政府干預(yù)、股權(quán)治理與過(guò)度投資

政府干預(yù)、股權(quán)治理與過(guò)度投資

一引言公司的投資行為一直是財(cái)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，在我國(guó)，企業(yè)的投資增長(zhǎng)率持續(xù)上漲，伴隨著多年高投資率的，是大量過(guò)度投資行為的出現(xiàn)。許多學(xué)者圍繞投資效率這一問(wèn)題，從不同角度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)決定企業(yè)投資行為的因素，不僅包括了政府干預(yù)等外部治理機(jī)制因素，也包括企業(yè)自身治理缺陷等內(nèi)部因素，資本投資的效率內(nèi)生于相應(yīng)的制度環(huán)境之中。政府作為國(guó)家的代理機(jī)構(gòu)，其控制上市公司的途徑有很多種，很多情況下，政府都是直接持有上市公司的股份，對(duì)公司直接控股，進(jìn)行直接干預(yù)。理論上，政府干預(yù)的結(jié)果是雙方面的：一方面，政府能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的資源，幫助其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下做出正確的選擇，避免盲目投資；另一方面，政府的干預(yù)造成了企業(yè)管理層約束機(jī)制失效和企業(yè)目標(biāo)的多元化，導(dǎo)致企業(yè)投資效率的低下。在我國(guó)，政府對(duì)企業(yè)更多的是表現(xiàn)出第二方面的作用，已有研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)能加劇企業(yè)的過(guò)度投資（劉興云和王金飛，2013；趙靜和郝穎，2014）。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)治理，國(guó)內(nèi)多從企業(yè)績(jī)效的視角展開(kāi)研究，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資行為的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者們進(jìn)行的研究還較少，且一些實(shí)證研究的結(jié)果是不一致的，如饒育蕾、汪玉英（2006）、胡國(guó)柳等（2006）以及陳曉明、周偉賢（2008）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資之間是顯著負(fù)相關(guān)的，文芳（2008）則發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司的R&D支出強(qiáng)度關(guān)系為N形，楊清香等（2010）則認(rèn)為控股股東持股比例與非效率投資之間呈倒U形關(guān)系。股權(quán)因素中除了控股股東持股比例對(duì)公司投資決策有影響外，其他股東與控股股東的互相監(jiān)督制衡以及終極控制人性質(zhì)對(duì)公司投資決策的影響也不容忽視，各種因素之間是相互制約，共同對(duì)投資效率產(chǎn)生影響的。文芳（2008）研究表明股權(quán)制衡度與公司研發(fā)投資強(qiáng)度顯著正相關(guān)，楊清香等（2010）、胡國(guó)柳等（2006）研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的投資支出水平更嚴(yán)重，而張棟等（2008）表明國(guó)有控股上市公司比非國(guó)有控股上市公司過(guò)度投資行為更嚴(yán)重。已有的文獻(xiàn)基本上是從單一方面研究政府干預(yù)和股權(quán)治理分別對(duì)過(guò)度投資的影響，只有極少學(xué)者對(duì)三者之間的聯(lián)系做了探討，并且研究只是局限于某幾個(gè)因素的聯(lián)系，并不全面。逯東等（2012）的實(shí)證研究表明：只有政府干預(yù)動(dòng)機(jī)較弱時(shí)股權(quán)制衡度才能發(fā)揮正面的治理效應(yīng)。劉興云（2013）的實(shí)證研究表明政府干預(yù)會(huì)強(qiáng)化第一大股東持股比例與過(guò)度投資存在正相關(guān)關(guān)系。針對(duì)上述問(wèn)題，本文以上市公司為樣本，從政府干預(yù)的角度出發(fā)，實(shí)證分析了股權(quán)治理和過(guò)度投資的關(guān)系，擬從政府干預(yù)的視角為我國(guó)政府以及上市公司和投資者的行為提供理論依據(jù)。二理論分析與研究假設(shè)一直以來(lái)，政府干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著“幫助之手”和“掠奪之手”兩種假說(shuō)。當(dāng)政府干預(yù)的目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)一致時(shí)，政府就表現(xiàn)出“幫助之手”的作用，幫助其做出正確的選擇，避免盲目和逐利性經(jīng)營(yíng)；當(dāng)政府干預(yù)的目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致時(shí)，政府就表現(xiàn)出“掠奪之手”的作用，迫使企業(yè)進(jìn)行非效率投資以符合其利益需求。盡管政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)能起到一定的支持作用，但是很多研究表明，在我國(guó)，政府與企業(yè)的目標(biāo)往往不一致，政府主要扮演“掠奪之手”的角色。一方面，政府不僅要完成政績(jī)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還肩負(fù)著社會(huì)和公共治理的目標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)多元化的目標(biāo)它會(huì)罔顧企業(yè)的投資效率（劉興云和王金飛，2013；毛劍鋒、楊梅和王佳偉，2015）；另一方面，政府官員晉升的考核條件是GDP和財(cái)政收入，政府官員為了完成指標(biāo)并在晉升競(jìng)爭(zhēng)中勝出，往往會(huì)犧牲企業(yè)的利益，強(qiáng)迫企業(yè)增加投資以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)收入的提高（程仲鳴等，2008）?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：H1：政府干預(yù)程度與過(guò)度投資正相關(guān)。由于我國(guó)屬于新興資本市場(chǎng)，大股東更傾向于利用其股權(quán)優(yōu)勢(shì)侵占上市公司或其他外部股東的利益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，他面臨著來(lái)自于其他大股東的監(jiān)督和約束，這時(shí)，他會(huì)運(yùn)用隱蔽的方式進(jìn)行侵占，其中就包括進(jìn)行資本支出；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，他就會(huì)掌握公司的控制權(quán)，不再通過(guò)投資渠道來(lái)轉(zhuǎn)移公司資源，而是傾向于運(yùn)用直接的方式進(jìn)行侵占，如轉(zhuǎn)移上市公司資源、關(guān)聯(lián)交易等（胡國(guó)柳等，2006）。另外，在股權(quán)集中的公司，大股東有能力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低代理成本，這會(huì)抑制公司的投資行為。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，大股東與管理層能夠私通也會(huì)導(dǎo)致投資擴(kuò)張。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：H2：第一大股東持股比例與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。第一大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)往往更多的是從自己的利益考慮而不是顧及所有股東的利益，有效的股權(quán)治理機(jī)制需要有其他大股東同時(shí)存在并對(duì)第一大股東的行為進(jìn)行約束。其他大股東的制衡既能對(duì)第一大股東的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起到激勵(lì)監(jiān)督作用，又能抑制大股東對(duì)其利益隱蔽或者直接的侵害，提升公司的績(jī)效（文芳，2008；黃曉兵和程靜，2012）。本文預(yù)期，股權(quán)制衡度會(huì)抑制上市公司的過(guò)度投資?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：H3：股權(quán)制衡度與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。終極控制人的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響過(guò)度投資方面存在著差異，國(guó)有控股上市公司的控股股東直接或間接地為政府，他們存在著天然的攫取動(dòng)機(jī)，但是受到政府和公眾的監(jiān)管相對(duì)較強(qiáng)，所以當(dāng)國(guó)有股比重相對(duì)較小時(shí)，其掠奪行為比較隱蔽，可以操縱公司的資本性支出，迫使公司進(jìn)行非效率投資，當(dāng)國(guó)有股比重增加，則會(huì)采取更為直接的掠奪手段來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司資源，比如采取關(guān)聯(lián)交易方式，此時(shí)，上市公司的資本性支出反而減少?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：H4：終極控制人的國(guó)有性質(zhì)能抑制上市公司的過(guò)度投資。從前文的分析我們知道，政府為了自己的利益會(huì)通過(guò)不同的方式干預(yù)我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。政府很多時(shí)候以控制人的角色參與到企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)中去，相較于其他股東來(lái)說(shuō)，政府有更強(qiáng)的能力來(lái)獲取自己的利益，其干預(yù)能強(qiáng)化大股東對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。又因?yàn)檎菄?guó)有機(jī)構(gòu)，所以政府能強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)對(duì)投資的抑制作用。對(duì)于其他股東來(lái)說(shuō)，政府的存在可以實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東的監(jiān)督和制約。但是當(dāng)政府干預(yù)程度較強(qiáng)時(shí)，由于政府權(quán)威性的存在，必然會(huì)降低其他非政府股東的發(fā)言權(quán)和投票權(quán)，股權(quán)制衡的作用不能有效地發(fā)揮，只有當(dāng)政府的干預(yù)程度較弱時(shí)，其他非政府股東的制衡作用才能有效地發(fā)揮作用（逯東等，2012）。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：H5：政府干預(yù)會(huì)強(qiáng)化第一大股東持股比例與過(guò)度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。H6：政府干預(yù)會(huì)削弱股權(quán)制衡度與過(guò)度投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。H7：政府干預(yù)會(huì)強(qiáng)化國(guó)有性質(zhì)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。三研究設(shè)計(jì)（一）樣本的選取本文選取2012～2014年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司；（4）剔除上市不滿一年的公司；（5）剔除數(shù)據(jù)不完整、異常和極端的公司。經(jīng)過(guò)篩選整理后，最終得到5009個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)的處理使用的是EXCEL，回歸分析采用的是統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS19.0。（二）模型的構(gòu)建首先，本文借鑒Richardson殘差度量模型來(lái)衡量企業(yè)的過(guò)度投資程度，構(gòu)建模型如下：INVt=α0+α1GROWTHt-1+α2LEVt-1+α3CASHt-1+α4AGEt-1+α5SIZEt-1+α6RETt-1+α7INVt-1+ΣIND+ΣYEAR+ε（1）模型（1）中各變量的定義詳見(jiàn)表1。表1模型（1）相關(guān)變量解釋類(lèi)型變量名稱(chēng)符號(hào)變量解釋被解釋變量新增投資INVt（年末購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-年末處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）/年末資產(chǎn)總額解釋變量成長(zhǎng)性GROWTHt-1年初托賓Q值資產(chǎn)負(fù)債率LEVt-1年初總負(fù)債/年初總資產(chǎn)貨幣資金持有量CASHt-1年初貨幣資金/年初資產(chǎn)總額公司年齡AGEt-1報(bào)告年度-公司上市年度公司規(guī)模SIZEt-1年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)股票回報(bào)率RETt-1t-1年股票年度回報(bào)率上年度投資水平INVt-1（年初購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-年初處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）/年初資產(chǎn)總額控制變量行業(yè)變量IND行業(yè)虛擬變量按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，共21類(lèi)行業(yè)的虛擬變量，公司數(shù)據(jù)為本行業(yè)時(shí)取1，否則為0年度變量YEAR年度虛擬變量，公司數(shù)據(jù)為本年度時(shí)取值為1，否則為0表1模型（1）相關(guān)變量解釋然后，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸來(lái)估算企業(yè)非效率投資的水平，得出殘差ε，殘差值為正表示過(guò)度投資。模型（1）中過(guò)度投資的樣本有1873個(gè)，在此過(guò)度投資的基礎(chǔ)上建立如下模型來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)：OVERINV=β0+β1GOVIN+β2C1+β3TOP2-10+β4ZHD+β5CONS+β6OCCUPY+β7GROWTHt-1+β8LEVt-1+ΣIND+ΣYEAR+ε（2）模型（2）中各變量的定義詳見(jiàn)表2。表2模型（2）相關(guān)變量解釋類(lèi)型變量名稱(chēng)符號(hào)變量解釋被解釋變量過(guò)度投資OVERINV等于模型（1）中大于0的回歸殘差解釋變量政府干預(yù)程度GOVIN樊綱等人（2011）編制的我國(guó)各地區(qū)“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”得分，分值越大，說(shuō)明企業(yè)受到的干預(yù)程度越小第一大股東持股比例C1第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)股權(quán)制衡因素TOP2-10第二至第十大股東持股數(shù)之和/總股數(shù)股權(quán)制衡度ZHD第二至第十大股東持股數(shù)之和/第一大股東持股數(shù)最終控制人性質(zhì)CONS若國(guó)有取值為1，否則為0控制變量大股東占款OCCUPY其他應(yīng)收款凈額/總資產(chǎn)成長(zhǎng)性GROWTHt-1年初的托賓Q值資產(chǎn)負(fù)債率LEVt-1年初總負(fù)債/年初總資產(chǎn)行業(yè)變量IND行業(yè)虛擬變量按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，共21類(lèi)行業(yè)的虛擬變量，公司數(shù)據(jù)為本行業(yè)時(shí)取1，否則為0年度變量YEAR年度虛擬變量，公司數(shù)據(jù)為本年度時(shí)取值為1，否則為0表2模型（2）相關(guān)變量解釋四實(shí)證研究結(jié)果及分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)表3提供了樣本公司各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，過(guò)度投資的均值為0.04606，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在較嚴(yán)重的過(guò)度投資行為；政府干預(yù)的均值為6.93085，極大值和極小值差異迥然，說(shuō)明政府干預(yù)程度在各地區(qū)存在較大差異；第一大股東持股比例的均值為35.467%，說(shuō)明多數(shù)公司仍然存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)象；第二到第十大股東持股比例均值為21.303%，且第二到第十大股東持股數(shù)量占第一大股東持股數(shù)量的比例均值達(dá)到81.017%，說(shuō)明總體上第二到第十大股東的制衡能力有所提升，應(yīng)該能較好地制約第一大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象；終極控制人性質(zhì)的均值為0.37000，說(shuō)明我國(guó)有37%的上市企業(yè)最終控制人為國(guó)有背景。表3模型（2）變量描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量均值中值標(biāo)準(zhǔn)差極小值極大值OVERINV18730.046060.027200.060000.000010.79510GOVIN18736.930857.200002.535590.0000010.00000C118730.354670.336330.147680.050500.84110TOP2-1018730.213030.199670.126500.007070.62888ZHD18730.810170.610720.756720.008906.68570CONS18730.370000.000000.482000.000001.00000OCCUPY18730.014380.007280.022520.000000.29070GROWTHt-118731.677041.381311.275380.0826013.16140LETt-118730.416370.416350.211080.010300.99250表3模型（2）變量描述性統(tǒng)計(jì)（二）政府干預(yù)、股權(quán)治理與過(guò)度投資的回歸分析為了驗(yàn)證政府干預(yù)、股權(quán)治理和過(guò)度投資之間的關(guān)系，本文按照政府干預(yù)變量的中位數(shù)將總樣本分為兩組——政府干預(yù)程度高樣本和政府干預(yù)程度低樣本。表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。從表中我們可以看出：1.在全樣本中政府干預(yù)的系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，由于政府干預(yù)指數(shù)是政府干預(yù)程度的反向指標(biāo)，因此結(jié)果表明政府干預(yù)程度越高，上市企業(yè)的過(guò)度投資越嚴(yán)重，假設(shè)1通過(guò)了檢驗(yàn)。2.在全樣本中第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、終極控制人性質(zhì)回歸系數(shù)均為負(fù)，且都通過(guò)了顯著水平的檢驗(yàn)，說(shuō)明總體上第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度都與過(guò)度投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且終極控制人的國(guó)有性質(zhì)能抑制過(guò)度投資水平，驗(yàn)證了假設(shè)2、3和4。在按政府干預(yù)程度高低分組后，兩組中第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度仍然與過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在干預(yù)程度高的組中第一大股東持股比例通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但股權(quán)制衡度沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在干預(yù)程度低的組第一大股東持股比例沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但股權(quán)制衡度通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明在政府干預(yù)程度高時(shí)，主要是第一大股東抑制過(guò)度投資，此時(shí)股權(quán)制衡度對(duì)過(guò)度投資沒(méi)有顯著影響，在政府干預(yù)程度低時(shí)，股權(quán)制衡度才起作用抑制公司的過(guò)度投資行為，此時(shí)第一大股東對(duì)過(guò)度投資沒(méi)有顯著影響，驗(yàn)證了假設(shè)5和6。分組后，終極控制人的顯著性水平在干預(yù)程度高的組和干預(yù)程度低的組分別為5%、10%，說(shuō)明政府干預(yù)能強(qiáng)化國(guó)有性質(zhì)企業(yè)對(duì)過(guò)度投資有抑制作用，驗(yàn)證了假設(shè)7。（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)健性，我們把第二到第五大股東的持股比例以及第二到第五大股東持股數(shù)量與第一大股東持股數(shù)量的比作為股權(quán)制衡因素與股權(quán)制衡度的替代變量代入回歸模型2中進(jìn)行檢驗(yàn)（因篇幅原因未列示回歸結(jié)果），發(fā)現(xiàn)以上各結(jié)論均沒(méi)有發(fā)生改變。據(jù)此，我們認(rèn)為，前文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。表4模型2多元回歸結(jié)果全樣本政府干預(yù)程度高政府干預(yù)程度低解釋變量非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t常數(shù)項(xiàng)0.044***3.6090.031**2.2340.107***3.019GOVIN-0.001**-2.000C1-0.021*-1.655-0.031*-1.795-0.017-0.871TOP2-100.041**2.2720.0190.7700.069**2.501ZHD-0.007**-2.108-0.006-1.174-0.010*-1.875CONS-0.010***-3.030-0.009**-2.155-0.010*-1.954OCCUPY-0.171***-2.661-0.134-1.532-0.218**-2.188GROWTHt-10.010***8.2490.014***8.2600.006***3.173LETt-10.022***2.7860.028***2.6960.0191.570IND控制變量控制變量控制變量YEAR控制變量控制變量控制變量Adjusted-R20.0670.0920.049F統(tǒng)計(jì)量F=5.482總體顯著性：

0.000F=4.476總體顯著性：

0.000F=2.559總體顯著性：

0.000D.W.值1.9911.9491.822樣本量1873996877注：*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%。表4模型2多元回歸結(jié)果五研究結(jié)論及局限性本文研究表明：1.政府干預(yù)程度與上市公司過(guò)度投資正相關(guān)，這與劉興云等（2013）研究結(jié)論一致