A股投資啟示錄：跳出無盡的輪動穿越復蘇周期的行業(yè)選擇

序言：頻繁輪動的原因和短期參與輪動的效用 自去底場回導業(yè)現(xiàn)了速動波交易后復到資金速入核心資到工能度升到期資工加后央重這間雜交預事催化主題投、易頻據(jù)號、策期及位復蘇。人工能 交易施工和 交易央熱潮 消費復蘇 企重估人工能 交易施工和 交易央熱潮 消費復蘇 企重估1%1%1%1%8%6%4%2%0%交易疫情后復蘇大幅流入交易外資資料來源：公開信息整理，222-10222-11222-11222-11222-11222-11222-11222-12222-12222-12222-12222-12222-12223-01223-01223-012222-10222-11222-11222-11222-11222-11222-11222-12222-12222-12222-12222-12222-12223-01223-01223-01223-01223-01223-01223-02223-02223-02223-02223-02223-02? 復蘇的不均衡和錯位：盡管今年經(jīng)濟復蘇的確性比較強，但由于疫情影響，中國和全球經(jīng)濟不同步，不同行業(yè)所處周期仍有差異因此，經(jīng)濟從疫情中復的節(jié)奏和強度在市場上在分歧，導致并非所有業(yè)都是同步復蘇或者同度復蘇。因此市場復節(jié)和蘇度預上出調(diào)，整時出板間輪。圖：不同行業(yè)復蘇階不同產(chǎn)生的輪動資料來源：公開信息整理，? 過度關(guān)注高頻產(chǎn)業(yè)和行業(yè)數(shù)據(jù)：A被為高有市資現(xiàn)可用大的據(jù)分工來跟市變產(chǎn)數(shù)據(jù)遞率較高上公跟資通比高和之當信傳度極的境高數(shù)據(jù)出就會被場分化進快速價因，價反映比迅。高頻數(shù)跟也得場預快波然在發(fā)過中中來是趨性短中是有動。但是在效遞息市場，期動被大，致業(yè)動加。圖：高頻數(shù)據(jù)產(chǎn)生的動資料來源：公開信息整理，政策與事件的偶發(fā)性：政策定事發(fā)的確定是致繁動原因一政和件變化能導市波特是些與政策或事件相關(guān)的資。例如，政府的政策變可能會影響某些行業(yè)的展，從而導致這些行業(yè)股票價格波動政府臺策時和度具偶旦的影文或策會在段間改行的發(fā)預從而造股的期動。主題投資思路：此要件技產(chǎn)品能導投者未來濟長公業(yè)的預發(fā)階性從而起產(chǎn)價格的動這思被為“題資。圖：政策與事件帶來主題投資輪動資料來源：公開信息整理，? 預期和博弈：資產(chǎn)格波受投者預和弈影A股市相博性高投資不考基面變化還慮市場預期和市場預期的期。這可能導致短期現(xiàn)：即使基本面上漲，股可能下跌；基本面下行股價可能上漲圖：預期和博弈產(chǎn)生輪動資料來源：公開信息整理，? 技術(shù)分析：俗稱看本股是易的是多資會把價成圖進分后據(jù)析果進行，以因果此以股本又交易于同者對圖組的格號理不給不同投資者帶來不同的易信號。除此之外，圖信號的理解的模糊性，可能會使得投資者產(chǎn)生加高頻的交易總的于業(yè)原包復的均和錯過關(guān)高業(yè)和業(yè)策件的發(fā)主題投思預和以及術(shù)析因的在導致A經(jīng)會性出快輪的讓以本趨勢為主思方的資難以且終這些期素成波的投常兩三虧坐股價過車的率大。如果是山倒好投資原看的向個持的好但因為去做交易錯了些方向和個股的上漲，到頭來又不不更高的價格買入，來高的機會成。因此，本報告試圖找到種方法，可以不用理會業(yè)和主題的短期輪動，到大概率能夠穿越經(jīng)濟蘇周期的領(lǐng)域找到些業(yè)共特進組而以穩(wěn)的態(tài)行并且夠概獲超收益行和風格選方。205-12205-1205-7206-1206-7207-1207-7208-1208-7209-1209-7210-1210-7211-1211-7212-12127213-1213-72141214-7215-12157216-1216-7217-1217-7218-1218-7219-1219-7220-1220-7221-1221-7222-1222-7223-1、經(jīng)濟周期三段論框架我們前多報A股投啟（五（（二十—A投資段兼論市底信與場格《業(yè)動義大周與大性語219A股來上周期點、《經(jīng)融技資市場策期框架風格動示不察的格A資啟錄、《風的質(zhì)定和定因—A股資錄述了A股周期和A股市運行律并以輪動視刻了濟期不階風輪的況。盈利擴張企業(yè)盈利增速升，利率水平持相對低位超額流動性為正，社融觸底回升，企業(yè)盈利仍在負增長區(qū)間估值擴張盈利擴張企業(yè)盈利增速升，利率水平持相對低位超額流動性為正，社融觸底回升，企業(yè)盈利仍在負增長區(qū)間估值擴張利率維持高位企業(yè)盈利增速續(xù)回落估值盈利承壓新增社增速幅回升工業(yè)業(yè)盈利正社融向拐點企業(yè)盈增速下拐點利率顯上行超額流性大善十年期債利至下?lián)舸┒ㄩ撝蒂Y料來源：公開信息整理，101010907050301010-30505550454035302520101010907050301010-30505550454035302520中國十年期國債利10101080604020020-406070006000500040003000200010000d全Ain率利增工業(yè)企業(yè))動平六個月增社融增量流動超額資料來源：公開信息整理，在考全經(jīng)周因帶來外因之，本的業(yè)期動型下圖示：圖：基于A股三階段的行業(yè)輪動模型資料來源：公開信息整理，在實的作市于宏變的解差期動大對期所的段斷出由于期化帶來的動的情使基經(jīng)周進行格動難加尤其在乏確濟號的候，更是全預驅(qū)?？赡苤滤賱忧槌霈F(xiàn)。、簡化經(jīng)濟周期波動根據(jù)去際研成我們?yōu)榭蓪鴿喌姆謨呻A即盈的行期盈的下周。以非融石石口的上公的利速國家計公的業(yè)業(yè)盈增趨基吻因我以簡單以業(yè)利趨作為分濟段憑將業(yè)利為行期和行期對的濟階可之為復周或行期。圖：上市公司（非金）和工業(yè)企業(yè)盈利速上市公司盈利增速 工業(yè)企業(yè)盈利增速20 10.010.01010.08.0106.050 4.02.000.0(5)

-2.0-4.0207-05207-092207-05207-09208-01208-05208-09209-01209-05209-09210-01210-05210-09211-01211-05211-09212-01212-05212-09213-01213-05213-09214-01214-05214-09215-01215-05215-09216-01216-05216-09217-01217-05217-09218-01218-05218-09219-01219-05219-09220-01220-05220-09221-01221-05221-09222-01222-05222-09223-01資料來源：WI，復蘇期成盈上周期從利底始到盈拐。下行期成盈下周期從利行一程度盈觸。30是重要分水嶺從過的史現(xiàn)A的期勢要業(yè)盈的勢決盈利底開反A進上周期，至利到值出現(xiàn)下點當利速較時高下至以即為A股拐。10101090603001010109060300-30-6090202010105005070006000500040003000200010000Aind全單位：%上市公司盈利增速工業(yè)企業(yè)盈利增速單位：% 新增中長期社融增速（六個月移動平均）資料來源：WI，205-1205-7206-1206-72071207-7208-205-1205-7206-1206-72071207-7208-1208-7209-1209-7210-1210-7211-1211-7212-1212-7213-1213-7214-1214-7215-1215-7216-12167217-1217-7218-1218-7219-1219-7220-1220-7221-1221-7222-1222-7223-1上行周期下行周期起始時間結(jié)束時間起始時間結(jié)束時間第一輪2005-2007-2007-2008-第二輪2008-2010-2010-2016-第三輪2012-2014-2014-2019-第四輪2016-2018-2018-2022-第五輪2019-2021-2021-2022-資料來源：WI，因此我可將A分為行期下周，并別取攻防策略。在確了A的種之后我需研哪行業(yè)在A股行期有進型性哪行在下周中具有御屬。二、四輪復蘇過程中的行業(yè)及共性特征 下文我根過次復周中概獲超額益大行級行和級析穿復周期的行以其征為輪復周中業(yè)選提供考。、在上行周期中，跨越復蘇周期獲得超額收益的行業(yè)? 大類行業(yè)：日常消費、醫(yī)療保健和信息科技占優(yōu)從一行的度在過四上周三輪上得額益大類業(yè)日消療保信技術(shù)三大行。圖：日常消費四輪盈上行周期超額收益 圖1：醫(yī)療健康四輪盈上行周期超額收益30%20%20%10%10%5%0%-5%-10%-10%-20%

日常消費超額收益 WIN全累計回報率

30%20%20%10%10%5%0%-5%

醫(yī)療保健超額收益 WIN全累計回報率 208-11209-07210-03208-11209-07210-03210-11211-07212-04212-12213-08214-04214-12215-09216-05217-01217-09218-05219-01219-10220-06221-02221-10222-06208-11209-07210-02210-10211-06212-02212-10213-05214-01214-09215-05216-01216-09217-04217-12218-08219-04219-12220-07221-03221-11222-07圖1：信息技術(shù)四輪盈上行周期超額收益40%30%30%20%20%10%10%5%0%

信息技術(shù)超額收益 WIN全累計回報率 208-11209-07210-02208-11209-07210-02210-10211-06212-02212-10213-05214-01214-09215-05216-01216-09217-04217-12218-08219-04219-12220-07221-03221-11222-07資料來源：，? 一級行業(yè)：食品飲料、電子、醫(yī)藥、建材、計算機、電力設(shè)備和家電一級業(yè)，七一行業(yè)上周過有次以能獲超收，分是品料電、醫(yī)、建材、算、力備家電。30%20%230%20%20%10%10%5%0%-5%30%20%20%10%10%5%0%-5%資料來源：，招商證券209-07210-02210-10211-06212-02212-10213-05214-01214-09215-05216-01216-09217-04217-12218-08219-04219-12220-07221-03221-11222-07

208-11資料來源：，招商證券圖1：電力設(shè)備行業(yè)盈資料來源：，招商證券圖1：電力設(shè)備行業(yè)盈上行周期超額收益 電力設(shè)備超額收益 WIN全累計回報率210-02210-10211-06212-02212-10213-05214-01214-09215-05216-01216-09217-04217-12218-08219-04219-12220-07221-03221-11222-07

208-11資料來源：，招商證券圖1：醫(yī)藥生物行業(yè)盈資料來源：，招商證券圖1：醫(yī)藥生物行業(yè)盈上行周期超額收益 醫(yī)藥生物超額收益 210-02210-10211-06212-02212-10WIN全WIN全累計回報率214-01214-09215-05216-01216-09217-04217-12218-08219-04219-12220-07221-03221-11222-0730%20%20%30%20%20%10%10%5%0%-5%-10%40%40%30%30%20%20%10%10%5%0%-5%-10%資料來源：，招商證券209-07210-03210-11211-07212-04212-12213-08214-04214-12215-09216-05217-01217-09218-05219-01219-10220-06221-02221-10222-06

208-11資料來源：，招商證券圖1：計算機行業(yè)盈利資料來源：，招商證券圖1：計算機行業(yè)盈利行周期超額收益 計算機超額收益 WIND全累計回報率 210-03210-11211-07212-04212-12213-08214-04214-12215-09216-05217-01217-09218-05219-01219-10220-06221-02221-1012222-0612

208-11資料來源：，招商證券圖1：建筑材料行業(yè)盈資料來源：，招商證券圖1：建筑材料行業(yè)盈上行周期超額收益 建筑材料超額收益 210-03210-11211-07 WIND全 WIND全累計回報率212-12213-08214-04214-12215-09216-05217-01217-09218-05219-01219-10220-06221-02221-10222-06策略究圖1：電子行業(yè)行業(yè)盈上行周期超額收益圖1：食品飲料行業(yè)盈策略究圖1：電子行業(yè)行業(yè)盈上行周期超額收益圖1：食品飲料行業(yè)盈上行周期超額收益食品飲料超額收益 WIN全累計回報率 30%20%20%10%10%5%0%-5%30%20%20%10%10%5%0%-5%-10%-10%-20%-20%WIN全累計回報率家用電器超額收益 WIN全累計回報率家用電器超額收益 WIN全累計回報率 30%20%20%10%10%5%0%208-112208-11209-07210-02210-10211-06212-02212-10213-05214-01214-09215-05216-01216-09217-04217-12218-08219-04219-12220-07221-03221-11222-07資料來源：，? 二級行業(yè)：有24個二級子行業(yè)相對占優(yōu)有24個分級行以比高率在場上行期得定超收們稱些業(yè)有進屬。這些業(yè)要中食飲料電子醫(yī)機等域此外建化工有色軍也些細領(lǐng)具有進攻性。其中，過去四輪上行周中，每一次都能夠取得額收益的行業(yè)有食品加、飲料乳品、調(diào)味品、費電子、家電光伏乘車化制、裝建、學維。細分行業(yè)所屬一級行業(yè)2008細分行業(yè)所屬一級行業(yè)200810~01010201211~01410201602~01801201901~02102平均排名獲得超額收益的概率光伏設(shè)備電新145.354376366.080%100.0%消費電子電子266.042365109.779%100.0%調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ食品飲料185.3233238127.678%100.0%乘用車汽車232.339014167376%100.0%飲料乳品食品飲料160.217468716069%100.0%裝修建材建材168.41676690569%100.0%化學纖維化工146.97098103.468%100.0%家用電器家電91617071239665%100.0%食品加工食品飲料63618533665565%100.0%化學制藥醫(yī)藥8042530830456%100.0%電池電新187.9568147)223.076%750%醫(yī)療服務醫(yī)藥139.5110.2138)246.275%750%半導體電子204.8913242)188.973%750%醫(yī)療器械醫(yī)藥166.9126.6341)135.069%750%自動化設(shè)備電新125.694573)64269%750%光學光電子電子155.334517617)66%750%生物制品醫(yī)藥91252639)112.965%750%小金屬有色400.8488)25462465%750%工程機械機械252.0629)49247.864%750%軍工電子Ⅱ軍工245.2116.9442)37964%750%航空裝備Ⅱ軍工253.4956501)26362%750%風電設(shè)備電新166.8423287)43359%750%軟件開發(fā)計算機104.7106.5290)25956%750%白酒Ⅱ食品飲料255807)178.2314.756%750%資料來源：W，部分業(yè)超收走如下：圖2：消費電子行業(yè)盈上行周期超額收益比 圖2飲料乳品調(diào)味酵品盈利上行上升期額收益40%30%30%20%20%10%10%5%0%208-102208-10209-06210-02210-10211-06212-02212-09213-05214-01214-09215-05216-01216-08217-04217-12218-08219-04219-11220-07221-03221-11222-07

消費電子超額收益 WIN全累計回報率

調(diào)味發(fā)酵品 調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ超額收益 飲料乳品超額收益WIND全累計回報率20%20%10%10%5%0%-5%208-102208-10209-07210-03210-11211-07212-04212-12213-08214-04214-12215-09216-05217-01217-09218-06219-02219-10220-06221-02221-11222-07資料來源：， 資料來源：，圖2裝修建材化學維盈利上行周期超收對比 圖2：生物制藥、化學藥盈利上行周期超收對比30%20%20%10%10%5%0%208-102208-10209-06210-02210-10211-06212-02212-09213-05214-01214-09215-05216-01216-08217-04217-12218-08219-04219-11220-07221-03221-11222-07

裝修建材超額收益 化學纖維超額收益WIN全累計回報率

30%20%20%10%10%5%0%-5%208-112208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07

生物制品超額收益化學制藥超額收益WIN全累計回報資料來源：， 資料來源：， 益 汽車零部件超額收益WIN全累計回報率圖2乘用車汽車零件盈利上行周期超收對比 圖2 益 汽車零部件超額收益WIN全累計回報率30%20%20%10%10%5%0%-5%

60%50%40%30%20%10%0%

自動化設(shè)備超額收益軟件開發(fā)超額收益WIN全累計回報208-112208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07

-10% 208-11209-072208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07 半導體超額收益光學光電子超額收益WIN全累計回報率圖2：半導體光學光子盈利上行周期超收對比 圖 半導體超額收益光學光電子超額收益WIN全累計回報率40%30%20%10%0%208-112208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07

30% 醫(yī)療服務超額收益 醫(yī)療服務超額收益 醫(yī)療器械超額收益 WIN全累計回報率20%20%10%10%5%0%-5%208-112208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07資料來源：， 資料來源：，圖2：光伏、風電設(shè)備利上行周期超額收對比 圖3：白酒行業(yè)盈利上周期超額收益 益 益 風電設(shè)備超額收益WIN全累計回報率50%40%30%20%10%0%

40%30%20%10%0%-10%-20%

白酒Ⅱ超額收益 WIN全累計回報率208-11209-11210-11211-11212-11213-11208-11209-11210-11211-11212-11213-11214-11215-11216-11217-11218-11219-11220-11221-11222-11208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07資料來源：， 資料來源：， 電池超額收益小金屬超額收益WIN全累計回報率軍工電子Ⅱ超額收益航空裝備Ⅱ超額收益WIN全累計回報 電池超額收益小金屬超額收益WIN全累計回報率軍工電子Ⅱ超額收益航空裝備Ⅱ超額收益WIN全累計回報60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%208-11209-072208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07

30%20%20%10%10%5%0%-5%208-11209-072208-11209-07210-03210-11211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-10218-06219-02219-10220-06221-03221-11222-07資料來源：， 資料來源：，、穿越周期的行業(yè)的特點——唯市值空間與穩(wěn)定現(xiàn)金流增長能夠穿越周期在經(jīng)復階，夠得較概持性額益的業(yè)致為類一類穩(wěn)高RE的金牛業(yè)一類是夠斷新產(chǎn)技和模的型行它之以在市上定勝不完在這些行業(yè)經(jīng)復階短增速多，在它隱藏估模之的密。? 現(xiàn)金牛行業(yè)：基于F模型的估值擴張——給穩(wěn)定現(xiàn)金流增長以溢價第一是由金貼模型C。假公于永經(jīng)狀下股可以以公計：股價FFg其中r為貼率一等無險利率風溢，G續(xù)增潛（期速。然，用這個維型法出實估。這模下需要慮下個點：無風險率經(jīng)期和動為礎(chǔ)通使用年國利作基準當濟況好這指會上升。風險溢價根經(jīng)期業(yè)性公質(zhì)來判永增概帶的溢率求行基面越司質(zhì)地較一，要的險溢就更。常經(jīng)濟企經(jīng)改的段，個標下。在對之股投必要報不得明回非大的性緊和率不會估產(chǎn)生關(guān)鍵影。g永續(xù)長設(shè)根長期濟速通和業(yè)屬確的續(xù)長設(shè)。濟蘇段市預期相行階段g上。雖然個型身適于所上公但部上市司經(jīng)下階盈利速期長常不，無法予意的險價假和期長期因此法出由金貼現(xiàn)型值也沒明確買出基準只具永增預期行和股夠用F型當濟入復階時盡大都知是性的上，相于濟行階期續(xù)速預期上。典型可用F的行包食飲、藥、電部消建。圖3：008年以來各業(yè)自由現(xiàn)金流標準占和收入標準分增速布紡織服裝有色金商貿(mào)零售 紡織服裝有色金商貿(mào)零售 電力及電子牧漁農(nóng)林房地備及新能源電力設(shè)機械計算國防軍輕工制基礎(chǔ)化建筑綜合金融交通運輸醫(yī)藥公用事業(yè)通信傳媒建材石油石化汽車家電務鋼鐵消費者服煤炭飲料食品自由現(xiàn)金流占比標準分（衡量現(xiàn)金綜合穩(wěn)定程度）20%10%10%5%0%-5%-10%-10%0% 10% 20% 30% 40% 50%收入增速標準分（綜合衡量收入增速和穩(wěn)定度指標）資料來源：W，說明上圖中收入增速標準分是208年以來每年收入的均值除以標準差自由現(xiàn)金流占比的標準是指2008年以來每年自由金流占收入比例的均值除以標準差這兩個指標越高表明收入和現(xiàn)金占比的綜合穩(wěn)定度約越高這些業(yè)要于ToC的業(yè)ToC業(yè)如能形品溢則有一的價濟上需求改善些業(yè)進行在濟階些業(yè)借的品粘能維格位或不至于下太，而夠持較的利水因此，這個模型中的鍵于定價能力。歷史高金穩(wěn)定RE行如果失去了種定價能力則與ToG和ToB的部分行業(yè)一樣以維持溢價。市場也不愿意再給種業(yè)或者公司以溢價。反之歷上期較，在能幅張階，自現(xiàn)流糟，法F型值公，一進穩(wěn)定發(fā)的段產(chǎn)不擴張至到制則品價隨經(jīng)回穩(wěn)提升自由現(xiàn)金流會經(jīng)濟增長穩(wěn)定增長，那么也可以開使用CF模型估值，那么可能會出現(xiàn)估值的統(tǒng)提升。有很行的RE相穩(wěn)定但由高債杠桿屬，法認效的由金。此分高債業(yè)在經(jīng)上階，值張缺估模的撐因此市通很因基本改而予大估值升。? 賽道型行業(yè)：基于未來市值貼現(xiàn)模型FvD的估值擴張——給市值空間以溢價在我們的賽道投資模型，提到了賽道型行業(yè)的值模型。這種估值模型本質(zhì)是，一個低滲透率行業(yè)或者產(chǎn)品如果未有較的定性高很的透那我就以過期的透估行市空間從以估算業(yè)公份假設(shè)利的況算一合的來一的收和給時的理盈率水平從得未某年的值我稱為vFuurearetvaue，然按一的現(xiàn)貼現(xiàn)現(xiàn)在股價V1n這個型們?yōu)镕DFuuearetvlueicountdodlr為貼率上一般等無險率險價無險率要大幅么經(jīng)行階風溢價的降貼率可持穩(wěn)甚下，利估值提。n：就實滲率需要時間如果們定來透達到定平的業(yè)間是對定且透率到定度值會降個特定合水那公估值行估就相確定在種況v相確那該模型的，也就實滲率需的時就影估的重要變在經(jīng)濟改的階段新技術(shù)新產(chǎn)和新模式更容易在消費能力和投資力升的背景下實現(xiàn)更的透率提升因此n會相地縮短n的縮短對估值響提升很大。典型可用FMD的行在技域例半導能創(chuàng)新算機這些業(yè)對影響最的是期績而是果來值現(xiàn)定性新術(shù)線出會導原技路上公司險率大幅升從大降公司值平。60% 主題 CU高端次端Cha60% 主題 CU高端次端ChaP（338）L級智駕（18）、國產(chǎn)大飛（13）、空氣懸霧化子（124）VR（121）合成生物08）數(shù)字人民（013）燃電商車（01）虛人）半體產(chǎn)代20）工業(yè)互全電車（13）光654）綠電14）10%空氣懸架用5）儲806）醫(yī)美（74）創(chuàng)藥8）滲透率賽道發(fā)展時間源造藥其他資料來源：W，因此能采用CF者FMD估值模型進行值的行業(yè)，在經(jīng)濟善階段，由于定價模中鍵因子的變化，更容易實現(xiàn)估值的升盡管在經(jīng)濟復蘇的段這些行業(yè)的增速可遠及周期性行業(yè)但是我卻發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)表現(xiàn)經(jīng)常優(yōu)于周性業(yè)和其他行業(yè)。原就于，市場給了遠期金和遠期市值更高的值價。、復蘇第一年和復蘇第二年的行業(yè)選擇復蘇第年第在行選上有在復的一各濟活從行期恢費和資者的心需時來復同中經(jīng)具領(lǐng)先球特因經(jīng)濟復的一的復彈有而下行段放流性然存，?，F(xiàn)弱蘇，流性然較裕。復蘇一需動流動尚一的蘇多由內(nèi)的響因此地產(chǎn)鏈上游如電以及內(nèi)需比較的業(yè)如汽、算行）表現(xiàn)相更。行業(yè)各階段超收益（位：行業(yè)各階段超收益（位：）各階段排百分比數(shù)值越排名高）復蘇一年平均名復蘇第年平均率//~////~//////4//~////~//////4家用電器53.424.410.423.687%80%87%93%87%100.%電子34.426.2-1.248.067%83%57%100%77%75.0%汽車134.515.54.6-17.0100%70%70%30%68%75.0%醫(yī)藥生物27.417.3-6.06.560%73%33%77%61%75.0%建筑材料60.7-8.817.419.190%17%100%90%74%75.0%計算機4.658.0-25.417.143%93%3%87%57%75.0%電力設(shè)備38.322.2-6.9-8.373%77%23%57%57%50.0%有色金屬99.2-35.98.6-8.897%3%80%53%58%50.0%食品飲料-10.6-24.916.434.833%10%97%97%59%50.0%機械設(shè)備36.21.5-3.7-9.370%40%40%50%50%50.0%農(nóng)林牧漁-11.98.0-1.114.230%60%60%83%58%50.0%輕工制造20.511.6-2.0-13.157%63%50%33%51%50.0%綜合38.77.7-4.1-6.977%57%37%67%59%50.0%煤炭93.6-45.88.4-23.793%0%77%20%47%50.0%環(huán)保9.161.9-2.7-33.353%97%47%7%51%50.0%銀行-7.71.60.8-10.737%43%67%43%47%50.0%商貿(mào)零售8.16.6-3.6-25.047%47%43%17%38%50.0%資料來源：W，復蘇二：需入流動惡化復蘇二的況有不能出兩況第種況經(jīng)復果度較則可會發(fā)大宗商價的情況部周性將會更的種情是球濟般滯后中經(jīng)濟的復因復的年經(jīng)會現(xiàn)需速漲的種外需關(guān)板將有好的此同時經(jīng)的蘇能相對強此的動會變更緊，太利于度賴動的關(guān)板。行業(yè)各階段超額收益（單位：）各階段排名百分比（數(shù)值越大排名越高）復蘇二年平均名復蘇二年均勝率200910~201010201310~2014行業(yè)各階段超額收益（單位：）各階段排名百分比（數(shù)值越大排名越高）復蘇二年平均名復蘇二年均勝率200910~201010201310~201410201701~201801202001~202102200910~201010201310~201410201701~201801202001~2021/02家用電器12.81.047.85.640%57%97%70%66%100.%建筑材料21.81.82.92.157%60%73%60%62%100.%電子56.112.0-0.93.7100%90%67%63%80%75.0%汽車16.111.2-12.223.050%83%47%80%65%75.0%醫(yī)藥生物31.10.4-2.937.880%53%63%87%71%75.0%電力設(shè)備24.28.8-18.185.760%73%17%93%61%75.0%有色金屬31.3-4.73.813.683%40%77%77%69%75.0%食品飲料30.5-22.653.691.777%3%100%97%69%75.0%機械設(shè)備27.012.2-19.17.170%93%13%73%62%75.0%計算機41.713.1-17.5-28.897%97%20%37%62%50.0%輕工制造14.610.6-16.8-7.447%80%33%50%52%50.0%綜合27.411.5-28.0-21.673%87%7%47%53%50.0%美容護理39.4-14.9-14.461.290%17%40%90%59%50.0%基礎(chǔ)化工-10.50.3-8.725.017%50%53%83%51%50.0%鋼鐵-13.56.613.3-23.310%70%87%40%52%50.0%紡織服飾20.39.9-27.3-46.953%77%10%3%36%50.0%交通運輸3.1-2.80.8-30.733%47%70%27%44%50.0%資料來源：Wind、組合策略：賽道型配現(xiàn)金牛雖然息技醫(yī)保和消等業(yè)上周中可會得額益但是一向重會一兩選錯誤時來險為避這種況通的法進行合選兩或上的業(yè)行合。在進組時盡能擇相性低至相的行進組，到好的滑額益動效果。從相占的個類業(yè)來，常費醫(yī)保健信科。中日常費信科的額收呈負相關(guān)關(guān)，此們以考將們合一。日常消費超額收益醫(yī)療保健超額收益信息技術(shù)超日常消費超額收益醫(yī)療保健超額收益信息技術(shù)超額收益日常消費超額收益醫(yī)療保健超額收益信息技術(shù)超額收益資料來源：Wind，當我將息技日消費合來以權(quán)重算我發(fā)在去四中這組總能夠?qū)Χǖ孬@超收。需在科和常費域精選更優(yōu)的票就能好獲信科和日消的超額益這，理只需在些類業(yè)挑選股就需關(guān)頻繁行主輪。圖3：科技日常消費得穩(wěn)定超額收益30% 科技+日常消費 WIN全累計回報率20%20%10%10%5%0%208-11209-042208-11209-04209-09210-02210-07210-12211-05211-09212-02212-07212-12213-05213-10214-03214-08215-01215-06215-11216-04216-09217-01217-06217-11218-04218-09219-02219-07219-12220-05220-10221-03221-08222-01222-06222-11資料來源：Wind，同樣我可基一行業(yè)一對組，賽道性現(xiàn)流性較高行進配組。從圖可以看，電電設(shè)、食飲和算、材和算是個額益具負關(guān)的業(yè)我們以慮三個合家電新源食品算；計算。另外種略是不賽道性行進組。例，能是于源革賽，算屬信息命賽道，藥于命學道。三賽之的輯相性低我也以考做兩沖合計算機新能源，算機醫(yī)，醫(yī)藥不這對策也不萬一的如遭到216~217年賽道面塌的情，么個略很難善身。電子超額收益家用電器超額收益電子超額收益家用電器超額收益食品飲料超額收益醫(yī)藥生物超額收益建筑材料超額收益電力設(shè)備超額收益計算機超額收益電子超額收益家用電器超額收益食品飲料超額收益醫(yī)藥生物超額收益建筑材料超額收益電力設(shè)備超額收益計算機超額收益資料來源：Wind，以下歷上些沖合超收的勢：圖3：家電配電新超額益 圖3：建材配軟件超額益WIN全WIN全累計回報率20%20%10%10%5%0%-5%208-11209-072208-11209-07210-03210-12211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-09218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-07

30%WIN全WIN全累計回報率20%10%10%5%0%208-112208-11209-07210-03210-10211-06212-02212-10213-06214-01214-09215-05216-01216-09217-05217-12218-08219-04219-12220-08221-04221-11222-07資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖3：軟件配食品飲料額收益 圖3：電新配計算機超收益軟件配食品飲料超額收益WIN全軟件配食品飲料超額收益WIN全累計回報率20%20%10%10%5%0%

30%20%20%10%10%5%0%-5%

電新配計算機超額收益 WIN全累計回報率208-11209-07210-03210-10211-06212-02208-11209-07210-03210-10211-06212-02212-10213-06214-01214-09215-05216-01216-09217-05217-12218-08219-04219-12220-08221-04221-11222-07208-11209-07210-03210-12211-08212-04212-12213-08214-04215-01215-09216-05217-01217-09218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-07資料來源：Wind， 資料來源：Wind，當然我都道史績不表來現(xiàn)過表現(xiàn)并代未一會表較。此前已經(jīng)析這些占行的要性與此時我還要結(jié)在么況上這行業(yè)不定相占。盡這行業(yè)在史表不并得了額益但于種因，本復周中也無獲明超收益接來我們分這因。三、穿越周期行業(yè)的考慮要素 穿越期得額益關(guān)鍵于行期通估值擴得超經(jīng)濟蘇來盈增的超收因此要跨周實值擴需注以點機構(gòu)持倉不宜過中起點估值不過高行業(yè)底層邏輯沒有變化。雖然許行能比穩(wěn)定戰(zhàn)市但不能所行都在每個行期始階們要進行定篩中重要兩指是構(gòu)股集度估性比本文主以構(gòu)股中度動公募的倉為表估性價使市率市率的史位作參。、機構(gòu)持倉不宜過度集中如果啟構(gòu)占比說該的預較在濟時很能出比規(guī)模獲了解的情。此在擇周期業(yè)，量避點持集度高行。我們通常以大類行業(yè)來進行計算。大類行業(yè)不應超過30，0%左右是單大類行業(yè)的持股上限。當超過這一上后，下個蘇期，投者很能分到更機的業(yè)這能導該類業(yè)表不盡人。2008底機配高金融對信科、醫(yī)保和費置例都高最，些業(yè)都在90年上周中得超收益。2012年構(gòu)置服務過0%對信科技醫(yī)保配比不高最013204年上周中，消費能得額益。2015年機配信科技了30對費醫(yī)保配比高最信科沒在216~017年獲明超收，費和藥得超收。2018年所大類配置沒過30終信科療和消服類在019021年上行周期程獲了額益。2022年機配中制（要新過30今年至證新源數(shù)為19略迅于其他業(yè)表。圖4：各行業(yè)機構(gòu)持倉例新能源產(chǎn)業(yè)鏈 TT 醫(yī)療保健 資源品中游制造 金融地產(chǎn) 消費服務 公用事金融產(chǎn)消費服務 T中游制5金融產(chǎn)消費服務 T中游制4%4% 3%3%2%2%1%1%5%220712073208120832091209321012103211121132121212321312133214121432151215321612163217121732181218321912193220122032211221322212223資料來源：W，、起點估值不宜過高我們前些能夠得定超收大度是為的上但如在期起附估值已經(jīng)常那估升的間有們要慮低行業(yè)置比在中我用凈率分數(shù)市率位這兩指來量值性價通情周期于利惡部行業(yè)的值平不太。但，們要注些例情。在208底底，部分業(yè)估分數(shù)不是高因，論這些金型是道的行，的超額益比明。在202見時分行的值位并是太，獨酒業(yè)遇了大策化預會發(fā)重利變化。在206見時計機、子電設(shè)行的估分數(shù)常，此，接來兩中這些業(yè)額收益現(xiàn)差。在209見時大分行的值位并是太，此無是些現(xiàn)牛還賽型行業(yè)后超額收都較顯。%汽車機械設(shè)備非銀金農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)%汽車機械設(shè)備非銀金農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)紡織服飾%設(shè)料商機%銀行鋼鐵煤炭建筑裝飾信石油石化料電子金屬有色環(huán)保

電力設(shè)

家用電機械設(shè)備建筑裝飾

農(nóng)林牧漁過去五年市凈率歷史分位數(shù)（過去五年市凈率歷史分位數(shù)（）

過去五年市凈率歷史分位數(shù)（）過去五年市凈率歷史分位數(shù)（）

環(huán)保公用事

商貿(mào)零

食品飲

醫(yī)藥生物%通信

房地煤炭紡飾%融傳媒 工

建筑材料

計算機基礎(chǔ)

有色金屬電子

石油石化銀

鋼社會服務% % % % 過去五年以市銷率歷史分位數(shù)（）

交通運

過去五年以市銷率歷史分位數(shù)（）資料來源：， 資料來源：，食品飲圖4：6年計算電子、電力設(shè)備估較高 圖4：9年大部分業(yè)估值較低食品飲過去五年市凈率歷史分位數(shù)（過去五年市凈率歷史分位數(shù)（）美容護理美容護理

房房產(chǎn)國防國防

械設(shè)輕工紡織服電社輕工紡織服計算機用事商貿(mào)零售計算機用事商貿(mào)零售鋼鐵鋼鐵建筑裝飾交輸藥生

過去五年市凈率歷史分位數(shù)（過去五年市凈率歷史分位數(shù)（）設(shè)備機設(shè)備機器器基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工飾通信有色建筑裝用事業(yè)林牧漁

% 國防和軍工

鋼家用電飲料食品銀行煤炭屬有色房飲料食品銀行煤炭屬有色

非銀金融商貿(mào)零售 農(nóng)

輕工制造電力設(shè)汽% %

油石化%

% 運輸石油化計算社會材料% % 石油化計算過去五年以市銷率歷史分位數(shù)（） 過去五年以市銷率歷史分位數(shù)（）資料來源：， 資料來源：，、底層邏輯沒有變化考慮行動變避免入驗義靜陷經(jīng)復周們特關(guān)具下特的業(yè)中期持：? 高RE穩(wěn)現(xiàn)牛業(yè)優(yōu)選行這行然保了價很可持提或于行的大是供格的優(yōu)，使得行業(yè)里核心上公司擁有了非周期因的定價能力，從而遠保持或不斷提高?；乇苄校悍礆v上由高金定RE持有行如果遭遇定價模式的變化或應局的惡化不應因守地續(xù)有。思考穩(wěn)定現(xiàn)金牛底邏兩個關(guān)鍵詞：定價力供應格局。? 賽道行業(yè)選擇的行業(yè)：出現(xiàn)了新技術(shù)突破、模式創(chuàng)新和品創(chuàng)新的行業(yè)，或者行中出現(xiàn)了較大規(guī)模的系性新技術(shù)應用新產(chǎn)和模，會判定賽型業(yè)?；乇苄袀兊劳秵浿惺鲑惖浪诉壍谝皇菨B透率達標第二總市值達標第三是賽道邏輯證偽第是流動性大幅惡化感趣的投資者可以參考賽道資示錄四擇法和險信股資示十八》。不考慮宏觀流動性化思考賽道型行業(yè)底邏的三個關(guān)鍵詞：滲率總市值、賽道邏輯。四、本輪穿越復蘇周期的行業(yè)原則思路 進入到203，據(jù)們年策報觀，著疫的解消復，地銷投改，建投保定1010109060300-30-609070006000500040003000200010000201010109060300-30-6090700060005000400030002000100002020101050050Aind全單位：%上市公司盈利增速工業(yè)企業(yè)盈利增速單位：% 新增中長期社融增速（六個月移動平均）資料來源：Wind，205-1205-7206-1206-72071207-72205-1205-7206-1206-72071207-7208-1208-7209-1209-7210-1210-7211-1211-7212-1212-7213-1213-7214-1214-7215-1215-7216-12167217-1217-7218-1218-7219-1219-7220-1220-7221-1221-7222-1222-7223-1備選類業(yè)信科、醫(yī)保、常費備選級業(yè)食飲、建、算、子家電電、藥備選級伏費味酵Ⅱ乘料裝修學用電食加工學藥電療服導療械動設(shè)學電子生制金工機軍工電Ⅱ航裝Ⅱ風電備軟開、酒Ⅱ假設(shè)們今初始行組構(gòu)從構(gòu)的集度能回避游造新源的行從值性價的度看基大部行估都一的提的間。圖4：今年1月初各行業(yè)估值分布資料來源：W，如果考們述一行業(yè)沖合食計機建材計都是錯選如這種擇初以來的兩組的額益分是9和65這兩組是錯組。當果們本發(fā)布始建就會生是由去四度機構(gòu)經(jīng)降低中游造新源倉過兩多構(gòu)該繼降中游造新源配比在天的角來，構(gòu)倉中度高該太一重點慮因。而從值價的度上面選行中食飲料估可有偏那我上的機藥新的兩組；算（子）材家）。圖4：今年3月6日各業(yè)值分布商商公用事業(yè)輕工制造紡織服飾煤炭美容護理汽車有色金計算機農(nóng)林牧漁交通運輸建筑裝鋼鐵電力設(shè)備環(huán)保房地產(chǎn)過去過去五市率史位（）0%資料來源：W，電子超額收益家用電器超額收益食品飲料超額收益醫(yī)藥生物超額收益建筑材料超額收益電力設(shè)備超額收益計算機超額收益電子超額收益家用電器超額收益電子超額收益家用電器超額收益食品飲料超額收益醫(yī)藥生物超額收益建筑材料超額收益電力設(shè)備超額收益計算機超額收益電子超額收益家用電器超額收益食品飲料超額收益醫(yī)藥生物超額收益建筑材料超額收益電力設(shè)備超額收益計算機超額收益資料來源：W，現(xiàn)金＋道：電算機家電電設(shè)；電設(shè)；材計機；對沖道：算機電；醫(yī)計機計機電力備等；當然在具體行業(yè)內(nèi)部擇細分賽道時還是需根據(jù)現(xiàn)金牛行業(yè)和道行業(yè)內(nèi)部選擇邏輯好方向現(xiàn)金牛行業(yè)評估漲價潛力；道行業(yè)盡可能選擇當滲率低但未來滲透率升間大的行業(yè)。從賽的度透來，高醫(yī)器、業(yè)器人工互網(wǎng)半體國產(chǎn)、電儲、全電動車、新、伏智駕駛?cè)酥荝等域滲率有高提空間今兩政工報告強的方向持述向因在二行選的候以考上賽。圖4：招商策略熱門賽位置曲線60%

招商策略熱門賽道位置曲線2023 主題/概念投資階段 賽道/產(chǎn)業(yè)投資階段風363）、綠氫（）CU存儲國產(chǎn)率419|295）高端次端酒34）ChaP（338）滲透率L級智駕（18）第代導國產(chǎn)大飛（13）、空氣懸乘車149）霧化子（124）滲透率VR（121）合成生物08）數(shù)字人民燃電商車（虛人

三代及以殲機（10% 空氣資料來源：W，再考估分數(shù)看消費子飲乳、修建、學維家電器食加、學藥、池醫(yī)療服、導、療械、動設(shè)、學電子生制、金、軟開可進組。年以來市凈率歷史分數(shù)（）資料來源：W，下一不是據(jù)價力和給局選金的細行，據(jù)道透率總值賽邏的完型擇賽道二行，考級行之相進組。調(diào)味發(fā)品電池收益醫(yī)療服務半導體超飲料乳品裝修建材醫(yī)療器械自動化調(diào)味發(fā)品電池收益醫(yī)療服務半導體超飲料乳品裝修建材醫(yī)療器械自動化備化學纖維光學光子家用電器生物制品小金屬食品加工化學制藥軟件開發(fā)調(diào)味發(fā)酵品電池醫(yī)療服務半導體飲料乳品裝修建材醫(yī)療器械自動化設(shè)備化學纖維光學光電子家用電器生物制品小金屬超食品加工化學制藥軟件開發(fā)資料來源：W，五、下行周期的行業(yè)選擇 以上容屬上周的行選最我可以單論下行期中行選在周期勝和平均名高是用業(yè)通環(huán)水和行這個些都屬經(jīng)的公事類經(jīng)下行時業(yè)壓較，此具一的定。除此這階醫(yī)品料國防和軍工也階性表出額收這個業(yè)于必此受到濟行業(yè)壓相對果期醫(yī)和品料經(jīng)幅較在場入趨勢依無法取正額益。下行期超收益下行期超收益排名