并購(gòu)信托業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)模式詳解

如何定義“并購(gòu)信托”？如果從收購(gòu)企業(yè)、取得控制權(quán)的角度出發(fā)，大量“明股實(shí)債”的房地產(chǎn)信托也有同樣的特征。前海梧桐并購(gòu)基金一名負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，無(wú)論是信托還是基金，并購(gòu)的核心特征應(yīng)是投后管理，“從產(chǎn)業(yè)的角度提升價(jià)值”；明股實(shí)債的房地產(chǎn)信托雖掌握項(xiàng)目子公司控股權(quán)，但目的是控制風(fēng)險(xiǎn)，因此不能算并購(gòu)信托。他認(rèn)為，從金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)能力以及對(duì)交易的深入程度出發(fā)，并購(gòu)類金融產(chǎn)品可分為三種模式：其一為并購(gòu)貸款，金融機(jī)構(gòu)雖要考查并購(gòu)項(xiàng)目的質(zhì)量，但還是以收購(gòu)方自身的資質(zhì)、抵押的充足度來(lái)決定放款；其二是與收購(gòu)方共同成立子公司或者基金，雙方共同尋找標(biāo)的，這要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)有足夠了解；其三是金融機(jī)構(gòu)自身作為收購(gòu)方，是海外并購(gòu)基金的主流模式，對(duì)產(chǎn)業(yè)理解能力要求最高?！暗谝弧⒌诙N模式較常見，特別第二種模式是國(guó)內(nèi)主流，很像思科公司跟紅杉資本的合作模式，并購(gòu)發(fā)起方都是產(chǎn)業(yè)資本，金融機(jī)構(gòu)僅提供服務(wù)。第三種模式，國(guó)內(nèi)最接近的只有聯(lián)想弘毅基金，專注特定領(lǐng)域的收購(gòu)?！倍唧w到信托業(yè)介入并購(gòu)業(yè)務(wù)的模式，從公開信息看，主要涵蓋并購(gòu)貸款、局部參與兩類，除此之外，還出現(xiàn)了帶有資金池色彩的“多對(duì)多”模式。模式一：并購(gòu)貸款

根據(jù)萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)，從2010年至今年9月，信托公司共發(fā)行45款并購(gòu)產(chǎn)品，其中有11款以并購(gòu)貸款為名，在這種模式中，信托對(duì)于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程并未有太多介入，只是滿足主體針對(duì)收購(gòu)而產(chǎn)生的大量資金需求，與其他貸款類項(xiàng)目幾無(wú)明顯差異?！靶磐凶霾①?gòu)貸款沒有太多優(yōu)勢(shì)，資金成本高、期限短?！比A南一名信托公司研發(fā)部經(jīng)理說(shuō)，“都是資金鏈實(shí)在緊張才找信托?！敝行判磐?012年成立的“創(chuàng)達(dá)·廣州第一染織廠并購(gòu)貸款信托”是典型代表。信托計(jì)劃募資6億元，向廣州創(chuàng)達(dá)投資發(fā)展有限公司發(fā)放貸款，期限為三年，貸款資金用于并購(gòu)廣州第一染織廠有限公司65%股權(quán)。該產(chǎn)品給出10.8%至12.5%的高收益率，不管是募資規(guī)模還是收益率，都是同類產(chǎn)品中最高的。融資方“廣州創(chuàng)達(dá)”實(shí)為當(dāng)?shù)刂禺a(chǎn)開發(fā)商“合生創(chuàng)展”的下屬公司，風(fēng)控方式主要來(lái)自抵押物：廣州紫云山莊房地產(chǎn)有限公司持有的廣州增城市239，498.29平方米國(guó)有土地使用權(quán)、上海御泰房地產(chǎn)發(fā)展有限公司持有的上海市浦東新區(qū)13套別墅、廣州珠江僑都房地產(chǎn)有限公司持有的廣州市海珠區(qū)珠江帝景苑建筑面積38，211.99平方米在建工程；同時(shí)，廣州珠江僑都房地產(chǎn)有限公司及合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。另有6款以“并購(gòu)融資”為名的信托產(chǎn)品，本質(zhì)或均為并購(gòu)貸款。如中航信托去年成立的“天順67號(hào)天瑞集團(tuán)并購(gòu)融資單一資金信托”，募資6億元貸給天瑞集團(tuán)，用于其收購(gòu)KKR、摩根大通、IFC所持有的天瑞水泥約25.6%股份。盡管貸款模式與信托公司的強(qiáng)項(xiàng)（地產(chǎn)和基建業(yè)務(wù)）最為相近，但由于資金成本、期限不匹配等原因，難以成為發(fā)展潮流?！安①?gòu)交易的收購(gòu)方實(shí)力較強(qiáng)，通常能拿銀行貸款甚至發(fā)債，利息比信托融資低很多。而且銀行貸款能放三五年，可以跟完整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，但信托一兩年就要續(xù)做。”前述研發(fā)部經(jīng)理表示。模式二：局部參與

局部參與模式的“升級(jí)版”應(yīng)是“全部參與”，即金融機(jī)構(gòu)本身成為收購(gòu)方，如海外黑石、KKR等。目前國(guó)內(nèi)僅有聯(lián)想弘毅接近該模式，在信托業(yè)仍鮮見成功的落地樣本?！昂茈y說(shuō)這是不是未來(lái)的發(fā)展方向，配合產(chǎn)業(yè)資本做并購(gòu)，我們也才起步不久?！敝薪ㄍ赌承磐薪?jīng)理表示。模式三：資金池并購(gòu)

并購(gòu)市場(chǎng)成熟的團(tuán)隊(duì)往往來(lái)自券商直投、私募基金，由于長(zhǎng)期接觸產(chǎn)業(yè)資本，這類機(jī)構(gòu)已形成自有優(yōu)勢(shì)，信托公司在多數(shù)交易中，依然扮演小學(xué)生的角色。但21信托研究院研究發(fā)現(xiàn)，其中仍有一種模式可能為信托公司獨(dú)創(chuàng)，即用資金池方式來(lái)做并購(gòu)?？上н\(yùn)行不到兩年，監(jiān)管層令信托公司清理非標(biāo)理財(cái)資金池，讓此類產(chǎn)品無(wú)以為繼，當(dāng)前僅有梳理及討論的價(jià)值。以某信托公司兩年前發(fā)行的資金池類并購(gòu)產(chǎn)品為例，其交易結(jié)構(gòu)為：在資金端長(zhǎng)期滾動(dòng)發(fā)行6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月的信托計(jì)劃，資金入“池”之后，可用于優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目、參與國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、上市公司資產(chǎn)重組與行業(yè)整合，投資手段包括股權(quán)、債權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、可轉(zhuǎn)債、信托受益權(quán)、有限合伙等。投資領(lǐng)域也較為寬泛，包括文化產(chǎn)業(yè)、能源產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、民生工程、低碳經(jīng)濟(jì)以及城鄉(xiāng)統(tǒng)籌建設(shè)等。“并購(gòu)信托的重點(diǎn)在如何管理資產(chǎn)端，但資金池類產(chǎn)品的創(chuàng)新點(diǎn)在資金端?！痹摴疽幻磐薪?jīng)理表示，對(duì)單筆投資量較大的客戶（一般是千萬(wàn)量級(jí)），公司還可以定制封閉期、收益率不同的募資方案?！斑@類產(chǎn)品主要給機(jī)構(gòu)投資者做現(xiàn)金管理?！苯衲?月，銀監(jiān)會(huì)在“99號(hào)文”中明確信托公司不得開展“非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池”等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，同時(shí)令各公司在6月30日前報(bào)送整改方案。各地普遍執(zhí)行的監(jiān)管口徑是，存量資產(chǎn)池中的“非標(biāo)資產(chǎn)”只能自然到期、不得新增，此后，存量資金池普遍轉(zhuǎn)向債券等場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)。資金池并購(gòu)信托所持有的并購(gòu)類資產(chǎn)多屬非標(biāo)，在清理之列。一名操盤手私下表示，信托失去了做并購(gòu)業(yè)務(wù)的絕佳工具?！盀槭裁粗蓖秷F(tuán)隊(duì)的并購(gòu)做得好？因?yàn)樽杂匈Y金不受短期期限制約，可以從戰(zhàn)略角度做決策。并購(gòu)整合動(dòng)輒三五年，信托超過(guò)兩年就很難賣，資金池可以解決這個(gè)問(wèn)題?！彼f(shuō)，資金池經(jīng)過(guò)滾存可形成相對(duì)穩(wěn)定的規(guī)模，性質(zhì)上接近自有資金。模式四：未決模式

第四種模式中設(shè)計(jì)的這款信托計(jì)劃，在諸多并購(gòu)類項(xiàng)目中較為特殊，其發(fā)行方長(zhǎng)安信托疑似具備了“完全參與”的特征，可能更深度的參與到整個(gè)并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中，但由于缺乏更加詳細(xì)和準(zhǔn)確的公開信息披露，我們并未對(duì)其最終定性。如前所述，在并購(gòu)參與深度上，“局部參與”已經(jīng)是信托公司較為成熟的形態(tài)。21信托研究院研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)安信托今年7月發(fā)行的“福州紅星股權(quán)并購(gòu)集合資金信托計(jì)劃”可能更進(jìn)一步，即以金融機(jī)構(gòu)為收購(gòu)方控制標(biāo)的項(xiàng)目。長(zhǎng)安信托的戰(zhàn)場(chǎng)是地產(chǎn)。上述信托項(xiàng)目計(jì)劃募集7億元資金全盤接管“福州紅星美凱龍世博家居廣場(chǎng)有限公司”。標(biāo)的公司注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，負(fù)債超過(guò)兩億（多為股東借款），手頭有優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目亟待盤活。募集的7億元資金共分4步來(lái)接管標(biāo)的：第一步，用2550萬(wàn)元從紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司手中買下標(biāo)的公司51%的股權(quán)；第二步，用22，450萬(wàn)元向福州紅星增資，持股比例增至91%，基本完成股權(quán)控制。第三步，用20，100萬(wàn)元買下紅星股份對(duì)標(biāo)的公司的等值債權(quán)，第四部，向標(biāo)的公司追加24，900萬(wàn)元的股東借款。經(jīng)過(guò)購(gòu)股、注資、接債、借款，標(biāo)的公司已滿足“四三二”要求，有充足的資金開發(fā)手中項(xiàng)目。至于關(guān)鍵的問(wèn)題，7億元資金最終如何退出？答案是其中4.5億元為長(zhǎng)安信托對(duì)標(biāo)的公司的股東借款，到期償還，有項(xiàng)目用地的抵押，以及上海紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司及自然人陳淑紅的連帶責(zé)任擔(dān)保。剩余2.5億投入標(biāo)的公司股權(quán)，其退出方式?jīng)Q定了本項(xiàng)目的性質(zhì)。如果是傳統(tǒng)做法，項(xiàng)目將由原母公司或其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行溢價(jià)回購(gòu)，那么整個(gè)計(jì)劃實(shí)質(zhì)是“明股實(shí)債”，不能算并購(gòu)信托；但如果由長(zhǎng)安信托負(fù)責(zé)處置、清算標(biāo)的公司，則意