銻行業(yè)深度報(bào)告：稀缺的“能源金屬”

銻“工業(yè)味精，應(yīng)用前景廣闊銻：“業(yè)味精應(yīng)用前廣闊銻金屬性能優(yōu)異，應(yīng)用市場廣闊。銻（元素符號S，原子序數(shù)51，是全球稀有的有色重金屬為銀白色金屬常制成棒塊粉等多種形狀易溶于王水，溶于濃硫酸相對密度6.68熔點(diǎn)630℃沸點(diǎn)1635℃銻性脆易碎無延展性，同時是熱和電的不良導(dǎo)體導(dǎo)熱率和導(dǎo)電率僅為銅的1/20和127銻在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻（Sb2S3中是中國的優(yōu)勢礦產(chǎn)資源主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樽枞紕?、鉛酸蓄電池、光伏玻璃等。圖：銻塊 圖：銻錠 資料源四高材科有司官， 資料源湖黃官，圖：銻產(chǎn)業(yè)鏈 資料源華產(chǎn)研院銻在工業(yè)制造中常被用作添加劑被稱“工業(yè)味精從銻產(chǎn)業(yè)鏈來看游深加工方面銻礦經(jīng)過冶煉加工得到氧化銻乙二醇銻銻合金等產(chǎn)品氧化又可繼續(xù)加工為焦銻酸鈉等產(chǎn)品下游應(yīng)用方面氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合用于塑料紡織物鉛銻合金主要應(yīng)用于鉛酸蓄電池陽極板柵焦銻酸鈉主要應(yīng)用于玻璃澄清劑乙二醇銻是工業(yè)制備聚酯化合物的主要催化劑另外銻在紅外鍍膜市場摻雜市場等高科技領(lǐng)域也有廣泛的應(yīng)用由于銻的化合物有較多用途銻化合物的耗銻量已超過銻合金的耗銻量。圖：銻主要產(chǎn)品及用途 資料源華產(chǎn)研院銻精礦煉工新，助綠色發(fā)展鼓風(fēng)爐揮發(fā)—反射爐還原熔煉工藝是銻精礦冶煉主要工藝。該熔煉方式工藝成熟，但存在能耗高、熔煉強(qiáng)度低、熱效率低、低濃度SO2煙氣處理復(fù)雜等明顯缺點(diǎn)在新工藝探索方面?zhèn)却等鄢厝蹮捥幚磔x銻礦工藝工業(yè)實(shí)驗(yàn)效果較為理想，工程化過程有待研發(fā)電爐處理輝銻礦工藝處于實(shí)驗(yàn)階段從擴(kuò)大實(shí)驗(yàn)效果分析，該工藝有望成為輝銻礦冶煉的重要發(fā)展方向頂吹技術(shù)屬于較為成熟的冶煉技術(shù)在銅鎳錫鉛金屬冶煉過程中均有成功的應(yīng)用隨著能源日趨緊張環(huán)境保護(hù)法規(guī)日益嚴(yán)格傳統(tǒng)的火法冶煉工藝將被新的強(qiáng)化熔煉方法所取代采用富氧熔池熔煉取代傳統(tǒng)的煉銻方法將是銻冶煉技術(shù)未來發(fā)展的趨勢。圖：鼓風(fēng)爐揮發(fā)—反射爐還原熔煉工藝流程 資料銻煉工的展實(shí)銻礦冶煉的主要產(chǎn)物是銻錠作為合金的硬化劑用于冶金蓄電池及軍工等業(yè)也是生產(chǎn)氧化銻的原料銻錠的加工產(chǎn)品三氧化二銻是一種雜質(zhì)含量極低的白微細(xì)粉末該產(chǎn)品作為阻燃協(xié)效劑廣泛用于塑料橡膠油漆紡織化纖等業(yè)。還可用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業(yè)。圖：鼓風(fēng)爐 圖：反射爐 資料銻煉工的展實(shí) 資料銻煉工的展實(shí)化學(xué)成分%牌號b不小于化學(xué)成分%牌號b不小于砷鐵硫銅雜質(zhì)含量，不大硒鉛鉍雜質(zhì)總和Sb9.0.0.2.5.8.1.3.3.0.1Sb9.5.5.5.2.4.5--.0.5Sb9.5.5.0.3.6.5---.5Sb9.0.0.5.5.8.8---.0資料源湖黃官，儲量下滑，全球銻產(chǎn)量收縮中國銻量位球第一產(chǎn)量收縮中國的銻礦資源儲量位居全球第一位根據(jù)USGS數(shù)據(jù)2021年全球銻礦儲量約187萬噸，中國銻儲量達(dá)44.88萬噸，約占全球的24%，俄羅斯銻儲量達(dá)33.66萬噸，占全球比重約18%。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已知的礦物和含銻礦物有120余種，但具工業(yè)利用價(jià)值的僅10多種。中國銻礦資源主要分布在湖南廣西兩省儲量分別占全國的25.2%和20.9%。其中湖南具有我國最大的銻礦山——湖南省冷水江市的錫礦山銻礦田（湖南閃星銻業(yè)全資礦山。圖：1年全球銻礦儲量國家分布（） 圖：中國銻礦儲量省份分布（%） 5 玻利維亞吉爾吉斯斯坦7 緬甸澳大利土耳其

.%.%.%.%

湖南.%廣西西貴甘.% 廣東其他

.%G，經(jīng)業(yè)究， 資料源華產(chǎn)研院銻礦工業(yè)類型的儲量構(gòu)成以單銻硫化物礦床為主，占全國銻總儲量的67%，特點(diǎn)是規(guī)模大，以大中型為主，有的為超大型(如錫礦山銻礦田)，礦石成分簡單、品位富以輝銻礦為主易采易選易煉經(jīng)濟(jì)價(jià)值巨大銻金鎢等共生礦床占全國總儲量的21%規(guī)模以中小型為主個別的為大型(如湖南沃溪金銻鎢礦床)石成分較復(fù)雜以輝銻礦自然金白鎢礦黑鎢礦為主頗有綜合利用價(jià)值銻(復(fù))硫鹽多金屬伴生礦床占全國銻儲量的12%規(guī)模以中小型為主個別的為大型(如廣西大廠龍頭山茶山等礦床)礦石成分復(fù)雜綜合利用價(jià)值大但屬難選冶礦石類型。圖0：中國銻礦儲量類型分布（%）

單銻硫化物礦床銻金鎢等共生礦

屬伴生礦床資料源地調(diào)科網(wǎng)全球銻礦產(chǎn)量主要集中于中國和俄羅斯，2021年合計(jì)份額占比達(dá)78%。根據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全球銻礦產(chǎn)量達(dá)10.9萬噸，中國產(chǎn)量世界最高，約為6萬噸，占全球產(chǎn)量比重55%，其次為俄羅斯，產(chǎn)量為2.5萬噸，占全球產(chǎn)比重23%，前兩大國家合計(jì)份額達(dá)78%。圖1：1年全球銻礦產(chǎn)量國家分布（）

中國俄羅澳大利亞玻利維亞緬甸土耳其他G，經(jīng)業(yè)究，中國銻礦產(chǎn)量收縮，帶動全球銻礦產(chǎn)量減少。2009-2014年中國實(shí)行銻礦開采總量指標(biāo)控制疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)2015-2021年中國銻產(chǎn)量逐年下降由11萬噸逐步下降至6萬噸。全球銻礦產(chǎn)量由2015年的14.1萬噸，下降至2021年的10.9萬噸。圖2：21202年全球銻產(chǎn)量（萬噸） 圖：21201年中國銻產(chǎn)量及增速 504567890

產(chǎn)量（萬噸） 增速%）86420567890

-%-%-%-%-%-%資料源華產(chǎn)研院智詢， 資料源華產(chǎn)研院新礦山投產(chǎn)較少現(xiàn)有礦山產(chǎn)量減少銻產(chǎn)量難有增長一方面新礦山投較少。國內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)定，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年我國銻產(chǎn)能均為150000噸現(xiàn)有主要銻礦未公布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃海外產(chǎn)能略有擴(kuò)張塔吉克斯坦康橋奇銻金礦于2022年7月建成投產(chǎn)平均年產(chǎn)銻1.6萬金屬噸另一方面受制于品位下滑資源枯竭已有礦山產(chǎn)量減少近年海外玻利維亞奧魯羅金銻礦澳大利亞藍(lán)規(guī)金銻礦俄羅斯奧林匹亞金銻礦均出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，我國銻礦儲量由2015年的95萬噸下降至2021年的48萬噸，而且近年來國內(nèi)沒有發(fā)現(xiàn)具有較大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的銻礦床，銻資源保有量和品位均呈下降趨勢此外部分銻伴生其他金屬在主礦產(chǎn)量沒有增加的情況下銻作為伴生礦產(chǎn)量難以增長。國家 控股股東礦山銻儲量（噸）開發(fā)狀態(tài)湖南有控股國家 控股股東礦山銻儲量（噸）開發(fā)狀態(tài)湖南有控股錫礦山礦在產(chǎn)湘西沅沃溪礦湖南黃金龍山銻礦在產(chǎn)安化渣溪銻礦木利銻業(yè)云南木銻礦在產(chǎn)久通銻業(yè)板溪銻礦在產(chǎn)貴州東銻業(yè)獨(dú)山半銻礦在產(chǎn)華錫集團(tuán)柳州華集團(tuán)坑礦在產(chǎn)CMAP安佐布銻礦在產(chǎn)華鈺礦業(yè)康橋奇金礦Q2投產(chǎn)GeoPo薩雷拉金銻礦在產(chǎn)俄羅斯MgPoys奧林匹金銻礦0停產(chǎn)中國塔吉克坦英國遠(yuǎn)銻吉爾吉斯坦吉爾吉斯坦國有卡達(dá)姆哈銻礦在產(chǎn)

Soockye銻礦 0 2年底投產(chǎn)國有曼德勒源卡森鉛礦科斯菲德金礦在產(chǎn)在產(chǎn)澳大利亞Calds資源藍(lán)規(guī)金礦資源逐枯竭紅河資源希爾格夫金礦1年復(fù)產(chǎn)加拿大湖南有控股水獺溪礦9年3月產(chǎn)玻利維亞國有奧魯羅銻礦減產(chǎn)格魯吉高加礦產(chǎn)司高加索產(chǎn)公司 佐普希銻金礦 0 在產(chǎn)佐普希銻金礦美國 Masod 斯蒂布特金礦 3 預(yù)計(jì)6投產(chǎn)資料源湖省水市礦礦采權(quán)讓益估告，產(chǎn)業(yè)究，（注至1末錫山為8數(shù)）表：2年中國銻精礦產(chǎn)能分企業(yè)名稱省份區(qū)域產(chǎn)能（噸）貴州東銻業(yè)份有公司貴州西南地區(qū)湖南辰礦業(yè)限責(zé)公司湖南華中地區(qū)河池五有限任公司廣西華南地區(qū)貴州晴黔富礦業(yè)限公司貴州西南地區(qū)廣西高礦業(yè)限責(zé)公司廣西華南地區(qū)湖南安渣滓礦業(yè)限公司湖南華中地區(qū)錫礦山星銻有限任公司湖南華中地區(qū)中國其精礦)中國其他中國其他桃江久銻業(yè)限責(zé)公司湖南華中地區(qū)云南木銻業(yè)限公司云南西南地區(qū)云南文有色屬有公司云南西南地區(qū)合計(jì)資料源百盈，環(huán)保政趨嚴(yán)制銻供增長銻及其許多化合物有毒冶煉過程還會產(chǎn)生大量砷堿渣是高污染行業(yè)銻煉時要加入純堿或片堿進(jìn)行脫砷處理由此產(chǎn)生的固體浮渣叫砷堿渣這種渣易溶于水容易滲入生態(tài)水體污染環(huán)境多年來對砷堿渣的安全處置在全世界都沒有實(shí)質(zhì)性技術(shù)突破據(jù)統(tǒng)計(jì)錫礦山地區(qū)歷史遺留的含重金屬廢渣達(dá)7500余萬噸，其中砷堿渣15萬余噸，野外混合砷堿渣60萬噸。不僅如此，錫礦山地區(qū)面對著二氧化硫、氮氧化物等廢氣，以及采礦廢石等固體廢物的污染難題。環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)政策對中國銻供應(yīng)有抑制作用。由于以輝銻礦為主的銻資源逐漸耗竭環(huán)保政策在近年來的嚴(yán)格執(zhí)行令銻行業(yè)整體面臨較大環(huán)保壓力壓力要源于環(huán)保督查及特別排放要求。第二輪中央生態(tài)環(huán)保督查自2019年-2022年執(zhí)行這意味著至2022年前全國銻行業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性會受到環(huán)保督查制約對國內(nèi)銻的供應(yīng)形成擾動。發(fā)布時間 主要內(nèi)容表：國內(nèi)銻礦產(chǎn)業(yè)發(fā)布時間 主要內(nèi)容9年特定礦種9年特定礦種國土資部印《保性開的定礦種查開管理行辦》通知，銻等種的查、采行統(tǒng)一劃、總量控制合理發(fā)、合利用

國務(wù)院布《于將錫銻子稀土列國家行保性開的定礦種通知，將礦列國實(shí)行保性開采-2年 除特別定情外，土資部停受理的鎢銻和土礦查采礦登申請2年 發(fā)改委布的外商資產(chǎn)指目錄》銻礦查、采列禁外商投產(chǎn)業(yè)錄3年 國土資部解對銻的礦權(quán)停政策將銻綜合用指從束性改指導(dǎo)性4年 國土資部取銻礦采總控指標(biāo)管理8年2月 《排污可證請與發(fā)技規(guī)總則》8年6月 《有色屬行綠色山建規(guī)》9年7月 第二輪一批央生環(huán)境護(hù)察全面動資料源華產(chǎn)研院國內(nèi)銻業(yè)主業(yè)情況湖南黃金主要從事黃金及銻鎢等有色金屬礦山的開采選礦金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工黃金精銻的深加工及有色金屬礦產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)等主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)金錠精銻氧化銻乙二醇銻塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等公司擁有集礦山勘探開采選礦冶煉精煉深加工及銷售于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈擁有2.5萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線、4萬噸/年多品種氧化銻生產(chǎn)線。2021年公司生產(chǎn)銻品39310噸，為全國十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國內(nèi)重要鎢礦企業(yè)子公司辰州礦業(yè)是上海黃金交易所首批綜合類會員中國有色金屬工業(yè)協(xié)會銻業(yè)分會副會長單位、中國鎢業(yè)協(xié)會主席團(tuán)成員。公司 資源儲量 1年產(chǎn)量 地點(diǎn) 公司 資源儲量 1年產(chǎn)量 地點(diǎn) 品位湖南黃

礦石量.1噸；屬量金4噸銻7萬，鎢1

黃金3，銻品3萬噸，品標(biāo)噸

湖南、肅 銻.%資料源公公，司網(wǎng)注儲、為021年據(jù)品為20年數(shù)）華鈺礦業(yè)主要從事固體礦產(chǎn)勘察和鉛鋅銅銻金銀等有色金屬的開采、加工銷售以及貿(mào)易業(yè)務(wù)2021年生產(chǎn)鉛銻鋅金屬量39522噸公司2017年被西藏自治區(qū)表彰為“五類100強(qiáng)非公企業(yè)，2020年被西藏自治區(qū)評為“民營企業(yè)就業(yè)20強(qiáng)，連年被西藏自治區(qū)評為納稅大戶和安全生產(chǎn)先進(jìn)企業(yè)。公司 資源儲量 1年產(chǎn)量 公司 資源儲量 1年產(chǎn)量 地點(diǎn) 品位華鈺礦

金屬量銅9噸鋅9噸鉛2噸銻7噸，銀8千克，金7

鉛鋅銻屬量2噸，銀屬量4

西藏、塞爾亞、塔克斯

鉛.%鋅.，.%，銀.gt資料源公公，司網(wǎng)注儲、為021年據(jù)品為20年數(shù)）南化股份主要從事貿(mào)易業(yè)務(wù)和監(jiān)理業(yè)務(wù)。2020年8月18日，公司擬以發(fā)行股份的方式向華錫集團(tuán)購買其下屬子公司華錫礦業(yè)100.00%股權(quán)；2023年1月21日資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)2023年1月31日標(biāo)的資產(chǎn)工商變更登記手續(xù)辦理完畢，公司直接持有華錫礦業(yè)100%股權(quán)。股權(quán)例礦山位置品位資源儲量1股權(quán)例礦山位置品位資源儲量1年產(chǎn)量子公司 銻礦山名稱公司南化股份 華錫礦業(yè)

銅坑礦高峰礦

錫.2噸，鋅.1噸，銻.1噸，鉛噸錫.9噸，鋅.4噸，銻.9噸，鉛.8噸

伴生礦金屬銻萬噸保有資儲銻.6萬噸

.%.%

廣西壯自治河池南丹縣廠鎮(zhèn)廣西壯自治河池南丹縣廠鎮(zhèn)

.%資料源公公，（：量據(jù)至20年9月30日）華錫礦業(yè)擁有銅坑礦高峰礦兩座礦山分別由車河選廠巴里選廠對采掘的礦石進(jìn)行選礦，選礦能力分別為180、36.30萬噸/年。截至2020年9月30日，銅坑礦伴生礦產(chǎn)金屬量銻5.87萬噸2021年實(shí)際開采出礦量101.44萬噸銻精礦選礦折合金屬量572.81噸。截至2021年4月30日，高峰礦保有銻資源儲量16.06萬噸2021年實(shí)際開采出礦量32.74萬噸銻精礦選礦折合金屬量5968.79噸。選廠 精礦折合金屬量H1錫.6.6選廠 精礦折合金屬量H1錫.6.6.2.1鋅.7.8.1.8銻.7.5.1.2鉛.9.1.7.5錫.6.4.9.6鋅.9.2.4.8銻.9.5.9.8鉛.9.2.8.9車河選廠巴里選廠資料源公公，下游需求集中于阻燃劑等領(lǐng)域，光伏產(chǎn)業(yè)助推需求上升銻下游需求以阻燃劑和鉛酸蓄電池為主，占比達(dá)70%。中國是全球最大的產(chǎn)銻國同時也是全球最大的銻需求國從國內(nèi)銻市場的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看用于阻燃劑生產(chǎn)的銻約占銻消耗總量的55%左右鉛酸蓄電池占比15%聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。銻的主要消費(fèi)在阻燃行業(yè)和蓄電池行業(yè)，而太陽能光伏電池等領(lǐng)域需求增長迅速。圖4：1年中國銻需求結(jié)構(gòu)分布

阻燃劑鉛酸電聚酯催玻璃陶其他資料源華產(chǎn)研院阻燃劑求剛占據(jù)銻費(fèi)重位阻燃劑又稱難燃劑耐火劑或防火劑是用以阻止材料被引燃及抑制火焰?zhèn)鞯闹鷦┲饕獞?yīng)用于高分子材料的阻燃處理經(jīng)過阻燃劑加工后的材料在受到界火源攻擊時能夠有效地阻止延緩或終止火焰的傳播從而達(dá)到阻燃的作用阻燃劑分為有機(jī)鹵系阻燃劑、有機(jī)磷系阻燃劑和無機(jī)系阻燃劑三大類。銻系阻燃劑在無機(jī)阻燃劑中占有重要地位，幾乎是所有鹵素阻燃劑不可缺少的協(xié)效劑，廣泛應(yīng)用于玻璃、搪瓷、觸媒、冶金以及化工等行業(yè)。有機(jī)鹵系阻燃劑有機(jī)磷系阻燃劑無機(jī)系阻燃劑阻燃效率高高低環(huán)保性放出毒有機(jī)鹵系阻燃劑有機(jī)磷系阻燃劑無機(jī)系阻燃劑阻燃效率高高低環(huán)保性放出毒、腐性氣體低毒、煙、腐蝕低毒、煙、腐蝕材料相性好好差價(jià)格適中適中較低部分產(chǎn)存在燒煙大、出毒缺點(diǎn)有腐蝕氣體特點(diǎn)

通用性差，同材需要用同的產(chǎn)品 添加量，影材料能、水差資料源華產(chǎn)研院圖5：阻燃劑分類 資料源華產(chǎn)研院通常認(rèn)為在阻燃劑中加入銻系協(xié)效劑是可以產(chǎn)生協(xié)同阻燃作用鹵銻體系要為氣相阻燃機(jī)理具體為銻系復(fù)合阻燃劑首先在固相中發(fā)生反應(yīng)生成揮發(fā)性的三鹵化銻作為氣相燃燒反應(yīng)中羥基和氫的自由基捕捉劑可降低自由基的濃度并終止燃燒鏈三氧化二銻阻燃機(jī)理是三氧化二銻在燃燒初期先熔融在表面形成一層致密保護(hù)膜而隔絕空氣再通過內(nèi)部吸熱反應(yīng)降低燃燒溫度在高溫狀態(tài)下被氣化，稀釋空氣中的氧氣而達(dá)到阻燃的效果。圖6：0年全球阻燃劑市場結(jié)構(gòu) 圖：三氧化二銻阻燃原理 .%.%.%

.%

.%

.%

氫氧化溴系磷氮三氧化二銻資料源華產(chǎn)研院 《三氧化二對尼龍阻性能的影響研究發(fā)展動，阻燃劑未來市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)量逐年上升全球阻燃劑行業(yè)市場規(guī)模持逐年增長態(tài)勢2020年全球阻燃劑行業(yè)市場規(guī)模為71.9億美元預(yù)計(jì)到2027年市場規(guī)模將達(dá)到93億美元年均復(fù)合增長速度約為3.74%全球阻燃劑消費(fèi)逐年增長2020年全球阻燃劑需求量為290.4萬噸預(yù)計(jì)2027年全球阻燃劑需求量將達(dá)到359.0萬噸，年均需求增速約3.08%。圖8：22207年全球阻燃劑市場規(guī)模及增速 0

市場規(guī)模（億美元） 增速（%）0 E E E E E E 資料源華產(chǎn)研院鉛蓄電不可，市場模穩(wěn)大鉛蓄電池在高低溫性能組合一致性回收處理循環(huán)利用等方面具有優(yōu)勢長期以來廣泛應(yīng)用于汽車船舶航空電力通信基站銀行軍工風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電儲能系統(tǒng)等各個領(lǐng)域，已成為推動國民經(jīng)濟(jì)和社會可持續(xù)發(fā)展必不可少的基礎(chǔ)性產(chǎn)品鉛蓄電池也是化學(xué)電源中市場份額較大使用范圍較廣的電池產(chǎn)品預(yù)計(jì)在今后較長時期內(nèi)不能被其他電池產(chǎn)品所取代，在國民經(jīng)濟(jì)中仍將發(fā)揮不可或缺的重要作用。圖9：鉛蓄電池 圖：鉛蓄電池結(jié)構(gòu) 茂電官網(wǎng) 資料來源《鉛蓄電池業(yè)現(xiàn)狀與展趨勢以及銻需求量討，銻主要應(yīng)用于起動型鉛蓄電池正極板柵合金鉛銻合金機(jī)械性能好熔點(diǎn)低流動性好，易于澆鑄，是制備鉛酸蓄電池板柵的典型材料。序號合金種類添加劑應(yīng)用領(lǐng)域表：不同添加劑的鉛銻合金序號合金種類添加劑應(yīng)用領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)銻金 %～銻、、錫銅銀) 牽引蓄池低銻合金 .%～.銻、、碲硫、、砷、錫銀) 少維護(hù)電池固，牽引SI電池標(biāo)準(zhǔn)鈣金 .%～.%，～%、鋁) 固定、氣或控蓄池，SI電池.%～.%，.%～%銀，低鈣合金

.%～.%鋁

閥控蓄池，SI電池連鑄板柵)556鉛/錫純鉛.%～-閥控蓄池，電部件普朗特板，柱形池貝爾7 ASAG,SAIN .%砷、.%、.%、錫ASAN) 潛艇蓄池，定蓄池斯堪維亞、大利)88銻/鎘金.%銻；.%鎘閥控蓄池鉛蓄池鉛金研》鉛酸蓄電池未來市場規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大從市場規(guī)模情況來看鉛酸蓄電池是化學(xué)電池中市場份額最大使用范圍最廣的電池特別是在起動和大型儲能等應(yīng)用領(lǐng)域，因此我國鉛酸蓄電池市場保持逐年增長。2020年我國鉛酸蓄電池市場規(guī)模為1659億元，同比增長4.67%，2015-2020年年均復(fù)合增長速度為3.62%，北京資源強(qiáng)制回收環(huán)保產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟預(yù)計(jì)鉛酸蓄電池未來市場規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大。從下游結(jié)構(gòu)來看，鉛酸蓄電池主要應(yīng)用在汽車起動和電動車動力領(lǐng)域。圖1：21200年中國鉛酸蓄電池市場規(guī)模及增速 圖：0年中國鉛酸蓄電池下游結(jié)構(gòu)

市場規(guī)模（億元） 增速（%）

汽車起動電動車動通信電其0 5 6 7 8 9

資料源華產(chǎn)研院 資料源華產(chǎn)研院光伏領(lǐng)潛力，有望為新求增長點(diǎn)光伏玻璃是用在光伏組件上的一種封裝材料按應(yīng)用場景與工藝的不同可分為超白壓（壓花玻璃與超白浮法玻璃光伏玻璃主要加裝在光伏組件的最外層阻隔水分和腐蝕氣體等帶來的影響起到保護(hù)電池片和電極的作用因此光伏玻璃的質(zhì)量直接決定了光伏組件的發(fā)電效率和組件的使用年限。超白壓延玻璃 超白浮法玻璃表：超白延壓玻璃與超白浮法超白壓延玻璃 超白浮法玻璃產(chǎn)品特性 表面有紋，沖擊較低 平整度高透光率透光率 .% .%制作工

在浮法璃的礎(chǔ)上用帶花的輪子玻璃面人制出不同狀的坑以加陷得壓延玻產(chǎn)品

在通入護(hù)氣體N及H銑中熔融玻在錫表面鋪開在硬化、卻后過輥轉(zhuǎn)動玻帶拉入火窯經(jīng)退、切得到浮玻璃品成品率成品率 mm規(guī)格約% mm規(guī)格約下游應(yīng)用 晶硅電池 薄膜電池華產(chǎn)研光伏玻璃的生產(chǎn)成本主要由原材料燃料動力制造費(fèi)用人工費(fèi)用等組成，其中原材料與燃料費(fèi)用占比最高，約為41%。從原材料成本占比來看，原材料括純堿石英砂白云石石灰石等其成本占比分別約為45%26%5%2%。因此，純堿、石英砂和燃料費(fèi)用是影響光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵因素。圖3：光伏玻璃 圖：2年光伏玻璃成本結(jié)構(gòu)

原材燃料制造費(fèi)人工費(fèi)江贛新料網(wǎng) 資料源光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游上游是純堿石英砂以及石油化工類等產(chǎn)業(yè)主原材料為純堿石英砂主要燃料是石油類燃料天然氣等中游光伏玻璃可分為兩種一種是用于晶硅電池的封裝蓋板玻璃另一種是用于薄膜太陽電池的透明導(dǎo)電膜玻璃下游與太陽能電池片光伏背板EA薄膜等一起構(gòu)成光伏組件并終應(yīng)用于光伏發(fā)電等領(lǐng)域。圖5：光伏玻璃產(chǎn)業(yè)鏈 資料源銻作為澄清劑中的重要元素在光伏玻璃生產(chǎn)過程中銻的存在有兩種方式一是用氧化（S2O3加硝酸（NaNO3二是用焦銻酸鈉這兩種方法都在生產(chǎn)中使用，也都能達(dá)到澄清消泡的目的。引入原料化學(xué)成分成分占比范圍成分來源S2%-.%超白石引入原料化學(xué)成分成分占比范圍成分來源S2%-.%超白石砂l(fā)O3.%-.%氧化鋁、低長石等主要原料CaO%-石灰石方解石MO.%-白云石N2+O.%-.%純堿、硝、酸鈉輔助原料S23.%-.%三氧化銻粉F3<.%雜質(zhì)S3<.%雜質(zhì)雜質(zhì)資料源頭研院由于氧化銻與硝酸鈉反應(yīng)產(chǎn)生有毒氣體，目前多采用焦銻酸鈉作為玻璃澄清劑一是玻璃中青綠色素的氧化亞鐵影響產(chǎn)品的色澤和透明度需用焦銻酸鈉澄清劑使氧化亞鐵轉(zhuǎn)化為三氧化二鐵雜質(zhì)消失提高玻璃的色澤和透明度是在高溫下通過自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出物質(zhì)。圖6：玻璃液澄清過程 圖：焦銻酸鈉 資料來源《全氧燃燒超白壓延璃生產(chǎn)中的應(yīng)用及其澄清機(jī)理究

資料源百百，銻酸鈉又稱焦銻酸鈉是用氧化銻等銻產(chǎn)品經(jīng)過堿和雙氧水生產(chǎn)而成為白粉末可用作電視機(jī)顯像管玻殼和高檔玻璃生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)澄清劑紡織品塑料制等的阻燃劑搪瓷的乳白劑及制造鑄件用漆的不透明填料等焦銻酸鈉在光伏玻領(lǐng)域原材料中占比不大，約占0.2%。目前焦銻酸鈉生產(chǎn)主要以雙氧水氧化法和空氣氧化法為主。雙氧水氧化法具有工藝簡單產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定收率高且無環(huán)境污染等優(yōu)點(diǎn)但其主要缺點(diǎn)是對原料工業(yè)銻白質(zhì)量要求苛刻、生產(chǎn)成本較高。圖8：雙氧水氧化法工藝流程 資料焦酸生工研，化學(xué)成一級品二級品S2化學(xué)成一級品二級品S25.~.0.~.0N2O.~.0.~.0S3，大于.1.3F3，大于.5.5CuO不大于.5.523不大于.1.5Pb，不于.1.5C23，大于.5.125，大于.5.8物理水，不于.3.3廣華環(huán)書光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展我國光伏發(fā)電裝機(jī)容量整體上呈增長態(tài)勢能源清潔化碳減排行動使整個光伏行業(yè)發(fā)展備受重視根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2021年全國光伏發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)30656萬千瓦，同比增加20.96%；受益于光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)未來光伏玻璃市場持續(xù)擴(kuò)大，成為新的銻需求增長點(diǎn)。圖9：21201年中國光伏發(fā)電裝機(jī)容量及增速 0

累計(jì)裝機(jī)容量（萬千瓦） 增速（%）7 8 9 0

資料源華產(chǎn)研院預(yù)計(jì)2025年2030年050年光伏玻璃領(lǐng)域?qū)⑾匿R需求量分別達(dá).7、.、.45萬噸，年復(fù)合增長率分別為31.、6.7、3。發(fā)展光伏已成為全球主要國家推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型的核心內(nèi)容和應(yīng)對氣候變化的重要途徑，也是我國深入推進(jìn)能源革命促進(jìn)大氣污染防治的重要手段根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所的預(yù)測，到2025，全國光伏裝機(jī)總量將達(dá)到7.3億千瓦，占全國總裝機(jī)的24%，全年發(fā)電量為8770億千瓦時，占當(dāng)年全社會用電量的9%。到2035年，全國光伏總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到30億千瓦，占全國總裝機(jī)的49%，全年發(fā)電量為3.5萬億瓦時，占當(dāng)年全社會用電量的28%。到2050年，光伏成為中國的第一大電源，全國光伏發(fā)電總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到50億千瓦，占全國總裝機(jī)的59%，全年發(fā)電量約為6萬億千瓦時，占當(dāng)年全社會用電量的39%。產(chǎn)品光伏玻（玻產(chǎn)品光伏玻（玻陶瓷）全球光新增機(jī)量G） 中國光玻璃產(chǎn)量萬噸） .5.0.6.7.1.2焦銻酸需求萬噸） .3.1.3.6.1.6銻需求萬噸） .4.6.1.1.7.2資料源聚材招說書I，測實(shí)現(xiàn)超銻國產(chǎn)，帶下游多樣化高純銻主要用于半導(dǎo)體材料的摻雜劑、銻化合物半導(dǎo)體材料和高純銻合金等方面。目前國內(nèi)高純銻主要以6N-7N為主，軍工領(lǐng)域特殊用途也會有少量銻。國內(nèi)外的高純銻提純方式主要有化學(xué)提純法、物理提純法以及物理-化學(xué)提法，化學(xué)法借助氧化、還原、絡(luò)合等化學(xué)反應(yīng)分離雜質(zhì)過程。國內(nèi)高純銻市場主要應(yīng)用于三個方面，紅外鍍（硫系玻璃、芯片摻雜外探測。東方電氣預(yù)計(jì)整個國內(nèi)市場年需求量（5N-7.5N）為20噸。圖0：高純銻1 圖：高純銻2 高銻展?fàn)钿R半導(dǎo)應(yīng)進(jìn)， 資料源江秦新料網(wǎng)規(guī)格 主要用途 涉及的行業(yè)表規(guī)格 主要用途 涉及的行業(yè)硫系玻等半導(dǎo)體合金電子冷元、藥及化等銻化銦銻化、銦銻、單摻雜等N-.N高銻展?fàn)钿R半導(dǎo)應(yīng)進(jìn)，紅外鍍膜市場方面紅外鍍膜應(yīng)用于硫系玻璃硫系玻璃是以硫化物硒化物銻化物為主要成分的玻璃，用于紅外成像系統(tǒng)，包含夜視設(shè)備(h-vondevic)，紅外熱像儀(thmalagingcama)，運(yùn)動控制系統(tǒng)(motioncontoltems)等。芯片摻雜方面芯片的制作基于晶圓需要在切磨拋后的晶圓片上進(jìn)行加工形成芯片而晶圓的制作主要工藝為單晶提拉工藝中需要進(jìn)行摻雜摻雜工藝為輕摻與重?fù)?，高純銻主要應(yīng)用于輕摻。圖2：硫系玻璃 圖：芯片 長紅科官， 高銻展?fàn)钿R半導(dǎo)應(yīng)進(jìn)》中國銻行業(yè)仍以初級產(chǎn)品為主但包括高純氧化銻在內(nèi)的各系列氧化銻乙醇銻銻酸鈉以及阻燃母料等深加工產(chǎn)品的占比逐步提高目前國內(nèi)能生產(chǎn)高銻企業(yè)數(shù)量較少，根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年國內(nèi)高純銻產(chǎn)量呈上升趨勢，2017年國內(nèi)高純銻產(chǎn)量不足10噸。峨半高純的高純銻制備工藝研究和生產(chǎn)試制始于上世紀(jì)60年代經(jīng)過多年的研究發(fā)展與技術(shù)攻關(guān)，高純銻生產(chǎn)規(guī)模也逐年擴(kuò)大，現(xiàn)有6N-7N高純銻生產(chǎn)線工藝先進(jìn)技術(shù)成熟提純效率高能耗低產(chǎn)品質(zhì)量國內(nèi)領(lǐng)先2021年實(shí)現(xiàn)了超純銻國產(chǎn)材料的替代擺脫對進(jìn)口高純材料的依賴推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級又一次進(jìn)步。圖4：21207中國高純銻產(chǎn)量及增速 502

產(chǎn)量（噸） 增速（%）4 5 6

資料源智咨，銻化銦具有極窄的禁帶寬度極小的電子有效質(zhì)量和極高的電子遷移率其3～5μm光譜范圍內(nèi)屬于本征吸收擁有近百分之百的量子效率使其成為了制中波紅外探測器的首選材料，應(yīng)用前景和商業(yè)需求巨大。銻化鎵晶體在紅外探測和激光領(lǐng)域有很好的發(fā)展前景，以銻化鎵為襯底發(fā)展起來的二類超晶格結(jié)構(gòu)紅外探測器性能優(yōu)異在中紅外波段有重要應(yīng)用如制作種用途的軍用紅外探測器件以及用于火災(zāi)報(bào)警和環(huán)境污染檢測的傳感器等。圖5：銻化銦 圖：銻化鎵 資料源上有網(wǎng) 資料源廈中晶官，測算計(jì)到25年銻求量到8萬，15年復(fù)增長率%。預(yù)計(jì)2025年阻燃劑鉛酸蓄電池光伏玻璃其他領(lǐng)域?qū)⑾匿R需求量分別達(dá).35、1.0、.7、.68萬噸，2022025年復(fù)合增長率分別為2.92%、0.49、31.1、5。2021年國內(nèi)阻燃劑產(chǎn)量達(dá)96.70萬噸，假設(shè)阻燃劑含銻量為4%2021年國內(nèi)鉛酸蓄電池產(chǎn)量達(dá)25187.4Ah對應(yīng)的銻需求量為1.06萬噸，假設(shè)每10000Ah蓄電池消耗0.42萬噸銻金屬。2021年國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)量達(dá)1019.05萬噸其中焦銻酸鈉占比0.15%每100噸光伏玻璃消耗0.072噸銻金屬2021年國內(nèi)其他領(lǐng)域銻需求為1.38萬噸銻進(jìn)口與銻出口分別為1.2萬噸和0.02萬噸。結(jié)合阻燃劑鉛酸蓄電池光伏玻璃和其他領(lǐng)域來看預(yù)計(jì)到205年消耗的銻金屬量將達(dá)到.8萬噸202-225年復(fù)合增長7.%銻供需缺口為.萬噸。表：中國銻供測產(chǎn)阻燃劑總產(chǎn)量萬噸）.0.0.9.7.4銻需求萬噸）.8.8.0.3.5鉛酸蓄池總產(chǎn)量kA).0.7.7.0.1銻需求萬噸）.6.7.8.7.8光伏玻（玻陶瓷）總產(chǎn)量萬噸）.5.0.6.7.1焦銻酸需求萬噸）.3.1.3.6.1銻需求萬噸）.4.6.1.1.7其他（括聚催化）銻需求萬噸）.8.5.2.0.8銻總需（萬）.6.6.2.1.8銻供給萬噸）.0.0.6.1.7銻進(jìn)口萬噸）.2.7.2.7.2銻出口萬噸）.2.2.2.2.2凈出口萬噸）-.0-.5-.0-.5-.0供需缺（萬）-.6-.2-.6-.5-.1上有網(wǎng)普有預(yù)測供應(yīng)端收縮疊加需求端擴(kuò)張，推動銻價(jià)上升供應(yīng)端收縮疊加需求端擴(kuò)張未來銻供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大推動銻價(jià)上升據(jù)M數(shù)據(jù)自2021年以來銻價(jià)格整體呈上升趨勢銻錠價(jià)格從2021年1月的51000/噸上升至2023年2月的88000元噸。2021年全球銻產(chǎn)量為10.9萬噸同比降低1.44%全球銻需求達(dá)到11.03萬噸同比增加3.47%銻出現(xiàn)供需缺口未來由于新礦山投產(chǎn)較少銻礦儲量減少采礦成本逐年上升環(huán)保政策趨嚴(yán)抑制銻供應(yīng)增長而受益于光伏玻璃澄清劑和阻燃劑市場需求增長下游需求預(yù)期向好，銻價(jià)將逐步上漲。圖7：22204年全球銻行業(yè)供需情況 產(chǎn)量（萬噸86420

需求量（萬噸）0 1 2 E G，經(jīng)業(yè)究，圖8：0203年銻價(jià)格變化（元噸） --1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1M投資建議行業(yè)投建議銻“工業(yè)味精應(yīng)用多元銻有獨(dú)特的熱縮冷脹性，無延展性在常溫下會被空氣氧化通常被加工成銻合金和銻氧化物應(yīng)用于阻燃劑蓄電池光伏玻璃軍工等領(lǐng)域常作為添加劑參與工業(yè)制造“工業(yè)味精之稱因?yàn)殇R資源儲量稀缺、用途廣泛，我國將銻視為戰(zhàn)略性資源。我國銻儲量及礦山銻產(chǎn)量全球第一銻供應(yīng)持續(xù)收縮我國銻資源豐富銻儲量及礦山銻產(chǎn)量世界第一2021年我國銻儲量為44.9萬噸礦山銻產(chǎn)量6萬噸，全球占比分別為24%和55%。我國曾在2009-2014年實(shí)行開采總量控制制度，由于新礦山投產(chǎn)較少現(xiàn)有礦山銻礦開采難度加大伴生礦受制于主礦產(chǎn)量增長，自2019年來銻礦產(chǎn)量持續(xù)收縮，供需逐漸趨緊。下游需求集中于阻燃劑等領(lǐng)域高純銻實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)銻需求預(yù)期增長消方面，2021年我國銻下游總消費(fèi)量約7萬噸，其中阻燃劑的銻消費(fèi)量最大占比55%需求方面我國阻燃行業(yè)需求剛性蓄電池行業(yè)需求穩(wěn)定光伏行業(yè)需求潛力巨大軍需不容小覷在傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域阻燃劑鉛蓄電池銻合金消費(fèi)隨著2023年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)預(yù)期回升在高純銻消費(fèi)領(lǐng)域2021年我國實(shí)現(xiàn)超純銻國產(chǎn)材料的替代擺脫對進(jìn)口高純材料的依賴帶動銻下游需求多樣化極大地推進(jìn)了我國半導(dǎo)體、合金等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。光伏玻璃用澄清劑潛力巨大。2021年光伏玻璃在我國銻下游需求占比10%左右預(yù)計(jì)2025年光伏玻璃產(chǎn)量達(dá)3006.81萬噸光伏領(lǐng)域銻需求達(dá)2.17萬噸，2021-2025年CGR達(dá)到31.1%全球綠色能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展伴隨著光伏發(fā)電成本大幅下降疊加國內(nèi)碳中和政策推行光伏行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大焦銻酸鈉在分解溫度范圍內(nèi)不必經(jīng)過由低價(jià)到高價(jià)的轉(zhuǎn)變就能直接分解放出氧氣因此作為一種優(yōu)良的澄清劑被主流光伏玻璃企業(yè)所選擇拉動銻消費(fèi)成為新的需求增長點(diǎn)供需偏緊銻價(jià)中長期偏樂觀受制于新礦山投產(chǎn)少舊礦山產(chǎn)量下滑環(huán)政策趨嚴(yán)預(yù)計(jì)銻精礦不會產(chǎn)生大的增量隨著制造業(yè)復(fù)蘇對于銻精礦的需求將提升，銻精礦供應(yīng)預(yù)計(jì)將偏緊。2022年銻精礦供需缺口擴(kuò)大，為-1.02萬噸，我們預(yù)計(jì)未來三年銻精礦仍維持短缺狀態(tài)，銻價(jià)中長期偏樂觀。投資建議銻資源戰(zhàn)略地位較高供應(yīng)端新增礦山投產(chǎn)較少老礦山受制于位下滑等因素開采難度加大銻供應(yīng)增量有限隨著光伏玻璃領(lǐng)域需求快速釋放及新興應(yīng)用領(lǐng)域拓展銻需求穩(wěn)步增長銻基本面有望持續(xù)向好建議重點(diǎn)關(guān)注礦開發(fā)龍頭標(biāo)的湖南黃金銻礦產(chǎn)量有明顯增量標(biāo)的華鈺礦業(yè)礦山資源注入且礦有產(chǎn)量增長標(biāo)的南化股份。重點(diǎn)公司湖南黃金：銻龍頭，湖南黃金資源整合平臺金為主銻為特色公司為湖南黃金集團(tuán)唯一上市平臺實(shí)控人為湖南省國資委截至2021年末公司保有資源量金144.0噸銻29.3萬噸鎢10.0萬噸公司主力礦山“沅陵沃溪金銻鎢礦“平江黃金洞金礦“平江萬古金礦現(xiàn)有規(guī)模化生產(chǎn)線黃金冶煉產(chǎn)能80噸/年精銻冶煉3萬噸/年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī)模近年來在5-6噸左右。根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，到2025年，力爭實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)黃金10噸，利潤10億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。省內(nèi)資源整合積極推進(jìn)甘肅加鑫探轉(zhuǎn)采2021年公司與控股股東簽《業(yè)培育協(xié)議書，擁有平江縣黃金礦產(chǎn)項(xiàng)目優(yōu)先購買權(quán)。2022年2月8日，子公司黃金洞礦業(yè)與巨龍礦業(yè)簽《探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓合同以收購平江縣曲溪金礦探礦權(quán)，推動平江縣資源整合。公司旗下的甘肅加鑫4個探礦權(quán)完成礦產(chǎn)資源儲量評審案工作，目前積極推進(jìn)探轉(zhuǎn)采。銻價(jià)高位光伏用銻成新需求增長點(diǎn)隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展光伏玻璃清劑領(lǐng)域用銻需求有望快速增長供應(yīng)端全球銻礦產(chǎn)量近年來持續(xù)下行預(yù)計(jì)銻供需格局或?qū)⑼苿愉R價(jià)中樞上行公司作為銻領(lǐng)域龍頭充分受益于下游光伏行業(yè)快速發(fā)展。股權(quán)激勵綁定員工利益彰顯公司發(fā)展信心2022年8月公司公告股權(quán)最激勵草案計(jì)劃授予管理層和核心技術(shù)人員46人合計(jì)864萬股限制性股票占股本的0.72%，解禁條件包括OE、凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，還要求不低于對標(biāo)企業(yè)75%分位數(shù)或同行業(yè)平均水平。投資建議公司礦產(chǎn)種類豐富內(nèi)外同時開拓礦產(chǎn)資源銻價(jià)受益于光伏發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4.52、5.64、6.87億元，同比增速分別為24.4%/24.9%/21.7%，按照2月24日收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)PE為47、38、31倍，維持“推”評級。項(xiàng)目年度營業(yè)收（百元）,6,0,9,0增長率%）.2項(xiàng)目年度營業(yè)收（百元）,6,0,9,0增長率%）.2.7.7.2歸屬母司股凈利（百元）增長率%）.3.4.9.7每股收（元）.0.8.7.7PE（價(jià)）PB.9.6.3.1Wn預(yù)注股為3年2月24日收價(jià)）華鈺礦業(yè)：鉛鋅為基，金銻發(fā)力公司是主營有色金屬的跨國礦業(yè)公司公司主營產(chǎn)品包括鉛鋅銅銻銀黃金等實(shí)控人劉建軍通過西藏道衡投資有限公司間接控制公司截至2021年公司保有資源量銅2.50萬噸、鋅106.04萬噸、鉛66.23萬噸、銻40.52萬噸、銀1451.07噸、金118.52噸。公司主力礦山為國內(nèi)的“扎西康礦山“拉烏礦山和海外塔鋁金業(yè)“康橋奇礦山公司2021年鉛鋅銻金屬量產(chǎn)量為3.95萬噸、銀金屬量產(chǎn)量60.74噸、銅產(chǎn)量103.50噸。多個礦山項(xiàng)目同時推進(jìn)，公司進(jìn)入高速增長期。公司共有9個礦山，其中西康礦山拉烏礦山康橋奇礦（金銻礦在產(chǎn)貴州泥堡埃塞提格雷在建設(shè)期隨著康橋奇礦山的達(dá)產(chǎn)貴州泥堡埃塞提格雷的建成投產(chǎn)未來公司產(chǎn)量將進(jìn)入高速增長期，金、銻產(chǎn)量增長顯著。塔鋁金業(yè)康橋奇礦山正式投產(chǎn)，公司成為全球銻精礦重要生產(chǎn)商之一。2018年公司取得塔鋁金業(yè)50%股權(quán)。2022年4月塔鋁金業(yè)康橋奇礦山試產(chǎn)2022年7月投產(chǎn)，2023年為產(chǎn)能爬坡階段。項(xiàng)目規(guī)劃年產(chǎn)黃金2.2金屬噸、銻1.6萬金屬噸項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司將擁有每年2.1萬噸銻金屬的產(chǎn)出大大提高公司在銻業(yè)的地位，成為全球重要銻精礦生產(chǎn)商之一。業(yè)務(wù)分拆公司礦產(chǎn)資源豐富礦山產(chǎn)量持續(xù)提升新增產(chǎn)能或?qū)⒂?024年繼續(xù)釋放假設(shè)22-24年鉛精礦銷售價(jià)格分別為8957.40元/噸8710元/噸、8710元/噸鋅精礦銷售價(jià)格分別為13200.33元/噸12300元/噸12300元/噸銀精礦銷售價(jià)格分別為3248.87元/千克3640/千克3640元/千克精礦銷售價(jià)格分別為26634.46元/噸29250元/噸33150元/噸金礦銷售價(jià)格分別為274.39元/克、290.50元/克、290.50元/克。我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為10.83、17.45、24.75億元，同比增速分別為-23.1%、61.1%、41.8%具體拆分來看華鈺礦業(yè)收入主要分為扎西康礦山拉屋礦山康橋奇礦山、柯月鉛多金屬礦和其他業(yè)務(wù)：扎西康礦山方面我們預(yù)計(jì)2022-2024年礦山年采選量穩(wěn)定在65萬產(chǎn)量保持穩(wěn)定鉛鋅銻銀精礦年產(chǎn)量分別為1.5萬噸2.07萬噸0.3萬噸、60噸，因此預(yù)計(jì)扎西康礦山營業(yè)收入2022-24年分別為6.82、6.91、7.03億元，同比增速分別為1.65%、1.31%、1.69%。拉屋礦山方面我們預(yù)計(jì)2022-2024年礦山年采選量穩(wěn)定在1.52萬噸，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銅、鋅、銀精礦年產(chǎn)量分別為100噸、350噸250千克，因此預(yù)計(jì)拉烏礦山營業(yè)收入2022-24年分別為543.23、521.50、521.50萬元，同比增速分別為5.58%、-4%、0%?？禈蚱娴V山方面，由于礦山2022年7月投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2022山年采選量為85萬噸，金、銻精礦產(chǎn)量分別為0.5噸、2000噸，2023年產(chǎn)能爬坡，金、銻精礦產(chǎn)量分別為1.5噸、6000噸，2024年接近滿產(chǎn)金銻精礦產(chǎn)量分別為2.0噸15000噸因此預(yù)計(jì)康橋奇礦山營收2022-24年分別為1.90、6.11和10.78億元，2023-24年同比增速分別為220.93%、76.4%?？略裸U多金屬礦方面，我們預(yù)計(jì)礦山2023年逐步投產(chǎn)，2023年礦山年采選量為20萬噸，鉛、鋅、銻、銀精礦產(chǎn)量分別為5040噸、4122噸、1386噸、1533.1千克，2024年礦山年采選量為40萬噸鉛鋅銻銀精礦產(chǎn)量分別為10080噸8244噸2772噸、30678.2千克因此預(yù)計(jì)柯月鉛多金屬礦營收2023-24年分別為1.86、3.82和3.93億元，2024年同比增速為105.66%。其他業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)2022-24年其他業(yè)務(wù)營收年增速20%，因此預(yù)其他業(yè)務(wù)營收2022-24年分別為2050024600和29520萬元。從毛利率角度看我們預(yù)計(jì)公司2022-24年總毛利率分別為46.7%49.6%和54.3%其（1鉛精礦方面預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為56.46%55.22%和55.22%（2鋅精礦方面預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為63.64%60.98%和60.98%（3）銻精礦方面，受益于銻價(jià)上漲預(yù)期，預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為75.97%78.12%和80.69%（4銀精礦方面，預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為50.75%56.04%和56.04%（5金方面，預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為38.04%43.20%和44.926其他業(yè)務(wù)2022-24年毛利率預(yù)計(jì)分別為0.49%、0.40%、0.32%。表：華鈺礦業(yè)營業(yè)收入測算扎西康山鉛精礦量（）.5.0.0.0單價(jià)（/噸）.7.0.0.0收入（元）.7.0.0.0鋅精礦量（）.7.0.0.0單價(jià)（/噸）.2.3.0.0收入（元）.7.8.0.0銻精礦量（）.1.0.0.0單價(jià)（/噸）.6.6.0.0收入（元）.5.4.0.0銀精礦量（克）.6.0.0.0單價(jià)（/千）.7.7.0.0收入（元）.5.2.0.0營業(yè)收（萬）.5.4.0.0 拉屋礦山 鋅精礦量（）.9.0.0.0單價(jià)（/噸）.2.3.0.0收入（元）.2.1.0.0銀精礦量（克）.5.0.0.0單價(jià)（/千）.7.7.0.0收入（元）.1.2.0.0營業(yè)收（萬）.3.3.0.0 康橋奇山 金產(chǎn)量噸）.0.0.0單價(jià)（/克）.9.0.0收入（元）.4.0.0銻精礦量（）.0.0.0單價(jià)（/噸）.6.6.0.0收入（元）.9.0.0營業(yè)收（萬）.3.0.0 柯月鉛金屬礦 鉛精礦量（）.0.0單價(jià)（/噸）.7.0.0.0收入（元）.4.8鋅精礦量（）.0.0單價(jià)（/噸）.2.3.0.0收入（元）.6.2銻精礦量（）.0.0單價(jià)（/噸）.6.6.0.0收入（元）.5.8銀精礦量（克）.0.0單價(jià)（/千）.7.7.0.0收入（元）.3.6營業(yè)收（萬）.8.4其他收（萬）.7.0.0.0總收入萬元）.7.1.8.4增速.%.%.%Wn公公，預(yù)測（注1年價(jià)當(dāng)度收入銷量測，EE假值設(shè)銷和量同）估值分析我們選取以銻黃金為主要業(yè)務(wù)的湖南黃金以鉛鋅為主要業(yè)務(wù)的馳宏鋅鍺可比公司湖南黃金主要從事黃金及銻鎢等有色金屬礦山的開采選礦金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工2021年自產(chǎn)金產(chǎn)量5.2噸自產(chǎn)銻產(chǎn)萬噸。馳宏鋅鍺主要從事鉛、鋅、鍺等金屬的采選、冶煉，2021年公司鋅精礦產(chǎn)量24.13萬噸，鉛精礦產(chǎn)量8.99萬噸。以2月24日收盤價(jià)測算可比公司2023年平均PE為24倍華鈺礦業(yè)2023年P(guān)E為26倍略高于可比公司PE平均值由于華鈺礦業(yè)2022-2024年業(yè)績增速較高2022-2024年復(fù)合增長率達(dá)到60.67%高于可比公司平均45.58%的復(fù)合增長率，因此華鈺礦業(yè)有一定估值溢價(jià)。股票代碼公司簡稱收盤價(jià)E（元）E（倍）表9：華鈺礦業(yè)可比公司股票代碼公司簡稱收盤價(jià)E（元）E（倍）.SZ湖南黃金（元）.8A.0E.8E.7AEE.SH馳宏鋅鍺.7.1.5.9平均.SH華鈺礦業(yè).9.7.9.5測；注：價(jià)為3年2月4日投資建議公司礦產(chǎn)種類豐富多個礦山項(xiàng)目同時推進(jìn)公司進(jìn)入高速增長期。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2.21、3.64、6.25億元，EPS分別為0.39、0.65和1.11元，對應(yīng)2023年2月24日收盤價(jià)的PE分別為42、26、15倍，首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。項(xiàng)目年度營業(yè)收（百元）,8,3,5,5增長率%）-項(xiàng)目年度營業(yè)收（百元）,8,3,5,5增長率%）-.8-.1.1.8歸屬母司股凈利（百元）增長率%）.1.6.7.7每股收（元）.7.9.5.1PE（價(jià)）PB.5.1.7.3Wn預(yù)注股為3年2月24日收價(jià)）南化股份：華錫礦業(yè)注入，成為錫、銻重要供應(yīng)商資產(chǎn)重組落地打造區(qū)域有色資源龍頭企業(yè)公司成立于1998年主要事貿(mào)易業(yè)務(wù)和監(jiān)理業(yè)務(wù)。2020年8月18日，公司擬以發(fā)行股份的方式向華錫集團(tuán)購買其下屬子公司華錫礦業(yè)100.00%股權(quán)2023年1月21日本次資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)；2023年1月31日，標(biāo)的資產(chǎn)工商變更登記手續(xù)辦理完畢公司直接持有華錫礦業(yè)100%股權(quán)資產(chǎn)重組完成后華錫集團(tuán)為公司第一大股東實(shí)控人為廣西省國資委有色金屬采選業(yè)務(wù)將成為公司主要利潤增長點(diǎn)公司將成為廣西唯一的國有有色金屬行業(yè)上市公司。礦產(chǎn)資源儲量豐富錫銻為優(yōu)勢金屬華錫礦業(yè)主營有色金屬采選主要品為錫鋅、鉛銻精礦。公司主力礦山為“銅坑礦和“高峰礦兩大礦山共權(quán)益金屬量錫19.07萬噸銻15.30萬噸另有金屬鋅281.74萬噸鉛22.76萬噸銅9.39萬噸2021年金屬錫產(chǎn)量約為6547噸銻產(chǎn)量約為6542噸鋅產(chǎn)量約為3.59萬噸，鉛產(chǎn)量約為7855噸。在建項(xiàng)目投產(chǎn)將提高產(chǎn)品產(chǎn)量延長礦山可開采年限巴里選礦廠拆遷提標(biāo)升級改造項(xiàng)目現(xiàn)已完工項(xiàng)目采用新工藝新設(shè)備最大限度回收有用金屬和有用元素達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)后公司將擁有每年錫精礦金屬3276噸、鉛銻精礦金屬18414噸、鋅精礦金屬32400噸、磁硫精礦49500噸、混合硫砷精礦90300噸的產(chǎn)出。銅坑鋅多金屬礦3000噸/日采選工程項(xiàng)目2018年起處于停工狀態(tài)，公司正在開展新增采礦品種擴(kuò)大礦區(qū)開采范圍及探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)申請工作項(xiàng)目完成后銅坑礦采礦證許可年生產(chǎn)規(guī)模由237.6萬噸/年變更為330萬噸/年，開采礦種增加鋅礦，提升公司在有色金屬領(lǐng)域的影響力并解決現(xiàn)有銅坑礦開采年限剩余不足10年問題。公司業(yè)務(wù)分拆：華錫礦業(yè)礦產(chǎn)資源豐富，礦山產(chǎn)量有提升空間。假設(shè)22-24年，錫精礦銷售價(jià)格分別為207574.80/噸、188000元/噸、188000元/鉛精礦銷售價(jià)格分別為9500.27元/噸9100元/噸100元/噸鋅精礦銷售價(jià)格分別為18793.69元/噸17220元/噸17220元/噸銻精礦銷售價(jià)格分別為52568.02元/56250/噸56250元/噸我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為5.1335.0038.14億元同比增速分別為32.6%582.0%9.0%。具體拆分來看南化股份收入主要分為銅坑礦高峰礦公司原有業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)銅坑方面由于2022年2月銅坑礦發(fā)生安全生產(chǎn)事故銅坑礦井下自2022年2月26日起至2022年4月22日暫停采掘作業(yè)我們預(yù)計(jì)2022-2024年礦山年采選量分別為100萬噸、140萬噸、160萬錫鋅銻鉛精礦年產(chǎn)量逐年回升因此預(yù)計(jì)銅坑礦營業(yè)收入2022-24年分別為7.359.059.99億元同比增速分別為3.22%、23.06%、10.41%。高峰方面由于2022年1月高峰公司發(fā)生安全事故公司井下自2022年1月11日起至2022年4月1日暫停采掘作業(yè)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年礦山年采選量分別為24萬噸32萬噸36萬噸錫、鋅銻精礦年產(chǎn)量逐年回升因此預(yù)計(jì)高峰礦營業(yè)收入2022-24年分別為11.45、14.28、15.89億元，同比增速分別為-27.16%、24.74%、11.27%。其他業(yè)務(wù)方面我們預(yù)計(jì)2022-24年其他業(yè)務(wù)營收年增速5%因此預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)營收202224年分別為59824.5、62815.98和65956.78萬元。公司原業(yè)務(wù)方面，假定2022-24年?duì)I收增速為5%，毛利率維持在8.83%。從毛利率角度看我們預(yù)計(jì)公司2022-24年總毛利率分別為8.8%41.0%和42.3%其（1錫精礦方面預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為56.64%65.43%和65.43%（2鋅精礦方面預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為30.83%36.12%和36.12%（3）銻精礦方面，受益于銻價(jià)上漲預(yù)期，預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為71.47%75.11%和78.04%（4鉛精礦方面，預(yù)計(jì)2022-24年毛利率分別為31.58%39.56%和39.56%（5其他業(yè)務(wù)2022-24年毛利率預(yù)計(jì)分別為4.36%、4.81%、5.27%。表：南化股份營業(yè)收入測算A E E 銅坑（河選）錫產(chǎn)量噸）.8.0.0.7單價(jià)（/噸）.8.0.0.0收入（元）.3.3.4.3鋅產(chǎn)量噸）.7.0.0.9單價(jià)（/噸）.2.9.0.0收入（元）.8.4.6.6銻產(chǎn)量噸）.7.0.8.0單價(jià)（/噸）.6.2.0.0收入（元）.2.8.0.8鉛產(chǎn)量噸）.7.0.2.6單價(jià)（/噸）.1.7.0.0收入（元）.1.2.7.4營業(yè)收（萬）.3.6.7.2 高峰（里選） 錫產(chǎn)量噸）單價(jià)（/噸）.8.0.0.0收入（元）.2.9.0.2鋅產(chǎn)量噸）單價(jià)（/噸）.2.9.0.0收入（元）.8.8.2.1銻產(chǎn)量噸）單價(jià)（/噸）收入（元）.2.0.8.3鉛產(chǎn)量噸）單價(jià)（/噸）收入（元）.1.3.3.6營業(yè)收（萬）.2.0.3.1其他收（萬）.5.5.8.8營業(yè)收入華錫業(yè).1.1.9.2（萬元）增速.%.%.%南化股原業(yè)務(wù)收入（元）.2.0.5.0營業(yè)收入南化份（萬元）增速.%.%.%Wn公公，預(yù)測（注1年價(jià)當(dāng)度收入銷量測，EE假值設(shè)銷和量同）估值分析我們選取以錫鋅銅銦為主要業(yè)務(wù)的錫業(yè)股份以銻黃金為主要業(yè)務(wù)的湖南黃金湖南黃金主要從事黃金及銻鎢等有色金屬礦山的開采選礦金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工2021年自產(chǎn)金產(chǎn)量5.2噸自產(chǎn)銻產(chǎn)1.76萬噸錫業(yè)股份主營業(yè)務(wù)為錫鋅銅銦等金屬礦的勘探開采選礦和冶煉及錫的深加工，2021年公司生產(chǎn)有色金屬33.51萬噸，其中：錫8.22萬噸、銅12.49萬噸、鋅12.46萬噸、銦65噸、鉛3242噸，銀197噸。2023年1月31日，華錫礦業(yè)工商變更登記手續(xù)辦理完畢，公司直接持有華錫礦業(yè)100%股。2022年公司業(yè)績主要由原有業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2023年華錫礦業(yè)并表以2023年2月24日收盤價(jià)測算可比公司2023年平均PE為23倍南化股份2023年P(guān)E為23倍，與可比公司PE平均值持平。股票代碼公司簡稱收盤價(jià)E（元）E（倍）表2：南化股份可比公司股票代碼公司簡稱收盤價(jià)E（元）E（倍）.