鎳行業(yè)深度③：電積鎳破局23H2鎳或迎來全面寬松

告有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。核核心觀點失衡，即純鎳的供需失衡。主要原材料的鎳鐵產(chǎn)能仍在印尼快速增長，盡管開工率由年初的75%降至年底的65%，22年紅土鎳礦-硫酸鎳產(chǎn)能釋放元年，新能源排產(chǎn)增速回落拖累硫酸鎳價。22年印尼的紅土鎳礦再次上演不銹鋼領(lǐng)域替代之路，憑借成本優(yōu)勢自22年5月快速替代硫化礦用于新能源領(lǐng)域，但11月三元正極產(chǎn)量增速由10月的81%降至55%，作為原料的中間品和較為寬松。純鎳瓶頸或于23H2解除，預(yù)計或逾3萬元/噸回歸空間。純鎳是鎳中間品的定價基礎(chǔ)，其庫存的持續(xù)去化導(dǎo)致鎳價整體上升。需求端，純鎳剛需在于電鍍和合金，22年我國消費量約32萬噸，另有6萬噸純鎳用于硫酸鎳生產(chǎn)，預(yù)計該部分在23年有所下降。供給主要是以中間品和硫酸鎳為原料的電積工藝，補足紅土鎳礦-中間品-純鎳的后半段后，鎳通，預(yù)計隨著電積鎳產(chǎn)能23H2的集中釋放，鎳有望從局部過剩走向全面過剩，純鎳相對其他產(chǎn)品的溢價也有望回歸合理區(qū)間，預(yù)計降幅超3看好(維持)業(yè)告發(fā)布日期金屬行業(yè)-63325888*6084yangorientseccomcn港證監(jiān)會牌照：BTB487冉博朱軍norientseccomcnmengxianboorientseccomcn投資建議與投資標的投資建議與投資標的鎳價回落有利于以鎳為直接原材料行業(yè)降本，建議關(guān)注高溫合金企業(yè)，如撫順特鋼(600399，買入)、隆達股份(688231，未評級)等，以及用于MLCC電極的高純鎳粉生產(chǎn)企業(yè)，如博遷新材(605376，未評級)。宏觀經(jīng)濟增速放緩風險、供給增速不及預(yù)期、不銹鋼或新能源需求增長超預(yù)期、電鍍合鎳需求增長超預(yù)期2 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖3：鎳供需平衡情況(萬噸) 5 圖12：硫酸鎳加工利潤率22Q4快速收縮(%) 8圖13：鎳中間品折扣系數(shù)仍處較低水平(%) 8 圖23：以23年2月前20日鎳產(chǎn)品均價為例，預(yù)計鎳中間品生產(chǎn)純鎳成本(元/鎳噸) 12..................................................11有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4一、22年總量或過剩11萬噸，為何全年漲幅47%？40年最高通脹16美數(shù)據(jù)來源：俄鎳、東方證券研究所圖2：2022年倫鎳走勢強于倫銅、倫鋁(%)LME銅累計振幅LME鎳累計振幅LME鋁累計振幅數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5SG？圖3：鎳供需平衡情況(萬噸)全球鎳需求全球鎳供給0數(shù)據(jù)來源：INSG、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6定價基石供應(yīng)偏緊數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制2.1紅土鎳礦-鎳鐵-不銹鋼：開工率回落，折價大幅走闊，22屬法和濕法鎳產(chǎn)量達31萬金屬噸，同比+250%。帶動鎳資源端22年整體供應(yīng)量提升16%，達302萬噸。而需求端，占據(jù)鎳需求約70%的不銹鋼在22年出現(xiàn)滑鐵盧，根據(jù)SMR預(yù)計22年全球不需求約為198萬噸，較21年下降約0.1%。鎳鐵作為不銹鋼最主要的直接原材料，在22年大勢數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量(千噸)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量YOY(右軸),000000數(shù)據(jù)來源：ISSF、東方證券研究所鎳鐵相對純鎳折價明顯，鎳鐵和電解鎳開工率的剪刀差走闊，驗證傳統(tǒng)產(chǎn)線的過剩。2018-2021有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7PCT鎳鎳生鐵較電解鎳升貼水元/鎳點鎳生鐵相較電池級硫酸鎳升貼水元/鎳點0-000數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所圖8：電解鎳和鎳鐵開工率(%)全國電解鎳開工率SMM鎳生鐵月度開工率 SMM印尼鎳生鐵月度開工率100104071001041001040710010407100104/071001040710/010數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、東方證券研究所銹鋼的原料，而隨著新能源電池需求的快速增長，以紅土鎳礦進行火法冶煉制成高冰鎳或濕法冶煉制成MHP/MSP的技術(shù)和產(chǎn)能快速發(fā)展，自2022年起在印尼的規(guī)模迅速擴張。數(shù)據(jù)來源：《紅土鎳礦冶煉技術(shù)進展分析-劉毅等》、東方證券研究所濕法中間品進口：印尼(實物萬噸，右軸)高冰鎳進口：印尼(實物萬噸，右軸)-8642-/0708091011/12010203040506070809101112數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所年11月也出現(xiàn)大幅下滑。高冰鎳、MHP等中間品由于成本優(yōu)勢，釋放即能代替硫酸鎳傳統(tǒng)的原料純鎳(主要是鎳豆)，由下圖鎳中間品-硫酸鎳利潤率由正轉(zhuǎn)負。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8000014070147011407014701470數(shù)據(jù)來源：SMM數(shù)據(jù)來源：圖12：硫酸鎳加工利潤率22Q4快速收縮(%)高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳-利潤率MHP生產(chǎn)硫酸鎳-利潤率002021/1/42022/1/42023/1/4數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所仍以純鎳為基礎(chǔ)乘以一定系數(shù)，一定程度上能表征其供需緊張程度的折扣系數(shù)也在22Q4出現(xiàn)大見的折價區(qū)間。即使考慮以中間品為原料，硫酸鎳合理價格公式由“鎳豆+加工費”變?yōu)椤癕HP/高冰鎳+加工費”，硫酸鎳相對純鎳的溢價(2018-較為充足。圖13：鎳中間品折扣系數(shù)仍處較低水平(%)數(shù)據(jù)來源：Mysteel、東方證券研究所電池級硫酸鎳較一級鎳(豆)溢價元/鎳噸-00000000數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所原料分別為鎳鐵和硫酸鎳，兩者價格自22Q4相對純鎳均出現(xiàn)大幅折價，表明純鎳才是鎳基本面進一步下降。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9比不銹鋼電池非鐵合金合金鋼電鍍鑄造其他4%1%1%3%3%數(shù)據(jù)來源：INSG、ISSF、東方證券研究所SMM造：終值SMM鍍：終值00000數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所代的功能，即它目前是交易所唯一可模相對鎳鐵、硫酸鎳明顯更小，但純鎳的供需和庫存鎳為基礎(chǔ)乘以一定折價系數(shù)來定價，因此鎳中間品向純鎳的轉(zhuǎn)化產(chǎn)線的配套，才能將供應(yīng)大幅增電解鎳_其他領(lǐng)域消費量(噸)酸鎳金屬量(噸)00000數(shù)據(jù)來源：SMM、百川盈孚、東方證券研究所SMM純鎳社會庫存：三地總量(上期所+南儲+隱性)(噸)000數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所供給端，我國2022年我國電解鎳產(chǎn)量約17.5萬噸，冶煉企業(yè)陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，開工率大幅提升。受純有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。工率(右軸，%)數(shù)據(jù)來源：SMM、百川盈孚、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。三、鎳價走勢怎么看？瓶頸或于23H2解除，回歸空間或較大鎳量較高的原料為主，如硫化鎳精礦、高冰鎳、硫化鎳等，高鎳原料會被作為陽極，陽極在硫酸鹽溶硫酸鎳等，原料直接溶解在電解液中并在陰極富集純鎳。如果以硫化物(如高冰鎳)作為電積鎳數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制數(shù)數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制較22年增長37%，增量主要體現(xiàn)在下半年，預(yù)計下半年國內(nèi)純鎳供給將明顯緩解。地區(qū)項目產(chǎn)線類型原料產(chǎn)能 (萬噸)建23230.6預(yù)計24Q1投產(chǎn)鎳5電積(電銅改線)鎳25數(shù)據(jù)來源：Mysteel，東方證券研究所質(zhì)相對較多，電鍍、高溫合金等高端領(lǐng)域多用電解鎳，以高溫合金為例，高溫合金對原料要求較有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。積工藝)用量占比為22%。其次，電積鎳即使品質(zhì)合格要成為可流通的標準品，也需連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)一年以上，以及達到5000噸年產(chǎn)能的規(guī)模，或者如果LME鎳業(yè)委員會認為，已提前實現(xiàn)充分的產(chǎn)能利用率和令人滿意的質(zhì)量。中資企業(yè)在擴產(chǎn)電積鎳產(chǎn)能后，交易所可交割品牌的認證也開道，華友鈷業(yè)總經(jīng)理陳紅良前往LME，計劃會見數(shù)據(jù)來源：SMM、百川盈孚、東方證券研究所合理價差。紅土鎳礦-中間品-純鎳后半段產(chǎn)線的逐漸達產(chǎn)將首先帶動純鎳相對電解鎳、鎳鐵的溢價回歸合理區(qū)間。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，以2月份前20日鎳產(chǎn)品均價為例，考慮硫酸鎳加工為純鎳成為主要過剩環(huán)節(jié)，其相對純鎳的折價也達到近五年來最高水平，23年2月前20日平均折價8萬有超3萬元/噸的回落空間。日鎳產(chǎn)品均價為例，預(yù)計鎳中間品生產(chǎn)純鎳成本(元/鎳噸)數(shù)據(jù)來源：SMM、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。料的鎳鐵產(chǎn)能仍在印尼快速增長，盡管開工率由年初的75%降至年底的65%，但產(chǎn)量提升25%22年印尼的紅土鎳礦再次上演不銹鋼領(lǐng)域替代之路，憑借成本優(yōu)勢自22年5月快速替代硫化礦用于新能源領(lǐng)域，但22Q4MHP/高冰鎳折扣系數(shù)下降逾10PCT，硫酸鎳相對純鎳折價逾2萬元/噸，表明硫酸鎳的原料較為寬松。6萬噸純鎳用于硫酸鎳生產(chǎn)，預(yù)計該部分在23年有所下降。供給端，受純鎳溢價的帶動，電萬噸，主要是以中間品和硫酸鎳為原料的電積工藝，補足紅土鎳礦-中間品-純鎳的后半段后，鎳各類產(chǎn)品和資源供應(yīng)有望實現(xiàn)順暢流通，預(yù)計隨著電H放，鎳有望從局部過剩走向全面過剩，純鎳相對其他產(chǎn)品的溢價也有望鎳價回落有利于以鎳為直接原材料行業(yè)降本，建議關(guān)注高溫合金企業(yè)，如如撫順特鋼(600399，買入)、隆達股份(688231，未評級)等，以及用于MLCC電極的高純鎳粉生產(chǎn)企業(yè)，如博遷新材05376，未評級)。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。宏觀經(jīng)濟增速放緩：若國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速發(fā)生較大波動，則生產(chǎn)和需求或?qū)⑹艿捷^大影響，相關(guān)供給增速不及預(yù)期：若新項目投產(chǎn)不及預(yù)期，則存在純鎳供應(yīng)不及預(yù)期的風險，或?qū)е骆噧r持續(xù)不銹鋼或新能源需求增長超預(yù)期：不銹鋼和新能源占下游需求比重較高，若相關(guān)領(lǐng)域需求超預(yù)期，鍍合金等對純鎳需求增長超預(yù)期：若電鍍和合金等需求增速超預(yù)期，則鎳價或維持高位。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。每位負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本或觀點無任何直接或間接的關(guān)系。公司投資評級的量化標準數(shù)收益率在-5%以下。級相關(guān)信息。存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利有效。行業(yè)投資評級的量化標準：準指數(shù)收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評級信息不再有效。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。明本證券研究報告(以下簡稱“本報告”)由東方證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)制作及發(fā)布。。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體收人應(yīng)當采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，，本公司不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規(guī)定而無法做到。除了一些