論國債的微觀經(jīng)濟功能及其啟示

論國債的微觀經(jīng)濟功能及其啟示長期以來，大多數(shù)研究的學(xué)者主要關(guān)注有關(guān)的宏觀問題研究。例如，預(yù)算赤字和國債規(guī)模對實際利率、儲蓄和的影響以及國債發(fā)行適度規(guī)模等。而對國債的微觀功能，如國債對市場提供的流動性及流動性對和的影響等問題，則沒有能給與足夠的重視。最近幾年來，理論界對美國國債的微觀經(jīng)濟功能進行了實證研究，證明了國債微觀經(jīng)濟功能的存在。一、流動性及其對國債價格的影響國債的微觀經(jīng)濟功能與國債所擁有的獨特流動性密切相關(guān)。因此，研究國債的微觀經(jīng)濟功能，首先需要了解國債的流動性及其對國債價格的影響?！惨弧沉鲃有詢?nèi)涵資產(chǎn)流動性反映了資產(chǎn)以預(yù)期價格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動性強的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預(yù)期價格或等于預(yù)期價格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國債是最富流動性的資產(chǎn)。國債的交易費用最低，且無任何信用風險。而其它金產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強的流動性，也能以相對較低的成本進行交易，但由于它們具有某些信用或市場風險，所以與國債相比，其價格波動性較大?！捕酬P(guān)于流動性影響國債價格的實證分析1965年EugeneF.Fama提出了有效市場理論。他認為，在金融市場上金產(chǎn)的價格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場信息是有效的，所以任何金融資產(chǎn)的市場價格應(yīng)等于其凈現(xiàn)值。而金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值又等于其所產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和，其貼現(xiàn)利率是反映相關(guān)現(xiàn)金流的風險利率。盡管凈現(xiàn)值在解釋資產(chǎn)價格時是一個相當有價值的概念，但是凈現(xiàn)值不能解釋金融資產(chǎn)市場價格的某些特例。例如，國債的市場價格通常就要比單純以凈現(xiàn)值判斷的結(jié)果要高。為解釋這一反?，F(xiàn)象，YakovAmihud和HaimMendelson〔1986〕提出了流動性溢價理論，即資產(chǎn)價格為其資產(chǎn)凈現(xiàn)值與其流動性溢價之和。Amihud和Mendelson觀察了資產(chǎn)出價和詢價之間的價差，以此來測度資產(chǎn)流動性：資產(chǎn)的流動性越高，其出價與詢價之間的價差就越小。在假定者要以較高的預(yù)期收益來補償其所擁有的流動性較低的金融資產(chǎn)的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗了1961—1980年間紐約交易所股票的出價和詢價價差及預(yù)期回報率以后發(fā)現(xiàn)：〔1〕若出價與詢價之間價差增大，則平均回報率上升；〔2〕收益一價差關(guān)系的斜率隨價差增大而下降。他們的結(jié)論證實了流動性溢價的理論。Amihud和Mendelson〔1991〕又檢驗了短期國債和剩余期限小于或等于6個月的中期國債的收益率。若不存在流動性溢價，這些短期和中期國債的收益率應(yīng)該是一致的。然而，現(xiàn)實中收益率卻存在差異，這再次證實了流動性溢價的理論。Amihud和Men—delson也曾對1987年4—11月的489對相互匹配的短期和中期國債進行檢驗并發(fā)現(xiàn)：〔1〕中期債券的出價與詢價之間的價差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動性較低；〔2〕中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值A(chǔ)Y＝o.428％，其標準差為0.021.其他家也研究了流動性溢價理論，DavidBeim〔1992〕檢驗了1987—1990年的長期國債，用出價和詢價的價差來測度長期國債流動性后發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后的最初兩年里流動性減少了1／3.自第二個年度后，流動性減速開始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時顯示，盡管流動性與國債余額規(guī)模二者之間并非同比例變動，但有一定的相關(guān)性。Beim認為，倘若長期債券的價格等于其現(xiàn)金流現(xiàn)值的期限結(jié)構(gòu)理論有誤差，其關(guān)鍵原因就在于流動性對國債定價有影響。AvrahamKamara〔1994〕擴展了Amihud和Mendelson〔1991〕的研究，他將即期風險〔im—mediacyRisk〕，即交易所實現(xiàn)的價格與當下報價不同的風險，融入了流動性溢價分析之中。通過檢驗1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國債，Kamara發(fā)現(xiàn)，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國債之間存在收益率差異，其中包含了即期風險的因素。FrancisA.Longstaff〔1995〕檢驗了市場交易影響金融資產(chǎn)價格的機理。Longstaff發(fā)現(xiàn)，對市場交易的限制極大地降低了股票價格，其降低值等于流動性減額。這一結(jié)論與流動性溢價理論相一致。Longstaff〔2001〕同樣還比較了長期零息票國債和長期零息票REFCORP〔ResolutionFundingCorporation〕債券的價格和收益率，揭示了國債的流動性溢價。針對大量金融機構(gòu)破產(chǎn)的情形，1989年美國國會制定了〔金融機構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)行法案〕〔FIRREA〕。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產(chǎn)的融資機構(gòu)。REFCORP債券的本金由長期國債擔保，而REFCORP債券的利息由支付。由于REFCORP長期債券與長期國債在風險與方面相一致，故可比較的REFCORP長期零息票債券與長期國債之間的價格與收益率差異就可反映出流動性溢價的差異。通過比較1991年4月至2001年3月期間3個月到30年期的國債和零息票債券的收益率，發(fā)現(xiàn)平均收益率差異范圍為9.35至16.28個基點〔100個基點為l％〕，這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價格差異從3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。二、國債的微觀經(jīng)濟功能〔一〕國債在金融市場上的功能盡管國債一直是彌補赤字的有效手段，但是國債還具有其他許多重要的金融功能。1.基準定價作為基準定價的有效工具，國債必須具有一條真實的收益率曲線。在一個發(fā)達的國債市場上，國債具有構(gòu)造一條“真實的〞無風險收益率曲線的特性：〔1〕市場參與者認為國債是無風險的；〔2〕國債按預(yù)期數(shù)量有規(guī)律地發(fā)行，其發(fā)行期限絕大部分應(yīng)為4周到10年；〔3〕國債供給量充足；〔4〕國債市場具有很好的統(tǒng)一性、流動性，在任何到期日其價格均不會出現(xiàn)異常波動。鑒于上述這些特征，市場參與者可利用所觀察到的國債收益率繪制一條無風險收益率曲線，并且可以利用這條無風險收益率曲線來評價其他具有風險的債券價格。2.利用國債回購進行融資回購協(xié)議可視為以可靠的流動性為擔保的短期貸款。投資于長期國債的人可通過國債回購市場保留其長期持倉量。回購市場規(guī)模大且主要依賴于國債作為其基礎(chǔ)債券。據(jù)美聯(lián)儲，在2001年上半年，一級交易商日均未清償回購總額為2.95萬億美元。清算〔GSCC〕按產(chǎn)品類型跟蹤觀察了通過其清算的回購交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過98.1萬億美元的回購交易，日均處理7845億美元，其中國債占78萬億美元〔為所有回購交易的81.5％〕?！捕硣鴤兄诮档屯顿Y者融資成本個人和機構(gòu)投資者在購買所發(fā)行的債券時，一般會再選擇購買國債或其衍生產(chǎn)品對債券利率風險進行套期保值。若國債市場發(fā)育不健全，債券購買者就要使用成本更高層次的套期保值手段，則債券購買者的邊際套期保值量將會減少，其面臨的利率風險也會增加。為彌補債券購買者所面臨的較高的邊際利率風險，必須提高債券的預(yù)期收益率。因而，債券購買者利用國債及其衍生產(chǎn)品能有效地規(guī)避利率風險，同時可降低發(fā)行債券必須支付的利率水平。這樣，國債市場的流動性可在兩個方面降低絕大多數(shù)投資者的費用：承銷及債券發(fā)行?！踩吃诮?jīng)濟衰退或金融危機時期提供了流