再論金銀蓄勢(shì)迎接“主升浪”

再論白銀分框架際利方向元指彈性白銀分析框架可被高度總結(jié)“金價(jià)定方向金銀比定彈性這句話(huà)的實(shí)際含義是，美債實(shí)際利率決定貴金屬價(jià)格的走勢(shì)方向，美元指數(shù)的強(qiáng)弱又決定金銀走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱因此貴金屬投資盯緊美元的時(shí)間價(jià)（美債實(shí)際利率和相對(duì)價(jià)（美元指數(shù)其中實(shí)際利率可看名義利率與通脹預(yù)（本文指盈虧平衡通脹率下同之差名義利率一般受到政策利率實(shí)際增長(zhǎng)短期通脹的影響，通脹預(yù)期更多是受到油價(jià)、銅價(jià)等走勢(shì)的影響；金銀比主要取決于美元指數(shù)，一般受到美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱、利差及避險(xiǎn)情緒的影響。圖1白銀分析框架：金價(jià)定方向，金銀比定彈性黃金（方向白銀價(jià)格

實(shí)際利

名義利

政策利實(shí)際增短期通價(jià)、銅價(jià)等金銀比（彈性

美元指

的美國(guó)與非美利差回顧2000年以來(lái)的歷輪白銀牛熊表現(xiàn)基本上印證“實(shí)際利率定方向美元指數(shù)定彈性這一規(guī)律2000年以來(lái)白銀大約經(jīng)歷了5輪牛（包括2022年9月啟動(dòng)的這波4輪熊市。其中5輪白銀牛市中10Y美債實(shí)際利率平均回落87.6bp美元指數(shù)平均下跌13.6%同期金價(jià)均有所上平均漲幅為85.9%，銀價(jià)平均漲幅高達(dá)170.5%，意味著其中大約一半漲幅來(lái)自金銀比回落的貢獻(xiàn)4輪白銀熊市中10Y美債實(shí)際利率平均上行14.6bp，美元指數(shù)平均上漲18.7%，同期金價(jià)均為下跌16%，但跌幅平均不到銀價(jià)跌幅的4成，主因金銀比修復(fù)。13 13 3 2 1 0 14 4 4 1 5 18 6 2 3 7 16 6 3 2 7 5）91 3 5 2 8 值 5 1 2 6 51.5 48.54市3市2市1市獻(xiàn) 獻(xiàn)PI 比造CI同 1Y銅點(diǎn) 點(diǎn) 長(zhǎng) 銀 nd，圖3歷輪白熊市表現(xiàn)31 7 8 9 7 41 8 7 8 8 81 2 9 1 5 69 3 7 8 0 值 2 6 2 6 35.6 64.4市市市市獻(xiàn)獻(xiàn)I 比造同數(shù)實(shí)銅點(diǎn) 點(diǎn) 長(zhǎng) 銀 nd，3of20重申“衰退弈下實(shí)際利再度開(kāi)下行間近期美國(guó)非農(nóng)數(shù)強(qiáng)“軟著陸預(yù)期升溫緊縮擔(dān)憂(yōu)再起導(dǎo)致貴金屬價(jià)格承壓，基本符合我們先前判斷。因此，也有部分聲音認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性有望延續(xù)，甚至避“衰退其實(shí)無(wú)論“硬著陸或“軟著陸的討論還“衰退”到底發(fā)生在2023年、還是延后至2024年包括潛在衰退的具體深度都是偏后驗(yàn)且眾說(shuō)紛紜的話(huà)題我們重申依據(jù)庫(kù)存周期的視角判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入“主動(dòng)去庫(kù)階段導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)景氣回落加速這一階段歷史上一般持續(xù)24個(gè)季度，意味著“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主。圖4美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“主動(dòng)去庫(kù)”階段補(bǔ)去補(bǔ)去庫(kù)庫(kù)存存6% % 602%0%40-2%-4%-6% 20-8% 102001200220032004200120022003200420052006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212022實(shí)際庫(kù)存同比 制造業(yè)PM新訂單：月移動(dòng)平均（右）nd，至于最近走勢(shì)偏強(qiáng)的非農(nóng)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為就業(yè)“非典型繁榮”的背后，有三朵“衰退烏云：兼職工占比快速提升美國(guó)就業(yè)群體可以分為全職工和臨時(shí)工回溯歷史，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高景氣狀態(tài)時(shí)，就業(yè)群體中，全職就業(yè)者占比往往大幅抬升，臨時(shí)工占比則持續(xù)下滑相反美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下滑時(shí)臨時(shí)工占比一般顯著上升。眼下美國(guó)全職工占從85%左右的高位下降至83.7%臨時(shí)工占從15%左右的低位反彈至16.3%。圖5美國(guó)全職工人數(shù)增速放緩，兼職工人數(shù)快速增加350300250200150100050000,00,00

,00,00,00,00,00,00,00,009/19/19/19/19/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1數(shù) nd，圖6美國(guó)兼職工占比明顯提升5%4%3%2%1%0%9%

美就人結(jié)情

1%0%9%8%7%6%5%9/9/19/19/19/19/19/19/19/19/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1全時(shí)工就業(yè) 臨時(shí)工就業(yè)（）nd，工時(shí)薪資仍處于下滑通道中周薪是時(shí)薪與每周工時(shí)的乘積在走勢(shì)上領(lǐng)先時(shí)薪。原因在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，旺盛的招工需求領(lǐng)先于實(shí)際就業(yè)人數(shù)供給，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇提升在崗勞動(dòng)力的工作強(qiáng)度來(lái)增加產(chǎn)出。企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑壓力時(shí)，往往先裁員、縮短工作時(shí)長(zhǎng)，最后才降低每小時(shí)工資因此，后續(xù)每周工時(shí)、時(shí)薪走勢(shì)的重要性，不亞于就業(yè)人數(shù)本身。圖7美國(guó)薪資仍在趨勢(shì)下滑8 ） 7654321200200/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/11201/112018/112019/112020/112021/112022/11

（）86420周薪 時(shí)薪（右）nd，圖8美國(guó)工仍在趨勢(shì)下滑35.1（小時(shí)） 美國(guó)每周工時(shí)走35.134.734.534.334.133.933.72007/012008/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01

4.03.53.02.5平均每周工時(shí) 平均每周加班工時(shí)（右）nd，勞動(dòng)力生產(chǎn)效率變低疫情之后美全職工的因缺勤率較往年普遍提升1個(gè)百分點(diǎn)左右，意味著全職工的實(shí)際產(chǎn)出效率出現(xiàn)下滑，一定程度上也解釋了為何兼職工占比大幅增。這導(dǎo)致的結(jié)果是就業(yè)人雖然表觀增量不，但人均工作時(shí)長(zhǎng)持續(xù)下滑產(chǎn)效率大幅下最終使得總產(chǎn)出與總就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)背。圖9美國(guó)缺勤率較疫情前明顯提升6（） 美國(guó)全職工的缺勤率543211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月1月1月12月2019年 202年 2021年 2022年CDC，圖10美國(guó)人均產(chǎn)出效率明顯下滑1201101009080706050196219621970197819861994200220102018

）1086420出 人均產(chǎn)出同比（右）CDC，市場(chǎng)預(yù)期的加息路徑往往不是實(shí)際發(fā)生的加息路徑回顧近10多年期來(lái)看不難發(fā)現(xiàn)以下2個(gè)規(guī)律1加息周期前半段實(shí)際發(fā)生的加息節(jié)奏較市場(chǎng)預(yù)期更為激進(jìn)2）加息周期后半段，實(shí)際發(fā)生的加息節(jié)奏較市場(chǎng)預(yù)期更為平緩。眼下美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步進(jìn)入尾聲速度已經(jīng)放緩至每次25bp因此對(duì)于3月23日的美聯(lián)儲(chǔ)議息決議，除了普遍關(guān)心的加息幅度及鮑威爾講話(huà)外，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)及利率點(diǎn)陣圖將會(huì)透露更關(guān)鍵的信息量。圖1市場(chǎng)預(yù)期的加息路徑往往不是實(shí)際發(fā)生的加息路徑德意志銀行伴隨著終點(diǎn)利率預(yù)期的再度修正美債長(zhǎng)端名義利率的上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有限儲(chǔ)最近一直吹“限制性利率區(qū)間目前最可信的指標(biāo)“聯(lián)邦基金目標(biāo)利—核心PE同比（后文稱(chēng)“實(shí)際政策利率。實(shí)際政策利已經(jīng)回正，意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期正式步入尾聲退一步講，即便美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加多，可能主要影響短端名義利率，長(zhǎng)端名義利率對(duì)終點(diǎn)利率越發(fā)鈍化。原因在于，期限利差與政策利率高度反向，終點(diǎn)利率越高，意味著收益率曲線(xiàn)倒掛加深我們預(yù)計(jì)，美債長(zhǎng)端利率頂部區(qū)間大概在4-4.2%，破前高的風(fēng)險(xiǎn)有限。圖12終點(diǎn)利率越高，意味著收益率曲線(xiàn)倒掛加）9876543211982/101985/101982/101985/101988/101991/101994/101997/102000/102003/102006/102009/102012/10201/102018/102021/10

）2.52.01.51.00.50.00.5-1.0nd，

美聯(lián)儲(chǔ)政策利率 美債收益率:10年美債收益率:2年再考慮到影響通脹預(yù)期的油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控美債實(shí)際利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限下行空間即將再次打開(kāi)供給端PC繼續(xù)推進(jìn)減產(chǎn)計(jì)劃美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能投放不足、產(chǎn)量緩慢增長(zhǎng)。需求端，中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)重啟的提振下，原油供需大概率維持緊平衡，油價(jià)出現(xiàn)暴跌的概率極低，不排除維持震蕩上漲的可能。這意味著，通脹預(yù)期大幅回落的概率也相對(duì)有限，考慮到名義利率逐步見(jiàn)頂，實(shí)際利率的下行空間即將打開(kāi)。圖13油價(jià)是影響通脹預(yù)期的核心因）0.52013/092014/042013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10201/052018/12201/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01

（美元/桶）10-30-5010年期通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率） WT原油（右）nd，圖14需求有支撐OC穩(wěn)步減產(chǎn)下，油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)有限（萬(wàn)桶） OPEC原油產(chǎn)量和rnt油價(jià)3,003,003,002,002,002,002092102112122209210211212213214215216217218219220

（美元桶）1515159585756555453522221222OPE原油產(chǎn)量 Bret油價(jià)（右）nd，主流央行加大購(gòu)買(mǎi)黃金的力度也給貴金屬交易增加了一“額外保險(xiǎn)人民銀行為例人民銀行分別在2001年12月2002年12月2009年4月2015年6月2018年12月進(jìn)行了5輪增持黃金的操作。如果跟隨人民銀行買(mǎi)入黃金并持有3個(gè)季度，收益率全部為正，且平均收益率達(dá)到12.6%。如果跟隨人民銀行買(mǎi)入黃金并持有4個(gè)季度，收益率同樣全部為正，且平均收益率達(dá)到18.5%。022年1月人民銀行進(jìn)行了第6輪增持黃金的操作未來(lái)貴金屬價(jià)格的走勢(shì)，值得拭目以待。圖15中國(guó)人民銀先后6次增加黃金儲(chǔ)備nd，圖16跟著央行買(mǎi)黃金并持有超過(guò)3個(gè)季度，均能取得正回報(bào)跟著中國(guó)人民銀行買(mǎi)黃金的收益率？？？35？？？302520151050-5-0-520112 20212 20904 21506 21812 22211持有3個(gè)月 持有6個(gè)月 持有9個(gè)月 持有1個(gè)月nd，金銀比與美指數(shù)的奇妙緣：反向到向其實(shí)早在21世紀(jì)之前美元指數(shù)其實(shí)與金銀“背道而馳膠片用銀需求主導(dǎo)白銀需（占比長(zhǎng)期在4成左右其中美國(guó)作為膠片產(chǎn)業(yè)的核心國(guó)主導(dǎo)白銀需求變化。歷史上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與膠片用銀需求保持著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。因此，美元指數(shù)在21世紀(jì)之前的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，與金銀比維持著反向關(guān)系。圖17攝影（膠片）用曾長(zhǎng)期需求主導(dǎo)白銀需求50 攝影、銀飾和銀器占白銀總需求占比403020101781780118001182011840118601188011900119201194011960119801200012020120401206012080121001212012140121601攝影 銀飾和銀器nd，圖18美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與膠片用銀需保持著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系）1050-101983/121985/121983/121985/12198/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/12200/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12:GP::比 量:::::同比nd，進(jìn)入21世紀(jì)之后中國(guó)入世等因素影響下非美經(jīng)濟(jì)體在白銀需求的占比大幅提升美元指數(shù)與金銀比進(jìn)入同向階段伴隨著膠片行業(yè)的沒(méi)落白銀的工業(yè)需求逐步切換至電子、光伏等主要來(lái)自中日、歐洲等非美經(jīng)濟(jì)體。美元指數(shù)的中期走勢(shì)，也是映射美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱交，因此對(duì)金銀同步。圖1921世紀(jì)以來(lái)，膠片行業(yè)走向沒(méi)落60 白銀需求增速40200-0-017701770117901181011830118501187011890119101193011950119701199012010120301205012070120901211012130121501攝影 銀飾和銀器 電子和電池 其他用途nd，圖20尤其是近10多年，非美經(jīng)濟(jì)體主導(dǎo)白銀需求（百萬(wàn)盎司） 主要經(jīng)濟(jì)體白銀工業(yè)需求量6050403020100212 213 214 215 216 217 218 219 220 221美國(guó) 中國(guó) 日本 歐洲 其他nd，當(dāng)然階段性的實(shí)物供“突變有可能會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)與金銀比走勢(shì)背離相比起美債實(shí)際利率對(duì)黃金的極高解釋力美元指數(shù)對(duì)金銀比的解釋“稍遜一籌。其中2016年底至2017年上半年美元指數(shù)與金銀比走勢(shì)一度大幅背離。背后的原因在于2017年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定運(yùn)行的背景下銀條實(shí)物投需求大幅坍縮。不過(guò)，伴隨著供需秩序的重新恢復(fù)，美元指數(shù)與金銀比重回正相關(guān)關(guān)系。我們?cè)谏掀獔?bào)告《白銀“宿命“反抗中提到考慮到未來(lái)3-5年白銀供需維持緊平衡，美元指數(shù)與金銀比的同向關(guān)系，被打破的概率不。圖21美元指數(shù)與金銀比走勢(shì)一度大幅背離135 120125 115115 1105 95 10085 9575 905 2013/092014/042014/112013/092014/042014/112015/062016/01201/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/11202/062023/01金銀比 美元指數(shù)（右）nd，圖222016、2017年銀條等實(shí)物投資需求大幅坍縮（噸） 全球白銀需求量100010008006004002000213 214 215 216 217 218 219 220 221222F凈實(shí)物投資nd，重申美元指數(shù)已經(jīng)是強(qiáng)弩之末看好黃金更看好白銀再次重申歐洲經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)階段性降溫以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的加速走弱有利于美歐基本面預(yù)期收斂，進(jìn)而決定美元弱勢(shì)行。圖23美歐“經(jīng)濟(jì)差”收斂進(jìn)而決定美元弱勢(shì)行情2016201年樞（2016201年樞1015101510959085807570

8075706560555045200200012010120201203012040120501206012070120801209012100121101212012130121401215012160121701218012190122001221012220122301美元指數(shù) 美國(guó)GD/歐元區(qū)GP（均按美元計(jì)價(jià)，右）nd，作為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，歐盟經(jīng)濟(jì)景氣和出口走勢(shì)密切相關(guān)。與美國(guó)等消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體不同歐洲屬于外向型經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化與全球貿(mào)易景氣高度相關(guān)。歐盟是典型的生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能主要看出（尤其是區(qū)外貿(mào)易其中美國(guó)為歐盟第一大出口目的國(guó)。歐盟出口結(jié)構(gòu)中高耗能的中間品占比超過(guò)1半對(duì)于歐洲而言美國(guó)需求決定外需方向能源成本成為影響出口競(jìng)爭(zhēng)力的核心變量。圖24歐洲經(jīng)濟(jì)主要看出口5) 歐盟GDP同比及出口貢獻(xiàn)率311997/011999/012001/01200/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012011997/011999/012001/01200/012005/012007/012009/012011/012013/012015/01201/012019/01出口 P同比nd，圖25美國(guó)為歐盟第一大出口目的國(guó)歐元區(qū)出口份額（其余均為歐元區(qū)內(nèi)部出口）8.4%8.4%1.4%1.7%2.8%2.3%1.6%1.9%0.9%20%15%10%5%美 澳 加 國(guó) 大 拿 利 大亞

韓 俄 國(guó) 羅 斯

印 南 中度 非 國(guó)nd，圖26歐盟主要出口高耗能的中間品歐盟出商品構(gòu)消費(fèi)品,25%資本品消費(fèi)品,25%資本品,21%nd，能源危機(jī)的緩解給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)極大提振近期暖冬預(yù)期的強(qiáng)化地緣因素的變化，疊加歐洲囤較，關(guān)于能源危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)階段性降溫，給歐洲生產(chǎn)帶來(lái)短期提振，例如德國(guó)貿(mào)易帳重順差，使得美歐經(jīng)濟(jì)“預(yù)期”逐步收斂這對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的提振異常顯著，例如德國(guó)、法國(guó)制造業(yè)PI先于美國(guó)出現(xiàn)筑底跡象。圖27歐洲主要經(jīng)濟(jì)體I先于美國(guó)筑底70 制造業(yè)PMI605040302019/032019/062019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09202/12202/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12德國(guó) 法國(guó) 美國(guó)nd，圖28歐洲“能源?！彪A段性緩解（歐分/千瓦時(shí)） 歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體電價(jià)走勢(shì)5004002001002020/032020/052020/032020/052020/07202/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09202/11nd，

德國(guó) 法國(guó) 意大利能源問(wèn)題緩解的喘息期可能集中在上半年下半年有可能存在變數(shù)年中附近開(kāi)始，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵驗(yàn)證期，消費(fèi)轉(zhuǎn)弱及庫(kù)存去化，意味著歐洲外需整體向下。另一方面，下半年開(kāi)始用電量往往增加，歐洲新能源發(fā)電會(huì)不會(huì)像2022年一樣同比大增存在不確定性因此能源問(wèn)題的緩解是階段性的歐洲經(jīng)濟(jì)逃逸衰退也是階段性的。而且歷史上美國(guó)衰退時(shí)，歐洲難以獨(dú)善其身，只不過(guò)相對(duì)程度各有不同。圖29美國(guó)衰退，歐洲難以獨(dú)善其身（） （）20151050-5-0-5

衰退 衰退 退 衰退？19203193061940919512197031980619203193061940919512197031980619909200122020320306204092051220703208062090921012212032130621409215122170321806219092201222203nd，圖30歐洲能問(wèn)題下半年仍存在變數(shù)（w） 2302101901701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 128 9 0 1 nd，歐央行維持50p的加息幅度等將進(jìn)一步拖累美元走勢(shì)美元指數(shù)大