債市在預(yù)期之內(nèi)還是預(yù)期之外

利率是否橫盤突破？自1月13日以來(lái)，參考10年國(guó)債最活躍券收盤價(jià)，長(zhǎng)端利率已經(jīng)在20-25附近震蕩了近兩個(gè)月長(zhǎng)端利率橫盤震蕩根本原因還是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色存在分歧并憂穩(wěn)增長(zhǎng)政策效能可能后勁不足，進(jìn)而仍保有對(duì)未來(lái)貨幣空間的期待。就目前來(lái)看，高頻數(shù)據(jù)正在顯露出持續(xù)修復(fù)的狀態(tài)。春節(jié)后的前幾周，受返鄉(xiāng)過(guò)年潮影響，全國(guó)工程項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率和勞務(wù)到位率回升不快即使是過(guò)了元宵節(jié)依然如此但從節(jié)后第三周起復(fù)率和勞務(wù)到位率的回升節(jié)奏已經(jīng)加快圖：全國(guó)工程項(xiàng)春節(jié)后復(fù)工調(diào)查 圖：全國(guó)工程項(xiàng)目春節(jié)后勞務(wù)位率調(diào)查百年建筑網(wǎng)公眾號(hào)， 百年建筑網(wǎng)公眾號(hào)，不同能級(jí)城市的商品房銷售高頻數(shù)據(jù)均有反彈當(dāng)然進(jìn)入3月以后銷售改善的持續(xù)性需觀察。圖：0大中城市地產(chǎn)銷售面（萬(wàn)平方米） 圖：三線城市地產(chǎn)銷售面積（平方米）Win，；注：橫軸第0天指春節(jié) Win，；注：橫軸第0天指春節(jié)重要的工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)也在恢復(fù)如鋼廠高爐開(kāi)工率汽車半鋼胎開(kāi)工率已恢復(fù)至歷較高水平。圖：高爐開(kāi)工率 圖：汽車半鋼胎開(kāi)工率 Win，；注：橫軸第0周指春節(jié) Win，；注：橫軸第0周指春節(jié)除了高頻數(shù)據(jù)以外，3月1日公布的2月PMI讀數(shù)超預(yù)期，產(chǎn)需明顯修復(fù)。2月制造業(yè)PMI超季節(jié)性上行至52。各分項(xiàng)均有不同程度改善，其中生產(chǎn)分項(xiàng)創(chuàng)年以來(lái)的季節(jié)性新高企業(yè)信心與市場(chǎng)需求繼續(xù)改善就業(yè)形勢(shì)亦有好轉(zhuǎn)帶動(dòng)制造業(yè)PMI超預(yù)期上行。圖：制造業(yè)I季節(jié)性 圖：制造業(yè)I分項(xiàng)變化 Win， Win，通常2月PMI環(huán)比下行參考?xì)v史上次類似幅度提升是2009年其后是2012和2017，長(zhǎng)端利率通常面臨階段性上行壓力。圖：歷年2月I環(huán)比變化和0年國(guó)債走勢(shì)Win，而且歷史上PMI走勢(shì)對(duì)社融增速也有一定指向意義。圖：I與社增速 圖：I與0年國(guó)債Win， Win，綜合來(lái)看如我們前期報(bào)《復(fù)蘇交易難證偽節(jié)前仍需謹(jǐn)慎（-1-所提示的，現(xiàn)階段復(fù)蘇交易難證偽。參考周四盤中利率沖高，這也是現(xiàn)階段市場(chǎng)的核心關(guān)注所在。展望后續(xù)3月是承上啟下的重要節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)首先對(duì)開(kāi)年?duì)顩r和政策效果進(jìn)行評(píng)估驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色和持續(xù)性PMI2月金融數(shù)據(jù)和1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將成為重要的參考指標(biāo)就當(dāng)前來(lái)看，2月PMI超預(yù)期，2月信貸社融預(yù)計(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，且近期票據(jù)利率反映信貸投放繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體維持修復(fù)態(tài)勢(shì)。簡(jiǎn)而言之我們認(rèn)為3月債市需要注意類似于9年3月-4月間變化的風(fēng)險(xiǎn)資金面或維持收斂態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)端利率在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)后有震蕩上行壓力。市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題回應(yīng)政府工作報(bào)告有哪些信號(hào)？2023年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)在總值增長(zhǎng)5左右城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人左右,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率左右居民消費(fèi)價(jià)格上漲3左右居民收入增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步;進(jìn)出口促穩(wěn)提質(zhì),際收支基本平衡。赤字率擬按3安排，專項(xiàng)債擬按38萬(wàn)億安排。表：兩會(huì)報(bào)告預(yù)期目標(biāo)比較5左右55左右6以上-6-655左右55左右6以上-6-658左右8左右8左右實(shí)際GDP增速目標(biāo)（）CI（）48左右4左右3左右3左右35左右3左右3左右CI（）48左右4左右3左右3左右35左右3左右3左右3左右赤字額（億元）-950010502760376035703300當(dāng)年實(shí)際CI（）赤字額（億元）-950010502760376035703300特別國(guó)債（億元）----1000不再發(fā)行--專項(xiàng)債（億元） - - - 2150 3750 365特別國(guó)債（億元）----1000不再發(fā)行--赤字率（） - - 300 280 36以上 32左右 28左右 3MM2（）160017左右17左右與國(guó)內(nèi)產(chǎn)總值義增速匹配增速明顯高于去年與名義經(jīng) 與名義經(jīng) 同名義經(jīng)濟(jì)增速基 濟(jì)增速基 濟(jì)增速本匹配 本匹配 本匹配當(dāng)年實(shí)際M2（） 1782 2768 1972 870 1010 90 118 -與名義經(jīng)與名義經(jīng) 與名義經(jīng) 同名義經(jīng)濟(jì)增速基 濟(jì)增速基 濟(jì)增速本匹配 本匹配 本匹配增速明顯高于去年與國(guó)內(nèi)產(chǎn)總值義增速匹配---社會(huì)融資規(guī)模（）當(dāng)年實(shí)際社融（） 2050 3480 2700 1069 1330 103 96 -新增就業(yè)人口（萬(wàn)1000 90以上 90以上 110以上 90以上 110以上 110以上 120左右人）登記失業(yè)率（） 45左右 46以內(nèi) 46以內(nèi) 45以內(nèi) 55左右 - - -調(diào)查失業(yè)率（調(diào)查失業(yè)率（） - - - 550左右 60左右 55左右 55以內(nèi) 55左右Win，整體來(lái)看，相對(duì)過(guò)去，除城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)有提升外，其他相關(guān)要求明顯偏溫和。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值5左右，基本符合預(yù)期。除2022年經(jīng)濟(jì)遭受超預(yù)期的疫情沖擊以外，參考?xì)v年政府工作報(bào)告經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)表述增速目標(biāo)表述為“左右”的時(shí)候?qū)嶋H增速只有在2014年、2015年低于目標(biāo)數(shù)值01個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這意味著政府對(duì)于今年的目標(biāo)明確就是50，偏差最多01個(gè)百分點(diǎn)。5左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定，主要為了與十四五規(guī)劃和5遠(yuǎn)景目標(biāo)相銜接。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《從中國(guó)式現(xiàn)代化看明年增速要求，20221017）中曾經(jīng)提到，從“到2025年達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分析蘊(yùn)含的2021-2025年均GP增速目標(biāo)是15此外十四五期間的增速約束則在5左右“到2035年人均GP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平來(lái)分析則意味著2021-2035年均GP增速目標(biāo)是45由于潛在增速逐年下行，因此前5年GP增速理應(yīng)更高，今年5左右的GDP目標(biāo)設(shè)定就有其必要性。表：歷年政府工作報(bào)告經(jīng)濟(jì)增目標(biāo)表述（）年份政府工報(bào)告字表述實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生總值長(zhǎng).5.0國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生總值長(zhǎng).-.0國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右國(guó)內(nèi)生總值長(zhǎng)-.5.0無(wú).0國(guó)內(nèi)生總值長(zhǎng)以上.0國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)左右3國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5左右？資料來(lái)源：人民網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)等，備注：表中實(shí)際GDP增速以下年政府工作報(bào)告公布數(shù)為準(zhǔn)。赤字率和專項(xiàng)債安排也并未超預(yù)期但從城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率來(lái)看訴求比去年有所下降2022年政府工作報(bào)告要求“城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率55以內(nèi)、今年要求是“5左右。此外城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)雖有提升但更多是結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況考慮我國(guó)長(zhǎng)期面臨青年失業(yè)率偏高的問(wèn)題大學(xué)生就業(yè)與青年失業(yè)率息息相關(guān)2023年大學(xué)生畢業(yè)人數(shù)再創(chuàng)新高需要政策層面予以回應(yīng)“1200萬(wàn)人左右的目標(biāo)設(shè)定符合穩(wěn)就業(yè)的基本要求而且從目標(biāo)設(shè)定來(lái)看去年要求“1100萬(wàn)人以上今年“1200萬(wàn)人左右“左右意味著根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相機(jī)決策，有一定回旋的空間和余地。在具體工作部署方（政策基調(diào)和未來(lái)重點(diǎn)工作的前5條報(bào)告基本完全沿用2022年央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和總書(shū)記的《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問(wèn)題》中的相關(guān)安排。因此總體來(lái)看本次政府工作報(bào)告的增量信息似乎不多是否意味著未來(lái)增量政策不及期？首先統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)大局今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展還面臨諸多客觀困難穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)鍵在于穩(wěn)求進(jìn)。報(bào)告中明確當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)動(dòng)能減弱外部打壓遏制也在上升有效需求不足的問(wèn)題繼續(xù)凸顯，民營(yíng)企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)、中小微企業(yè)壓力尚待緩解，且地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患較多、地方財(cái)力趨緊。此外，報(bào)告提到，今年是政府換屆之年。我們認(rèn)為在新老交替階段，經(jīng)濟(jì)工作需要摸底、排查，需要適應(yīng)、磨合，但并非放低對(duì)經(jīng)濟(jì)的訴求。因此報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)將擴(kuò)內(nèi)需作為首要任務(wù)明確扎實(shí)推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化大力提振市場(chǎng)信心突出做“三穩(wěn)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”其次，從《關(guān)于2年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與3年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告來(lái)看要“注重圍繞經(jīng)營(yíng)主體需求施策 與2年宏觀政策有效銜接，并靠前安排，力爭(zhēng)盡早出臺(tái)實(shí)施 豐富政策工具箱，做好應(yīng)對(duì)更為復(fù)雜困難局面的各項(xiàng)工作準(zhǔn)備，意味著短期內(nèi)增量政策有望繼續(xù)出臺(tái)，政策工具箱也相對(duì)充足。貨幣政策部分，要求“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放力度，同時(shí)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用力度，支持普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色金融等方面發(fā)展。財(cái)政政策方面明“適當(dāng)擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍注重加強(qiáng)中央預(yù)算內(nèi)資、地方政府專項(xiàng)債券、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具等有效銜接，未來(lái)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具大概率進(jìn)一步接續(xù)，通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。正如我們團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《降息周期可能在2023年內(nèi)結(jié)束，20221217）中所言，今年是全力拼經(jīng)濟(jì)之年，我們對(duì)3年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)結(jié)果的基本判斷是：取乎其上，得乎其中。3年政策大概率自下而上、勻速發(fā)力，從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作。圖：政府赤字目有所提升 圖：中央預(yù)算內(nèi)投資明顯提升1htts:/mp.wiin.q.oms/C5axi0tie0lRjCQ。2htt://ww.gocnxnwen/02-12/6/ontnt_73208.tm。3htts:/mp.wiin.q.oms/LEMNzYm_ZGul7_WOQ。Win，中國(guó)政府網(wǎng)， Win，央行發(fā)布會(huì)傳遞什么信息？3月3日國(guó)新辦召“權(quán)威部門話開(kāi)局系列主題新聞發(fā)布會(huì)邀請(qǐng)央行領(lǐng)導(dǎo)介紹貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)情況。綜合各位領(lǐng)導(dǎo)的表態(tài)貨幣政策的關(guān)鍵詞在于總量適度節(jié)奏平穩(wěn)當(dāng)前貨幣政策并未幅轉(zhuǎn)向，整體基調(diào)還是穩(wěn)健偏寬松，但短期內(nèi)總量工具進(jìn)一步寬松的可能性有限。央行在回應(yīng)3年全力拼經(jīng)濟(jì)會(huì)相應(yīng)實(shí)施怎么樣的貨幣政策時(shí)，首先提到在總量上保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是保持流動(dòng)性的合理充裕二是保持合理的信貸增長(zhǎng)對(duì)于信貸著重強(qiáng)調(diào)了“總量要適度，節(jié)奏要平穩(wěn)；三是保持物價(jià)穩(wěn)定，內(nèi)涵基本匹配原則和合適的貨幣供給在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)適度有進(jìn)有退重點(diǎn)支持領(lǐng)域于綠色金融、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保交樓方面。這也呼應(yīng)了2022年底劉國(guó)強(qiáng)副長(zhǎng)所說(shuō)的今年貨幣政策總體思路“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)。短期內(nèi)降準(zhǔn)降息的可能性不大。降息方面央行指出目前貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的實(shí)際利率的水也是比較合適的要保持實(shí)際利率的合適水平適當(dāng)降低融資成本繼續(xù)強(qiáng)調(diào)跨周期和周期結(jié)合，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持正常的貨幣政策?！暗蔷唧w的政策工具怎么使用要綜合考慮，相機(jī)抉擇一是堅(jiān)持以我為主把國(guó)內(nèi)的目標(biāo)放在首位。從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)是肯定的，但是也存在一些不確定性因素，所以下一步我們將加強(qiáng)調(diào)研根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的變化和需要統(tǒng)籌增長(zhǎng)和物價(jià)適時(shí)適度調(diào)整貨幣政策工具二是統(tǒng)籌短期和長(zhǎng)期強(qiáng)化跨周期調(diào)控和逆周期調(diào)節(jié)堅(jiān)持正常的貨幣政策保持正利率和向上的收益率曲線不大水漫灌不大收大放三是統(tǒng)籌國(guó)際與國(guó)內(nèi)，既立足國(guó)內(nèi)調(diào)控有度又密切關(guān)注國(guó)際動(dòng)態(tài)，加強(qiáng)預(yù)期管理兼顧好內(nèi)部均衡外部均衡”參考內(nèi)外均衡相關(guān)問(wèn)題的回答“中美利差將維持穩(wěn)定或者趨于收斂狀態(tài)同樣指向降的可能性較低對(duì)于內(nèi)外均衡本身后續(xù)要密切關(guān)注國(guó)際動(dòng)態(tài)以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主來(lái)考慮題，將匯率貶值與跨越中等收入陷阱和民生福祉相聯(lián)系，兼顧內(nèi)外均衡。圖：M、LR和企業(yè)貸款利率 圖：0年國(guó)債與中美利差4htt://ww.ciogocnxwfbhxwbfb/wqfb/4921/969/idexhtm5htts:/newsct.om202/2/18/ATIwZK8uB8fpfp8noJ822118shml Win， Win，降準(zhǔn)方面易綱行長(zhǎng)評(píng)價(jià)當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)不高但用降準(zhǔn)的辦法來(lái)提供長(zhǎng)期的流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是比較有效的考慮到目前金融負(fù)債狀態(tài)我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)繼有所期待。我們認(rèn)為短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性較低從貨幣政策邏輯出發(fā)寬貨幣是為了寬信用央行準(zhǔn)通常對(duì)應(yīng)信貸形勢(shì)弱超儲(chǔ)消耗較小的階段目前尚沒(méi)有充分理由支持央行繼續(xù)提供期流動(dòng)性，更何況過(guò)去一年半降準(zhǔn)過(guò)程中，有很大程度是降成本的訴求。進(jìn)一步參考央行回應(yīng)M2高增問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)未來(lái)“不搞大水漫灌，也指向短期內(nèi)寬貨幣工具落地的可能性不大主因在于逆周期調(diào)節(jié)力度增大此外我國(guó)信貸保持較快增長(zhǎng)導(dǎo)存款派生較（間接融資比直接融資派生存款多理財(cái)回表M2口徑更加寬泛等因素有一定影響。圖：-9年超儲(chǔ)率明偏高 圖：央行通常在中長(zhǎng)貸同比速回落期間降準(zhǔn) Win， Win，對(duì)于通脹，雖然短期內(nèi)壓力不大，但仍需持續(xù)關(guān)注“從更長(zhǎng)的時(shí)間看，外部環(huán)境還有很多難以預(yù)料的事情需求還在逐步恢復(fù)雖然通脹的概率不大，但是不等于沒(méi)有，我們要樹(shù)立底線思維，對(duì)通脹保持警惕”對(duì)于房地產(chǎn)需求端政策包括持續(xù)引導(dǎo)實(shí)際利率和首付比例下行供給端包括改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃保持房地產(chǎn)市場(chǎng)融資平穩(wěn)有序，以及推出一些貸款支持計(jì)劃等我預(yù)計(jì)地產(chǎn)方面政策會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)于前期存款高增央行解釋為一是邊際消費(fèi)傾向降低居民傾向于更多儲(chǔ)蓄二是居風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，投資增長(zhǎng)放緩相應(yīng)推動(dòng)了存款三是春節(jié)前工資獎(jiǎng)金發(fā)放，使企業(yè)存向居民部門轉(zhuǎn)移。央行對(duì)未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇的看法偏樂(lè)觀“疫情防控優(yōu)化后，物流、人流不暢的現(xiàn)象得到明顯改善，消費(fèi)場(chǎng)景加快拓展，前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放為實(shí)際的消費(fèi)需求。圖：全國(guó)百城擁堵指季節(jié)性 圖：全國(guó)電影票房季節(jié)性Win， Win，財(cái)政部發(fā)布會(huì)傳遞什么信息？3月1日國(guó)新辦召“權(quán)威部門話開(kāi)局系列主題新聞發(fā)布會(huì)邀請(qǐng)財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)介紹財(cái)政政策安排及回應(yīng)社會(huì)關(guān)切問(wèn)題?？偨Y(jié)會(huì)上表態(tài)財(cái)政政策要加力提效發(fā)揮政策帶動(dòng)作用合理安排專項(xiàng)債規(guī)模同時(shí)強(qiáng)調(diào)守住債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線。加強(qiáng)與貨幣、產(chǎn)業(yè)、科技、社會(huì)政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)回應(yīng)今年財(cái)政政策如何“加力提效：“加力的抓手主要有三一是在財(cái)政支出強(qiáng)度上加力統(tǒng)籌財(cái)政收入財(cái)政赤字貼息等政策工具，適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模。例如去年中央財(cái)政對(duì)2022年底前新增的部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款貼息25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體融資成本不高于0。雖然該項(xiàng)貼息在2023年不再延續(xù)，但部分地區(qū)已發(fā)布接續(xù)政策。二是在專項(xiàng)債投資拉動(dòng)上加力合理安排地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模確保政府投資力度不減2023年將在重點(diǎn)支持現(xiàn)有11個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)基礎(chǔ)上，適量擴(kuò)大資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，持續(xù)形成實(shí)物工作量和投資拉動(dòng)力，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。三是在推動(dòng)財(cái)力下沉上加力持續(xù)增加中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付提高地方財(cái)力保障水平困難地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜，兜牢兜實(shí)基層“三?！钡拙€。圖：歷年財(cái)政赤字率安排 圖：歷年財(cái)政赤字和專項(xiàng)債模安排Win， Win，6htt://ww.ciogocnxwfbhxwbfb/wqfb/4921/969/z4931/Dcment17699/73692.hm7htt://zt.unn.go.c/zt/gk/zdtgzt/2221/t22219_29013.hml8htts:/finne.estonecm/a/0209125962629hml9htts://wwinstuentco.n/new/203022/5250.html“提效”角度，一方面要完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策、著力助企紓困。2022年財(cái)政收入增速下滑，重要原因就在于大規(guī)模減稅降費(fèi)和退稅緩稅緩費(fèi)，全年新增超42萬(wàn)億元，其中增值稅留抵退稅約26萬(wàn)億元，超過(guò)2021年辦理留抵退稅規(guī)模的38倍，力度近年最大。稅費(fèi)支持政策有效改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，2022年全國(guó)10萬(wàn)戶重點(diǎn)稅源企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入稅費(fèi)的負(fù)擔(dān)下降2此外參考1月31日國(guó)家稅務(wù)總局介紹享受留抵退稅政策的造業(yè)企業(yè)購(gòu)進(jìn)金額同比增長(zhǎng)8比沒(méi)有享受留抵退稅政策的制造業(yè)企業(yè)高4.5個(gè)百分點(diǎn)另一方面是優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)利用財(cái)政資金促進(jìn)消費(fèi)和帶動(dòng)擴(kuò)大全社會(huì)投資在具體施上一是多渠道增加居民收入二是支持增加適銷對(duì)路商品供給推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性革，不斷提升國(guó)內(nèi)供給質(zhì)量水平，激活市場(chǎng)需求潛能；三是促進(jìn)銷售渠道和物流暢通。市場(chǎng)關(guān)切的部分地方財(cái)政吃緊問(wèn)題以及財(cái)政收支和債務(wù)壓力財(cái)政部表態(tài)認(rèn)為總體可控：地方財(cái)政的確緊平衡，但央地轉(zhuǎn)移支付緩釋了壓力。地方40左右的財(cái)力來(lái)自中央對(duì)地的轉(zhuǎn)移支付過(guò)去三年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付年均增長(zhǎng)了9比地方本級(jí)一般公共預(yù)收入的增長(zhǎng)幅度高了68個(gè)百分點(diǎn)，有效彌補(bǔ)了本級(jí)收入的不足。對(duì)于土地財(cái)政，劉昆部長(zhǎng)提示對(duì)土地出讓收入下降的影響需要合理評(píng)估。按照2022年土地出讓收入減收約2萬(wàn)億元通調(diào)入一般公共預(yù)算的規(guī)模約占地方政府性基金預(yù)算的左右匡算，影響地方一般公共預(yù)算財(cái)力約3000億元。且收入減少的同時(shí)，相應(yīng)的拆遷補(bǔ)償?shù)瘸杀拘灾С鲆苍跍p少。關(guān)于債務(wù)壓力財(cái)政部使用了法定債務(wù)口徑認(rèn)為去年左右的負(fù)債率仍處于較低水平同時(shí)指出結(jié)構(gòu)問(wèn)題中國(guó)地方政府債務(wù)分布不均勻一些地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高還本付息壓力較大對(duì)此繼續(xù)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決制止違法違規(guī)舉債行為遏制隱性債務(wù)增量穩(wěn)妥化解存量，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線此外從廣義債務(wù)口徑的債務(wù)率角度出發(fā)我們認(rèn)為務(wù)壓力仍然需要關(guān)注。圖：土地使用出讓收入季性 圖：中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付Win， Win，展望今年財(cái)政形勢(shì)，劉昆部長(zhǎng)指出財(cái)政收入有恢復(fù)性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，但收入仍存不確定性，收支矛盾依然突出。今年經(jīng)濟(jì)有望總體回升，帶動(dòng)財(cái)政收入增加；且去年收入基數(shù)偏低，兩個(gè)因素共同影響，為財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固財(cái)政收入仍存較大不確定性支出方面仍會(huì)維持必要強(qiáng)度科技攻關(guān)鄉(xiāng)村振興生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)支出剛性增加養(yǎng)老教育醫(yī)療衛(wèi)生等基本民生短板需要繼續(xù)加強(qiáng)保障支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展增強(qiáng)基“三保能力，轉(zhuǎn)移支付也需要保持必要力度。圖：一般公共預(yù)收支增速 圖：一般公共預(yù)算支出分項(xiàng)月同比10htt://ww.ciogocnxwfbhgbwxwfb/xwfh/szj/Dcmnt/17665/13665.hmWin， Win，如何看待近期D利率走勢(shì)？近期CD利率上行，市場(chǎng)關(guān)注CD發(fā)行壓力。分期限看，1個(gè)月和1年期的CD發(fā)行利率上行幅度相對(duì)更大。圖：股份行同業(yè)存單發(fā)行利（分期限） 圖：城商行同業(yè)存單發(fā)行利（分期限）Win， Win，分主體和分等級(jí)看，不同資質(zhì)發(fā)行主體、不同等級(jí)的CD發(fā)行利率變動(dòng)幅度基本相近，出現(xiàn)特別明顯的結(jié)構(gòu)性分化。圖：3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率（分主體） 圖：1年同業(yè)存單發(fā)行利率（分主體）Win， Win，圖：3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率（分等級(jí)） 圖：1年同業(yè)存單發(fā)行利率（分等級(jí)）Win， Win，近日CD利率繼續(xù)上行的主要原因是什么？CD利率和資金利率相關(guān)性較強(qiáng)當(dāng)資金面實(shí)質(zhì)性收斂或市場(chǎng)相關(guān)預(yù)期強(qiáng)化則發(fā)CD的需求邊際提升，可能需要提價(jià)發(fā)行，帶動(dòng)CD利率上行。近期CD利率上行壓力，部分或來(lái)源于資金利率的抬升。但本周資金利率有所回落，CD發(fā)行利率仍然易上難下，如何解釋？當(dāng)前資金面收斂是表層現(xiàn)象深層原因在于信貸需求復(fù)蘇金融數(shù)據(jù)開(kāi)門紅票據(jù)利率仍在高位，皆反映信貸需求較強(qiáng)信貸投放消耗超儲(chǔ)導(dǎo)致資金面收斂，金融系統(tǒng)負(fù)債壓力上升，銀行有獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債的需求，由此看到1年期CD的發(fā)行規(guī)模占比在上升。圖：CD利率和回購(gòu)利率的變較為同步 圖：1年期存單發(fā)行規(guī)模占比 Win， Win，關(guān)鍵還是銀行負(fù)債管理的節(jié)奏問(wèn)題。我們認(rèn)為2022三季度市場(chǎng)存在降準(zhǔn)預(yù)期，且存款高增，發(fā)行CD做負(fù)債儲(chǔ)備的訴求并不迫切。然而降準(zhǔn)遲遲未至，MLF連續(xù)幾個(gè)月等量或縮量續(xù)作，隨后多因素交織下資金面開(kāi)始收斂。10月后，CD發(fā)行成本顯著上升，削弱了銀行發(fā)CD的意愿，2022年四季度CD發(fā)行規(guī)模與歷史水平相比并不高。雖然11月降準(zhǔn)落地但幅度不大，銀行后續(xù)仍有補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的需求。圖：股份行D發(fā)行規(guī)模季節(jié)性 圖：城商行D發(fā)行規(guī)模季節(jié)性Win， Win，在此基礎(chǔ)上，近期CD發(fā)行有所放量，一方面是對(duì)沖到期壓力，今年3月CD到期規(guī)模于歷史高位。另一方面也是對(duì)負(fù)債的主動(dòng)管理，主要大中型銀行今年的CD發(fā)行計(jì)劃規(guī)模普遍高于去年，反映了機(jī)構(gòu)對(duì)負(fù)債壓力可能加大的預(yù)期。圖：同業(yè)存單到期情況 圖：主要銀行2年和3年CD計(jì)劃發(fā)行規(guī)模對(duì)比Win， Win，后續(xù)CD利率可能如何演繹？貨幣政策影響流動(dòng)性投放和信貸節(jié)奏建議從政策邏輯出發(fā)綜合參考中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)、四季度貨政報(bào)告表述2和國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上的回應(yīng)3，我們認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策會(huì)維持緊平衡但并非大收大放全面轉(zhuǎn)向意味著CD利率長(zhǎng)期大幅偏離MLF中樞的概率較小。此外從機(jī)構(gòu)視角考慮，如今1年期CD的到期收益率是274，與10年國(guó)債的利差已經(jīng)顯著收窄后續(xù)如繼續(xù)上行我們認(rèn)為比價(jià)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)有所顯現(xiàn)而廣義基金本就是配置的重要力量，需要考慮相關(guān)配置的影響?？傊?，我們認(rèn)為1年期CD有短暫突破1年MLF的可能，但持續(xù)站在政策利率之上的可能性相對(duì)較小。圖：1年期CD和1年期MF 圖：1年期C、0年國(guó)債和0年國(guó)開(kāi)11htts://ww.231.n/222/2/18/ATshml12htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/48490/ide.hmlWin， Win，近期大類資產(chǎn)和主要券種表現(xiàn)如何？PMI數(shù)據(jù)公布和臨近兩會(huì)，市場(chǎng)波動(dòng)加大，但值得注意的是主要資產(chǎn)的走勢(shì)與此前有較不同，國(guó)債期貨和十年國(guó)債表現(xiàn)較強(qiáng)，與權(quán)益市場(chǎng)共同形成“股債雙強(qiáng)”局面。表：大類資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比（3年2月0日至3月5日）資產(chǎn)類型代表性資產(chǎn)上周整體表現(xiàn)I公布當(dāng)天本周整體表現(xiàn)權(quán)益上證綜指下跌上漲上漲債券0年國(guó)債益率下行下行下行債券0年國(guó)債貨下跌上漲上漲匯率人民幣美元貶值升值升值商品螺紋鋼貨上漲上漲上漲Wind權(quán)益、商品市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升等因素驅(qū)動(dòng)。債市則對(duì)復(fù)蘇成色和后續(xù)的貨幣政策空間未達(dá)成一致預(yù)期反映為國(guó)債期貨繼續(xù)較強(qiáng)長(zhǎng)端則橫向移動(dòng)為主2月PMI公布當(dāng)天市場(chǎng)依然變化不大3月3日易綱行長(zhǎng)談降準(zhǔn)問(wèn)題后，市場(chǎng)對(duì)寬貨幣又有所期待，利率還小幅下行。圖：上證綜指高頻報(bào)價(jià) 圖：3月3日國(guó)債活躍券B日內(nèi)走勢(shì)Win， Win，進(jìn)一步觀察債券市場(chǎng)，主要債券品種收益率變化如下：月總體來(lái)看是長(zhǎng)端利率橫盤CD和短端有一定調(diào)整信用表現(xiàn)弱于利率不過(guò)近一周來(lái)，信用債、二永債的調(diào)整有所擴(kuò)大。品種國(guó)債期限 當(dāng)前收益率（品種國(guó)債期限 當(dāng)前收益率（） 一周收益率變化（） 一個(gè)月收益率變化（）1年 231 167 16603年 257 035 5245年 275 037 529同業(yè)7年287-054110年291-14730年3310731年2534013年282291國(guó)開(kāi)5年2952227年30816110年3100501年23193年267地方債5年2807年29910年3071年298二級(jí)資本債3年3475年31年中票3年5年城投債1年Win，海外方面，短期內(nèi)美債利率繼續(xù)震蕩上行，美元指數(shù)較上周有所回落。圖：2年美債和0年美債利率 圖：0年國(guó)債和美元指數(shù)Win， Win，兩會(huì)有哪些熟悉的歷史節(jié)奏？?jī)蓵?huì)召開(kāi)期間，長(zhǎng)端利率多數(shù)年份穩(wěn)中有降。圖：兩會(huì)期間債市行情、）WID、。注：為兼顧數(shù)據(jù)要求，春節(jié)或兩會(huì)日期