房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資案例

1/1房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資案例房地產(chǎn)私募股權(quán)基金及投資案例

一、目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的組織形式

目前我國(guó)的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金主要有公司型、契約型（以信托為介質(zhì)依托）、有限合伙型這三種組織形式。

1、公司型

公司是指依法成立的、以盈利為目的的企業(yè)法人。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司一般分為有限責(zé)任公司和股份有限公司。公司型的私募股權(quán)基金是借用公司的外殼來(lái)組織和運(yùn)作基金的。公司型的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金本身就是一種公司組織，投資者通過(guò)認(rèn)繳出資或購(gòu)買(mǎi)公司股份而成為公司股東，成立股東大會(huì)并選舉董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，通常由董事會(huì)進(jìn)行決策基金的運(yùn)作管理方式。公司型的私募股權(quán)基金有自我管理和委托管理兩種做法。目前占多數(shù)的做法是委托管理，即：通過(guò)董事會(huì)的決策來(lái)外聘專(zhuān)業(yè)化的基金管理公司具體運(yùn)營(yíng)和管理私募股權(quán)基金，在基金與基金管理公司訂立的委托管理協(xié)議中明確和約定管理費(fèi)用、報(bào)酬等重要事項(xiàng)。

目前適用于我國(guó)公司型私募房基的法律法規(guī)包括《公司法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等。

2、以信托為介質(zhì)依托的契約型

以信托為介質(zhì)依托的契約型是指以契約為基礎(chǔ)和載體的集合資金形式，基金本身并不具有法人或非法人的實(shí)體組織形式，而是相關(guān)當(dāng)事人之間的一種契約安排，依照《信托法》的規(guī)定訂立書(shū)面信托合同并交付信托財(cái)產(chǎn)即可設(shè)立。在信托為介質(zhì)依托的契約型私募房基中，委托人和受托人分別是基金投資者、基金管理人，雙方是一種信托關(guān)系，受托人（基金管理人）根據(jù)契約的規(guī)定接受委托，以自己的名義管理和處分信托財(cái)產(chǎn)，其運(yùn)營(yíng)信托財(cái)產(chǎn)的目的是讓委托人獲得收益。為避免信托財(cái)產(chǎn)與受托人自己財(cái)產(chǎn)的混同，信托財(cái)產(chǎn)一般由獨(dú)立的第三方（一般是銀行）進(jìn)行保管，獨(dú)立的第三方可以監(jiān)督受托人的行為。

目前適用于我國(guó)契約型私募房基的法律法規(guī)包括《信托法》、《信托公司管理辦法》、《集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等。

3、有限合伙型

有限合伙是指由普通合伙人（GeneralPartner，GP）與有限合伙人（LimitedPartner，LP）共同組成的合伙企業(yè)，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限債務(wù)，我國(guó)2007年《合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個(gè)普通合伙人?！庇邢藓匣镄退侥挤炕?，是指投資者（有限合伙人，LP）與基金管理人（普通合伙人，GP）通過(guò)簽訂合伙協(xié)議，共同出資形成合伙關(guān)系，所有資產(chǎn)交由基金管理人（普通合伙人，GP）進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，有限合伙人（LP）僅在其出資范圍內(nèi)對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而普通合伙人（GP）則對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任

的一種基金組織形式。有限合伙制私募基金的組織形式如圖所示。

二、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金三種組織形式的對(duì)比分析

1、有限合伙型與公司型的對(duì)比分析

以下從組織的治理結(jié)構(gòu)、對(duì)投資者的資金要求與資金流動(dòng)性、責(zé)任承擔(dān)與道德風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)成本、設(shè)立程序、管理與決策效率等方面對(duì)比兩者的特征和優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)。見(jiàn)下表：

2、有限合伙型與信托型的對(duì)比分析

以下從組織的治理結(jié)構(gòu)、責(zé)任承擔(dān)與道德風(fēng)險(xiǎn)方面對(duì)比兩者的特征和優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)。見(jiàn)下表：

謂＂專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事＂，其運(yùn)作主要依靠專(zhuān)業(yè)人士，即：投資者是資金提供者但不參與日常經(jīng)營(yíng)管理，基金管理人屬于專(zhuān)業(yè)人士，負(fù)責(zé)基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)管理人的智慧、專(zhuān)業(yè)技能和投資經(jīng)驗(yàn)，為投資人產(chǎn)生收益和利潤(rùn)。而有限合伙制這種組織形式明確規(guī)定有限合伙人ＬＰ出資但不參與日常經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)債務(wù)僅其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；普通合伙人ＧＰ負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)管理，需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。通過(guò)上種組織形式的分析，可以認(rèn)為有限合伙型是當(dāng)前我國(guó)私募房基的主流選擇。

三、房地產(chǎn)私募股權(quán)基金收益分配與基金退出

1、基金收益分配模式

目前在有限合伙制的私募基金組織形式上發(fā)展出來(lái)的結(jié)構(gòu)化收益分配模式，通常將有限合伙人化（LP）分為＂優(yōu)先投資人＂和＂劣后投資人＂兩類(lèi)，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能為與偏好，投資者可自由選擇成為＂優(yōu)先投資人＂或＂劣后投資人＂。在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，劣后投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，需要對(duì)擬投的地產(chǎn)項(xiàng)目等信息有較充分的把捏，所期望的收益也更高。一般情況下劣后投資人都屬項(xiàng)目大股東的一致行動(dòng)人。優(yōu)先投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，所期望的收益也較劣后投資人要低。在這種結(jié)構(gòu)化的模式中，基金管理公司作為普通合伙人（GP）一般要出資1%—10%。這種典型的結(jié)構(gòu)化交易架構(gòu)如下圖所示。

在以上結(jié)構(gòu)化收益分配模式的交易架構(gòu)中，基金投資期限結(jié)束后，基金凈值分配的先后順序如下：第一步是對(duì)各層級(jí)投資者的本金歸還，接著是對(duì)優(yōu)先投資人的預(yù)期年化收益進(jìn)行分配，然后基金管理公司分配剩余收益的20%，剩余的80%收益由劣后投資人根據(jù)所投資金的數(shù)量占比進(jìn)行二次分配。另外，有時(shí)還可根據(jù)投資人的風(fēng)險(xiǎn)與收益接受程度，或者基金運(yùn)營(yíng)的要求，設(shè)計(jì)出次級(jí)投資人（受益人）等級(jí)別，對(duì)于不同等級(jí)的投資人，可對(duì)其預(yù)期年化收益的分配設(shè)置上限。

但是，若基金出現(xiàn)虧損，就涉及一個(gè)對(duì)優(yōu)先投資人的預(yù)期收益如何保障的關(guān)鍵問(wèn)題。一般情況下是由普通合伙人—（GP）和劣后投資人（LP1）用自己的收益利潤(rùn)直至投資本金來(lái)首先滿足優(yōu)先投資人（LP2…LPn）的預(yù)期收益，其先后順序如下：基金凈值一一普通合伙人（GP）/劣后投資人（LP1）的收益一一普通合伙人（GP）/劣后投資人（LP1）的本金，通過(guò)以上的先后順序來(lái)保證實(shí)現(xiàn)優(yōu)先投資人（LP2…LPn）的預(yù)期收益?；鹜顿Y期滿后的收益分配順序見(jiàn)下圖：

2、基金退出方式

在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下我國(guó)的私募房基的退出方式有：

（1）預(yù)售回款

私募房基投入至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目后，項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期決定基金的投資期限。房地產(chǎn)項(xiàng)目的預(yù)售回款現(xiàn)金流是作為私募房基的收益保障，在房地產(chǎn)項(xiàng)目封頂后并取得預(yù)售許可證之后開(kāi)始預(yù)售，隨后會(huì)有持續(xù)的現(xiàn)金流入。對(duì)于此類(lèi)依賴(lài)預(yù)售回款的私募房基而言，待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目前期的投資可行性分析尤為重要，應(yīng)重點(diǎn)分析該項(xiàng)目地塊的其他在售樓盤(pán)情況，包括其市場(chǎng)定位及銷(xiāo)售價(jià)格等，由此來(lái)分析并結(jié)合該項(xiàng)目的各種業(yè)態(tài)面積來(lái)規(guī)劃計(jì)算項(xiàng)目的預(yù)期收益。預(yù)售回款的退出方式是以地產(chǎn)項(xiàng)目的銷(xiāo)售來(lái)確保開(kāi)發(fā)和后期獲利退出，因而關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)放在投資可行性分析及保證銷(xiāo)售的營(yíng)銷(xiāo)策劃上面。

（2）股權(quán)回購(gòu)

通常股權(quán)回購(gòu)的收購(gòu)方為項(xiàng)目公司的大股東或管理層，由于雙方均參與

了項(xiàng)目公司的運(yùn)作，信息相對(duì)透明，能夠減少交易雙方的交易成本。對(duì)于項(xiàng)目公司而言，股權(quán)分散會(huì)弱化公司管理層對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，通過(guò)股權(quán)回購(gòu)，可集中公司股權(quán)，對(duì)管理層的穩(wěn)定有利。

（3）資本市場(chǎng)發(fā)行股票IPO退出

這是其他行業(yè)的私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）最常見(jiàn)的退出渠道，即通過(guò)資本市場(chǎng)IPO退出。若項(xiàng)目公司能夠在資本市場(chǎng)公開(kāi)上市，那么持有該項(xiàng)目公司股權(quán)的私募房基就可以在公開(kāi)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)退出。還有一種做法就是，私募房基將所投資并持有的成熟物業(yè)整體打包后上市并實(shí)現(xiàn)退出。但在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上IPO對(duì)于企業(yè)自身而言是門(mén)檻很高的，在房地產(chǎn)行業(yè)受限于國(guó)家近幾年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，IPO之路基本被堵死。因此，在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)上很難實(shí)現(xiàn)私募房基的上市退出。在此背景下，很多全國(guó)或區(qū)域知名的大型開(kāi)發(fā)商往往通過(guò)香港或國(guó)外的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出，但對(duì)于數(shù)量眾多的一些中小型開(kāi)發(fā)商，實(shí)現(xiàn)海外上市的難度還是很大。另外，美國(guó)等國(guó)家通常還采用發(fā)行房地產(chǎn)投資信托（REITs)將成熟物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的私募基金退出方式，然而在我國(guó)由于受限于法律和政策環(huán)境，也較難實(shí)現(xiàn)。

（4）企業(yè)清算

當(dāng)私募房基遭遇項(xiàng)目的失敗時(shí)，基金管理公司被迫選擇企業(yè)清算的退出方式。雖然這種失敗局面是很多投資者不愿面對(duì)的，但作為基金管理公司，必須果斷選擇“止血”的退出方式，否則可能會(huì)遭受更大的損失。及時(shí)清算可以讓經(jīng)營(yíng)狀況不斷惡化并難以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)時(shí)收回一定的投資額，盡可能止損，盡可能讓損失最小化。由于清算過(guò)程持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，同時(shí)要履行一系列復(fù)雜法律程序，所以企業(yè)清算的退出成本相對(duì)較高。

案例分析：某房地產(chǎn)私募股權(quán)基金及其項(xiàng)目運(yùn)作—、項(xiàng)目背景

南部新城項(xiàng)目位于某市南部新城核心區(qū)商業(yè)辦公地塊，2015年以底價(jià)拍得，成交樓面價(jià)為區(qū)域谷底價(jià)，與之后成交的同區(qū)域同性質(zhì)地塊相比，其樓面價(jià)低2000元/平米左右，短期內(nèi)地塊價(jià)值已增值約50%。城市規(guī)劃方面有諸多利好，地塊所處該市規(guī)劃的繼新街口、河西CBD之后的第三個(gè)市級(jí)商業(yè)中心的核心區(qū)域，區(qū)域匯集4條地鐵線路，6條高鐵線路，地塊距3號(hào)線明發(fā)廣場(chǎng)站僅不到200米；周邊產(chǎn)業(yè)聚集度高，辦公需求旺盛；區(qū)域人口眾多且增長(zhǎng)預(yù)期領(lǐng)先該市。區(qū)域內(nèi)品牌開(kāi)發(fā)商云集，市場(chǎng)關(guān)注度逐年提高，區(qū)域發(fā)展起點(diǎn)高，潛力大。

二、D基金公司（某股權(quán)投資基金管理有限公司）及基金組織形式

D公司——某股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“D基金公司”）成立于2014年5月，注冊(cè)資本3000萬(wàn)元，股東背景包括寧滬高速（600377.SH）、申萬(wàn)宏源（000166.SZ）和蘇州投資等多家優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)和金融企業(yè)。公司總部位于南京CBD，在蘇州等地設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。2014年，D基金公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)基金業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)證備案，成為具備開(kāi)展證券投資、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等業(yè)務(wù)資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)。D基金公司的核心業(yè)務(wù)是財(cái)富管理和不動(dòng)產(chǎn)管理。財(cái)富管理方面，除了自主管理的私募基金外，也通過(guò)FOF投資于房地產(chǎn)基金、私募股權(quán)基金、私募證券基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和類(lèi)固定收益產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域；不動(dòng)產(chǎn)管理方面，D基金公司建立了優(yōu)秀的“新地產(chǎn)”專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，為不動(dòng)產(chǎn)投資和持有方提供代建、運(yùn)營(yíng)服務(wù)及資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)運(yùn)作等業(yè)務(wù)。

南部新城私募基金組織架構(gòu)圖

為配合大股東寧滬高速的房地產(chǎn)行業(yè)戰(zhàn)略布局，D基金公司參與運(yùn)作了南部新城項(xiàng)目，籌建了南部新城私募基金。該基金為有限合伙制，募集目標(biāo)約4.5億元。在項(xiàng)目層面，與大股東寧滬高速共同組建了負(fù)責(zé)南部新城項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目公司。

三、南部新城私募基金的運(yùn)作流程

D基金公司根據(jù)南部新城項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)和安排初步研究確定了南部新城私募基金的規(guī)模和基本架構(gòu)。

南部新城項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)安排

基金出資架構(gòu)

股權(quán)，南部新城私募基金占49%項(xiàng)目股權(quán)，出資額約為4.5億元。D基金公司在每年初提取2%的基金管理費(fèi)用。

根據(jù)融資結(jié)構(gòu)和基金規(guī)模，

D基金公司初步設(shè)計(jì)了南部新城私募基金的基本架構(gòu)，具體見(jiàn)“表南部新城私募基金的基本架構(gòu)及要素”。

南部新城私募基金的基本架構(gòu)及要素

1、基金募集階段

由于是私募股權(quán)基金，不能采取對(duì)社會(huì)公開(kāi)宣傳或營(yíng)銷(xiāo)推介的公開(kāi)募集方式，只能采取非公開(kāi)的私募方式。依托該項(xiàng)目大股東寧滬高速與當(dāng)?shù)劂y行的長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，以及D基金公司的另一個(gè)股東一一申萬(wàn)宏源證券積累的高凈值私人客戶群體，南部新城私募基金一啟動(dòng)申購(gòu)，就受到私人投資者的追捧，4.5億元額度很快就銷(xiāo)售一空，并實(shí)際完成了超募，基金最終募集4.6875億元，其中優(yōu)先投資人LP1募集35156.25萬(wàn)元，劣后投資人LP2募集11250萬(wàn)元，作為基金管理人的D基金公司跟投468.75萬(wàn)元，占基金比例的1%，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益捆綁一體的機(jī)制，對(duì)基金管理人有充分的激勵(lì)。

2、投資決策階段

D基金公司認(rèn)真研究、評(píng)估了該項(xiàng)目，該項(xiàng)目地塊2015年以底價(jià)拍得，成交樓面價(jià)為南部新城區(qū)域谷底價(jià)，與半年之后成交的同區(qū)域同性質(zhì)地塊相比，其樓面價(jià)比之后拍賣(mài)的土地低2000元/平米左右，具有很大的土地成本優(yōu)勢(shì)。另外，該地塊區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，地鐵、高鐵等交通線路密布，交通十分便捷，周邊人口密度大、產(chǎn)業(yè)聚集，發(fā)展?jié)摿Υ?。因此，綜合評(píng)估后，D基金公司認(rèn)為南部新城項(xiàng)目是一個(gè)有巨大增長(zhǎng)潛力的好項(xiàng)目。同時(shí)，D基金公司還從財(cái)務(wù)可行性角度對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行了測(cè)算和評(píng)價(jià)，見(jiàn)“表南部新城項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及銷(xiāo)售收入指標(biāo)”。

南部新城項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

通過(guò)分析南部新城項(xiàng)目的幾個(gè)重要規(guī)劃指標(biāo)，結(jié)合周邊類(lèi)似項(xiàng)目的銷(xiāo)售單價(jià)，D基金公司預(yù)估測(cè)算出未來(lái)項(xiàng)目的銷(xiāo)售收入可達(dá)21.46億元，見(jiàn)“表南部新城項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及銷(xiāo)售收入指標(biāo)”。

對(duì)該項(xiàng)目的投資成本，D基金公司也進(jìn)行了相應(yīng)的預(yù)估測(cè)算，見(jiàn)“表南部新城項(xiàng)目投資成本測(cè)算表”。

在預(yù)估測(cè)算銷(xiāo)售收入和投資成本的基礎(chǔ)上，可以預(yù)估項(xiàng)目的稅前利潤(rùn)約4.027億元。

南部新城投資成本明細(xì)

3、投資管理階段

為順利完成該項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目大股東寧滬高速與南部新城私募基金共同成立了項(xiàng)目公司。目前該項(xiàng)目正在施工，在項(xiàng)目公司中，作為基金管理人的D基金公司不僅派出了財(cái)務(wù)總監(jiān)，還委派了多名經(jīng)驗(yàn)豐富的工程施工、項(xiàng)目管理、預(yù)算控制的專(zhuān)業(yè)人士到項(xiàng)目公司任職，有效地把握項(xiàng)目