淺議創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)評(píng)估

淺議創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)評(píng)估淺議創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)評(píng)估

創(chuàng)業(yè)板GEM〔GrowthEnterprisesMarket〕board是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，其目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自2022年10月23日推出，截至2022年10月29日創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行一年時(shí)，已有134家上市公司，當(dāng)天的市值接近6千億，134家上市公司IPO總募集資金額達(dá)988億，市場(chǎng)交易活潑。從創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)披露的招股表明書(shū)來(lái)看，有限責(zé)任公司改制為股份有限公司時(shí)均進(jìn)行了核定資本性質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估，并以凈資產(chǎn)折股進(jìn)行股改。但企業(yè)上市前發(fā)行時(shí)，并未進(jìn)行基于企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期的估值，因而往往產(chǎn)生這樣一種現(xiàn)象：上市后公司市值劇增。即便考慮到我國(guó)仍處在一個(gè)市場(chǎng)體系和規(guī)制建設(shè)還不算成熟的新興證券市場(chǎng)，這種企業(yè)價(jià)值證券化后重新估值與股改時(shí)評(píng)估價(jià)值之間的巨大差別，是值得深思的。這可能存在很多原因，但從評(píng)估角度看，充沛認(rèn)識(shí)資產(chǎn)評(píng)估在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用，并發(fā)揮其專業(yè)作用，也是重要的一個(gè)方面。因此，除了在公司轉(zhuǎn)制時(shí)核定資本性質(zhì)的評(píng)估、公司轉(zhuǎn)制后股權(quán)并購(gòu)提供并購(gòu)價(jià)值依據(jù)的評(píng)估之外，研究創(chuàng)業(yè)板公司上市、首次公開(kāi)發(fā)行股票、退市等環(huán)節(jié)的評(píng)估價(jià)值尺度和價(jià)值信息作用，不但有助于資產(chǎn)評(píng)估效勞領(lǐng)域的擴(kuò)展，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)完善中資產(chǎn)評(píng)估的作用體現(xiàn)，也具有十分重要的意義。

一、創(chuàng)業(yè)板公司特點(diǎn)分析

(一)創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)特點(diǎn)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2022年3月19日發(fā)布?關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》(證監(jiān)會(huì)公告2022年第8號(hào))，明確了創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)定位，即我國(guó)創(chuàng)業(yè)板主要界定在合乎國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)開(kāi)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)效勞等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有自主創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)。并要求保薦機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新能力，深入核查企業(yè)是否擁有關(guān)鍵的核心技術(shù)、突出的研發(fā)優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式以及較強(qiáng)的市場(chǎng)開(kāi)拓能力，并在成長(zhǎng)性專項(xiàng)意見(jiàn)中予以表明。從證監(jiān)會(huì)受理的149家創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布來(lái)看，主要集中在科技含量高的電子信息、生物醫(yī)藥、新材料、新能源行業(yè)，占比達(dá)68%；同時(shí)，即使局部公司所處的傳統(tǒng)行業(yè)科技含量不高，但在技術(shù)和商業(yè)模式方面也有明顯的創(chuàng)新特色，如主營(yíng)戶外用品的“探路者〞、主營(yíng)農(nóng)機(jī)連鎖的“吉峰農(nóng)機(jī)〞等。

(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)一般是中小企業(yè)、高新科技企業(yè)、高風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)型企業(yè)。這直接決定了創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)或?qū)嵨镄再Y產(chǎn)所占比例偏低，通常這類(lèi)公司被稱為“輕公司〞。與制造業(yè)不同，由于行業(yè)本身的特點(diǎn)，“輕公司〞資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，天然就脫離了廠房、大型生產(chǎn)設(shè)備的要求。在eBay〔主營(yíng)網(wǎng)上拍賣(mài)〕、谷歌〔主營(yíng)網(wǎng)絡(luò)搜索引擎〕、微軟〔主營(yíng)軟件〕這三家企業(yè)與通用汽車(chē)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比照中，就可以很明顯地看出這種區(qū)別?！拜p公司〞的資產(chǎn)主體主要包括現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)等，而在制造業(yè)公司中，大量資產(chǎn)為存貨、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)等。據(jù)相關(guān)學(xué)者研究得出結(jié)論，創(chuàng)業(yè)板上市公司固定資產(chǎn)比率較低,平均值為17.01%,流動(dòng)資產(chǎn)比率較高,平均值為70.15%,這與高新技術(shù)企業(yè)以研究開(kāi)發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為主要業(yè)務(wù)的特征一致,它們主要通過(guò)產(chǎn)品差別獲取利潤(rùn),不同于以規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大產(chǎn)能、低本錢(qián)優(yōu)勢(shì)獲取利潤(rùn)的制造業(yè)。

二、我國(guó)擬上市創(chuàng)業(yè)板公司評(píng)估問(wèn)題分析

本文主要分析創(chuàng)業(yè)板公司設(shè)立、發(fā)行、信息披露、退市四個(gè)環(huán)節(jié)所波及的評(píng)估問(wèn)題：一是創(chuàng)業(yè)板公司設(shè)立及設(shè)立后并購(gòu)等行為，應(yīng)充沛體現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值；二是創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)行定價(jià)時(shí)，應(yīng)充沛利用資產(chǎn)評(píng)估的專業(yè)功能，合理保障新老股東的權(quán)益；三是創(chuàng)業(yè)板公司在信息披露方面，應(yīng)加強(qiáng)評(píng)估提供價(jià)值信息的功能；四是充沛發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司退市界定中的作用。

(一)公司設(shè)立時(shí)，應(yīng)充沛體現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值

資產(chǎn)評(píng)估在企業(yè)改制過(guò)程中，是一個(gè)非常根底性的工作，主要有三個(gè)方面的作用。一是確定股東權(quán)益和股本大小，即核定出資資本。最普遍的是發(fā)起設(shè)立股份公司，各個(gè)出資人的權(quán)益以及股本結(jié)構(gòu)都是通過(guò)評(píng)估來(lái)量化的。還有就是為了改善股東結(jié)構(gòu)，通過(guò)增資擴(kuò)股或轉(zhuǎn)讓局部股權(quán)引進(jìn)新股東，需要對(duì)出資人的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，以便作為對(duì)價(jià)的依據(jù)。二是主要是作為企業(yè)改制兼調(diào)賬的依據(jù)。企業(yè)改制評(píng)估后，根據(jù)評(píng)估師提供的資產(chǎn)負(fù)債明細(xì)，設(shè)立或調(diào)整公司報(bào)表或賬務(wù)。三是為公司工商注冊(cè)提供驗(yàn)證出資額的合法依據(jù)。從目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資產(chǎn)評(píng)估作用看，主要體現(xiàn)的也是上述傳統(tǒng)的角色，即：為擬上市創(chuàng)業(yè)板公司設(shè)立公司〔包括有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)制為股份有限公司〕時(shí)的股東出資資本核定提供價(jià)值參考依據(jù)，以及為局部創(chuàng)業(yè)板公司設(shè)立后上市前并購(gòu)時(shí)的交易資產(chǎn)提供交易定價(jià)參考依據(jù)。

在這兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估，主要是以審計(jì)確認(rèn)的資產(chǎn)負(fù)債表為根底確定評(píng)估范圍，采用資產(chǎn)根底法進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)，擁有或控制大量直接決定其未來(lái)成長(zhǎng)性并產(chǎn)生收益的無(wú)形資產(chǎn)，盡管是企業(yè)收益的核心資產(chǎn)，由于不合乎企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么對(duì)資產(chǎn)的定義要求，或者合乎企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么定義要求但不能準(zhǔn)確計(jì)量，并未在企業(yè)賬面體現(xiàn)，也未在這兩個(gè)環(huán)節(jié)的評(píng)估中體現(xiàn)，可能使發(fā)起人〔老股東〕權(quán)益被低估。

創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍沒(méi)有太多的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要靠人才、技術(shù)、管理以及其他不可輕易獲取的資源等無(wú)形資產(chǎn)來(lái)經(jīng)營(yíng)，賬面資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值差異巨大。創(chuàng)業(yè)板公司申報(bào)發(fā)行的有關(guān)材料和招股表明書(shū)中表明或披露的無(wú)形資產(chǎn)相關(guān)情況，通常是關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)可行性方面的信息，并沒(méi)有直接給未來(lái)投資者一個(gè)投資價(jià)值的概念。因此，需要在資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)研究如何合理評(píng)估創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)賬面未體現(xiàn)的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理地評(píng)估。

(二)創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)行定價(jià)時(shí)建立評(píng)估機(jī)制

根據(jù)?證券法》和?證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理方法》〔證監(jiān)會(huì)令第37號(hào)〕的相關(guān)規(guī)定，IPO發(fā)行價(jià)是通過(guò)向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定。在發(fā)行價(jià)確定時(shí)，老股東的權(quán)益是否被關(guān)注或如何考慮，一直未引起應(yīng)有的重視。如在國(guó)資領(lǐng)域，國(guó)資監(jiān)管部門(mén)并未通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估的管理伎倆對(duì)國(guó)有企業(yè)IPO發(fā)行定價(jià)實(shí)施監(jiān)管，只是根據(jù)?公司注冊(cè)資本登記管理規(guī)定》〔國(guó)家工商總局令第22號(hào)〕，對(duì)變更為股份有限公司的原有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)，“應(yīng)當(dāng)由具有評(píng)估資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估作價(jià)，并由驗(yàn)資機(jī)構(gòu)進(jìn)行驗(yàn)資〞。而根據(jù)?首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理方法》〔證監(jiān)會(huì)令第32號(hào)〕，出于連續(xù)計(jì)算持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間的考慮，有限責(zé)任公司一般都是按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司。這樣，資產(chǎn)評(píng)估僅具有核實(shí)賬面凈資產(chǎn)是否存在減值的意義，對(duì)發(fā)行價(jià)確實(shí)定起不到任何影響和制約作用。而從2022和2022兩年中8家大型央企IPO數(shù)據(jù)顯示，上市日后20個(gè)交易日均價(jià)較發(fā)行價(jià)平均溢價(jià)26.19%，除3家溢價(jià)在10%以內(nèi)，其余5家溢價(jià)均超過(guò)20%，最高者到達(dá)54.91%，遠(yuǎn)超過(guò)興旺股票市場(chǎng)正負(fù)15%的一般振蕩幅度。這固然有二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)炒作的因素，但也不可無(wú)視詢價(jià)機(jī)制本身可能存在的問(wèn)題。因此，借助獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，對(duì)企業(yè)IPO發(fā)行定價(jià)提供有效的專業(yè)意見(jiàn)，對(duì)于愛(ài)護(hù)包括老股東的權(quán)益，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

分析國(guó)家相關(guān)部門(mén)發(fā)布的法規(guī)不難得出一個(gè)明確的結(jié)論：IPO這種上市前的增資擴(kuò)股行為，也是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，其一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)實(shí)質(zhì)上就是一種產(chǎn)權(quán)交易對(duì)價(jià)，應(yīng)當(dāng)按照公平對(duì)等的原那么，合理量化老股東的權(quán)益價(jià)值。現(xiàn)在市場(chǎng)存在國(guó)有企業(yè)改制設(shè)立為股份有限公司以后假設(shè)干年才獲得公開(kāi)發(fā)行股票并上市的情況，雖然改制時(shí)進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估，且按核準(zhǔn)備案后的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行了調(diào)帳，但是經(jīng)過(guò)假設(shè)干年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情況發(fā)生了很大的變化，與改制設(shè)立公司時(shí)相比企業(yè)價(jià)值會(huì)發(fā)生很大變化，企業(yè)賬面價(jià)值不能客觀反映公司價(jià)值，如果這時(shí)仍按賬面凈資產(chǎn)作為公開(kāi)發(fā)行股票的價(jià)值根底，明顯不能反映原股東的權(quán)益價(jià)值。因此，在發(fā)行時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估1。

從上述創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，不難看出，創(chuàng)業(yè)板公司賬面記錄的資產(chǎn)，無(wú)論歷史本錢(qián)、還是重置價(jià)值，與企業(yè)收益的對(duì)應(yīng)性極弱，也就是說(shuō)，這類(lèi)公司的收益對(duì)應(yīng)的資本并不完全體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表在很大程度上是企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么關(guān)于資產(chǎn)定義及其確認(rèn)并計(jì)量的結(jié)果，以其為根底的評(píng)估價(jià)值，并不能客觀體現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)股東真正的權(quán)益。同時(shí)，在創(chuàng)業(yè)板公司設(shè)立評(píng)估后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)往往發(fā)生了很大的變化，在股票發(fā)行時(shí)，對(duì)等確定在企業(yè)法人資產(chǎn)中的權(quán)益額和占比，明顯有損老股東權(quán)益。因此，在創(chuàng)業(yè)板IPO環(huán)節(jié)建立評(píng)估機(jī)制，體現(xiàn)不同于傳統(tǒng)評(píng)估核定出資資本功能的評(píng)估作用，采用投資價(jià)值類(lèi)型，體現(xiàn)老股東權(quán)益，是保障新老股東權(quán)益的有效伎倆，也是資產(chǎn)評(píng)估功能的真正體現(xiàn)。

(三)創(chuàng)業(yè)板公司上市后建立價(jià)值信息披露評(píng)估輔助機(jī)制

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市規(guī)范較主板市場(chǎng)低，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，信息不對(duì)稱程度高，發(fā)生市場(chǎng)操縱的可能性較大，危害性也大。資產(chǎn)評(píng)估所提供的公司的價(jià)值信息和價(jià)值尺度，直接關(guān)系到債權(quán)人和公眾投資者的利益，對(duì)于保證債權(quán)人、投資人的平安和理性決策，保證資本市場(chǎng)有序運(yùn)行必不可少。目前，?深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)那么》中提出對(duì)大額交易、關(guān)聯(lián)交易以及上市企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的評(píng)估要求：第9.2條規(guī)定上市公司發(fā)生的交易波及的資產(chǎn)總額占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的10％以上，該交易波及的資產(chǎn)總額同時(shí)存在賬面值和評(píng)估值的，以較高者作為計(jì)算數(shù)據(jù)；第9.15條規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易事項(xiàng)的類(lèi)型，披露交易標(biāo)的根本情況，包括標(biāo)的評(píng)估值；第10.2.7條規(guī)定上市公司披露關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)向深交所提交交易的定價(jià)政策及定價(jià)依據(jù)，其中包括成交價(jià)格與交易標(biāo)的評(píng)估值；第11.10.8條規(guī)定上市公司披露重整、和解或者破產(chǎn)清算事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照披露事項(xiàng)所涉情形向深交所提交的文件包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的文件。

(四)為退市規(guī)范確實(shí)定提供參考意見(jiàn)

目前我國(guó)有關(guān)上市公司股票暫停上市或終止上市的規(guī)定在?公司法》、?證券法》以及滬深交易