英國養(yǎng)老金體系轉(zhuǎn)型與動蕩

自國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》以來，有關(guān)引導(dǎo)與支持個人養(yǎng)老金的具體政策加速落地，政策圍繞著個人養(yǎng)老金參加流程、資金賬戶管理、機構(gòu)與產(chǎn)品管理等多方面展開，全面推動養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展。由于國內(nèi)養(yǎng)老體系三支柱發(fā)展不均衡，過于依賴基本養(yǎng)老金，在國內(nèi)人口老齡化的大趨勢下，亟需第三支柱的補充助力。本系報將續(xù)球不國或區(qū)養(yǎng)金體及運方，國內(nèi)老體的展向提參。一、引言“迷你預(yù)算”引發(fā)的英國養(yǎng)老金風波 2022年10月，在英國預(yù)算風波中，英國老一度陷入危機，引市動蕩。在此期間，了國央行，英養(yǎng)老金機構(gòu)，特別是其采用的負債驅(qū)動型投資（I）策略，受到廣泛的市場關(guān)注。因此，本系列第一篇報告將從英國出發(fā)，詳細介其老金體系的構(gòu)成及作式?；仡櫽A(yù)算風波的始，9月3日，英國新宣布了大規(guī)模減稅和加政府開支的“迷你預(yù)，包括取高公至5計取消45的高得并低本率大削減房花等減額大為450億英，望此振國經(jīng)。作為半世以最激進減計，策臺后發(fā)市的烈蕩，國30期債短上漲，從9月22的3上至9月27日的49同時鎊美匯大幅跌一接與元平債匯雙殺。長端利率快速上升導(dǎo)致英國養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水，在LDI策略中大量使用率互換的養(yǎng)老基金被迫拋售國債，以加保證金；而拋售資產(chǎn)又引發(fā)價格下跌，保證金壓力進一步提升，由此陷入負反饋，引發(fā)流動性危機。為了解決危機，國行在9月28日宣推量緊，臨時買20年以政府券英國和鎊有反。與此同，0月3日財政臣沃宣將回部減方。是0月1日央行宣布購債將按時在14日結(jié)束后，市場的擔憂再度引發(fā)國債收益率的攀升。圖：英國“迷你預(yù)算導(dǎo)致債匯雙殺英國:國債收益率:30年 英鎊兌美元（右）600500400300200100000

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14,4.,4.99131251211511105002/2/102/2/502/3/1023502/3/902/4/202/4/602/5/002/5/402/6/702/6/102/7/502/7/902/8/202/8/602/8/002/9/302/9/702/1/1102/1/25021802/1/2202/1/602/1/20資料來源：Wind10月14日英前政大克滕職10月17日新財大杰里·特布新財政劃取消“迷你預(yù)算計劃中所有的減稅施。0月0日，特斯發(fā)表職明，宣布辭英國保黨首職務(wù)由此成英歷上期短的相這風雖告段，無以B計劃主的國老敲響警。二、英國養(yǎng)老金體系的發(fā)展與構(gòu)成 英國早入齡社，是界最建現(xiàn)化社保制的家一自18頒《老金案以，英國社養(yǎng)保體已經(jīng)歷一年年變革發(fā)。從人口統(tǒng)計情況來看，疊加近幾年新冠疫情的影響，英國當前處于出人口低增速、老齡化持續(xù)加深的階段。據(jù)國國家計統(tǒng)，至20中英人約70，然持增但增為01以最低平約04出人也是203以的低（約01萬，續(xù)近來斷減的勢從齡構(gòu)上，人口齡位為04，65及上比約18，85歲以占約25。目前國內(nèi)低生育率和老齡化的趨勢也已然成立，同樣面臨社會養(yǎng)老挑戰(zhàn)，英國等發(fā)展較成熟的養(yǎng)老保障體系可提供重要經(jīng)驗。221年全人口然長為04，較00、219的14‰334進降低老化問題日嚴，65歲以上口比到14，照合的準跨入度齡會行（60及上人口例過0或65歲及上口例過、歷史沿革20紀前英國養(yǎng)基金為定人提障，代老金系設(shè)普被為從108年頒《老金法》始為70歲上的休員供老；191年《融案正式養(yǎng)金費入稅范。在第二次世界大戰(zhàn)之前，基本養(yǎng)老金的主要目標是救濟貧困，覆蓋面有限，養(yǎng)老保障屬性不突出。第二次世界大戰(zhàn)之后，國民生活保障受到較大的影響，英國開始戰(zhàn)后重建；這一階段，以貝弗里奇報告為基礎(chǔ)建立的社會福利體系中，老成重部，旨提普性退收入障。二十世紀七十年代之后，人口老齡化不斷加速，基本養(yǎng)老金造成的財政壓力不斷加重，養(yǎng)老金私有化成為主要議題。193年社會障法引入了業(yè)養(yǎng)金，逐漸成養(yǎng)老體系要支撐隨著業(yè)養(yǎng)的發(fā)展賬戶制和市化的營機生了個養(yǎng)老體系196年金融務(wù)法》后，英三支養(yǎng)老系得以善建立。在三支柱養(yǎng)老體系斷展進化的過程中，幾富有代表性的改革：“自動加入機制由于基本養(yǎng)老金上的財政負擔持續(xù)加重，而國民主動儲蓄的意識普遍不足，英國政府通過了《養(yǎng)老金法案208在職養(yǎng)金引“動加”制從212年10開，于條件雇（齡在22歲和本老金領(lǐng)取齡間年入于1英雇有律義將納職養(yǎng)金計，后員認費、主繳費，雇員可以申請退出。這一政策從覆蓋范圍的逐步擴大，再到最低繳費標準的分步提高（從提高至%，取得了顯效，前業(yè)養(yǎng)金蓋已到90?！白杂膳c選擇”改革在05之，了導(dǎo)個在休長領(lǐng)養(yǎng)老而一性取稅收策設(shè)上較的約，人如果一次性提取將按高達55的稅率被征稅；因，大部分人在退休時不得不選擇購買終身年金保險，并且只有累的多能得高自由，發(fā)較的疑。05年4月6日后，人次或分取按當入的邊際稅率進行征稅，并且無論養(yǎng)老金累積多少，每個人都擁有相同的支配自由度，可以選擇一次性全額領(lǐng)取、以年金其靈形領(lǐng)，或投于老機提供其產(chǎn)。經(jīng)過不斷的發(fā)展和完善，英國的養(yǎng)老制度日漸成熟，形成了由國家養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金、個人養(yǎng)老金組成的三支柱養(yǎng)老金體系。國家養(yǎng)老金是公共養(yǎng)老金，提供基本的退休收入保障；職業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金構(gòu)成的私有養(yǎng)老金，則承了高老替率、一提退生質(zhì)量重。圖：英國養(yǎng)老三支柱系資料來源：中基協(xié)國家養(yǎng)老金：國國養(yǎng)老采現(xiàn)現(xiàn)制資金源國繳的民保稅在206年革之，養(yǎng)老金括本老和充養(yǎng)金部，者繳費限基，到0年可取額后給付平繳費年限收水相。了簡養(yǎng)金度于2016年4之退的群，國出的一家養(yǎng)金只要繳費年限相同，都將領(lǐng)取同等水平的養(yǎng)老金，更加體現(xiàn)出國家養(yǎng)老金實現(xiàn)社會財富再分配、保障最低生活標準的目標。職業(yè)養(yǎng)老金：雇主為雇員提供，共同繳費并享有稅收優(yōu)惠，實施“自動加入”機制。職業(yè)養(yǎng)老金分為收益確定型計劃DB計）繳定性劃C劃大類其中DB計為托型金可退前終工領(lǐng)或按平均資取C計分為托和約，托型括單雇運的單信，及多雇主放合信托劃契型般團體人老計。個人養(yǎng)老金：英國個人養(yǎng)老金采用信托結(jié)構(gòu)，自愿加入，通常是個人和養(yǎng)老金機構(gòu)之間直接簽訂合約的DC計劃；包括利益相關(guān)者養(yǎng)老金（Sakhoderenins，P、團體個人養(yǎng)老金（oupersnalPnsos，P）和自主投型人老計（SlivesdPersnlPesins，SP利相關(guān)養(yǎng)金最繳限額管費用都較低，同時限定投資選擇，更適合低收入人群；自主投資型個人養(yǎng)老金計劃則在可投資產(chǎn)上提供了非常大的靈活型，包括股票、債券、共同基金、F、地產(chǎn)等，自由度最高。提取個人養(yǎng)老金賬戶資金時，最多一次性提取余額的5享免優(yōu)余75部按礎(chǔ)需。、整體概況英國養(yǎng)金系展史悠，今具一的規(guī)圖3示截至2021年，國老資的規(guī)：美國在全球養(yǎng)老金市場中占主導(dǎo)地位，規(guī)模遠超其他國家；英國居第二，合計約39萬億美元。近年來英國養(yǎng)老的規(guī)也得較明的增，十復(fù)增約45，五復(fù)增約77。養(yǎng)金產(chǎn)模和DP的比值看2021年為124，于高水并且于21年的9有為顯提。圖：各國養(yǎng)老金資產(chǎn)模（201年） 圖：各國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模GDP（）4000

TotlEstmtdAsts(USDblo)1

Assts/GDP(,右軸)

25%

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01 015000apanandaAapanandaAsralaehradsSierladSuthorea

,8,8,3,0,7,9,1,4hina3500300020%0%250015%5%200015001%0%1000

0%eeherandsAsralaandaSierladinlndalyiaapanhileongSuthSuthfrcareladeioGranyBrzltayndiaraeSainhinaGrany資料來源：ThikingAhedItitute， 資料來源：ThikingAhedItGrany從養(yǎng)金構(gòu)來，英國包職養(yǎng)金個人老的有老已成重支。至221年英職業(yè)養(yǎng)金個養(yǎng)金規(guī)模別到23萬鎊和900億鎊右其中職養(yǎng)金以B計劃主規(guī)模高達18萬英C計劃模約490英，包信型240鎊）契型250鎊C的重性在益升。養(yǎng)老金資金具有長久期、安全性要求高的特點，同時需要保證一定的流動性。整體上看，英國養(yǎng)老金資產(chǎn)以債券投資為主，占比超過60作為較穩(wěn)健的底倉；其余部分會持有一定比例成長型的資產(chǎn)，以保證組合的收益，在長中提更的報包約29的票產(chǎn)。Ca,Eity,te,Bo,圖：英國私有養(yǎng)Ca,Eity,te,Bo,資料來源：TheIvstentsoiaton， 資料來源：ThikingAhedItitute，三、英國養(yǎng)老三、英國養(yǎng)老金的運營管理本章詳細介紹了英國養(yǎng)老金三支柱的運營管理情況。國家養(yǎng)老金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，發(fā)揮著保基本、保低收入的作用；大部支來當國保險費入近財支持度所大職養(yǎng)老方B劃前仍主以信托的形式存在，由企業(yè)出資，但資金的管理獨立于企業(yè)，一般采用委外管理的模式；投資上以債券為主，同時LDI略到泛用利用換衍工減風險口C計替代DB計已為勢趨以ET為代表，主要用“產(chǎn)對外委托”的理方式可選擇的產(chǎn)品括目標期基金、特定險偏好投資標準的基金等。.、國家養(yǎng)老金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，發(fā)揮著保基本、保低收入的作用。不同于我國的部分積累制，英國國家養(yǎng)老保險實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，即以同一時期正在工作的一代人的繳費來支付當期退休一代人的養(yǎng)老金，本期征收、本期使用。英國就業(yè)與養(yǎng)老金部制定參與和領(lǐng)取養(yǎng)老金的規(guī)則，英國財政部負責基本養(yǎng)老金的收支，每期支付的養(yǎng)老金來源于當期的國家保險繳費收入和政府稅收收入。作為稅收的一種特殊形式，具有正式工作的居民必須參加英國國家保險，由雇主與個人共同繳納費用。國家養(yǎng)老金發(fā)揮著?；尽⒈５褪杖氲淖饔?，同時繳費人可以享受包括養(yǎng)老、工商、失業(yè)和生育相關(guān)的各福保。英國民到休齡并且少納民險0年，以取的國家老的取格繳費限累積可以連。前國休年為66，休齡將在2026年到67歲在2044年到68歲定給付的制度下，國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額只和繳費年限相關(guān)，與繳費期間工資收入的多少無關(guān)。領(lǐng)取的金額會逐年增長，上漲度平工上幅度消者格和25最者；022年4月的漲為31為P。大部分支出來自當期國家保險繳費收入，近年財政支持力度有所加大。下圖展示了英國國家養(yǎng)老金的收支情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，近幾年英國國家保險繳費收入穩(wěn)步提升，支付總額保持相對穩(wěn)定。并且在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，英國養(yǎng)老金每個財年支金大分自于期家險繳收入206217年比最達到915；在20182019財年和209200財，一比有降，為587和69國政的持度大與同時國養(yǎng)老金付，自政持部占P比有較明的升從15216財?shù)?5提至219-2020財?shù)?5。圖：英國國家保險收與國家養(yǎng)老金支付況 圖：英國國家養(yǎng)老金付構(gòu)成國家保險繳費收入 國家養(yǎng)老金支付總額 國家保險繳費收入支付分 國家財政支持部分60402000000000000

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0 00 00 00 00 00 20 40注：單位為億英鎊，截至200年3月1資料來源：英國財政部、中基，

注：單位為億英鎊，截至200年3月1資料來源：英國財政部、中基協(xié)，-216財年-217-216財年-217財年7-218財年-219財年-220財年國家財政支持金額 18.39.2429.1253.4930.72GDP（億英鎊） 2540.512887.382213.192508.832596.03占比 （億英鎊）資料來源：英國財政部、英國國家統(tǒng)計局，中基協(xié)，、職業(yè)養(yǎng)老金由于國家養(yǎng)老金采取“單一種類、定額給付”的形式，僅起到保障基本和促進公平的作用，凈替代率水平較低；因此，職業(yè)養(yǎng)老金是英國養(yǎng)老金體系中的重要支撐，是國民養(yǎng)老收入最重要的來源之一。根據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管局的統(tǒng)計，前業(yè)老在的體蓋已到90。如上，國企提雇員職養(yǎng)老主益確型劃B）和費定性劃C計劃兩形式。由于DB計劃提供確定的退休待遇，且個人不承擔投資風險，在職業(yè)養(yǎng)老金發(fā)展的歷程中率先發(fā)展起來。在利率較、益場現(xiàn)好的境B劃雇主言擔為控并且終雇制，休后遇的高低也是雇主吸引員工長期服務(wù)的重要手段之一。然而，隨著資本市場的發(fā)展，利率持續(xù)下行和投資回報率的降低，導(dǎo)致B劃成為業(yè)沉重負擔。此同時C計的配套制和相資管業(yè)務(wù)也斷發(fā)展和善。因此B計劃漸止新員放，入續(xù)段截至2021年，9的DB計已經(jīng)止新員放已加成的福利受響仍為員供DB計要是共業(yè)位一歷史悠的型業(yè)。雖然DB計劃大多已進入存續(xù)階段，但由于積累時間長、覆蓋面廣，不管是考慮資產(chǎn)規(guī)模還是涉及的人數(shù)，體量較大在國老市仍占導(dǎo)位是國融市系性險來之一。、B劃B計劃的制度框架B劃信的式，由業(yè)資但金管理立企；委信托組責B計的運、和監(jiān)等對B全權(quán)責信人護B計成的益并障養(yǎng)金安性當B計的產(chǎn)負債比滿法目時還需制恢計，避免不債風B劃可與同三方業(yè)構(gòu)合作，如精算咨詢機構(gòu)、投資咨詢機構(gòu)、投資管理人、托管銀行等，這些機構(gòu)需要取得監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)并受到相應(yīng)的監(jiān)管。為了護DB計成權(quán)利防出現(xiàn)B破產(chǎn)者主產(chǎn)致法履支責的況英國在204年根據(jù)《養(yǎng)老金法案》成立了養(yǎng)老保障基金（PninPoeconFud，F(xiàn)，為DB計劃的償付風險進行兜底。PF前蓋英市上幾所的DB計一旦現(xiàn)產(chǎn)PF會行接。于開領(lǐng)退休的，其領(lǐng)金保不；于尚開領(lǐng)退金成員B劃諾退收的90由PF支。圖：英國職業(yè)養(yǎng)老金B(yǎng)計劃制度框架資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會B計劃的加：人企業(yè)立傭系，要所企提供DB計，并個按定納民保，以加入DB計。費，企是DB計的繳費，據(jù)劃排不同一個也與費，費由信托組制的老繳費劃定一來，繳比最為中雇最費3。B計劃的領(lǐng)?。呵坝鴺I(yè)老的取齡為55歲包括B劃和C計；來在228年提高到57歲，但仍于國家養(yǎng)金的領(lǐng)取年齡。領(lǐng)取金時，可以一次提取一定周期（一般為按領(lǐng)取。如果按一定期取領(lǐng)的額與休平工、作年和個定數(shù)關(guān)。B計劃的投資管理在DB計劃中，企業(yè)承擔了個人的長壽風險和投資風險，并且需要賺取長期相對穩(wěn)定的收益，以確保能夠按時支養(yǎng)老。此B劃投資理力關(guān)要。B計劃一般采用委外管理的模式，信托人組織在投委會和投資咨詢機構(gòu)的幫助下，選聘合適的第三方資管機構(gòu)和相應(yīng)的投資產(chǎn)品。好地成資理職B劃常在人組下立510人專業(yè)投會；同時監(jiān)管要求B計劃聘請獨立的投資咨詢機構(gòu)，幫助制定養(yǎng)老金投資方案，包括資產(chǎn)配置建議、外部管理人的選擇建等投會合些建進決。具體向，管于B計的投品、產(chǎn)配比等有確硬性求但于直影到B的支付能力，關(guān)乎國民退休后的生活保障，因此B計劃在投資決策的過程中會綜合考慮多方面因素；流動性和全性于資策關(guān)要。觀察B劃體資配置況可發(fā)，近15以，益產(chǎn)例持下，券產(chǎn)比重斷。截至202三末B計劃體有益比約19持債的例約716。宏環(huán)愈發(fā)雜歐洲市低率大景，B計不提固收益資的置例有助資和債匹，提收穩(wěn)定性。圖1：英國B計劃總資產(chǎn)配置Eqts

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206207208209200201202203204205206207208209200201202注：數(shù)據(jù)截至202年3月資料來源：F，債券的券種配置上，指數(shù)掛鉤型債券的配置比例有所上升，而公司債的配置比例呈下降的趨勢。配置指數(shù)掛鉤債券有助投組抵通風險而司券能臨信風至022年3，息債固公司和掛鉤債的置例為220302和78。圖1：英國B計劃債券種配置Gvrnetxd

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Ine-lkd10%

208 209 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202注：數(shù)據(jù)截至202年3月資料來源：F，股票投資上，隨著資本市場的開放和投資便利性的增加，英國DB計劃越來越多地投資于海外上市的公司，占比在202年3月到686；而國市司投比例到10，約99。與同，上股的投比明顯增加到215。圖1：英國B計劃權(quán)類資產(chǎn)投資UKqotd Oereasquotd Unqotd/Priate10%208 209 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202注：數(shù)據(jù)截至202年3月資料來源：F此外，計劃的資產(chǎn)負債情況也可能會影響投資的風險偏好。Fningaio指養(yǎng)老金計劃資產(chǎn)和負債的比值，一般而言，果劃行好監(jiān)管許劃現(xiàn)字事實B劃字一個為遍現(xiàn)。計劃資債率來看，赤字較多的計劃面臨較大資產(chǎn)增值的壓力，因此有較高比例的股票和其他成長型資產(chǎn)的投資；同時可能靈活運用杠桿和另類投資工具，以獲取更高的收益。從負債的到期情況來看，隨著負債的到期，對成長性的追求下降，股票投比也顯低。圖1：不同資產(chǎn)負債率下B計劃的資產(chǎn)配置情況 圖1：不同到期情況下B計劃的資產(chǎn)配置情況注：數(shù)據(jù)截至202年3月資料來源：F

注：數(shù)據(jù)截至202年3月資料來源：F，I策略及其如加劇流動性危機LDI策略，即負債驅(qū)動投資策略，是通過所有當前和未來的負債來確定資產(chǎn)的投資策略；其目的是達到資產(chǎn)和負債的匹配，保證現(xiàn)在和未來的給付。英從201開始就對DB計實行新的會計準則，企業(yè)需在年報中披露B劃赤，按一致原對產(chǎn)負進行估這致B劃的虧直影企資產(chǎn)債。加之率行資市的波加了DB劃管理度采用LDI進行動險理來成為B管理實中主。具體說B劃的主風包利風、通風、壽險，DI策略目就得養(yǎng)金劃的資產(chǎn)能夠在外部條件發(fā)生變化時，和負債的價值保持一致，最大程度上減少風險敞口。DI策略可使用的方法一般包括：使用債券為了配債最單方式投于應(yīng)限現(xiàn)值債。在20年后付00元則以持到期的國債；如果利率下行，折現(xiàn)率下降，那么DB計劃負債的現(xiàn)值和持有債券的價值將同時上升。為了對沖通脹的影響還以用脹鉤債；果脹行B劃負和券支付票也同增。這特得債券為配DB養(yǎng)負債天工。但是，使用債券對沖負債也存在局限性（1）低利率環(huán)境下債券所能創(chuàng)造的回報相對有限，為了購買債券減少成長型資的資要出會成B劃要取長相穩(wěn)的益保證老的時付因此常有一些成長型資產(chǎn)以賺取更高的回報，如股票、房地產(chǎn)、對沖基金等等。在這種情況下，轉(zhuǎn)而投資債券會犧牲潛在的收益可進步重B計的擔。（2）現(xiàn)實中可能較難完全匹配的債券資產(chǎn)方面，國債的發(fā)行取英國政府的融資需，難預(yù)測；并且一些品種，如通脹掛鉤的長期金邊債券，較為稀缺。另一方面，公司債的期限分布是有偏的，大部分期限相對較短，B劃乏適長債券匹長負。外，于司還在用風，多負對通過邊完，公司則為獨投品種行置。使用互換和其他衍品鑒于直接使用債券存在資金占用和匹配效率上的局限性，B計劃通常使用互換（as）來完善資產(chǎn)和負債之間的匹配，包括利率換通脹互換：利率換于理率險，常B劃“取固利率支浮利，動率般為3或6個月的LBR；通脹換于理脹險，常DB計將取可利率支固利，定率當市期的平均通率。此外還結(jié)兩的際利互，“取定實利率支可利（如3個或6月LR利差，但多數(shù)投資經(jīng)理會分開進行利率和通脹的互換，成本更低、靈活型更強。除了互換，以金邊債為基礎(chǔ)的衍生品也可以用于對沖負債，本質(zhì)是無需購買實物債券而得金邊債的風險暴露（一定的保證金。常見的生品有金邊債總回互、邊回協(xié)議金債貨。接下，們舉說明B劃何用率進行險沖DI又如何英養(yǎng)金波成為矢。假設(shè)DB計劃將在0年后支付100元養(yǎng)老金，預(yù)期的平均年利率為4%，則這筆負債的現(xiàn)值約為6元（100/1%20。種情下B計選用46元入0期券；一情下B劃選簽名義本為46的20利率換約收固利率同支浮利。如果時率升1分點則債現(xiàn)將少至38元第種況，債的值相減；第種況下DB計收固利的金不，支浮利率金增，此S的值為8。表：使用債券或利率換對沖利率風險T：利率=利率上行1個百分點：利率=負債現(xiàn)值6元8元使用實物債券債券：46元債券：38元使用利率互換 現(xiàn)金：46元R：0元

現(xiàn)金：46元R：-8元資料來源：可以看到，初時訂S合約以減少用現(xiàn)流，在支付證金或之后，可剩余資于成長型產(chǎn)的投，獲更的收。但是如果利率上行，S的價值為負，那么B計劃需要有充足的流動來追加保證金；或者當利率上行導(dǎo)抵品的價值縮水，杠水升高，也需要B計劃加保證金或者新的押。在過的十中國B劃量置了R，209年國B劃桿投的義共45英，其中利率換比43。在利率行的環(huán)境夠較為穩(wěn)地行，是202年來，球通，利大幅上，國0期收益從到1上至7，高到46。這樣情下作為S抵押的國債持減，致要充保金抵品而0月份于迷預(yù)”觸的債益大波動影到很多DB計劃的緩沖規(guī)模，如果國債價格進一步下跌，可能會導(dǎo)致回購借款違約；因此他們不得不拋售國債，或者籌集更多的資金。最終由英國央行出手購債平息了這場危機，否則英國金融市場可能會陷入“抵押品拋售資產(chǎn)價格跌保金力一上”的性環(huán)。表：英國B計劃杠桿投資情況（219年）持有比例名義本金名義本金杠桿()(十億英鎊)占比()均值中位數(shù)最小值最大值回購融資的固息金邊債1.2利率互換（R）26.2回購融資的指數(shù)掛鉤金邊債4.4通脹互換8.8金邊債總回報互換2.4其他衍生品6.3合成權(quán)益：其他權(quán)益衍生品4.4合成權(quán)益：期貨6.2衍生品合成信貸4.7杠桿投資名義本金總額-48.510%資料來源：M，圖1：英國國債收益率化（）500::10::10年 英國:國債收益率:30年::20年4003503002502001501000502001/22003/22005/22007/2202001/22003/22005/22007/22009/22001122011/22013/22015/22017/22019/22011122021/22023/22025/22027/22029/2202112注：統(tǒng)計區(qū)間為202/1/1202/12/1資料來源：Wind雖然危機在短期內(nèi)到除，但仍然造成了定成本，并且長期仍存隱患。英央在202年9月8布暫增購長金，后30期債益率聲落當從499至39。10月1至14英國央行每天購買100億英鎊金邊債，同時啟動臨時擴大抵押品回購機制（EF，擴大抵押品的可接受范圍，減輕LDI的流動性壓力可以說，在控制通脹和解決系統(tǒng)性危機的兩難抉擇中，英國央行首先保證了金融穩(wěn)定；結(jié)束購債之后，仍然回歸加息抗通脹的行列，未來英國養(yǎng)老金仍然面臨利率上升帶來的流動性壓力。并且在此次危機中，英國養(yǎng)老金為了追加保證金同時出售多種資產(chǎn)，一方面會導(dǎo)致計劃的損失，可能加重部分計劃的赤字，特別是規(guī)模較小的計劃可能受到較大的沖擊。根據(jù)相關(guān)報道，摩根大通有分析稱，從8月份初到危機過，LDI策略生品資致的失高達250150英；危后數(shù)養(yǎng)金已經(jīng)低桿補充外的動。另一方面，資產(chǎn)的拋售可能波及其他市場，如抵押貸款證券（CLO）產(chǎn)品，拋售的壓力可能傳導(dǎo)到底層資產(chǎn)的杠桿貸款市，響業(yè)資至引違風。總的說B計主的情下英職養(yǎng)金過地賴債利互換導(dǎo)利大上的過中流動性機造系性險C計的漸仍需一過在B計劃量大現(xiàn)下危機未正解除，需要格外注意杠桿的使用和流動性風險；這一點同樣適用于大量使用B計劃的國家，如加拿大、荷蘭等，給我?guī)б坏摹?、C計劃如上所，前B劃已少新C劃代B劃大趨和B劃比C計給業(yè)帶來的擔小投的險通金機向人移，地難相更；因C劃成“自加政策下為益計。自2012年施自加政來英國C的數(shù)和蓋人都速增，模也不擴。圖1：英國私人養(yǎng)老金與率 圖1：英國職業(yè)養(yǎng)老金C計劃規(guī)模按成員規(guī)模分)2o9 00to99 ,00o4,99 ,0+1201008060402000203040506070809000102資料來源：TheIvstentsoiaton， 資料來源：ThePesonReuator，C計劃的制度框架C計劃主要有兩種形，即信托型（usas）和契約型（ntacbse。信托型C劃，計可以由單一雇主成立或多個雇主共同成立，和DB計劃類似，由信托人組織獨立管理，受到英國養(yǎng)老金監(jiān)管局（TheesiosReuator）的監(jiān)管。雇主可以自行成立養(yǎng)老信托計劃，也可以選擇由養(yǎng)老金計劃提供商成立的養(yǎng)老信托計劃，如NST養(yǎng)金計劃契約型C劃，由主立獨管委員選產(chǎn)供商再由品應(yīng)商和員人署同產(chǎn)品應(yīng)主受英金融為管（FnncalCondctuthoriy，F(xiàn)CA）的管雇主可據(jù)身況擇者之，般言信型的業(yè)金C更為遍。圖1：英國職業(yè)養(yǎng)老金C計劃制度框架資料來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，C計劃的繳費：C劃最繳標為稅本工的8，中最低費3，費和工周相；具體繳費比例各企業(yè)有所不同。雖然養(yǎng)老金的繳費沒有上限，但免稅政策存在限額；以養(yǎng)老金資產(chǎn)整體（包括職業(yè)養(yǎng)老和人老）統(tǒng)計徑目為年4萬英，生107英C劃繳將個人戶信托人組織或產(chǎn)品供應(yīng)商設(shè)置一個養(yǎng)老金產(chǎn)品作“默認選項，若不主動改則所有繳費將自動購該產(chǎn)品，通過投資積益?zhèn)€也以自選賬下其產(chǎn)品實資增。C計劃的領(lǐng)?。篊計的領(lǐng)年和B劃致，前為55歲達退休齡，人以擇一性免稅領(lǐng)取養(yǎng)老金總額的25；剩余部分可通過購買年金產(chǎn)品、購買養(yǎng)老金領(lǐng)取產(chǎn)品或領(lǐng)取現(xiàn)金等方式逐年領(lǐng)取，一性或分取照年入的際率行稅。DC計劃的投資產(chǎn)品：按照退休時間，可分為積累期產(chǎn)品和領(lǐng)取期產(chǎn)品（1）積累期產(chǎn)品，大致可分為兩類，一是個人投資者通過任何賬戶都可以購買到的一般零售類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品種類豐富，包含各種資產(chǎn)類別和風險等級，個人可根據(jù)自身需求選擇和搭配；二是專門為DC計劃設(shè)計的目標日期產(chǎn)品，近年來愈發(fā)受到歡迎，這類產(chǎn)品根據(jù)標退日動調(diào)資配置案不時有同的資標和資的生周相配。領(lǐng)取期產(chǎn)品，一提取后，個人以將剩資產(chǎn)購買終身障型的金和退休領(lǐng)取品，定提供養(yǎng)老收。終生保障型年金是國為主流的領(lǐng)取期產(chǎn)，類也靈活多樣，包單購買與配偶一同購買、定收固定增速/通脹掛鉤等等。退休領(lǐng)取產(chǎn)品通常是低風險資產(chǎn)組合，個人可以在一定期限內(nèi)定期領(lǐng)取一定的金額，但和年金品不，人擔有投資險如收不預(yù)期可無在應(yīng)間領(lǐng)預(yù)的額。下文們詳紹T計的資理式其旗產(chǎn)，為DC劃投產(chǎn)的例。（）國家職業(yè)儲蓄信托（T）為了更好地推行“自動加入”政策，為廣大企業(yè)，特別是中小企業(yè)提供簡單高效、節(jié)約成本且高質(zhì)量的職業(yè)養(yǎng)老金管理服務(wù)，英國政府配套成立了一個非盈利公共服務(wù)組織——國家職業(yè)儲蓄信托公司（aialmlmentSainsustorpoaio,NETCo旨為提供成且質(zhì)養(yǎng)金計即ST劃。NT計劃本質(zhì)上是一個職業(yè)養(yǎng)老金信托計劃，企業(yè)可以選擇該計劃提供給自己的員工。目前，NT計劃覆蓋975萬企超過0萬名工且98的擇NT計的業(yè)為0人以的小業(yè)至202年3月，NT劃資規(guī)到224億鎊總來ST計在業(yè)金的及起了極作用有降低了小業(yè)成力外自者可以個的義加EST計劃繳由人擔。圖1：NT計劃規(guī)模長（億英鎊）

0201年 201年 年 年 年資料來源：T，NT計劃投資理模式NT計劃要采用“品對外委托”的管理，EST針參計雇主雇設(shè)不的資產(chǎn)，過產(chǎn)品募集資金，之后將大部分計劃資產(chǎn)委托給外部投資管理人進行管理，充分利用市場的投資能力進行長期投資。具體說ST后用FF和M相的投結(jié)，司先成大資的義劃，之根每一只產(chǎn)的略資配方案將品資分到不的類產(chǎn)類，對委給業(yè)投機構(gòu)。圖2：NT計劃資金理模式資料來源：T、中基協(xié)，以est222ReientFund這產(chǎn)的新為例由退日為22年該品前進鞏固段，以債類資主組整體穩(wěn)。品資投于7家部理的10只品Alspin、RoyalLndon的產(chǎn)品主要定位投資級信用債，lacRck的產(chǎn)品主要定位短期的流動性管理，JMrgn的產(chǎn)品定位高收益?zhèn)?，另外有mudi、LGIM、US的混合和權(quán)益類基金。對于每一個細分的資產(chǎn)類別，NT都選擇了相應(yīng)的管理人及其產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上根據(jù)產(chǎn)品的大類資產(chǎn)配置決策進行具體的組合構(gòu)建。表：est222Retreentud最新投資組合20229）管理人資產(chǎn)類別基金名稱配置比例lspring債券lspring/NstGobalInvestmntGraeCorprateondStrategylspring債券lspring/NstGobalhortDurationInvestmentGradeCredttrategymundi混合mundiFundsGoblEmergngBendd–IEackRock貨幣市場ackRockICSSterlngLiqudnvrometalywareFud(LF)ackRock債券ackRockIsttutonlterlngUtrahrtondFundJMrgan債券JMrganLfeHighiedOportuntesFundLGIM混合LGIMHybridroerty(70:30)FudRoyalLndn債券RoyalLndnInvestmetGraeShrtDatedCredtFudRoyalLndn債券RoyalLndnUKCorprateondFudUS權(quán)益US/NestCimtewareEqtestrategy資料來源：T，NT計劃投資品NT構(gòu)建了“1”的產(chǎn)品系列供不同風險偏好和投資需求的投資者選擇。其中“1”指的是退休期基，是以投資者的預(yù)期退休年份作為目標日期，再按照相應(yīng)的資產(chǎn)配置方案進行動態(tài)調(diào)整的一系列目標日期基金；目標日期基金是ET計的認投選6指其他6投產(chǎn)，退休引金道基、伊蘭金、高風險基金、臨退休基金和低成長基金，用于滿足有特定風險偏好、道德標準、宗教信仰等人群的養(yǎng)老金投資需求。目標日期基金：通過設(shè)計下滑曲線實現(xiàn)高風險資產(chǎn)和低風險資產(chǎn)之間的資產(chǎn)配置。NT計劃將產(chǎn)品的存續(xù)期分為基礎(chǔ)階段、成長階段、鞏固階段、退休后四個階段，每個階段設(shè)定不同的投資目標和風險約束，以更好地為參人供休入障。至2022年3月EST計共有48只標日基，蓋2022年至208年，近9計成投于ST休期金系。圖2：NT計劃目標期基金各階段投資標資料來源：T、中基協(xié)，圖2了22季度NT計下同退年目日基的資配情。們不同色色系標識不同類別的資產(chǎn)，其中紫色、橙色、黃色系代表了成長型資產(chǎn)，包括權(quán)益、實物資產(chǎn)、另類投資等；藍色系代表了偏成長類的債券資產(chǎn)，如新興市場債券、高收益?zhèn)?、私募信用債；綠色系代表了偏穩(wěn)健類的債券資產(chǎn)包投級券短債產(chǎn)等。從中我們可以大致區(qū)分出基礎(chǔ)階段、成長階段、鞏固階段的配置特征：基礎(chǔ)階段的配置相對均衡，可在初期積累一定的安全墊；進入成長階段后成長型資產(chǎn)的比重明顯提升，權(quán)益占比高，低風險債券類資產(chǎn)占比較低，追求更高的收益目標并承受更高的風險；鞏固階段，以權(quán)益為代表的成長型資產(chǎn)比重逐漸降低，偏成長的債券類資產(chǎn)也減少了配置，而低風險債券類資產(chǎn)占比明顯提升，特別是短久期債券，降低波動性的同時能夠保證較好的流性。鞏固階段成長階段基礎(chǔ)階段圖2：NT計劃不同休日期基金的資產(chǎn)置況（20293鞏固階段成長階段基礎(chǔ)階段資料來源：T，圖2：Vnuad目標退休基金下滑軌道 圖2：FideyFreom基金下滑軌道資料來源：anguard官網(wǎng)， 資料來源：Fideity官網(wǎng)，目標日期基下滑曲線設(shè)計與很多素相關(guān)，目標替代率風險偏好平、工資增情況等等對比NST和美國頭部公的下滑曲設(shè)計，可以現(xiàn)，在ET計劃，高風險產(chǎn)比降低、低險資產(chǎn)占提升的時較晚，退前的10右；而anuard和idly分別在5和20年右。應(yīng)NT計在鞏階高風險資產(chǎn)比重降低的速度也較快；aguad下滑軌道相對平緩，F(xiàn)dliy分為幾個下降階段。分析其原因，我們認為或包以幾可：下滑軌的具構(gòu)來看在基階段長階段ET劃退日期基的高險資比相對低，成長段在0右礎(chǔ)階在50左；目標期25或0以時ngard和ieiy的股比例均為9。組合底資產(chǎn)置來ET劃細資產(chǎn)類配置管理分散度較高并且域上以球投資為。國部司多選內(nèi)產(chǎn)作投標的行產(chǎn)置以nguad為（表5，要選旗下5只指數(shù)基金構(gòu)建組合，包括美國和全球市場的權(quán)益市場指數(shù)和債券市場指數(shù)，以及短期通脹保障債券指數(shù)，結(jié)構(gòu)相對簡單；并且美國市場的風險暴露度相對較高。因此，ST計劃組合的預(yù)期波動率可能相對較低，成長階段的時間更，以風可的同追更的在益。表：guad目標退基金系列底層基金資況目標日

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SrTermInlatioProectedSecuritiesInex2016202027.20%17.60%30.90%13.90%10.40%2021202534.20%22.30%27.90%12.50%3.10%2026203039.20%25.70%24.30%10.80%-2031203543.40%28.80%19.20%8.60%-2036204047.90%31.70%14.10%6.30%-2041204552.60%34.60%8.80%4.00%-2046205054.30%35.90%6.70%3.10%-2051205554.10%36.10%6.70%3.10%-2056206054.20%36.20%6.60%3.00%-2061206554.30%36.20%6.50%3.00%-2066207054.00%36.00%7.00%3.00%-資料來源：anguad官網(wǎng)，（數(shù)據(jù)截至202/7/）從老整的情況看英基養(yǎng)金提的代水偏職養(yǎng)金主支，并且DC計劃未將漸代B劃。據(jù)D統(tǒng)截至221，均水平英和國基養(yǎng)老替率分為216和92在這的況NT計劃下軌設(shè)的后可隱了對高目標代，高風資開下的份靠，求多資增值間。NT計劃其他品退休指引基金：提供給退休后不打算一次性全部領(lǐng)取養(yǎng)老金的個人，一方面提供一定的流動性以便個人定期取部養(yǎng)金另方通過置分收資提高休養(yǎng)資的長性。臨退休基金：為將休的人計主滿其未提現(xiàn)的動需求。高風險基金：針對高風險偏好個人，相較于退休日期基金的成長階段，股票配置比例更高，預(yù)期的風險和收都更，長較。低成長基金：對風偏好人主投短期固收類產(chǎn)以證資的義值收目標。伊斯蘭基金：為穆斯林開發(fā)的、專門投資于符合伊斯蘭教義要求的資產(chǎn)，不投資酒、煙草、武器、豬肉制品、賭博等領(lǐng)域的公司，投資范圍較有限，集中度也較高。相較于其他產(chǎn)品風險更高，目標風險為22長期年波動。道德基金：提供給注重社會責任投資的個人，滿足關(guān)心環(huán)境和社會公益的人群的需求。產(chǎn)品的投資均在道德架的束進，于權(quán)、境公治、論等面要篩投標的。.、個人養(yǎng)老金廣義上，除了國家基本養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金之外，個人以養(yǎng)老儲蓄或養(yǎng)老補充為目的的養(yǎng)老金計劃和金融產(chǎn)品，都屬于個人養(yǎng)老金的范疇，包括個人養(yǎng)老金計劃、個人年金、個人商業(yè)保險、以房養(yǎng)老產(chǎn)品等等。狹義上，指的是法律規(guī)定一定提取限制、同時受到政府一定保障或優(yōu)惠鼓勵的，以養(yǎng)老為目的、長期化的個人財富安排。本文重點介紹受英政稅優(yōu)支持個養(yǎng)金劃。英國個人養(yǎng)老金采用信托結(jié)構(gòu)，自愿加入，通常是個人和養(yǎng)老金機構(gòu)之間直接簽訂合約的C計劃。在制度設(shè)計上包括賬戶設(shè)立、領(lǐng)取年齡、領(lǐng)取形式、參與機構(gòu)和投資管理等方面，個人養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金DC計劃都較為一致同上一節(jié)的介紹。只是在個人養(yǎng)老金中，不再需要依托雇傭關(guān)系，也不受雇主的任何限制；任何英國居民都可以開立個養(yǎng)金戶沒賬戶量限。個人養(yǎng)老金計劃包括三種類型，即利益相關(guān)者養(yǎng)老金（SkeolerPenis，SP、團體個人養(yǎng)老金（oupPersnlPnson，）和主資個養(yǎng)金計SelinesedesonlPniosSPs表：英國個人養(yǎng)老金劃的三種類型利益相關(guān)者養(yǎng)老金團體個人養(yǎng)老金自主投資型個人養(yǎng)老金計劃（）（G）（IP）發(fā)起人個人企業(yè)個人投資選擇范圍最有限較廣泛最廣泛管理人政府市場機構(gòu)市場機構(gòu)管理費 最低，限制收費費用 中等 不同類型產(chǎn)品有所差異，適合人群 中低收入人群適合人群 中低收入人群 由企業(yè)提供的額外福利 最為靈活，適合大部分人群資料來源：利益相關(guān)者養(yǎng)老金（ehoderenso，）原為業(yè)老計，02年后“動入政策代現(xiàn)作一種C個養(yǎng)金劃較多被雇和失業(yè)人員選，由政管。P受到的規(guī)定限制相對較多：管理費，設(shè)置管理費上限，前年為15后1；費檻，費水較，為20英鎊且有移終的手費投產(chǎn)上設(shè)有認，且限投選。的說SP然投靈上較限但檻低費用低更適中收入群。團體個人養(yǎng)老金（opPeroalPnsn，）由雇主提供的C型個人養(yǎng)老金計劃，通過集合的形式，由雇員與養(yǎng)老金計劃供應(yīng)商直接簽訂集合養(yǎng)老金計劃合同并由供應(yīng)商管理集合資產(chǎn)；個人可以對投資計劃和投資產(chǎn)品進行自主選擇。由于采用合同