國有企業(yè)選擇金字塔結構動機及經濟后果分析

國有企業(yè)選擇金字塔結構動機及經濟后果分析國有企業(yè)選擇金字塔結構動機及經濟后果分析

一、引言

金字塔結構在全世界范圍內的普遍存在為學者們研究企業(yè)建立金字塔結構的動機及其經濟后果提供了條件。然而，國內外現(xiàn)有關于金字塔結構的研究主要集中于私有企業(yè)或民營企業(yè)，針對國有企業(yè)選擇金字塔結構的動機及其經濟后果的研究還非常鮮見。Fan等〔2022〕最早對我國國有企業(yè)選擇金字塔結構的動機及其經濟后果進行了探索性的研究，發(fā)現(xiàn)政府分權是導致國有企業(yè)選擇金字塔結構的基本原因，并且認為金字塔結構具有支持效應，能夠提升國有企業(yè)的價值。程仲鳴等〔2022〕從投資視角對我國國有企業(yè)金字塔結構的經濟后果進行了研究，發(fā)現(xiàn)金字塔結構能夠抑制過度投資，進一步證實了金字塔結構支持效應的存在性。縱觀上述關于國有企業(yè)選擇金字塔結構動機的研究，僅關注到政府分權在國有企業(yè)金字塔結構形成中作用，忽略了國有企業(yè)建立金字塔結構的經濟動機和政治動機，因此，也就無法研究轉軌經濟時期我國國有企業(yè)建立金字塔結構的真正動因。而關于國有企業(yè)金字塔結構經濟后果的研究，僅看到金字塔結構的積極作用，無視了金字塔結構所產生的代理問題對公司投資行為的影響。本文市場化改革和國企改革兩個方面考察了國有企業(yè)選擇金字塔結構的經濟動機和政治動機，并從投資缺乏角度對國有企業(yè)金字塔結構的經濟后果進行進一步的檢驗。

二、研究設計

〔一〕研究若為進行分析，本文提出下列若：

若1：公司所處地區(qū)的市場化程度越高，國有企業(yè)金字塔層級也就越長

若2：與大規(guī)模、愛護性行業(yè)相比，政府更傾向于對小規(guī)模、非愛護性行業(yè)的國有企業(yè)放松控制，小規(guī)模、非愛護性行業(yè)的國有企業(yè)金字塔層級也就可能越長

若3：國有企業(yè)金字塔層級與投資缺乏之間都存在“U型〞曲線關系

〔二〕樣本選取與數據來源本文選取2022年至2022年年滬深兩市所有除民營和外資以外的國有上市公司作為研究樣本，并對如下公司進行了剔除：剔除金融行業(yè)的上市公司；剔除2022-2022年中被ST、PT處理的公司；剔除財務數據不全的公司，如金字塔層級無法獲取或財務等相關數據缺失的公司。經過上述處理后，本文最后得到了3370個有效觀測數據。本文所使用的財務數據來源于CSMAR數據庫查詢系統(tǒng)，金字塔層級數據通過上海證券交易所和深圳證券交易所網站查閱各公司年報獲得，市場化進程數據采用樊綱、王小魯和朱恒鵬?中國市場化指數―各地區(qū)市場化相對進程2022年報告》中提供的各省〔自治區(qū)、直轄市〕市場化指數來衡量。

〔三〕模型構建及變量定義本文的研究思路是，首先使用累積Logistic回歸，從市場化改革和國企改革兩個方面來分析國有企業(yè)選擇金字塔結構的動機。并在此根底上，借鑒Richardson〔2022〕、鐘海燕等〔2022〕的模型，將估算得到的投資缺乏作為被解釋變量，將金字塔層級變量作為解釋變量，以從投資缺乏角度考察國有企業(yè)金字塔結構的經濟后果。

〔1〕關于國有企業(yè)選擇金字塔結構的動機研究。本局部將通過累積Logistic回歸分析來確定國有企業(yè)選擇金字塔結構的動機。累積Logistic回歸理論模型為：

logit［P〔y≤j〕|X］=ln［■］=aj+《茁XT；j=1，K，J-1〔1〕

其中，aj表示截距，有J-1個值；Y為金字塔層級數；《茁為系數向量，X為自變量向量，這里我們借鑒Fan，Wong和Zhang〔2022〕和韓志麗《史浩江〔2022〕的研究，選擇市場化進程《公司規(guī)模《行業(yè)屬性《資產負債率《成長性和年度啞變量等因素作為影響國有企業(yè)選擇金字塔結構動機的自變量。

〔2〕關于國有企業(yè)金字塔結構經濟后果的研究?，F(xiàn)有關于金字塔結構與公司投資行為關系的研究主要集中于金字塔結構對過度投資這種非效率投資行為的影響上，對金字塔結構與投資缺乏這種非效率投資行為的研究非常鮮見。基于此，本文采用模型〔2〕從投資缺乏角度對國有企業(yè)金字塔結構的經濟后果做進一步的實證檢驗。

UnderINVi，t=《茁0+《茁1Cashi，t+《茁2Layeri，t×Cashi，t+《茁3Layer2i，t×Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t〔2〕

在模型〔2〕中，UnderINV為投資缺乏代理變量，我們借鑒Richardson〔2022〕、鐘海燕等〔2022〕投資模型來估計投資缺乏。Layer為金字塔層級代理變量。Control是一組對投資缺乏〔UnderINV〕產生影響的控制變量，參考Richardson〔2022〕、程仲鳴等〔2022〕以及鐘海燕等〔2022〕的研究，我們使用管理費用率〔Mfee〕和大股東占款〔Occuppy〕作為控制變量。同樣地，我們在模型中還參加了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，以控制行業(yè)因素和時間因素對投資缺乏〔UnderINV〕的影響。其他變量定義具體如表〔1〕所示。

三、實證檢驗分析

〔一〕描述性統(tǒng)計變量描述性統(tǒng)計結果見表〔2〕。由表〔2〕可知，國有控股上市公司中，有1261個公司投資過度，有2109個公司投資缺乏，投資缺乏的公司數多于投資過度的公司數?，F(xiàn)金持有均值為0.206，說明樣本企業(yè)現(xiàn)金持有水平普遍較高，這將可能導致投資缺乏行為的發(fā)生。金字塔層級的均值為2.446，中位數為2.000，最大值為8，最小值為1，表明金字塔結構在國有企業(yè)是普遍存在的，而且統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩層與三層金字塔結構是最普遍的。市場化進程《公司規(guī)模和行業(yè)屬性的均值分別為8.363《21.636和0.148，中位數分別為8.420、21.538、0。

〔二〕回歸分析〔1〕國有企業(yè)選擇金字塔結構的動機研究。表〔3〕報告了模型〔1〕的回歸結果，模型卡方檢驗在0.01水平上顯著，證明模型回歸情況良好。累積Logistic的成比例若檢驗統(tǒng)計性都不顯著〔大于0.100〕，證明具備應用累積logistic回歸模型的前提條件。從表〔3〕累積Logistic回歸分析的系數來看，得出下列結論：第一，市場化進程。地區(qū)市場化進程〔IndexMarket〕與國有企業(yè)金字塔層級〔Layer〕的回歸系數為0.092，并且在1%的水平上顯著，表明地區(qū)市場化進程越快，國有企業(yè)金字塔層級也就越長。第二，國企改革策略。公司規(guī)模〔Size〕與國有企業(yè)金字塔層級〔Layer〕的回歸系數為-0.092，且在1%的水平上顯著，表明與大規(guī)模的國有企業(yè)相比，小規(guī)模的國有企業(yè)金字塔層級更長；而行業(yè)屬性〔ReguInd〕與預期也根本一致，即與愛護性行業(yè)相比，政府更傾向于對非愛護性行業(yè)的國有企業(yè)放松控制，非愛護性行業(yè)的國有企業(yè)金字塔層級也就可能越長?！?〕國有企業(yè)金字塔結構與投資缺乏的回歸分析。表〔4〕和表〔5〕列出了金字塔結構與投資缺乏的回歸結果。從表〔4〕中模型〔1〕回歸結果來看，Layer*Cash和Layer2*Cash的系數均在10%的水平上顯著，這說明金字塔結構與因現(xiàn)金持有而產生的投資缺乏之間存在“U型〞的曲線關系。但通過多重共線性檢驗發(fā)現(xiàn)模型〔2〕解釋變量的方差膨脹因子〔VIF〕均大于10，表明不合適采用模型〔2〕進行多元線性回歸分析。為了盡可能地打消多重共線性問題，將金字塔層級〔Layer〕有序分類變量進行了規(guī)范化處理，將其轉化為0-1之間的連續(xù)變量，然后將現(xiàn)金持有〔Cash〕按大小等分成高中低三組數據，分別對三組數據進行回歸以進一步考察金字塔層級對投資缺乏的影響。根據回歸結果，我們發(fā)現(xiàn)在低和中現(xiàn)金持有組中Layer和Layer2的系數均不顯著，因此，這里只報告了高現(xiàn)金持有組的回歸結果，如表〔5〕所示。從表〔5〕可以看到，在高現(xiàn)金持有組中，投資缺乏〔UnderINV〕與金字塔層級〔Layer〕的回歸系數為負，并且在1%的水平上高度顯著，與金字塔層級的平方〔Layer2〕的回歸系數卻在1%的水平上顯著為正，這表明在高現(xiàn)金持有組中，國有企業(yè)金字塔層級與投資缺乏之間存在“U型〞曲線關系，即在某一臨界值之前，金字塔結構能夠抑制投資缺乏，但當金字塔層級超過某一臨界值之時，金字塔層級的增加會導致企業(yè)投資缺乏現(xiàn)象的加劇。該結論說明，金字塔結構雖然能夠抑制國有企業(yè)投資缺乏，提高國有企業(yè)投資效率，但當金字塔層級超過某一臨界值時，金字塔結構還會加劇國有企業(yè)投資缺乏，扭曲國有企業(yè)投資行為，降低國有企業(yè)投資效率。因此，本文從投資缺乏視角為金字塔結構的掏空效應提供了證據支持，豐盛了金字塔結構經濟后果的研究。

四、結論

本文以2022年至2022年我國國有企業(yè)金字塔層級數據為樣本，從市場化進程和國企改革策略兩個方面考察了國有企業(yè)選擇金字塔層級的動機，并從公司投資視角對國有企業(yè)金字塔層級的經濟后果進行理論分析與實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：市場化改革中政府出于開展經濟而放松對國有企業(yè)控制的經濟動機以及中央政府基于國企改革策略而放松對小規(guī)?；蚍菒圩o性行業(yè)國有企業(yè)控制的政治動機是國有企業(yè)選擇金字塔結構的基本原因。金字塔層級與投資缺乏之間存在“U型〞曲線關系，金字塔結構雖然能夠抑制國有企業(yè)投資缺乏，提高國有企業(yè)投資效率，但當