產(chǎn)品價格P

12.24973.69135.13196.57258.01+6.14最敏感根據(jù)表中數(shù)據(jù)繪出敏感性分析圖,如下圖所示。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第63頁!另外，分別使用前述三個計算公式，令NPV=0，可得：K=67.6%，C=48.4%、P=-22%

其實，如果我們通過對上面三個式子作一定的代數(shù)分析，可分別計算出K、C、P變化1%時NPV對應(yīng)的變化值及變化方向，結(jié)果列于上表的最后一欄。這樣，三個不確定因素K、C、P的敏感性大小與方向便躍然紙上了，而且計算也更簡單些。由上表和上圖可以看出，在同樣變化率下，對項目NPV的影響由大到小的順序為P、C、K。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第64頁!三.盈虧平衡分析（break-evenanalysis)會計盈虧平衡分析會計盈虧平衡點是指當(dāng)利潤為零時的銷售額水平

凈現(xiàn)值盈虧平衡分析關(guān)注的是使凈現(xiàn)值為零時的銷售額水平不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第65頁!（二）圖解法虧損區(qū)域盈虧平衡點BEP銷售收入盈利區(qū)域成本線變動成本固定成本線固定成本總成本X產(chǎn)量Y收入或成本0不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第66頁!經(jīng)營安全系數(shù)（率）

S越高，即期望產(chǎn)量大于xb越多，經(jīng)營越安全，項目風(fēng)險越小。

S一定為正嗎？原則:在多方案比較選擇時，應(yīng)選擇經(jīng)營安全率最高的方案不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第67頁!例如：二產(chǎn)品情況x1

x2

$F

(P2-V2)x2(P1-V1)x1

盈虧平衡線

x1bx2b不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第68頁!非線性盈虧平衡分析盈

x

C(x)(成本)R(x)銷售收入虧

xb

$

xc

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第69頁!不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第70頁!例：某公司生產(chǎn)某型飛機整體壁板的方案設(shè)計生產(chǎn)能力為100件/年，每件售價P為6萬元，方案年固定成本F為80萬元，單位可變成本V為每件4萬元，銷售稅金Z為每件200元。若公司要求經(jīng)營安全率在55％以上，試評價該技術(shù)方案。

解盈虧平衡方程方案可以接受不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第71頁!解考慮所有“可能”一起發(fā)生

F=200（1+10%）=220萬元

V=100+10=110元P=150-10=140元經(jīng)營安全率＝=7.56%

若不考慮“可能”>30％基本安全不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第72頁!解各方案的總成本為應(yīng)取其小者為優(yōu)2418126x（千件）$（千元）12345DCBABEP1BEP2不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第73頁!會計盈虧平衡分析對一新型電動自行車項目進(jìn)行分析邊際利潤率=（銷售價格-變動成本）/銷售額=（19000萬元-13680萬元）/19000萬元=0.28盈虧平衡銷售額=(付現(xiàn)固定成本+折舊)/邊際利潤率=(2200萬元+240萬元)/0.28=94642857元不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第74頁!凈現(xiàn)值盈虧平衡分析設(shè)電動自行車項目的稅率為33%,折現(xiàn)率為8%,投資期為12,銷售額為S這一銷售額高出會計盈虧平衡點15.01%不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第75頁!四.概率分析又稱風(fēng)險分析

（RiskAnalysis）

是一種利用概率值定量研究不確定性的方法。它是研究不確定因素按一定概率值變動時，對項目經(jīng)濟評價指標(biāo)影響的一種定量分析方法。

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第76頁!概率分析方法是在已知概率分布的情況下，通過計算期望值和標(biāo)準(zhǔn)差(或均方差)表示其特征。期望值可用下式計算ni=1E（X）=XiPiE(X)—隨機變量X的數(shù)學(xué)期望Xi—隨機變量X的各種可能取值

Pi

—對應(yīng)出現(xiàn)Xi的概率值不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第77頁!解01234……10P(140)

銷售收入經(jīng)營成本我們以銷售收入80萬元，年經(jīng)營成本50萬元為例，計算各個可能發(fā)生的事件的概率和凈現(xiàn)值

發(fā)生概率＝P（銷售收入80萬元）×P（經(jīng)營成本50萬元）＝0.5×0.5＝0.25不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第78頁!凈現(xiàn)值期望值＝

-14.236

×

0.04

+…+48.496×0.09

=20.222萬元

P（NPV<0）

=

0.04

+

0.10

+

0.06

+

0.15

=

0.35

投資風(fēng)險還是很大的，有35％的可能性虧損不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第79頁!根據(jù)方差評價決策項目方案時，一般認(rèn)為如果兩個方案某個指標(biāo)期望值相等時，則方差小者風(fēng)險小，優(yōu)，所以，若期望值相同時，選方差小的。如果期望值不相等，則還需要計算它們的變異系數(shù)變異系數(shù):單位期望值的方差變異系數(shù)較小者，風(fēng)險小不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第80頁!解計算各方案凈現(xiàn)值的期望值和方差則同理不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第81頁!案例某項目總投資額為2000元，建設(shè)其為1年，項目在正常年份經(jīng)營利潤由三種可能：300萬、400萬、600萬，各自概率為0.3、0.4、0.3；項目經(jīng)營年限由三種可能：7年、10年、15年，各自的概率為0.2、0.45、0.35。項目評估折現(xiàn)率為12%，是對項目進(jìn)行概率分析。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第82頁!企業(yè)并購與價值評估第六節(jié)不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第83頁!兼并與收購的區(qū)別

兼并兩個企業(yè)間雙方自愿所有資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓被兼并企業(yè)作為一個法律實體消失

收購企業(yè)或個人與另一企業(yè)股東間有敵意情況存在可以部份收購非全部收購時，被收購企業(yè)僅是控股權(quán)的轉(zhuǎn)移不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第84頁!重新認(rèn)識企業(yè)擁有的資產(chǎn)組合資產(chǎn)類型內(nèi)容舉例實體資產(chǎn)土地、廠房、設(shè)備、存貨WilliamsCompanies金融資產(chǎn)現(xiàn)金、應(yīng)收帳款、投資、融資的來源通用電氣財務(wù)公司(GECapital)員工、供應(yīng)商及合伙人資產(chǎn)員工的努力、供應(yīng)商及合伙人的支持星巴克咖啡店(StarbucksCorporation)企業(yè)并購的基本概念（續(xù)）客戶資產(chǎn)

客戶基礎(chǔ)、分銷商、其他渠道與關(guān)聯(lián)方

美國在線(AOL_TimeWarner)

組織資產(chǎn)

領(lǐng)導(dǎo)能力、戰(zhàn)略方案、過程、系統(tǒng)、文化、商標(biāo)、知識及創(chuàng)新等等

普華永道(PwC)

不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第85頁!資料來源:ThomsonFinancialSecuritiesData,EconomistIntelligenceUnit(GDP)全球并購交易總額

以十億美元計199719992001年1－6月1996-2000年全球并購交易總額企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第86頁!02,0004,0006,0008,00010,00012,0009091929394959697989920002001交易數(shù)量02004006008001000120014001600交易總額(單位：十億美元)交易數(shù)量交易總額美國1990-2001年并購（包括跨國并購）趨勢數(shù)據(jù)來源：Mergerstat.asof12/08/2001企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第87頁!沃達(dá)豐收購曼內(nèi)斯曼（Vodafonevs.Mannesmann）美國在線兼并時代華納（AOLvs.TimeWarner）葛蘭素威康聯(lián)姻史克必成（Glaxowellevs.SmithklineBeecham）輝瑞收購沃納—蘭伯特公司（Pfizervs.Warner_Lambert）美國大通銀行收購J.P摩根（ChaseManhattanvs.J.P.Morgan）瑞穗控股公司并成世界最大金融集團（MizuhoHoldings）聯(lián)合利華收購貝斯特食品公司（Unilevervs.Bestfoods）百事可樂134億兼并魁克（Pepsivs.Quaker）通用電氣收購霍尼韋爾國際公司（GEvs.Honeywell）謝夫隆購買德士古（Chevronvs.Texaco）2000年全球十大并購：企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第88頁!

中國移動收購七省市移動電話網(wǎng)中國石油、中國石化百億收購加油站中國光大集團入主申銀萬國證券南方航空兼并中原航空三九集團收購長征制藥香港華潤收購深萬科青島啤酒集團收購擴張法國達(dá)能收購梅林正廣和香港中信泰富收購中信國安山東三聯(lián)集團收購鄭百文2000年國內(nèi)十大并購企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第89頁!近年中國兼并收購的特點

推進(jìn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如中移動收購七省市移動電話網(wǎng)

行業(yè)整合成為主旋律如青島啤酒集團的收購擴張，中石油、中石化百億收購加油站，中國光大集團入主申銀萬國證券，南方航空兼并中原航空，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購整合“國退民進(jìn)”成為另一主題如民營企業(yè)收購上市國有股在1000萬股以上的交易數(shù)量超過五十企業(yè)并購的基本概念不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第90頁!外資購并國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀2 進(jìn)入中國市場不可缺少的步驟外資并購不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第91頁!外國資本進(jìn)入中國持續(xù)增長外資購并國內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第92頁!了解市場明確所在行業(yè)的主要成功因素及本身的競爭力找出自身的弱項及“中國特色”制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y方式–投資、合作、合資、購并選擇合作伙伴進(jìn)行審慎調(diào)查以之確立整體操作方案問題1：外資進(jìn)入中國在以上哪個步驟遇到的挑戰(zhàn)最大？問題2：外資在中國上游行業(yè)做得好，還是下游行業(yè)做得好？進(jìn)入中國市場不可缺少的步驟不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第93頁!（二）并購目的1．?dāng)U大企業(yè)的規(guī)模，取得規(guī)模經(jīng)濟效益。2．控制資源和保證企業(yè)供銷渠道暢通。3．實行多元化經(jīng)營，穩(wěn)定公司收益。4．解決企業(yè)發(fā)展與資金不足的矛盾。5．合理避稅。6．獲得特殊資產(chǎn)。不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第94頁!(三)并購的一般程序企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購戰(zhàn)略的制定目標(biāo)企業(yè)的搜尋、調(diào)查與篩選目標(biāo)企業(yè)的評估★目標(biāo)企業(yè)的定價與支付方式制定★融資方式制定與安排★稅務(wù)籌劃與安排并購會計處理方法的選定并購程序與法律事務(wù)安排協(xié)商與談判簽約與披露交接與接管整合第一階段：前期準(zhǔn)備階段第二階段：方案設(shè)計階段第三階段：談判簽約階段第四階段：接管整合階段不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第95頁!公司價值評估模型發(fā)展EVA指標(biāo)剩余收益模型公司估價模型MM理論相對估價法調(diào)整帳面價值法期權(quán)定價模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流模型FCFRIV模型LIM模型F-O模型不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第96頁!1、成本法●適用范圍：并購后目標(biāo)企業(yè)不再經(jīng)營，并購企業(yè)意欲購買目標(biāo)企業(yè)某項資產(chǎn)或其他生產(chǎn)要素的情況。●常用的計價標(biāo)準(zhǔn)：

①清算價值：目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。

②凈資產(chǎn)價值：目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額－負(fù)債。

③重置價值：是將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。托賓比率：Q=企業(yè)市場價值/資產(chǎn)重置成本低Q值的企業(yè)容易被其他企業(yè)并購不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第97頁!概念：

在市場上找出一個或幾個與目標(biāo)企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較目標(biāo)企業(yè)和參照物企業(yè)的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的價值，最后確定目標(biāo)企業(yè)的價值。理論依據(jù)：任何一個精明的投資者在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過市場上具有相同性能替代品的市場價格。

2、相對估價法不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第98頁!優(yōu)點：顯見的市場比較結(jié)果以及易于使用。缺點:①可比公司是一個主觀概念，容易被誤用和操縱。

②被評估企業(yè)和可比企業(yè)之間必然存在著一些基本差異，而對這些差異作出主觀的調(diào)整也并不能很好地解決問題。

相對估價法的優(yōu)缺點不確定性分析和兼并共111頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第99頁!9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計算平均市盈率時將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。被評估企業(yè)價值＝5,000×15.40=77,000萬元由于企業(yè)的個體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計算乘數(shù)，在某些情況下可能會影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。不確定性分析和兼并共111