拼多多-PDD.US-電商深度研究系列二：下沉市場格局清晰白牌帶動主站收費能力快速提升

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年03月01日拼多多拼多多(PDD.O)買入電商深度研究系列二——下沉市場格局清晰，白牌帶動主站收費能力快速提升商業(yè)化本質為平臺對流量的再分配，流量價格(廣告收入)是平臺價值的集中體現，應從競爭格局、商家和用戶等多個角度全面分析。供需框架下，我們將商業(yè)化收入從流量運營和商家運營角度進行拆解，并將廣告收入影響因素拆解為平臺GMV基礎、AD加載率、商家付費意愿和付費能力幾個要素。V意愿削弱，拼多多廣告貨幣化率增速有所放緩；3)2021Q3至今：下沉市場競爭格局清晰，外部競爭減弱背景下，平臺優(yōu)化推廣工具提升廣告費率，平臺貨幣化率大幅提升。拼多多主站收入提升邏輯：白牌商家是收入增量主要來源。1)拼多多性價比電商頭部地位確立后，主要通過提升商家廣告端的支出提升收入，C端低價心智未受影響；2)多多現階段仍在提升平臺調性，品牌入駐多多可獲得流量扶持和費用減免，白牌是平臺貨幣化收入主要來源。3)拼多多低價優(yōu)先的流量邏輯和品牌樹立形象營銷的訴求難以在一個App里同時兼容，我們認為品牌化將作為拼多多平臺調性提升的手段長期堅持，現階段及未來幾年收入增長主要依靠白牌商家。未來拼多多主站收入前景及空間測算：下沉市場競爭格局無較大變動前提下，我們認為限制多多貨幣化率發(fā)展的主要因素為商家付費能力，預計2026年拼多多主站貨幣化率接近5.5%。預計平臺收入從2021年的869貨幣化率年復合增長0.44pct。司盈利預測和財務指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)59,49293,950131,794179,519234,167+/-%)97.4%57.9%40.3%36.2%30.4%凈利潤(百萬元)-經調整-2,96513,83037,63041,87747,141+/-%)30.5%--172.1%11.3%12.6%每股收益(元)-經調整-0.622.426.567.308.22EBITMargin-15.8%7.3%22.4%17.0%14.0%凈資產收益率(ROE)-11.9%10.3%26.7%21.8%19.4%市盈率(PE)-240.361.922.820.518.2EV/EBITDA-9.8市凈率(PB)11.8411.398.376.545.28資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算公司研究·海外公司深度報告證券分析師：謝ieqi2@S0980520080008基礎數據投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額86.00美元108,737/108,737百萬美元104.95/23.21美元857.95百萬美元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告《拼多多(PDD.O)-營收利潤加速增長，跨境業(yè)務發(fā)展迅速》——2022-11-30《拼多多(PDD.O)-營收及業(yè)績逆勢增長強勁，第二曲線勢頭良好》——2022-08-31《拼多多(PDD.O)-行業(yè)低景氣度下核心業(yè)務增長優(yōu)異》——2022-05-30《拼多多(PDD.O)-品牌化初見成效，用戶及收入增長持續(xù)放緩》——2022-03-23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告容目錄 電商收入分析框架：貨幣化率是平臺議價權的集中體現 6拼多多復盤：對商家的話語權決定平臺收費能力 82015-2018：多多完成流量/商家早期積累，貨幣化率的提升主要系開啟廣告變現 82019-2021Q2：多多爭奪五環(huán)內份額，GMV成收入增長主要驅動力 102021Q3至今：下沉市場競爭格局清晰，平臺貨幣化率大幅提升 13收入提升邏輯：白牌是多多收入增量主要來源 17平臺通過提升廣告費率提升收入，C端低價心智未受影響 17多多收入提升主要由白牌商家貢獻，品牌商家仍處于扶持階段 17品牌化能否成為多多第二曲線？ 18未來主站收入前景及空間測算 19多多主站收入前景：收入將隨平臺價值不斷提升 19 估值與投資建議 23 財務預測與估值 26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄 圖2：2017Q1-2022Q3拼多多主站收入情況(百萬元) 6 圖4：阿里巴巴與拼多多傭金率變化情況(%) 6圖5：阿里巴巴與拼多多廣告貨幣化率變化情況(%) 6 Q) 8圖9：2017年起拼多多主要收入來源由自營轉向平臺(百萬元) 8 圖11：2017-2018年多多廣告貨幣化率隨商家數量上升迅速提升(萬家) 9 19年拼多多完成對下沉市場的覆蓋進入五環(huán)內(百萬人) 11圖16：2019年拼多多用戶增長趨緩，平臺亟需新的增長點(百萬人) 11 圖20：2019-2021年競爭導致各家廣告貨幣化率增速趨緩(%) 12圖21：拼多多、淘寶特價版、京喜首頁(從左到右)頻道模塊類似 12U 圖23：百億補貼提升單均價，2019年單商家年GMV重拾增長(萬家，萬元) 13圖24：多多營銷書院是為拼多多付費推廣商家搭建的知識與實操技能培訓平臺 13 快速上漲 14圖27：2021-2022年拼多多、淘特與京喜月活用戶變化情況(萬人) 14圖28：2021年下半年至今拼多多貨幣化收入增長迅速(百萬元，%) 14圖29：拼多多手動定價時期，商家需對各類人群設定溢價 16 圖32：拼多多主站不同類型商家對收入貢獻情況 19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告 表2：百億補貼和超新星計劃主要提高平臺調性，直接收入貢獻較少 15 表4：拼多多品牌調性分劃分及相應平臺權益 18表5：拼多多百億補貼商品價格普遍低于天貓，商家利潤空間更低 18電商平臺流量分發(fā)機制及收費情況 20 表8：拼多多百億補貼傭金率為天貓相應類目的一半 21 O 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5，低基數平均每季度化率提升pct，廣告貨季度增長pct2020Q1疫情爆發(fā)，低基數平均每季度化率提升pct，廣告貨季度增長pct2020Q1疫情爆發(fā)OCPX 邏輯調整，鼓勵商家用OCPX 架放心推，9月推出全站推廣頭地19年6月阿里商家二選一12月聚劃算/京喜推出百億補貼3月淘寶特價版上線20年11月淘特啟動買貴必賠21年5月拼多多加碼百億補貼ct月，上海疫情爆發(fā)本文是電商系列第二篇報告，我們以拼多多為例構建電商平臺收入的研究框架，分析拼多多主站業(yè)務增長驅動因素和未來增長空間。令與市場不同點：1、我們認為多多主站GMV提升邏輯是用戶購物頻次提升而非客單價帶動；2、我們將影響平臺貨幣化收入因素歸納為用戶側、商家側和平臺運營基礎三方面，外部競爭是影響平臺話語權、進而影響平臺收入的重要因素；3、平臺通過提升商家側的廣告收入而提高收入，C端低價心智不會受影響。我C4、我們認為品牌商家對于多多來說主要作用是提升平臺調性，平臺在品牌商家側難盈利；中期來看，主站主要收入增量為頭腰部白牌商家的廣告費。圖1：2017Q1-2022Q3拼多多貨幣化率增長情況國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告圖2：2017Q1-2022Q3拼多多主站收入情況(百萬元)證券經濟研究所整理圖3：2017Q1-2022Q3拼多多支付GMV增長情況(億元)信證券經濟研究所整理電商收入分析框架：貨幣化率是平臺議價權的集中體現平臺電商傭金與廣告收入普遍二八開，廣告占比高彈性大，是平臺收入的重中之重。傭金是平臺準入門檻費用，費率低變動小，增長主要驅動因素為成交額的提升。而平臺對商家的議價權存在較大差別，由此，各電商平臺對商家廣告費率的差異較大，收入主要變動部分為廣告收入。圖4：阿里巴巴與拼多多傭金率變化情況(%)國信證券經濟研究所整理圖5：阿里巴巴與拼多多廣告貨幣化率變化情況(%)信證券經濟研究所整理電商平臺商業(yè)化本質為平臺對流量的再分配，流量價格(廣告收入)是平臺價值的集中體現，應從競爭格局、商家和用戶等多個角度進行全面分析。供需框架下，我們將商業(yè)化收入從流量運營和商家運營角度進行拆解，并將廣告收入影響因素拆解為平臺GMV基礎、AD加載率、商家付費意愿和付費能力幾個要素：1)平臺GMV基礎體現平臺拉新留存和吸引商家入駐的增長能力，受競爭影響較大，需結合外部競爭和平臺發(fā)展階段觀察；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告2)AD加載率體現了平臺在商業(yè)變現和用戶體驗間的權衡；3)商家付費意愿直接影響廣告貨幣化率，體現平臺上商家競爭激烈程度、商家投放復雜程度、以及商家的廣告投放效果；4)商家付費能力影響廣告貨幣化率，不同品類商家差距較大，主要取決于商家的利潤空間。圖6：電商平臺廣告收入分拆邏輯框架國信證券經濟研究所整理圖7：拼多多電商業(yè)務競爭情況網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告拼多多復盤：對商家的話語權決定平臺收費能力2015-2018：多多完成流量/商家早期積累，貨幣化率的提升主要系開啟廣告變現2015-2016年：確定平臺為主的商業(yè)模式，收入仍依賴自營業(yè)務。2015年4月，B2C自營電商“拼好貨”上線，同年9月上線平臺模式的“拼多多”，主營品類為生鮮農產品，一年后拼好貨降級為拼多多子頻道，月GMV破10億。流量側看，拼多多依靠微信社交拼團模式拉新促活，積累早期種子用戶，基本不做廣告投流；收入端看，平臺主要收入來自自營模式的“拼好貨”，據公司招股書披露，2016年公司收入5.04億元，其中自營占比90%，平臺僅收取商家0.6%的支付通道費，扣除商家折扣等因素，2016年公司實際貨幣化率為0.27%。2017-2018年：流量與商家大幅增長，平臺開啟廣告商業(yè)化進程，廣告收入迎來第一波快速上升期。2017Q2起，公司自營業(yè)務關停，同期，2017Q2起平臺年活躍買家數(AAC)破億(同期阿里/京東AAC約4.7/2.6億)，季度環(huán)比增速超50%，商家看到多多流量紅利紛紛入駐，為幫助商家更好在競爭中勝出，同時滿足平臺流量變現的需求，2017年起拼多多對標阿里媽媽，陸續(xù)上線多種商家推廣工具，如多多搜索(CPC)、多多場景(CPC)、明星店鋪(CPM)等，廣告迅速取代自營業(yè)務成為主要收入來源。2017Q3，平臺廣告收入2.89億，占公司收入68%，平臺貨幣化率從2016年的0.41%上升至2017年的1.23%，其中傭金貨幣化率下降0.03pct，廣告貨幣化率上升0.86pct。圖8：2017Q2起拼多多自營業(yè)務停止(%)國信證券經濟研究所整理圖9：2017年起拼多多主要收入來源由自營轉向平臺(百萬元)信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告圖10：2017年拼多多開啟廣告推廣并成為營收主要來源(%)國信證券經濟研究所整理圖11：2017-2018年多多廣告貨幣化率隨商家數量上升迅速提升(萬家)證券經濟研究所整理令廣告費率增長原因：平臺高速增長吸引更多商家入駐，商家間流量競爭帶動廣告收入增長用戶側：拼多多通過游戲、微信社交裂變等方式積累高粘性用戶，流量帶動GMV億增至777億，用戶與GMV季度環(huán)比增速均在100%以上。商家側：(1)拼多多成交量快速增長帶動商戶數激增，為搶占更多流量，商家投放意愿積極，廣告投放商家數也在不斷提升。據公司公告，2017-2018年，拼多多年活商戶從10萬增長至360萬；我們推測廣告投放商家數同樣也實現大幅增長；(2)平臺提供大量推廣培訓課程，降低商家學習成本，幫助商家提升推廣效率。2018年7月上線上線多多大學官方培訓體系，8月上線出價指導工具，幫助商家鍵入搜推關鍵詞，提升ROI。圖12：2017-2018年拼多多月活用戶快速增長(百萬，%)國信證券經濟研究所整理圖13：2017年拼多多GMV環(huán)比增速保持在100%以上(億元，%)信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告表1：拼多多商家廣告推廣產品概覽推廣產品廣告類型發(fā)布時間展示收費方式多多搜索多多場景直播推廣全站推廣多多進寶放心推(2022-08停止)明星店鋪搜索展示推廣場景展示推廣場景展示推廣搜索+場景推廣分銷廣告分銷廣告明星店鋪推廣2017-082017-082019-112022-092018-022020-092017-12搜索結果第1、7、13……(1+6n)位廣告位類目商品頁、商品詳情頁、營銷活動頁(如多多果園等)、訂單評價頁可以在直播期間將直播間投放到多多果園、簽到領現金等場景包含當前多多搜索和多多場景內的所有優(yōu)質資源位站外流量，包括社交、導購、內容、媒體等包含多多搜索和多多場景所有優(yōu)質資源位品牌搜索廣告位，支持旗艦店、專賣店、專營店投放CPCCPSCPM平臺，國信證券經濟研究所整理2019-2021Q2：多多爭奪五環(huán)內份額，GMV成收入增長主要驅動力2019年起，拼多多進軍五環(huán)內，與阿里京東爭奪存量份額，以“省”為突破口，GMV保持50%以上高速增長。據公司公告，2018年拼多多年活躍買家數4.19億，在收入3000元以下網民中占比92%，同時AAC環(huán)比增速跌至個位數，為保持增長，拼多多于2019年6月推出“百億補貼”頻道，將高貨值、自帶流量的明星單品補貼至絕對低價，吸引五環(huán)內用戶進入拼多多。為穩(wěn)固份額，阿里京東紛紛反擊，阿里先后升級聚劃算、開啟商家“二選一”，推出針對下沉市場的淘特App；2019年京東推出京喜App，各家對于商家和用戶的爭奪日益激烈。2019-2021H1,拼多成功在電商市場立穩(wěn)腳跟。圖14：2019-2021年阿里、京東和拼多多在下沉市場競爭激烈資料來源：公司公告，晚點LatePost，電商報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告圖15：2019年拼多多完成對下沉市場的覆蓋進入五環(huán)內(百萬人)CNNIC國信證券經濟研究所整理圖17：2018年和2020年拼多多AAC先后超過京東和阿里(億人)國信證券經濟研究所整理圖16：2019年拼多多用戶增長趨緩，平臺亟需新的增長點(百萬人)信證券經濟研究所整理圖18：2019-2021年拼多多市場份額穩(wěn)步增長資料來源：公司公告，晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理激烈競爭下，拼多多廣告貨幣化率增速有所放緩。2019-2021年，拼多多廣告貨幣化率從2.66%提升至2.98%，年均增長0.16pct，低于2017-2018年年均增長1.59pct，同期各家廣告貨幣化率增速均有所放緩。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告圖19：2019-2021Q2多多GMV保持高速增長(億元)國信證券經濟研究所整理圖20：2019-2021年競爭導致各家廣告貨幣化率增速趨緩(%)圖21：拼多多、淘寶特價版、京喜首頁(從左到右)頻道模塊類似令廣告費率增長原因：外部競爭削弱商家付費意愿，貨幣化率增速放緩由于下沉市場出現了競對，拼多多為鞏固平臺地位，在用戶端、商家端分別進行了如下措施：用戶端：(1)利用百億補貼向高收入客群拓展，通過提升商品單均價提升商家付費能力。2019年6月推出百億補貼，利用蘋果手機、飛天茅臺、戴森等高貨值明星單品低價引流，覆蓋五環(huán)內客群，平臺調性與整體消費能力提升，進一步吸引高貨值高毛利商家入駐。(2)平臺通過直播、短視頻、新增小游戲等一系列手段促活并提高用戶使用時長，拓展商家投流場景。2019年11月多多開啟電商直播，后上線直播推廣工具幫助商家引流，2020年開啟多多視頻，后升級為首頁底tab一級入口。據極光數據,2020年6月,拼多多月使用時長超30億小時,占一級行業(yè)(移動購物)32.8%,占二級行業(yè)(綜合商城)37.0%，月使用時長同比增長135%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告商家端：(1)外部競爭加劇導致平臺對商家的爭奪更加激烈，為維持對核心商戶的掌控，平臺商業(yè)變現優(yōu)先級降低，在付費流量占比和流量單價設置上較為克制，如付費流量增長有所放緩等。(2)平臺進一步完善商家推廣服務，降低商家投放門檻，商家付費滲透率進一步提高。2019年8月上線多多營銷書院，上線搜索行業(yè)分析、搜索詞分析等，幫助商家提高投放準確度。圖22：受促活拉動，2019年多多MAU同比增速提升(百萬)國信證券經濟研究所整理圖23：百億補貼提升單均價，2019年單商家年GMV重拾增長(萬家，萬元)信證券經濟研究所整理圖24：多多營銷書院是為拼多多付費推廣商家搭建的知識與實操技能培訓平臺平臺，國信證券經濟研究所整理2021Q3至今：下沉市場競爭格局清晰，平臺貨幣化率大幅提升2021H2-2022年，圍繞性價比電商的份額爭奪基本結束，疊加經濟下行利好性價比需求，拼多多主站GMV保持兩位數增長。競爭角度看：(1)阿里京東在下沉tMobileApp1年月活超5億、局主席劉強東在內部戰(zhàn)略會承認了“京喜”在下沉市場的失敗；(2)五環(huán)內市場看，京東主站份額基本穩(wěn)定，阿里份額競爭焦點從拼多多轉向抖音電商。據晚點LatePost數據測算，2021-2022年，抖音電商市占率從5%提升至10%，提升5pct，阿里電商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告市占率從53%降至47%，下降6pct。消費環(huán)境看，2021年7月以來，社零增速跌至低個位數，個別月份負增長，消費下行環(huán)境下用戶對“省”的需求更加強烈，拼多多用戶粘性增強，同時多多買菜與主站有流量協同，高頻帶動低頻促進主站增長。拼多多電商份額得到鞏固，平臺進一步優(yōu)化推廣工具，收入大幅提升。據公司公Q收入70.2/284.3億，占比20%/80%，同比+102%/+58%。傭金收入快速上升主要由多多買菜業(yè)務增長和百億補貼2021Q2起抽傭帶動，廣告收入快速上升主要由平臺下架放心推，優(yōu)化推廣工具流量分配邏輯導致。圖25：2021-2022年拼多多電商份額基本穩(wěn)定資料來源：公司公告，晚點LatePost，國信證券經濟研究所整理圖27：2021-2022年拼多多、淘特與京喜月活用戶變化情況(萬人)圖26：2021年下半年至今拼多多貨幣化率迎來第二波快速上漲信證券經濟研究所整理圖28：2021年下半年至今拼多多貨幣化收入增長迅速(百萬元，%)信證券經濟研究所整理令廣告費率增長原因：外部競爭減弱背景下，平臺優(yōu)化推廣工具提升廣告費率用戶端：(1)通過百億補貼和超新星計劃吸引品牌入駐，進一步提升平臺調性和單均價。平臺用資源位、降低廣告費率等手段換取品牌在平臺打破底價，提升平臺調性，吸引消費者多平臺比價購買；(2)不再區(qū)分自然流量和付費流量，在不提高ad加載率的同時提高平臺收費能力。據多多營銷書院，商品開通全站推廣后不再區(qū)分自然流量和付費流量，全站費比=商品在全站推廣中的花費/商品當天總交易額，即平臺對推廣商品當日獲得的所有交易額收取費用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告表2：百億補貼和超新星計劃主要提高平臺調性，直接收入貢獻較少百億補貼超新星計劃店鋪要求入駐門檻商品要求商家營銷玩法(1)近90天店鋪領航員高于行業(yè)綜合值(2)開通并使用電子面單發(fā)貨(1)商品近30天綜合分高于行業(yè)綜合值(2)商品配送區(qū)域需覆蓋24個省區(qū)市，具體可看報名頁面(3)商品所屬品牌具備較強的品牌競爭力，可以參考國際、國內1、2線品牌，區(qū)域&互聯網頭部(TOP3)品牌，必須要有品牌資質，且資質屬實(非形式通過)商家營銷投入由貨損+推廣2部分構成，貨損占比70%左右： (1)貨損：商家通過虧本的方式報名活動，以活動帶來的流量來積累店鋪和商品的銷量(商品歷史最高價-百億補貼價格)*百億補貼訂單量=貨損值 (2)依據百億補貼的流量優(yōu)勢(精準人群、多種渠道)、價格優(yōu)勢、品質優(yōu)勢、服務優(yōu)勢，探索最合理的推廣花費占比，CPC推廣進行全店商品精準收割，更多的帶動整店的GMV(1)品牌調性分4分及以上(2)要求品牌每年投入銷售收入6%的營銷費用(費率與所在品類有關)(1)平臺免費提供百億補貼、萬人團、秒殺等資源位(2)平臺對參加百億補貼商品提供部分官方補貼(3)平臺提供外部引流等流量傾斜平臺，國信證券經濟研究所整理商戶端：(1)品類結構向高毛利品類拓展，商家整體付費能力變強：我們認為拼多多已開始從生鮮日百等高頻低毛利品類逐步向美妝服飾等低頻高毛利類目擴展，高毛利行業(yè)對營銷投入更高，商家整體營銷推廣能力進一步增強。(2)推廣工具智能化降低商家學習成本，在提升平臺廣告單價的同時提升廣告付費商家滲透率。拼多多共推出過三代推廣工具，分別為自定義推廣、OCPX和全站推廣，推廣工具智能化程度不斷提高，商家操作復雜度不斷降低，廣告單價從自定義推廣OCPX期對自然流量產生的訂單收取費用，平臺收費能力不斷提升。(3)外部競爭減弱，拼多多商家體量普遍較小，對投流費用提升容忍度高。拼多多為單品打爆邏輯，店鋪加權較少，中小商家為主，商家合作深度高，商家利益與平臺高度綁定，由此，對投流費用提升的容忍度較高。表3：拼多多推廣工具日益智能化推廣模式主要使用時期平臺智能設置商家所需操作出價方式第一代自定義推廣2017-2021.6-設置關鍵詞和出價，自行圈選人群CPC第二代OCPX2021.7至今智能匹配人群，提供建議出價(最低4元/筆成交)選擇搜索或場景推廣，設置預算日限額CPC/CPS第三代全站推廣2022.9至今智能選擇流量推廣渠道設置ROI和日消耗限額即可CPS/ROI平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告圖29：拼多多手動定價時期，商家需對各類人群設定溢價平臺，國信證券經濟研究所整理圖30：拼多多OCPX僅需商家設定成交出價平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告圖31：拼多多全站推廣時期，商家只需設定目標ROI即可平臺，國信證券經濟研究所整理收入提升邏輯：白牌是多多收入增量主要來源平臺通過提升廣告費率提升收入，C端低價心智未受影響拼多多頭部性價比電商地位確立后，主要通過提升商家廣告端的支出提升收入，消費者低價心智不會受到影響。1)從競爭看，2021年下半年以來，隨著京喜等下沉市場競爭者逐步淡出甚至關停業(yè)務，拼多多確立下沉市場統(tǒng)治地位，商戶和消費者對平臺依賴性日益提升，平臺收費能力不斷加強。2)從利潤來源看，拼多多通過迭代推廣工具取代部分商家營銷職能，僅保留商家履約價值和墊資價值，商家的一部分渠道利潤轉化為平臺廣告收入。不同于手動推廣，商家使用OCPX時不能設置關鍵詞和圈選目標人群，使用全站推廣時無法自主選擇推廣渠道，商家的部分營銷職能被平臺智能化推廣工具取代，該部分價值也轉化為平臺廣告收入。3)從C端低價心智看，平臺通過低價優(yōu)先的流量分發(fā)邏輯推動商家進一步內卷，篩選并獎勵供應鏈能力更強、加價率更低的優(yōu)質商家，供應鏈能力弱的商家由于加價空間更小，平臺營銷費率提高的情況下難以獲得渠道利潤逐漸被淘汰離場，平臺商家生態(tài)始終保持良性發(fā)展。多多收入提升主要由白牌商家貢獻，品牌商家仍處于扶持階段討論收入來源首先需要對品牌進行定義，我們認為銷售規(guī)模和知名度均達到一定標準的商品才能被定義為品牌，品牌概念對應拼多多調性分4-6分商品，平臺主要品牌扶持政策均面向調性分4分及以上品牌(非貼牌)，經驗證與我們對品牌的定義相吻合。除此以外，我們將調性分3分及以下的商品統(tǒng)稱為白牌。多多現階段仍在提升平臺調性，品牌入駐多多可獲得大量流量扶持和費用減免，白牌才是平臺貨幣化收入主要來源。近年拼多多先后開展百億補貼及品牌超新星計劃，前者針對品牌商品補貼流量和現金，后者引入品牌官方旗艦店為平臺增加請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告背書。據拼多多商家后臺規(guī)則，百億補貼商品報名要求歷史最低價、全網最低價，正常情況下品牌利潤基本全部補貼給了消費者，難以長期向平臺支付廣告費用；據拼多多規(guī)則中心，超新星品牌達到約定廣告費率后，平臺再提供一定流量補貼，此外品牌免費享有百億補貼資源位、大促活動坑位等多種資源，綜合看，我們認為品牌仍處在早期扶持階段，尚未給平臺帶來大量廣告收入。與品牌相反，拼多多平臺聚集大量白牌商家，可替換性強，與平臺利益高度綁定，成為平臺收入提升的主要貢獻者。表4：拼多多品牌調性分劃分及相應平臺權益調性分定義申請標準百億補貼資格品牌黑標資格超新星計劃資格國際一線知名大牌，國內一線高端品牌國際知名品牌，國內一線知名品牌國內中腰部品牌，國內細分品類頭部品牌產業(yè)帶高質量品牌--注冊商標為R標；2、全渠道年成交額5000萬以上，或者線上渠道年成交2000萬以上；3、出現在AC尼爾森行業(yè)數據中；4、天貓或者京東有旗艦店(必要條件)；5、不允許出現仿大牌的商品(必要條件)。備注：2或者3達到一條即可，1、4、5必須全部達到。1、商標為TM標及以上；2、全渠道年成交額1000萬以上，或者線上渠道年成交300萬以上；3、線下有專柜、直營店、加盟店或進駐賣場(需要提供實拍圖)；4、入駐貓超/京超的品牌)；備注：2、3、4達到一條即可。?(非貼牌品牌)?(非貼牌品牌)證券經濟研究所整理表5：拼多多百億補貼商品價格普遍低于天貓，商家利潤空間更低品類品牌商品名稱拼多多百億補貼價格(元)天貓價格(元)拼多多百億/天貓美妝嬌蘭皇蜂姿蜜潤修護精粹水150ml22035961%女裝鴨鴨中長款韓版收腰工裝時尚外套9825976%百貨清風36.6845.980%電腦蘋果Appleipad9代WLAN版10.2寸2238239993%生鮮御品一園廣西沃柑桔子3斤12.919.865%小家電蘇泊爾電飯煲3L家用智能迷你多功能型煲157.9922471%大家電海爾全自動變頻滾筒洗衣機10公斤香檳金1419166985%食品伊利低脂高鈣牛奶250ml*21盒45.948.994%手機小米RedmiNote11T8GG+128GB1559199978%醫(yī)藥振德一次性醫(yī)用外科口罩100只裝17.7929.860%數碼睿量REMAX智能語音小夜燈11.918.963%App天貓App，國信證券經濟研究所整理品牌化能否成為多多第二曲線？拼多多低價優(yōu)先的流量邏輯和品牌樹立形象營銷的訴求難以在一個App里同時兼容，我們認為品牌化將作為拼多多平臺調性提升的手段長期堅持，短期內收入增長主要依靠白牌商家。與早期淘寶、京東向上做品牌化不同，拼多多的流量分發(fā)邏輯與品牌賺溢價的邏輯相悖，難以調整，如果拼多多將品牌化當做主要目標，平臺需要修改流量分發(fā)邏輯，可能對拼多多下沉市場基本盤造成傷害。橫向比較，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告阿里2019年攻打下沉市場最初用啟用內嵌在淘寶App里的聚劃算頻道，但聚劃算破價損害了品牌方利益，手淘原有貨盤和千人千面的推薦精確性也難以滿足下沉用戶需求，后阿里新建淘寶特價版App定位下沉市場，對低價商品與正價商品做渠道隔離，此后才建立平衡并開始阿里在下沉市場的滲透。同理，拼多多想要成為品牌主要渠道并從品牌賺取營銷費用，可能也會面臨原有用戶需求無法被滿足、原有商家商品體系被破壞等一系列問題。由此，我們測算不同類型商家對收入的貢獻情況如下：圖32：拼多多主站不同類型商家對收入貢獻情況資料來源：拼多多App，國信證券經濟研究所測算未來主站收入前景及空間測算多多主站收入前景：收入將隨平臺價值不斷提升在下沉市場競爭格局無較大變動前提下，我們認為限制多多貨幣化率發(fā)展的主要因素為商家付費能力，預計2026年拼多多主站貨幣化率接近5.5%。GMV：拼多多基本盤是下沉市場，主要為低毛利商品，平臺流量成本足夠低才有可能盈利，以抖音為首的有流量優(yōu)勢的直播電商定位收費能力更強的五環(huán)內市場，預計未來3年拼多多外部競爭格局穩(wěn)定。國內電商下沉市場爭奪已告一段落，拼多多在下沉市場的實力已得到證明。我們認為下沉電商市場前期拉新促活投入大，用戶羊毛屬性重，商品低單價低毛利，廣告?zhèn)蚪鹜斗趴臻g有限，平臺流量成本低且GMV達到一定規(guī)模才有可能獲利，傳統(tǒng)貨架電商流量成本高，淘特、京喜等嘗試表現平淡，有流量優(yōu)勢的直播電商更愿意從高客單高毛利的五環(huán)內市場入手，我們預計未來3-4年下沉市場難以成為新進入者的搶占目標，短期內多多基本盤受外部沖擊可能性較低。平臺ad加載率：全站推廣工具的推出使得平臺可以對自然流量收費，多多收費能力不再受ad加載率限制，理論上平臺可對所有流量產生的交易收費。商家付費意愿：拼多多主流商戶為廣大中小產業(yè)帶商家，平臺對商家掌控力強，隨著商家競爭不斷加劇，商家付費意愿不斷提高。1)從平臺運營邏輯看，不同于淘系、京東和抖音，拼多多單品爆發(fā)的流量分發(fā)邏輯和低廣告費率更適合實力弱的白牌商家，淘系、京東和抖音流量邏輯均偏向大品牌和大商家，此外拼多多越來越智能的營銷工具也不斷降低中小商家投放難度，預計未來付費商家滲透率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告將不斷提升。2)從商家競爭看，平臺商家競爭日益激烈，在資源位有限的情況下商家對廣告投流需求強。據公司公告，2020年底拼多多活躍商家數860萬，我們推測2022年拼多多活躍商家數已達千萬，已與淘系商家數量相近，此外平臺百億補貼、秒殺等能出量的資源位有限，且要求商品調性更高或商家承受更多虧損，大多數商品仍需通過投放廣告保證銷量，商家對在平臺投流換取單量增長的需求非常強烈。表6：各電商平臺流量分發(fā)機制及收費情況淘系京東拼多多抖音電商流量分發(fā)邏輯店鋪加權自營優(yōu)先低價為主、單品爆發(fā)以店鋪自播為主頭部商家體量天貓官方旗艦店為主，單店鋪百億量級主要為自營旗艦店，單店十億量級產業(yè)帶商家為主，單店億級官方旗艦店為主，單店億級店鋪數量千萬量級整體1%左右：-千萬量級6%；百萬量級傭金費率2-6%；高于天貓百億補貼頻道1-3%；多多買菜~0.5%~2%營銷推廣服務費率(2021)整體3%左右-~3%~7%整體貨幣化率(2021)3.8-3.9%~4.8%電商~3.1%9%-10%資料來源：公司公告，天貓商家規(guī)則中心，京東營銷中心，拼多多營銷平臺，抖音電商學習中心，久謙平臺，國信證券經濟研究所整理及商家付費能力：拼多多主打低價，商家利潤率較低，主要靠高周轉賺錢，商家愿意損失一部分利潤率換取高銷量。多多早期起家生鮮日百等低毛利品類，我們估計2021年低毛利品類GMV占比約60%，近兩年通過品牌引進等措施扶持服飾美妝等高毛利品類，預計高毛利品類GMV占比未來將不斷提升；我們根據商品平臺售價、履約價等信息推測，平臺低毛利商品凈利率區(qū)間約1%-1.5%，年周轉約12次，服飾美妝等高毛利商品凈利區(qū)間在5%-6%，年周轉約9次，商家經營需承擔風險。商品ROE最低值按15%計，我們發(fā)現低毛利品類廣告貨幣化率空間有限，高毛利品類貨幣化空間約4%，主站整體貨幣化空間加權計算約2%。多多收入測算參照以上分析，我們分貨幣化率和GMV兩部分對平臺未來幾年的貨幣化收入進行測算。在外部競爭環(huán)境穩(wěn)定的前提下，預計平臺收入從2021年的869億增長至合增長0.44pct。令多多貨幣化率測算結論：2022年主站廣告和買菜傭金帶動下，預計主站貨幣化率增加0.58pct至3.86%，此后貨幣化率保持正增長，預計2026年主站貨幣化率達到5.5%。假設1.拼多多流量邏輯為單品爆發(fā)，我們將商品根據毛利空間分為低毛利商品和高毛利商品，我們預計未來拼多多品類結構會更加均衡，假設2022-2026年高毛利商2.拼多多流量分發(fā)邏輯為低價優(yōu)先，商家提價會導致流量下降，我們假設拼多多的商品渠道利潤率(終端商利潤率+平臺利潤率)會保持穩(wěn)定，以維護“省”的平臺心智。3.商家用ROE指標衡量經營成果，經營需承擔墊資、退換貨等多重風險，參考不請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告同品類的多家線上化率較高的上市公司ROE情況，我們設定商家經營ROE不低于15%，否則商家會退出平臺。4.在保證商家ROE的前提下，我們推測平臺會通過營銷工具迭代等方式提升廣告費率，低毛利品類我們選取三只松鼠、良品鋪子為參考，高毛利品類選取七匹狼、太平鳥和森馬服飾為參考，考慮線上資金周轉次數顯著快于線下，假設2022-2026年多多平臺低毛利和高毛利商品周轉次數分別為12和9次并保持不變，拼多多平臺經營思路為薄利多銷，假設低毛利商品平均凈利率保持1.3%，高毛利商品平均凈利率為5%、4%、3%、2%、2%。表7：線上化率較高的部分上市公司近3年盈利情況分類證券名稱低毛利高毛利三只松鼠良品鋪子森馬服飾太平鳥珀萊雅21年ROE(平均)(%)銷售凈利率(%)資金年周轉次數線上占比201920202021平均201920202021平均201920202021平均66%15.915.118.916.62.33.14.23.26.84.94.55.453%27.319.613.320.14.54.43.04.06.04.54.45.042%13.56.912.811.17.95.29.67.61.71.31.31.531%15.619.216.617.26.97.56.26.92.32.62.72.542%21.121.521.921.511.712.012.011.91.81.81.81.85.主站傭金收入來源為0.6%的支付通道費和百億補貼，目前百億補貼傭金率基本為天貓一半，考慮百億補貼商品售價低于天貓的官方價格，我們認為百億補貼傭金率上漲空間有限，假設2022-2026年電商平臺整體傭金率保持0.3%不變；表8：拼多多百億補貼傭金率為天貓相應類目的一半品類拼多多百億補貼天貓服飾鞋包2.5%5.0%運動戶外2.5%5.0%家紡家居家裝2.5%5.0%母嬰玩具1.0%/2.5%2.0%/5.0%家居生活1.0%/2.5%5.0%美容個護2.0%4.0%醫(yī)藥健康1.5%/2.0%3.0%保健品1.5%3.0%食品1.0%2.0%資料來源：天貓規(guī)則中心，拼多多營銷平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告表9：2022-2026年拼多多貨幣化率空間測算20212022E2023E2024E2025E2026E電商平臺貨幣化率(A=F+J)3.28%3.86%4.34%4.85%5.40%5.49%平臺廣告費率(B)2.98%3.56%4.04%4.55%5.10%5.19%平臺傭金率(C)0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%GMV占比(D)60%58%56%54%52%50%低毛利商品(生3C數碼等)渠道利潤率(E)平臺貨幣化率(F=E-G)商品平均凈利率(G)4.5%3.0%1.5%4.5%3.2%1.3%4.5%3.2%1.3%4.5%3.2%1.3%4.5%3.2%1.3%4.5%3.2%1.3%商品年周轉次數8%6%6%6%6%6%GMV占比(H=1-D)40%42%44%46%48%50%高毛利商品(美運動戶外等)渠道利潤率(I)平臺貨幣化率(J=I-K)商品平均凈利率(K)9.8%3.7%6.5%9.8%4.8%5.0%9.8%5.8%4.0%9.8%6.8%3.0%9.8%7.8%2.0%9.8%7.8%2.0%商品年周轉次數99999959%45%36%27%8%8%信證券經濟研究所整理及測算令多多GMV及國內平臺收入測算多多國內電商業(yè)務用戶基本已經完全覆蓋，后續(xù)主要通過品類交叉滲透和提升用GMV假設1.2021年平臺年度交易用戶8.69億人(阿里國內同期AAC8.82億人)，占國內手機網民85%，上升空間有限，假設2022-2026年AAC年增速分別為2%、1%、1%、1%、1%。2.2022年經濟下行，利好性價比電商，疊加多多買菜帶動用戶高頻下單，我們年拼多多ARPPU增速分別為21%、17%、14%、11%、8%。SKU2026年自營電商增速為-97%、0%、0%、0%、0%。4.據晚點報道，自2022年起，由于增速下滑，主要社區(qū)團購平臺目標轉為追求盈利，平臺資源投入下降，預計未來社區(qū)團購增速將逐步放緩，假設2022-2026年多多買菜GMV增速為50%、40%、30%、20%、10%，隨著平臺不斷調整品類結構，17%、18%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告表10：2022-2026年拼多多貨幣化率空間測算20212022E2023E2024E2025E2026E整體GMV(億)24,41029,22036,87242,81147,83951,337yoy46%20%26%6%2%7%年度交易用戶(百萬人，LTM)869886895904913922yoy0%2%ARPPU(元/年)2,8103,3893,9794,5465,0505,454yoy33%21%7%4%1%8%公司收入(億)9121,2661,7952,3422,9153,212P(億)7701,0781,5191,9602,4292,646電商3PGMV(億)23,47427,91435,04440,43544,98948,201平臺廣告&傭金費率3.28%3.86%4.34%4.85%5.40%5.49%電商自營收入(億)72.462.072.072.072.072.07yoy35%-97%0%0%0%0%多多買菜收入(億)6985274380484564買菜GMV(億)8631,3041,8262,3742,8493,133yoy2385%51%40%30%20%0%買菜傭金率8%4%5%6%7%8%信證券經濟研究所整理及測算估值與投資建議估值考慮公司的業(yè)務特點，我們采用分部估值法估算公司的合理價值區(qū)間。我們估算公司合理市值約為1720-1810億美元，對應目標價136-143美元。當前股價隱含2024E主站調整后凈利潤約12x，公司處于快速增長期，近三年營收增速均超過50%，橫向對比，公司GMV及收入增速超過行業(yè)平均水平，我們預計未來5年拼多多主站收入復合增速仍將保持30%左右。在國內消費明顯復蘇、主站利潤逐步釋放的背景下，給予主站業(yè)務20-21xPE，多多買菜業(yè)務尚未盈利，考慮到業(yè)務市場份額第一，給予0.2xP/GMV，暫不考慮跨境電商TEMU的市值貢獻，目標價136-143美元，距當前上漲幅度為58%-66%。表11：拼多多(PDD.O)分部估值表SOTP(bnRMB)科目FY2023EFY2024EFY2025E估值倍數估值(24E)bnRMBbnUSD國內主站凈利潤多多買菜GMV目標市值目標股價(美元)當前總市值(十億美元)當前股價(美元)上漲空間54.5182.657.6237.463.9284.920-210.21,151-1,209471,198-1,256165-174 172-181136-143 109 86.0058%-66%信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告代碼公司股價市值 (億)收入(億元)經調整凈利潤(億元)PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EPDD.O拼多多86.007,5651,2921,6331,95235440346621.418.816.29988.HK阿里巴巴89.4016,7858,8329,81410,8381,3771,6041,889618.HK京東集團178.004,92910,54512,08513,65326133442918.914.711.5VIPS.N唯品會14.5059101,1061,18066697AMZN.O亞馬遜93.7666,84435,79740,10345,6525081,8852,793131.535.523.9中位值9,68910,94912,2463859691,15515.512.610.2平均值13,79415,77717,8315539731,29442.917.313.1A來源：公司公告，BloomBerg，國究所整理及測算投資建議看好拼多多主站利潤釋放能力，維持“買入”評級。我們認為公司外部競爭格局穩(wěn)定，推廣工具的不斷迭代有利于收入提升，調整對公司未來3年的收入預測至1318/1795/2342億元，調整幅度為4%/17%/28%，考慮公司份額穩(wěn)固，主站利潤逐步釋放，跨境電商業(yè)務TEMU進展順利，上調目標價至136-143美元，較原目標價上調89%/72%，相對當前股價空間為58%-66%，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告風險提示競爭加劇風險電商賽道競爭激烈，可能有平臺試圖進入下沉市場，在用戶時長、錢包份額和商家上與拼多多展開爭奪，可能影響電商業(yè)務變現能力。行業(yè)監(jiān)管風險如果國家對平臺經濟監(jiān)管未來進一步收緊，可能對公司業(yè)務增長產生影響。政策風險TEMU可能受到海外政策的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26證券研究報告財務預測與估值資產負債表(百萬元)202020212022E2023E2024E利潤表(百萬元)202020212022E2023E2024E現金及現金等價物224216427268635880592752營業(yè)收入5949293950131794179519234167應收款項5333540075751031813458營業(yè)成本1927931718323094846372695存貨凈額1718174262394營業(yè)稅金及附加00000其他流動資產555006255287749119524155909銷售費用41195448025508778989100692流動資產合計149524160909208877292729387097管理費用839910533149592166528208固定資產203220371641214317074財務費用))236)無形資產及其他1277701611541488投資收益資產減值及公允價值84247投資性房地產790517396173961739617396變動194656216821682168長期股權投資00000其他收入648759951短期借款及交易性金158909181210234048322809422056營業(yè)利潤)9631319543370337008融負債18660000營業(yè)外凈收支22572000應付款項4020768680911216218268利潤總額(7180)9702319543370337008其他流動負債7799686044101720148353200626所得稅費用01934460750555551流動負債合計8388293730109811160515218895少數股東損益00000長期借款及應付債券1443311789210403029