房地產(chǎn)信托融資相關(guān)問題研究

專題名稱】體制改革

【專題號】MF1

【復(fù)印期號】2005年11期

【原文出處】《重慶金融》2005年06期第24～30頁

【作者簡介】朱泰，唐萬勇，楊文穎，新華信托投資股份有限公司重慶400010

一、國內(nèi)房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀

（一）當(dāng)前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資格局

1998年以來，隨著住房體制市場化改革，國內(nèi)居民潛在需求不斷釋放，房地產(chǎn)發(fā)展步入了高速發(fā)展時期。近六年來，房地產(chǎn)投資額年均增長率達(dá)到20.79％，房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27％的速度增長。2003年中國房地產(chǎn)投資超過1萬億元，占固定資產(chǎn)投資的18.3％（如表1）。

表1房地產(chǎn)投資占全社會投資和GDP的比重單位：億元年份GDP全社會投資房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資/全/GDP（％）社會投資（％）198610201.438461011.02.6199121662.57517336.21.64.6199773142.728457.63178.44.311.2199876967.229545.93614.24.712.2199980579.430701.64103.25.113.4200088228.132499.84984.15.615.3200194346.437460.86245.56.616.720021023974320277907.618.0200311669455118101068.618.3

注：根據(jù)國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》和《固定資產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》各期整理。

從上表可以看出，自1997年以后房地產(chǎn)業(yè)開始飛速發(fā)展并迅速成長成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。

據(jù)測算，到2020年，中國城市化水平將提高到55％，城鎮(zhèn)人口將達(dá)到7億以上，按人均需住房20平方米計算，僅城鎮(zhèn)新增人口每年就需增2億平方米以上。房地產(chǎn)的行業(yè)整體發(fā)展趨勢還將持續(xù)下去，房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，伴隨著這一輪房地產(chǎn)市場的跨越式發(fā)展，對資金的需求渴求愈發(fā)強(qiáng)烈。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2000～2002年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的結(jié)構(gòu)情況（見表2），目前我國國內(nèi)主要的房地產(chǎn)融資渠道有：國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、債券、利用外資（包括外商直接投資）、自籌資金（包括企、事業(yè)單位自有資金）、其他資金（包括定金及預(yù)付款）等。

表2房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源單位：億元年份200020012002三年合計所占比例國家預(yù)算內(nèi)資金6.8713.6311.8432.340.14％國內(nèi)貸款1385.081692.202149.095226.3722.49％債券3.480.342.406.220.03％利用外資168.70135.70156.39460.791.98％自籌資金1614.212183.962720.446518.6128.05％其他資金2819.293670.564501.4710991.3247.30％資金來源總額5997.637696.399541.6323235.65100.00％

注：1.根據(jù)國家統(tǒng)計局資料整理。

2.國內(nèi)貸款部分僅包含房地產(chǎn)開發(fā)貸款部分，未包括個人住房按揭貸款。

從上表中可以看出：

1.在房地產(chǎn)開發(fā)中，雖然從2000-2002年自籌資金比例在逐年增高（分別為26.9％、28.4％、28.5％），但每年的自籌資金占比都不足30％。

2.由于近年來實行的低利率政策，使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無論規(guī)模大小，都傾向盡量采用外部融資的策略。房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中平均有22.49％來源于國內(nèi)貸款，每年基本上比較穩(wěn)定（23.1％、22％、22.5％）；有平均47.30％的來源主要是定金和預(yù)付款，每年基本上趨于穩(wěn)定（47％、47.7％、47.2％）。

3.其他部分（國家預(yù)算內(nèi)資金、債券、利用外資）融資所占比重很小。

由于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在自籌資金中并非全額是自有資金，也有相當(dāng)部分的其他負(fù)債資金。在其他資金中，較大部分（約6-8成）依靠各商業(yè)銀行的預(yù)售房按揭貸款方式實現(xiàn)，實際上也體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)貸款，因而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在70％以上，而且超過50％的融資來源于銀行金融機(jī)構(gòu)。

（二）金融機(jī)構(gòu)中銀行對房地產(chǎn)的金融支持

目前，我國房地產(chǎn)金融主要以銀行信貸為主，其他金融方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資等占比較小。銀行信貸貫穿于土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)銷售的整個過程（見圖1）。從圖中可見，在我國的房地產(chǎn)市場上，商業(yè)銀行的信貸幾乎介入了房地產(chǎn)業(yè)運行的全過程，是我國房地產(chǎn)市場各種相關(guān)主體的主要資金提供者。

圖1

附圖

A：土地儲備貸款

B：土地出讓金

C：土地轉(zhuǎn)讓與開發(fā)貸款

D：業(yè)務(wù)承包與轉(zhuǎn)包資金

E：房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)貸款

F、G：按揭貸款

H：定金、預(yù)付金

1998年以來銀行對房地產(chǎn)業(yè)的支持，由過去單純的企業(yè)開發(fā)貸款支持轉(zhuǎn)變?yōu)閷ν顿Y和銷售兩個方面支持。具體表現(xiàn)為：（1）對房地產(chǎn)開發(fā)和個人住房消費的信貸增長逐年上升；（2）房地產(chǎn)開發(fā)的貸款增速明顯高于同期整個金融機(jī)構(gòu)貸款的增長速度。

其一，用于房地產(chǎn)開發(fā)的銀行信貸逐年上升。

1998年銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2028.92億元，2003年擴(kuò)大到6657.35億元，是1998年的3.2倍；金融機(jī)構(gòu)全部人民幣貸款年均增長14.62％，而房地產(chǎn)開發(fā)貸款年均增長29.43％，全部房地產(chǎn)貸款（包括個人住房貸款）年均增長44.35％，房地產(chǎn)貸款的年均增長速度大大理、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高等問題，隱含了一定的金融風(fēng)險。

（三）房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀面臨的風(fēng)險

1.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)直接融資比重偏小

由于近幾年長期的低利率政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)有更大的沖動利用利率杠桿加快擴(kuò)張，而對企業(yè)自籌資金的比例盡量壓縮。企業(yè)自籌資金在房地產(chǎn)開發(fā)投資中占比從1997年到2003年，一直在25.49％到28.63％的區(qū)間內(nèi)小幅波動，基本保持穩(wěn)定。而且由于我國直接融資市場渠道不暢，很難在短時期內(nèi)改變間接融資為主的融資格局，房地產(chǎn)業(yè)在相當(dāng)大的程度上需要銀行的信貸資金支持。

但是隨著國內(nèi)實施的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，特別是中國人民銀行在2003年6月5日發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款時，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30％（在2004年4月27日國務(wù)院發(fā)出“提高房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例”通知中，該比例被提高到35％）；對土地儲備機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過所收購?fù)恋卦u估價值的70％，貸款期限最長不得超過2年。加之國內(nèi)土地市場逐步采用拍賣，招標(biāo)方式以及期房預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)的提高，使項目銷售前的資金占用加大，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自籌資金方面的需求也提出了更高的要求。一是要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提高自身的實力，增大資本金的投入；另一方面在客觀上也要求房地產(chǎn)能夠通過多渠道方式增大直接融資的比例。

2.信貸資產(chǎn)流動性差

由于銀行貸款大多采用的是抵押貸款模式，而抵押貸款的期限一般較長，在國內(nèi)抵押二級市場目前不健全的情況下，銀行常常無法有效的變現(xiàn)抵押資產(chǎn)或變現(xiàn)資產(chǎn)不足，而“借短貸長”是銀行業(yè)的基本經(jīng)營模式，因此存款與貸款期限的不匹配，會使銀行經(jīng)常面臨流動性風(fēng)險，這種因期限不匹配造成的流動性風(fēng)險更為嚴(yán)重，導(dǎo)致銀行自身的信貸和支付危機(jī)。

3.融資方式單一，風(fēng)險集中度大

根據(jù)統(tǒng)計估算，80％左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接地來自商業(yè)銀行信貸。而另一方面，在我國目前的房地產(chǎn)市場資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開發(fā)的全過程。通過住房消費貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動性貸款和土地儲備貸款等各種形式的信貸資金集中，使得商業(yè)銀行實際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)吸納速度放緩、吸納周期超過同類商品房開發(fā)項目的平均建設(shè)周期，將嚴(yán)重影響房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致商品房開發(fā)貸款風(fēng)險迅速上升；其次房地產(chǎn)抵押貸款（包括個人住房抵押貸款和以房地產(chǎn)資產(chǎn)做為抵押擔(dān)保的其他類型貸款）數(shù)額巨大，如果過量供應(yīng)或房地產(chǎn)價格大幅度下滑，商業(yè)銀行房地產(chǎn)抵押貸款的不良貸款比率就會迅速增加。

根據(jù)國際經(jīng)驗，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)穩(wěn)步增長的時期，城市化也將進(jìn)入一個快速發(fā)展時期。世界銀行對全世界133個國家的統(tǒng)計分析表明：人均GDP低于300美元的低收入國家，城市化水平僅為20％；當(dāng)人均GDP從700美元提高到1000美元和1500美元，經(jīng)濟(jì)步入中等發(fā)展國家行列時，城市化進(jìn)程加快，城市人口占總?cè)丝诒戎貙⑦_(dá)到40％-60％；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，城市化水平達(dá)到70％以后，城市化發(fā)展的速度將趨緩。

這種發(fā)展規(guī)律在我國也得到了完美的印證。據(jù)統(tǒng)計，1978年，我國城市人口占總?cè)丝诒壤齼H為17.9％；到了2003年，隨著人均GDP首次超過1000美元，我國城市人口比例已達(dá)到40.5％。城市化進(jìn)程的加快，必然要求市場能夠為城市人口的快速增加提供相應(yīng)的房地產(chǎn)供給。

根據(jù)國家“十五”期間住宅業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，全國城鄉(xiāng)計劃竣工住宅總面積57億平方米。其中，城鎮(zhèn)住宅計劃竣工面積27億平方米，約3000萬套。同時，到2005年城鎮(zhèn)居民人均住宅建筑面積增加到22平方米；在農(nóng)村，住宅竣工面積將達(dá)到30億平方米，人均住宅面積達(dá)到25平方米，磚混結(jié)構(gòu)住宅比率提高到80％。僅就城鎮(zhèn)而言，要完成“十五”規(guī)劃，平均每年需建造5.4億平方米的住宅。如果按照2003年全國商品房平均價格每平方米2379元計算，并假設(shè)全部竣工住宅均形成有效需求，則我國城鎮(zhèn)平均每年需為住宅消費投入12846.6億元。考慮到中國城市化過程的推進(jìn)和人均收入水平不斷提高帶來的住宅需求壓力，再考慮到由于土地稀缺導(dǎo)致的住宅價格上升，要充分滿足需求，實際發(fā)生的投資額還會超出上述水平。而如此巨大的投資僅僅依靠銀行信貸是不可想象的。

二、目前國內(nèi)房地產(chǎn)融資多元化趨勢

一般而言，房地產(chǎn)融資不外乎債權(quán)融資和股權(quán)融資兩類，但在具體的融資方式選擇上，隨著社會經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場的發(fā)展，融資多元化的趨勢愈發(fā)顯著。

（一）上市融資

目前中國擁有3萬家房地產(chǎn)企業(yè)（2002年底為29967家），其中，2002年證券統(tǒng)計上公布的房地產(chǎn)業(yè)上市公司只有42家，占全國房地產(chǎn)企業(yè)總數(shù)的0.2-1％，2002年房地產(chǎn)上市公司的總發(fā)行量為4000萬股，籌資總額33200萬元，在全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源中不足0.5％，占上市公司市值的3.3％；如果考慮到其他上市企業(yè)通過證券融資后將資金投向房地產(chǎn)業(yè)，則上市融資在房地產(chǎn)業(yè)總資金來源中的占比會有所擴(kuò)大，但仍然是一個較小的比例。

（二）債券融資

我國房地產(chǎn)債券最先出現(xiàn)在1992年，由海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)的開發(fā)商推出，分別是“萬國投資券”、“伯樂投資券”、“富島投資券”，總計1.5億元。1993-1998年上半年，受政策限制，房地產(chǎn)企業(yè)沒有公開發(fā)行房地產(chǎn)債券。1998年以后政策限制逐步放松，房地產(chǎn)企業(yè)重新恢復(fù)了債券發(fā)行，到1999年，債券在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的占比達(dá)到0.21％。近兩年來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券融資比例日益下降，目前已到不足0.01％，40多家房地產(chǎn)上市公司總市值500億元，企業(yè)債券余額僅2億元。而且企業(yè)債券用途多為新建項目，利息高于同期銀行利率、期限為3～15年，所以，一般房地產(chǎn)開發(fā)的項目獲取發(fā)行的可能性較小。

（三）房地產(chǎn)基金

目前境外資金進(jìn)入上海房地產(chǎn)市場主要有兩種方式，一種是參與項目的開發(fā)，與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作，如美國房地產(chǎn)同業(yè)公會房地產(chǎn)基金與北京置地合作、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金與北京、上海的兩家房地產(chǎn)企業(yè)合作，另一種則是購買現(xiàn)成的項目，如RodamcoAsia收購上海盛捷服務(wù)式公寓。目前前一種方式占投資的絕大多數(shù)。不過，受限于政策法規(guī)，引進(jìn)境外投資基金的金額并不大。

此外，從2001年開始，國內(nèi)的房地產(chǎn)公司也開始“試水”房地產(chǎn)投資基金。如由五礦集團(tuán)房地產(chǎn)公司、首鋼集團(tuán)房地產(chǎn)公司、北京城建集團(tuán)房地產(chǎn)公司、中國石油天然氣管道局房地產(chǎn)公司、萬年投資集團(tuán)共同發(fā)起成立了北京世紀(jì)華夏資產(chǎn)管理有限公司由全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會、萬盟等發(fā)起設(shè)立的內(nèi)地首只地產(chǎn)基金“中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金”等，但由于《產(chǎn)業(yè)投資基金法》最終未能出臺，使得該類“基金”也僅是停留在私募基金的層面，為少數(shù)幾個發(fā)起人提供融資服務(wù)而已。

縱觀上述可以看出，雖然國內(nèi)、國外的資本力圖介入房地產(chǎn)資金領(lǐng)域，而且也做出了有益的嘗試，但是由于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金無法可依，使得目前我國并沒有真正意義上的房地產(chǎn)投資資金，養(yǎng)老和保險基金又不準(zhǔn)直接涉足房地產(chǎn)，海外基金在國內(nèi)運作10年來狀況并不理想。此類“資金”所能發(fā)揮的作用也較小。

（四）信托融資

我國信托業(yè)經(jīng)歷整頓后，再次步入了快速發(fā)展的軌道。目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。121號文的實施，更加促進(jìn)房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計，近三年來，全國59家信托投資公司共發(fā)行房地產(chǎn)資金信托計劃約116個，資金規(guī)模近120億元人民幣。房地產(chǎn)融資期限一般1-3年，投資者年收益率一般在4％—6％之間。其中以運用于房地產(chǎn)開發(fā)貸款為主（82個、79億），其它涉及股權(quán)投資（13個、11億）和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資（21個、28億）。房地產(chǎn)信托融資雖然發(fā)展得很快，但是由于發(fā)展時間較短，基礎(chǔ)也較薄弱，相對值還很小，融資總額僅占到房地產(chǎn)總?cè)谫Y額的1％左右。

我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展多元化多渠道融資模式是大勢所趨。傳統(tǒng)的方法中，房地產(chǎn)直接投資、商業(yè)抵押貸款、個人住房按揭貸款（間接為開發(fā)商融資）將在一定時期內(nèi)長期占主導(dǎo)地位，但是，合作開發(fā)或項目公司被收購、房地產(chǎn)企業(yè)上市、企業(yè)債券等房地產(chǎn)融資方式會有一定的發(fā)展。

此外，房地產(chǎn)信托融資（房地產(chǎn)信托計劃）只是中國房地產(chǎn)業(yè)新興融資模式的一個開始，今后還會有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、房地產(chǎn)信托基金（REIT）、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化（含住房貸款證券化RMBS和商業(yè)物業(yè)證券化CMBS）、房地產(chǎn)金融新產(chǎn)品（含按揭保險和權(quán)屬保險）、房地產(chǎn)融資租賃、其他融資方法（信托、擔(dān)保、過橋貸款、可換股債券、土地債券）等多元化多渠道融資方式。

三、國外房地產(chǎn)融資的運作模式及借鑒

（一）國外房地產(chǎn)融資運作模式

在國外成熟的房地產(chǎn)金融市場上，房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的融資主要是債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式，其中股權(quán)融資（包括其他直接融資）一般占70％左右，銀行債權(quán)融資方式大約為10至15％。高比例的自有資金，來之于多元化的企業(yè)股東，如保險公司、養(yǎng)老基金等福利基金、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金等各類長期投資基金、社會公眾的資金等等，都可以成為房地產(chǎn)企業(yè)的股東，從而可以形成實力雄厚、投資者眾多的投資群。

在債權(quán)融資和股權(quán)融資一級市場以外，還存在著發(fā)達(dá)的證券化二級市場。在這個二級市場上，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)生了層出不窮的房地產(chǎn)金融工具，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等（如圖2）。正是通過各種投資者在房地產(chǎn)金融市場上對證券化金融資產(chǎn)的自主購買，二級市場把本來集中于房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險有效地分散于整個金融市場的各種投資者。發(fā)達(dá)的二級市場為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資和金融機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險提供了機(jī)制。

圖2美國的房地產(chǎn)金融市場結(jié)構(gòu)

附圖

從上圖中可以看出，我國不但在房地產(chǎn)融資的一級市場與發(fā)達(dá)的金融市場存在著很大的差距（35％的資本金要求與70％的融資比例），而且在二級市場上，還沒能建立起完善的房地產(chǎn)金融體系，能夠為房地產(chǎn)提供完整的金融支持還為時尚早。

盡管央行121號文件對銀行貸款進(jìn)行了限制，但銀行不會放棄房貸這塊不良率較低的業(yè)務(wù)，加上當(dāng)前其他融資渠道各有局限性，銀行貸款仍會是房地產(chǎn)融資的主流。借鑒國外的經(jīng)驗，中國房地產(chǎn)金融體系的建立和發(fā)展要改變目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資過度依賴銀行信貸這一局面，鼓勵房地產(chǎn)金融渠道的創(chuàng)新，培育房地產(chǎn)金融的二級市場，加大房地產(chǎn)證券的流動性。房地產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)基金都是未來應(yīng)該關(guān)注的房地產(chǎn)融資渠道，但從目前國內(nèi)的相關(guān)政策環(huán)境進(jìn)行分析，目前能夠起到實際作用的金融工具還不太多。

（二）對我國房地產(chǎn)融資的借鑒作用

1.完善法律制度，健全房地產(chǎn)融資的金融體系

從國外房地產(chǎn)金融發(fā)展的經(jīng)驗來看，首先必須要制定完備的法律體系，才能為房地產(chǎn)融資金融體系的建立打下堅實的基礎(chǔ)。特別是在一級市場和二級市場的銜接上，法律規(guī)范的制定必須先行，在解決了房地產(chǎn)融資的制度安排后，房地產(chǎn)融資才能取得突破性發(fā)展。例如美國從70年代起，先后頒布了《住宅與城市發(fā)展法》、《緊急住宅金融法》等法律法規(guī)，為美國的房地產(chǎn)金融的發(fā)展起到了促進(jìn)推動的作用。

我國在房地產(chǎn)融資的一級市場，即證券市場融資上，還需放寬對房地產(chǎn)公司上市融資的限制，增大房地產(chǎn)行業(yè)直接融資的份額及比例，為企業(yè)拓寬融資渠道；在二級市場上，盡快制定關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，由于房地產(chǎn)投資基金作為一種特殊信托法律關(guān)系，在委托人的廣泛性、不確定性、受托人資格的專門要求以及受托人的分工配合與相互監(jiān)督等方面具有特殊性。這些特殊性要求對投資基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，須通過專門立法對投資基金進(jìn)行規(guī)范，應(yīng)盡快出臺《房地產(chǎn)投資基金法》等法律法規(guī)。

2.促進(jìn)房地產(chǎn)融資的金融產(chǎn)品創(chuàng)新

由于目前國內(nèi)相關(guān)的法規(guī)制度不健全，只有《信托法》對相關(guān)方面進(jìn)行了規(guī)定，房地產(chǎn)證券化還處于研討和探索階段。幾大專業(yè)銀行與信托投資公司開發(fā)的ABS、MBS等產(chǎn)品在等待國務(wù)院批準(zhǔn)試點。在相關(guān)法律制度不完善的情況下，只能是在目前法律框架允許的范圍內(nèi)，即是在《信托法》的規(guī)范下，制定出相關(guān)的實施細(xì)則，允許進(jìn)行房地產(chǎn)投資基金或是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的試點工作。

四、我國房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展

在121號文件出臺后，銀行開發(fā)貸款融資難度加大，同時由于準(zhǔn)備金率的上調(diào)、以及政策面對2003年貸款擴(kuò)張速度的控制，迫切需要創(chuàng)新金融工具來拓寬直接融資渠道。加之目前投資者對房地產(chǎn)金融工具的需求呈現(xiàn)多元化趨勢，也需要有更多的投資工具實現(xiàn)投資增值。截至2003年12月，我國的居民儲蓄余額已突破11萬億元，受惠于市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步深化，民間財富和個人財富將繼續(xù)大幅度增加，儲蓄資金迫切需要找到新的投資渠道。而且隨著社會公益事業(yè)的推進(jìn)和社會保障制度的進(jìn)一步完善，龐大的公益基金和社會保障基金出現(xiàn)了特殊的管理需求，而在現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、嚴(yán)格監(jiān)管的金融體制下，商業(yè)銀行無法介入直接投資領(lǐng)域，而證券公司因受融資能力限制，無法承擔(dān)項目融資等業(yè)務(wù)，使得信托投資公司與房地產(chǎn)公司的合作愈發(fā)緊密，融資額度逐年增加，金融創(chuàng)新手段層出不窮。

在房地產(chǎn)融資的諸多金融手段之中，房地產(chǎn)信托具備多種平臺優(yōu)化組合優(yōu)勢，創(chuàng)新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。房地產(chǎn)信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，可以在不同層次、不同品位上，為房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)。使得房地產(chǎn)融資采用信托的模式成為現(xiàn)階段最為切實可行的方式。同時，隨著信托產(chǎn)品流動性問題的逐步解決及資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以帶動其他金融工具的發(fā)展。

（一）房地產(chǎn)信托計劃的融資優(yōu)勢

1.信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計能滿足不同地產(chǎn)項目對資金的需求

信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計能滿足不同地產(chǎn)項目對資金的需求，既有貸款信托也有股權(quán)信托、既有資金信托也有財產(chǎn)信托、既有房地產(chǎn)組合投資的信托產(chǎn)品也有僅對收益權(quán)所做的信托產(chǎn)品。各種信托計劃的設(shè)計充分考慮了項目的特點，在資金運用方式、期限、風(fēng)險收益特征、風(fēng)險控制手段等各個方面特征明顯，可以滿足不同投資者的需求，很好的適應(yīng)了市場的需要。

2.募集資金靈活方便

由于國內(nèi)銀行監(jiān)管嚴(yán)格，項目審批手續(xù)繁瑣，效率低下，特別是由于房地產(chǎn)開發(fā)周期長，投融資項目規(guī)模大，因此，有時會出現(xiàn)無法及時滿足項目方資金需求的情況。而發(fā)行集合資金信托計劃，只要項目可行，報銀監(jiān)局備案便可在市場上發(fā)行募集資金。

3.資金利率可靈活調(diào)整

隨著金融市場開放度的加大，資金利率的市場化趨勢將愈發(fā)明顯，資金利率的波動也會更加頻繁。而銀行利率在貸款時就已簽訂，無法根據(jù)市場變化進(jìn)行改動，當(dāng)國家對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款利率出現(xiàn)變動時，有可能導(dǎo)致財務(wù)費用變動過大。而發(fā)行集合資金信托計劃融資可以根據(jù)一定階段市場資金利率的平均水平來確定，并可約定相應(yīng)的利率浮動范圍，靈活性更高。

（二）房地產(chǎn)信托融資面臨的問題

1.200份限制的問題

《信托投資公司資金信托管理暫行辦發(fā)》明確規(guī)定，“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）?！睂τ诖笮头康禺a(chǎn)企業(yè)以及大型房地產(chǎn)項目而言，由于資金規(guī)模要求大，這條限制性的規(guī)定使得單個投資者的資金門檻太高。限制了購買能力較弱的個人投資人，而目前信托產(chǎn)品的年收益率設(shè)計較低，一般在4-6％之間，對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力有限。要募集足夠的資金就不得不在個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間權(quán)衡，單份下限太低將影響募基金額的額度，單份下限太高則影響個人投資者的購買。

在最初的實際操作中，為了規(guī)避200份的限制，一些信托公司采用了一些變通的方式，例如將一個大型的項目分拆成不同的子項目，分別設(shè)立信托計劃；按200份滾動發(fā)售；采取信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式突破200份的限制等。在2002年，中國人民銀行下發(fā)了314號文件，對上述各種變相突破信托計劃200份的行為作了限制性規(guī)定，要求信托投資公司必須嚴(yán)格遵循此限制。

如果信托產(chǎn)品資金的募集以普通百姓為客戶，這個群體可能會因為無法承擔(dān)比較大的風(fēng)險而引發(fā)社會的不安定。這就要求信托公司在設(shè)計產(chǎn)品時，必須根據(jù)不同的項目涉及不同的產(chǎn)品，針對特定的群體進(jìn)行資金募集，募集對象應(yīng)該是對風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者和高端個人客戶。

2.信托產(chǎn)品的流動性問題

通常而言，金融產(chǎn)品的投資價值主要體現(xiàn)在流動性、收益性和風(fēng)險性三方面。信托產(chǎn)品流通由于受到“一法兩規(guī)”的嚴(yán)格限制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足投資者日益增長的轉(zhuǎn)讓需要。特別是信托產(chǎn)品不得通過公共媒體進(jìn)行營銷宣傳等，這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知度和受眾面相對較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對象的成本極高。因此，這些均限制了信托流通市場的形成，流通機(jī)制的滯后效應(yīng)將會嚴(yán)重制約信托產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步快速發(fā)展。對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品而言，因為單份合同涉及的金額更大，對信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓或分割轉(zhuǎn)讓的需求更加強(qiáng)烈。

3.配套制度的滯后問題

房地產(chǎn)信托計劃的快速發(fā)展，也遇到政策法規(guī)不配套的問題。例如，采用財產(chǎn)信托方式進(jìn)行信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于相關(guān)的房地產(chǎn)財產(chǎn)登記制度以及相關(guān)信托稅收制度的不完善，使得房地產(chǎn)信托登記不得不以抵押登記的變通方式進(jìn)行。而且由于沒有明確的信托稅收規(guī)定，使得信托財產(chǎn)還面臨雙重征稅的問題，最終影響到信托產(chǎn)品投資人的收益。

4.單個項目投資風(fēng)險較大

目前，所有的房地產(chǎn)信托計劃均是按照單一法人或是單一項目進(jìn)行設(shè)計，雖然每個信托計劃都涉及了不同的風(fēng)險控制措施，但是對于單一的企業(yè)或是單一的項目而言，出現(xiàn)風(fēng)險的幾率較高。房地產(chǎn)信托的資金規(guī)模都較大，而目前信托公司的資本金規(guī)模都較小，單一的項目失敗，對信托公司而言就是百分之百的風(fēng)險，一個項目出現(xiàn)風(fēng)險對目前實力較弱的信托公司就可能是滅頂之災(zāi)。所以，房地產(chǎn)信托應(yīng)該采用組合投資的方式，用于化解和分散風(fēng)險。

（三）房地產(chǎn)信托融資的前景展望

通過從目前的法規(guī)、政策層面上分析，房地產(chǎn)信托融資的方式有望在2005年取得較大的突破。

1.房地產(chǎn)信托基金

目前，銀監(jiān)局針對房地產(chǎn)市場的發(fā)展以及信托融資的快速發(fā)展，擬訂了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿），其中最為重大的變化便是可以突破單一集合信托計劃200份的限制。這樣可以使信托公司放大房地產(chǎn)信托的資金募集規(guī)模，更深入的切入到房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。

征求意見稿中，一是規(guī)定了該類信托計劃的募集金額不得低于5億元，存續(xù)期限不得低于3年；二是該類信托計劃必須進(jìn)行組合投資，不得將資金運用于單個不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)?？梢钥闯龉芾韺邮且磐泄景言擃愋磐杏媱澁?dāng)作是產(chǎn)業(yè)投資資金來進(jìn)行運作。更為重要的是，通過信托公司可以將民間龐大的儲蓄資本轉(zhuǎn)化為投資資本，由于信托公司具有的制度優(yōu)勢，既可以進(jìn)行債權(quán)投資，也可以進(jìn)行股權(quán)投資，具有組合投資的優(yōu)勢，豐富房地產(chǎn)投資的手段，改變當(dāng)前房地產(chǎn)融資間接融資比例過高的情況。

在房地產(chǎn)融資中實際上已經(jīng)有了房地產(chǎn)基金的雛形，北京國投推出的“法國歐尚天津第一店資金信托計劃”，集合運用信托計劃資金，在天津中環(huán)地區(qū)投資一個綜合性商業(yè)物業(yè)并與世界500強(qiáng)中排名175位的法國歐尚超市集團(tuán)簽下40