譜尼測試首次覆蓋報告：細(xì)分行業(yè)景氣上行短中期看點共存

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司盈利預(yù)測及估值營業(yè)收入(百萬元)公司盈利預(yù)測及估值營業(yè)收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)每股收益(元)P/EP/B209日2171%.42E4%03E44E91報告摘要1核心觀點：譜尼測試所布局細(xì)分行業(yè)景氣度較高，產(chǎn)能釋放配合降本增效，有望使公司2-3年業(yè)績顯著增強(qiáng)。此外，行業(yè)領(lǐng)先的融資和并購能力，使公司在更長的時間維度中，存在持續(xù)快速增長的可能。1景氣度和長周期雙輪驅(qū)動，是檢測行業(yè)的兩大主線。復(fù)盤海外檢測巨頭的成長史，既有受益于細(xì)分行業(yè)景氣度提升，階段性獲益的企業(yè)，也有憑借自身能力，穿越周期，長期保持領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。中國檢測行業(yè)尚處于發(fā)展階段，以景氣類投資機(jī)會為主，判斷超遠(yuǎn)期長期致勝的企業(yè)尚存困難。但是，當(dāng)下階段許多新興細(xì)分行業(yè)不斷涌現(xiàn)，成熟細(xì)分行業(yè)依然有著不錯的增長。行業(yè)頭部上市公司，在享受細(xì)分行業(yè)高景氣度紅利的同時，可以憑借自身資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)勢，積極布局新興細(xì)分行業(yè)，拉長景氣區(qū)間，維持規(guī)模和利潤的快速增長。1細(xì)分行業(yè)景氣度升高，產(chǎn)能釋放配合降本增效，有望使公司短期業(yè)績顯著增強(qiáng)。譜尼以環(huán)境和食品檢測業(yè)務(wù)為主，在高景氣度的生物制藥、汽車檢測等細(xì)分行業(yè)也皆有布局。當(dāng)下，公司投建的上海、武漢檢測基地等IPO項目已經(jīng)基本達(dá)產(chǎn)，進(jìn)入產(chǎn)能爬坡階段，并購項目也已脫離疫情影響，在細(xì)分行業(yè)高景氣度趨勢下，業(yè)績有望快速增長。此外，公司采用部分外包、實驗室自動化建設(shè)等精細(xì)化管理方式成效顯著，人均創(chuàng)收和管理費用率顯著優(yōu)化。1更強(qiáng)的融資和并購能力，積極布局新興細(xì)分行業(yè)的戰(zhàn)略，使公司具備拉長景氣周期的潛力。檢測行業(yè)具備伴生屬性，細(xì)分行業(yè)高速增長過后，行業(yè)增速將會下降，規(guī)模趨于穩(wěn)定。檢測公司想要長期保持快速增長，需要在細(xì)分行業(yè)中不斷選擇，持續(xù)布局。譜尼測試是化學(xué)檢測行業(yè)龍頭，具有上市地位，融資能力更強(qiáng)。在更長的時間跨度里，譜尼測試不斷尋找和布局新興細(xì)分行業(yè)，公司規(guī)?？焖僭鲩L。公司管理層“內(nèi)生和并購”雙輪驅(qū)動的正確戰(zhàn)略，以及其優(yōu)秀的戰(zhàn)略眼光，有望延長公司景氣周期，持續(xù)快速發(fā)展。1首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預(yù)計2022-2024年，譜尼測試收入分別為37、27、34億元，對應(yīng)同比增速分別為82%、-26%、26%。歸母凈利潤3.2、3.8、4.9億元，對應(yīng)同比增速分別為44%、18%、31%，對應(yīng)PE為32、27、21倍。考慮公司當(dāng)下所處細(xì)分行業(yè)景氣度較高，同時具備持續(xù)擴(kuò)張的能力，可以選擇新興細(xì)分行業(yè)積極布局，有望拉長景氣周期，持續(xù)成長。首次覆蓋，給予“增持”評級。1風(fēng)險提示：細(xì)分行業(yè)景氣度不及預(yù)期的風(fēng)險；自建項目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險；并購項目協(xié)同不及預(yù)期的風(fēng)險；信息滯后風(fēng)險；計算假設(shè)風(fēng)險。譜尼測試(300887.SZ)/檢測評級：增持(首次)曉晗comcn究助理：王旭暉基本狀況 35.52股價與行業(yè)-市場走勢對比相關(guān)報相關(guān)報告-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 S -3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告 ROE -圖表26：2021年廣電計量(物理)成本結(jié)構(gòu) -14-圖表27：2021年譜尼測試(化學(xué))成本結(jié)構(gòu) -14- -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告于能夠穿越周期、有望成為未來市場龍頭的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。持續(xù)成長。資機(jī)會展。輪驅(qū)動質(zhì)量、健康、安全、環(huán)境重視程度的不斷加強(qiáng)，驗證產(chǎn)品質(zhì)量和過程控是一個資本與人力雙密集行業(yè)。天然氣等細(xì)分行業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍也從法國逐漸擴(kuò)張到全球范圍。2001受天售服務(wù)售服務(wù)服務(wù)環(huán)境、健康和安全0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分20-1020-20-1020-1120-1221-1021-1121-12公司深度報告圖表2：金域醫(yī)學(xué)2020年以來股價表現(xiàn)3。在某一細(xì)分行業(yè)形成優(yōu)勢的企業(yè)，但其商業(yè)模式較為相似。檢測公司可以將員工在不同細(xì)分領(lǐng)域遷移(部收入擴(kuò)大和利潤來源的多樣化，公司抗風(fēng)險能力逐漸增強(qiáng)，現(xiàn)金流更加健年以來每年并購數(shù)目超10起，收入和利潤規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司市值也00營業(yè)收入yoy0歸母凈利潤yoy20142015201620172018201920202021%圖表5：SGS股價表現(xiàn)(單位：瑞士法郎)-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分199519964/19973/1998199519964/19973/199819992/20011/200220039/200520067/20086/2010201120124/201320142/2016201720192020單位：萬人0000yoy201620172018201920202021%公司深度報告0單位：億元000yoy201620172018201920202021%yoy14010%8%100604%2%2000201620172018201920202021-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告與梳理驗、建筑材料、建筑工程檢驗、環(huán)境監(jiān)測等細(xì)分行業(yè)規(guī)模更大，增速在區(qū)域，是偏成熟的細(xì)分行業(yè)。(2)電子電器、汽車、醫(yī)療器械、國防相關(guān)等細(xì)分行業(yè)的規(guī)模較小，但增速更快，競爭格局更優(yōu)，分布在圖的右)A股上市公司主要涉足的行業(yè)1的外測市場整體營收增速將顯著提升。單位：億元30% 157 2016單位：億元30% 157 2016201720182019202020210公司深度報告0環(huán)境監(jiān)測yoy25.2%、18.6%。單位：億元單位：億元50國防相關(guān)yoy%67%5837%986201620172018201920202021圖表13：機(jī)械(含汽車)檢測行業(yè)規(guī)模和增速單單位：億元016735%16735%27%136201620172018201920202021單位：億元單位：億元50 201620172018201920202021電子電器yoy201620172018201920202021-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分速增長的新興細(xì)分行業(yè)不斷涌現(xiàn)。因此，布局高景氣度賽道的所有企業(yè)方高景氣，長期亦可期有望顯著增強(qiáng)公司業(yè)績。1細(xì)分行業(yè)高景氣度院所改制而成，主要從事化學(xué)檢測業(yè)務(wù)。其檢測業(yè)務(wù)既包括環(huán)境等有望品、環(huán)保、醫(yī)學(xué)、生物制藥等相關(guān)檢測業(yè)務(wù)。汽車及其他消費品板塊主要包括汽車、化妝品及日用化工品、日用消費品等檢測。安全保障主要生物醫(yī)藥CRO/CDMO；醫(yī)學(xué)檢測；醫(yī)療器及涉水產(chǎn)品檢測評價產(chǎn)品檢測；化妝品人體功效實驗；消毒產(chǎn)品/油墨涂料/化工產(chǎn)品檢測源電池測試及航空貨物運輸條件鑒定料檢測EMC全剔除核酸業(yè)務(wù)影響后，食品檢測、環(huán)境檢測占公司營業(yè)收入的41%和-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分5050公司深度報告高增長。車及其他消費品電氣安全保障計量020172018201920202021國檢集團(tuán)、實樸檢測等公司已有較為成熟的環(huán)境檢測業(yè)務(wù)。從品牌公信24258華測檢測譜尼測試廣電計量實樸檢測持測-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告畢業(yè)于軍校，曾在軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院毒物藥物研究所從事藥物合成和藥物大釋放，降本增效本增效，有望顯著提高業(yè)績。公司可以不斷進(jìn)行自建和并購，從而擴(kuò)張原有業(yè)務(wù)的產(chǎn)能，并切入其他具有潛力的細(xì)分行業(yè)，完善公司布局。主要用于建設(shè)上海、武漢、山東和西安等地的檢測中心。同期內(nèi)，公司-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告國的單位：億元5單位：億元5066廣電計量華測檢測蘇試試驗廣電計量華測檢測蘇試試驗行業(yè)自建周期圖表22：IPO募投項目建設(shè)進(jìn)度(截止至2022年中報) (百萬元)華中區(qū)公司深度報告2.7億元用于補(bǔ)充流動資金。項目建成后，譜尼測試于環(huán)境、新能源汽車等細(xì)分行業(yè)的檢測能力將進(jìn)一步加強(qiáng)，有效延長公司在山東、西北地圖表23：定增募投項目建設(shè)進(jìn)度(截止至2022年中報) (百萬元)暨研61.13.65%(2)并購：完善細(xì)分行業(yè)布局尼測試持續(xù)并購?fù)晟乒緲I(yè)務(wù)版圖。在醫(yī)學(xué)檢驗領(lǐng)域，公司并購鄭州協(xié)力潤華醫(yī)學(xué)檢驗所。在環(huán)境可靠性實驗領(lǐng)域，公司并購西安創(chuàng)尼信息科技有限公司切入環(huán)境可靠性軍工產(chǎn)品檢測領(lǐng)域。在醫(yī)療檢驗領(lǐng)域，公司成功收購具有放射衛(wèi)生技術(shù)服務(wù)甲級資質(zhì)的西安查德威克輻射技術(shù)有限圖表24：譜尼測試并購歷史主要業(yè)務(wù)2011年萬2016年300萬2021年500萬2021年550萬2021年720萬2021年萬2021年2021年萬2021年2022年4900萬2022年530萬2023年-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告重新申請資質(zhì)，場地、人員、設(shè)備不需要重新配臵，相比自建，業(yè)務(wù)開后。E圖表25：譜尼測試ROE14%14%%201720182019202020212022E2023E2024E持續(xù)提升圖表26：2021年廣電計量(物理)成本結(jié)構(gòu)圖表27：2021年譜尼測試(化學(xué))成本結(jié)構(gòu)-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分外包費用,直接人工,9%外包費用,直接人工,9%舊,4%運營費用及其他,7%公司深度報告其他,直接材料,3.40%直接材料,..房租及物儀器檢定費,快遞費,其他,辦公通訊委外檢測儀器檢定費,快遞費,其他,辦公通訊委外檢測購樣費,材料支出,房租水電交通差旅折舊及攤14%職工薪職工薪酬,73%來源：譜尼測試公司公告、中泰證券研究所建設(shè)等精細(xì)化管理方式成效顯著。公司管理費用率(不含研發(fā))從2019創(chuàng)收的增長。圖表28：譜尼測試管理費用率(不含研發(fā))10.7%%測試人均創(chuàng)收50823持續(xù)擴(kuò)張，保持領(lǐng)先內(nèi)生和并購持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。譜尼測試是化學(xué)檢測行業(yè)龍頭，具備較強(qiáng)的融資優(yōu)勢，目前在手貨幣資金超10億元。公司未來將繼續(xù)踐行“內(nèi)生與并購”戰(zhàn)略，布局具備前圖表30：譜尼測試貨幣資金充裕圖表31：譜尼測試資本開支-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分單位：億元單位：億元121086420單位：億元單位：億元1210864206543210公司深度報告61.198821.961.621.72狀，而是積極布局新的細(xì)分行業(yè)。早期布局的生物醫(yī)藥等細(xì)分行業(yè)已逐下借領(lǐng)先于行業(yè)的融資能力，可以持續(xù)通過并購、自建等方式積極擴(kuò)張，有望在長周期中持續(xù)領(lǐng)先。預(yù)測與估值同比增速分別為82%、-26%、26%。收入增速變化過大，主要系塊業(yè)務(wù)包括生物醫(yī)藥一站式CRO/CDMO、醫(yī)學(xué)檢測、醫(yī)療器械檢酸檢測業(yè)務(wù)為主，2022年疫情防控下，業(yè)務(wù)收入大幅增長。2023年需和自建產(chǎn)能預(yù)計未來將持續(xù)釋放。公司深度報告增速測需求相應(yīng)增加。隨著上海、武漢檢測基地產(chǎn)能爬坡，食品檢測業(yè)務(wù)有.9該業(yè)務(wù)主要服務(wù)于汽車、日用化工品等消費品的檢測。在汽車行業(yè)檢測需求增長的背景下，集團(tuán)上海、武漢公司汽車實驗基地順利建成投產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績。此外，國家對化妝品等消費品的規(guī)范化要求提升，也將提升相應(yīng)的消費品檢測需求。(3)其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)包括檢驗檢測業(yè)務(wù)中的電子電氣、安全保障小。測試收入預(yù)測萬元)171819202122E23E24E1%%6%77測7300%-100%4.生物醫(yī)藥(CRO/CDMO)-10%38%385%-10%0220165-15%2%-17-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告0%0%55%12279%111588%7%0001123309%%1%疫情下，其他業(yè)務(wù)拓展受到影響，銷售費用率較低。我們預(yù)計2023年以后，隨著公司新布局高毛利細(xì)分行業(yè)收入占比提高，整體毛利率有望測試盈利預(yù)測萬元)19202122E23E24E1%%9%9%6%7%7%7517率914%-18-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-19-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告學(xué)檢測龍頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的融資和并購能力，可以提前布局具有潛力有較強(qiáng)吸引力。圖表34：可比公司估值表 (億元)PE年凈2(E)23E24E2(E)23E24E20%407%0%59%0%0%4-15%4%.風(fēng)險提示4.1細(xì)分行業(yè)景氣度不及預(yù)期的風(fēng)險4.2自建項目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險東總部實驗室。如果自建項目投產(chǎn)不及預(yù)期，產(chǎn)能利用率爬坡緩慢，將4.3并購項目協(xié)同不及預(yù)期的風(fēng)險利信息滯后風(fēng)險-20-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報告計算假設(shè)風(fēng)險供參考。公司深度報告盈利預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度20212022E2023E2024E會計年度20212022E2023E2024E貨幣資金5136451,3701,235營業(yè)收入2,0073,6562,6943,393交易性金融資產(chǎn)057500成本02,26995應(yīng)收票據(jù)2323稅金及附加8應(yīng)收賬款81850626789銷售費用16475417509預(yù)付賬款85063管理費用2142929639貨5463442研發(fā)費用2142929639其他流動資產(chǎn)90104財務(wù)費用256221流動資產(chǎn)合計42,2962,1722,237信用減值損失-3900095263資產(chǎn)減值損失0000使用權(quán)資產(chǎn)6133133公允價值變動收益94152,0512,579投資收益2222在建工程5610050其他收益無形資產(chǎn)120120營業(yè)利潤24052415545其他非流動資產(chǎn)133133營業(yè)外收入1111非流動資產(chǎn)合計782,5893,077營業(yè)外支出0000資產(chǎn)合計2,7814,1944,7615,314利潤總額24153416546短期借款21558358358所得稅14255應(yīng)付職工薪酬992116凈利潤2201874491應(yīng)付賬款256189238少數(shù)股東損益0000預(yù)收款項0000歸屬母公司凈利潤2201874491合同負(fù)債143180其他應(yīng)付款5266EPS(按最新股本攤薄)0.77一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債574253其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計長期借款67908094970010主要財務(wù)比率會計年度成長能力2024E20212022E2023E租賃負(fù)債50457784641營業(yè)收入增長率40.7%82.2%-26.3%26.0%其他非流動負(fù)債3232EBIT增長率27.9%46.4%31.2%非流動負(fù)債合計2489816673歸母公司凈利潤增長率34.5%44.1%31.2%負(fù)債合計7611,6671,7861,794獲利能力歸屬母公司所有者權(quán)益2,0202,5282,9753,521毛利率46.2%37.9%47.3%46.8%少數(shù)股東權(quán)益0000率8.7%所有者權(quán)益合計2,0202,5282,9753,521OE15.1%負(fù)債和股東權(quán)益2,7814,1944,7615,314償債能力現(xiàn)金流量表單位:百萬元2023E2024E-17199資產(chǎn)負(fù)債率債務(wù)權(quán)益比流動比率27.4%37.7%2.139.7%65.9%2.037.5%60.0%2.233.8%50.9%2.0會計年度20212022E經(jīng)營活動現(xiàn)金流47943現(xiàn)金收益7907150-135存貨影響-131-129營運能力經(jīng)營性應(yīng)收影響-4189-224163總資