股市場外部投資者定向增發(fā)收益率的影響因素實證研究

02006年圖1-1為2006年-2016年定向增發(fā)的公司數(shù)量及募金規(guī)從上圖可知，定向增發(fā)的數(shù)量和規(guī)模在2015-2016達(dá)到鼎盛的高度，融資額一度突破萬億大關(guān)。定向增發(fā)因其條件寬松、定價機(jī)制靈活，逐漸發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),伴隨基金、公司等機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者成為定向增發(fā)的重要者。當(dāng)然,機(jī)構(gòu)投資者相比較公司的大股東群體(公司大股東、大股東關(guān)聯(lián)方等)、以及投資者(未來有可能進(jìn)駐公司管理層)在信息獲與熱情較高,且已有研究表明獲取了顯著的超額收益。另一方面,、私募基金、券商集合計劃的動下,使得個人投資者可以通過投資集合產(chǎn)品等,間接在一級市場投資于定向增發(fā)所的新股。然而，這樣的“定向增發(fā)熱潮”卻了過度融資、頻繁融資、概念、短期等弊端，有些公司的募金大量閑置，頻繁變更用途，變相投入融資配角。2017年2月17日發(fā)布修訂后的《上市公司非公開實2017年的修訂，從長期來看利好整個市場，嚴(yán)厲打擊部分上市公司通1.1.2著的投資者參與其中。事實上，定向增發(fā)并不是穩(wěn)賺不賠的投資，而在二級市場上的一些缺乏風(fēng)險認(rèn)識能力的投資定向增發(fā)題材的投資者大多屬、，因為定向增發(fā)的特定對象多是公司、基金公司公司以及他們制定資目的方式和價格等多個方面，這些方面都可能對投資者的收益產(chǎn)生希望能通過證明定向增發(fā)投資收益的影響因素可以指導(dǎo)外部投資者的、，本文根據(jù)我國市場的實際情況,從我國A場的定向增發(fā)上市公司中進(jìn)行挑選,并采用了如定向增發(fā)具體情況、同時期市場情況以及上市公司財SPSS軟件進(jìn)行描述性分析并建立多元回歸模型，尋找2006年之后上市公司再融資的主要途徑--定向增發(fā)為起點,對基本概借鑒國內(nèi)外對于投資者收益的研究,運用響判斷標(biāo)準(zhǔn)的界定,并基于此標(biāo)準(zhǔn)通過實證研宄作出進(jìn)一步的研究,從各上市公分析定向增發(fā)對于外部投資者收益的影響。對定向增發(fā)中外部投資者收益提出建議,述的基礎(chǔ)上總結(jié)何保護(hù)自己的最大收益提出建議,也為完善定向增發(fā)的提出相關(guān)的對策和建1.3.22006市場及公司價值相關(guān)分析方法:運用市場市場和企業(yè)價值的分析技術(shù),研究定向增發(fā)的上市公司。例如對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、收盤價、成1.3.32勢往往比普通投資者掌握公司有關(guān)信息并且定向增發(fā)的更加集中，當(dāng)參與定向增發(fā)的投資者在成為股東后有更加意愿行使自己的監(jiān)督管理職1，KahnWinton（1996）2認(rèn)為定向增發(fā)對于增強(qiáng)對管理層治理的監(jiān)督有積極作用,因為參與定向增發(fā)的投資者了大量后，上市權(quán)集中再加Wruck(1989)通過研究市場上定向增發(fā)的上市公司,認(rèn)為大股東為了提高自司價值Kahn和Winton(1996)則重在研究禁售期對于提高股東動力的作用。即使股東持股比率不高,由于禁售期的存在導(dǎo)致股東不能業(yè)績不佳的公司的,只能轉(zhuǎn)而進(jìn)行管理層以改善公司業(yè)績,提高投資回報Drucker（1991）16認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是對公司影響較大的外部監(jiān)督者，有利于促進(jìn)公司治理機(jī)制少對公司的監(jiān)督。Kan和Minton（1994）17的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比低成本，對市場來說仍可解讀為利好消息。Hertzel等(2006)3和Wruckand運情況，提高業(yè)績。WruckandWu（2009）通過使用3SLS的分析方法證明，若后續(xù)的業(yè)績存在很強(qiáng)的相關(guān)性。等(2007)6發(fā)現(xiàn),只有積極參與的定向增發(fā)者會對公司治理產(chǎn)生積極作用,而實際選擇積極的機(jī)構(gòu)投資者只占者的12%,而其他大部分機(jī)構(gòu)投的以提高投資收益是不實際的,只有實際去參與公司才能獲得額外收益場價格的傳遞機(jī)制與成國際市場仍存在較大差距數(shù)知情者掌握著公司的信息,在這種背景下,定向增發(fā)的定價勢必會受到信息不對稱的影響一般情況，定向增發(fā)的者往往包括公司的大股東和外部投資者。相比較而言，大股東對公司的信息等比較熟悉，消息靈通，而外部投資者處于獲取信息的劣勢地位方會給外部投資者在價格的基礎(chǔ)上一個較高的折扣作為信息MyserMajluf（1984）9采用“信息不對稱理論”來解釋再融資的公告效應(yīng)他們假設(shè)公司經(jīng)理比外部投資者了解公司真實價值和未來成長機(jī)會的信Hertzel和Smith(1993)8提出,信息不對稱理論可以完美地解時,此舉很可能向競爭對手自身的公司狀況和商業(yè)。而定向增發(fā)中禁售期的存在也可以有效地保護(hù)公密。他們通過對進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行發(fā)現(xiàn)，折價率與信息不對稱程度呈現(xiàn)較強(qiáng)得正相關(guān)性。折價實際上是投資者收集信息的成本和承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償作者也通過指出，上市公司的信息不對稱程度與選擇定向增發(fā)的可能性顯著正相關(guān)。（2005）12將定向增發(fā)的者分成兩類，一類是熟悉公司結(jié)構(gòu)及經(jīng)營狀況的股所付出的代價較高。通過證明，定向增發(fā)外部投資者所獲得的折價率高信息獲得成本越高，折價率越高。Wruck和Wu（2009）認(rèn)為非公開會減少信息不對稱程度，并且加強(qiáng)。Anderson等(2006)10通過對新西蘭上市公司定向增發(fā)的折價率進(jìn)行實證研公司估計的偏離度和定向增發(fā)價格折扣率呈正相關(guān)公司或市場環(huán)境的信息不對稱程度和非公開折扣率呈正相關(guān)。行,只是消極參與定向增發(fā),卻依然享受到了超額收益。一部分轉(zhuǎn)讓給與自己利益一致的投資者這樣可以對股東對公司的控制力進(jìn)該理論最早始于Jensen(1986)14的研究,大量國外學(xué)者認(rèn)為公司通過定向增發(fā)來加強(qiáng)管理層控制是采取這種融資方式的主要原因。Wruck1989)等在研究中理層私人利益。這樣就存在了問題。為了引入消極投資者,管理層不惜以高折價率增發(fā),其結(jié)果受損的是其他股東的利益,而提高了管理層的控制權(quán)盡管享受到了高折價,但是由于公司管理層的問題,高銷售成本等因素,實際的公司價值會下降,相應(yīng)的投資回報率也會下降。Wruck和Wu(2008)則發(fā)現(xiàn),對BarclayHoldemess等(2007)6認(rèn)為管理層旨在將通過定向增發(fā)轉(zhuǎn)給那些今后并不會直接參與公司者利益的一種形式，故折價是一種對消極投資者的事先補(bǔ)償。定向增發(fā)能夠幫助大股東進(jìn)行利益輸送,以小股東權(quán)益。根據(jù)Claessens等(2000)15的研究,在歐洲和東南亞地區(qū),包括,普遍存在大股東控制稀釋少數(shù)股東的股權(quán),對大股東以高折價率進(jìn)行增發(fā)使其獲益,將業(yè)績差的公司在高價格增發(fā)給價上,不論溢價還是折價,控股股東都可以從中獲利當(dāng)增發(fā)價格折價時控股股東可以通過增發(fā)的比例大于增發(fā)前持有比例達(dá)到利益輸送的目的而反之,當(dāng)增發(fā)價格溢價時,控股股東則可以通過增發(fā)的比例小于增發(fā)前持有比例從而達(dá)到利益輸送的目的。造成的,那么應(yīng)當(dāng)由市場組織者進(jìn)行糾正。在股權(quán)分置之前,由于國內(nèi)基本沒有成規(guī)模的定向增發(fā)項目,因此研究定向增發(fā)與效所謂的融資不過是“”的一種。之后，大股東和小股東的利益才趨生負(fù)的效應(yīng)（2007還認(rèn)為上市公司定向增發(fā)有正的效應(yīng)，(2007)在他的研究中發(fā)現(xiàn),200620078月間所有定向增發(fā)實施同。而且其中大股東以現(xiàn)金方式參與定向增發(fā)的短期股價效應(yīng)更為明顯,因,(2010)以2006-2008236個成功進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司逐流的高估或者低估市場行情都是會造成投資者情緒對單只或者整個二級市場的價格間接影響定向增發(fā)折扣。在不同市場行情的作用圖如下：2-1和（2011）2006-20103場定價產(chǎn)生較大影響，定向增發(fā)后有較大可能被低估。定向增發(fā)與者東和忠（2008）將投資者分為：一是控股股東及其關(guān)聯(lián)方；二是非關(guān)聯(lián)方投資者他們認(rèn)為我國上市公司定向增發(fā)的折價率與股東的有關(guān)。高估時，為了使定向增發(fā)順利，不得不以較低的價格進(jìn)行定向增發(fā)。由于控股股東及其關(guān)聯(lián)方多以其未上市流通的資產(chǎn)進(jìn)行從未流通到取得流通權(quán)也(2008)利用2006年至2007的157個定向增發(fā)案例將對象作機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)通過實驗設(shè)計三個指標(biāo)以反映價格相對于某一價格的者的參與能使整個過程更加市場化，有益于全體投資者的利益。現(xiàn)，作者以A場上在2006年5月到2008年底期間進(jìn)行定向增發(fā)的234《上市公司非公開實施細(xì)則頒布前大股東參與定向增發(fā)時的折扣，（2012）利用2006-2009年的上市公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)，研究了大股東在定向增發(fā)中對小股東的利益行為。結(jié)論表明：在我國上市公司股大股東比例和上市公司定向增發(fā)折價水平成正比上市公司折價越大，大股東中小股東利益越大。針對上述情況，降低我國上市公司股權(quán)集中度，飚，和（2012）選取2006-2010年477個有效定向增發(fā)樣度要優(yōu)于其他業(yè)余投資者，從而可以提高定價，降低定向增發(fā)折價率。（2014）以在2010-2011定向增發(fā)的315個A股上市公司為研,（2010）在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)不同市場態(tài)勢下定向增發(fā)折扣與市與劍(2008)通過發(fā)現(xiàn)以下幾點：一是若公司整體上采用同業(yè)競爭理論對樣本做出分析認(rèn)為公司整體上市能夠有效消除同業(yè)競和王家新(2008)發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的價格公告效應(yīng)存在顯著的正向效發(fā)布日后8日賣出；若是項目融資的，則至公告發(fā)布日后3日賣出，究其緣由在永和(2008)進(jìn)行的研究情況看,他們將2005年起至2007年末的所有已經(jīng)完成定向增發(fā)與募集的A股上市公司作為選擇范圍,選擇了其198個符合假設(shè)前提的有效樣本進(jìn)行了實證回歸與檢驗,得出在公告日的的時間內(nèi)(該項研究的時間是考慮公告日前后一個日之內(nèi)),存在顯著的正公告效應(yīng)。進(jìn)一步擴(kuò)大時間的選擇范圍來看,發(fā)現(xiàn)在公告日前后的五個日之內(nèi),樣本價格的公告效應(yīng)顯著為正,并且額收益率水平達(dá)到18%的水平實證結(jié)果歸納為定向增發(fā)的公告普遍被市場解讀為偏利好的信息,證明了定向增發(fā)存在正公告效應(yīng)的基本假設(shè)。另外,該項研究進(jìn)一步得出大股東群體存在機(jī)會主義,即類似于海外對于定向增發(fā)的機(jī)會窗口假說的理論。并且認(rèn)為大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行轉(zhuǎn)移及獲取的水平,主要取決于階段設(shè)定的折價率水平以及大股東群體在定向增發(fā)之中的比例這兩個因素。這一點與（2007）顧，（2014）基于研究法進(jìn)行分析，得出增發(fā)規(guī)模、折扣率以 ，亮（2015）利用2012年定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，采用信息不對稱緣故，使得定向增發(fā)產(chǎn)生了孫電波（2015）2013-2015411個成功定向增發(fā)的數(shù)據(jù)作為樣本來源，實證檢驗得出，定向增發(fā)相對規(guī)模與公告效應(yīng)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，度更加健全，投資者不會要求得到的補(bǔ)償。向增發(fā)中很可能發(fā)生關(guān)聯(lián)方、大股東利益轉(zhuǎn)移等損壞中小股東利益的行為，是對原有股東的利益行為，而非支持行為。我國學(xué)者從者的視角探討了定向增發(fā)折價問題某些學(xué)者從非公開時機(jī)選擇和流通市場特征的角度研究了非公開差與非公開價格折扣率顯著正相關(guān)當(dāng)方的股價在流通市場被高估程度公開前大股東及其關(guān)聯(lián)方運用選擇特定時間點和股價的方式來降低發(fā)行價格，以攫取的利益。定向增發(fā)折價受到市場行情的影響。等（2014）通過，發(fā)現(xiàn)將大股東及其關(guān)聯(lián)方作為非公開的對象時，大股東的利益輸送指標(biāo)在牛市、東及其關(guān)聯(lián)方對非公開定價具有相當(dāng)大的話語權(quán)。文獻(xiàn)綜、行了有關(guān)研究。國外學(xué)者從流動性補(bǔ)償對象不同、信息不對稱以及監(jiān)督效應(yīng)等方面給出了解釋,國內(nèi)學(xué)者也從對象不同等方面給出了解釋。在理論方面,國外的理論主要側(cè)重于大股東與管理層么間,而國內(nèi)的理論則増發(fā),從而為自身輸送利益,變相了其他投資者的合法利益。、另外,國外文獻(xiàn)的研究多集中于單一因素研巧折價率,而國內(nèi)的研究則側(cè)重大,且時間跨度較長,而國內(nèi)的研究多為中短期的研巧,且樣本量較小,這主要是2010第三章我國定向增況概定向增發(fā)發(fā)展于2006年股權(quán)分置后期。在股權(quán)分置時代，由于同股不同價等因素導(dǎo)致大小股東之間利益問題非流通股股東通過利益輸送、關(guān)聯(lián)的方式對上市公司進(jìn)行利益國家推出股權(quán)分置的目的在于通過解決非流通股的流通受限性，減少大小股東間的利益，從而減少關(guān)聯(lián)，增而市場的高PE估值增加了大股東收益，因此上市公司的公司紛紛愿意中得到大力支持，并有助于實 整合和達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)02006比例累計比例比例累計比例合 就定向增發(fā)融資額和次數(shù)來看，2006年定向增發(fā)作為新的融資方式5320071492008增發(fā)次數(shù)有所下降但這與全球金融濟(jì)不景氣有關(guān)屬于個例們可以看到從2013年到2014定向增發(fā)次數(shù)翻了一倍究其緣由在于IPO的進(jìn)而備受青睞次數(shù)也是至2008年后有一個穩(wěn)步增長的態(tài)勢2015年85725%值。3-2時間（段2001.7-行管理辦法》：取消了2000年對增發(fā)的四個限2002.7-市公司增發(fā)新股有關(guān)條增發(fā)門檻提高，對ROE要求甚至超過件率要求（2005.4-股權(quán)分置試點啟動作為引入投資20065《上市公 對定向增發(fā)條和細(xì)則做出詳細(xì)要20065《中國監(jiān)督管理員 2007年2 《深交所上市公司非

對《上市公司發(fā)

20079月進(jìn)一步修訂《指引》性定價方式資

2017年2 《關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市司融資行為的要求

對基準(zhǔn)日、

行周期短等獨特優(yōu)勢，備受大家青睞。然而定增融資制度在實施過程中出得一些問題引起了層面的擔(dān)憂：炒概念；過度融資、頻繁融資；募金變更用途等?；谝陨媳锥?，決定實施定增，從限制單次融資股本數(shù)量、定價機(jī)制。定價基準(zhǔn)日統(tǒng)一修訂為期首日，取消董事會決議13wind統(tǒng)計，1201690%1再融資規(guī)模。擬的數(shù)量不得超過本次前總股本的20%。從歷史數(shù)據(jù)分析，2010年-2016年非公開的公司中近4成占比大于再融資頻率。本次董事會決議公告日距離前次募金到位日不得少于18個月。前次募金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開。此項修訂內(nèi)容，機(jī)構(gòu)旨在引導(dǎo)上市公司理性融資，提升配置效率。決議預(yù)案、股東大會審議、發(fā)審委核準(zhǔn)、增發(fā)和增發(fā)解禁上市3-23-31、董事會決議；2、準(zhǔn)備評估報告、關(guān)聯(lián)公告等；3、股東大會決議；4、接受投資人《意向函；5保薦人制作材料并8、正式批文送《詢價函；3、詢價、定價；4、簽署協(xié)議；5、初步8、登記對于上市公司而言進(jìn)行定向增發(fā)的主要目的是兩個資本運作和發(fā)展，二、財務(wù)重組。當(dāng)上市公司陷入財務(wù)時，可以通過定向增發(fā)償還，避免公司退市，有助于恢復(fù)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營、以及融資能力。三、整體上市。上市公司通過向控股股東定向增發(fā)，換取大股東相關(guān)經(jīng)金支出對于整體上市存在明顯的但是控股股東又擁有一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，定向增為能夠快速收購的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在一定程度上是公司發(fā)展的利好消增長潛力的新項目抓住有利的投資契機(jī)為公司培育新的利潤增長（東，，2010增發(fā)(等在實際控制人部分資產(chǎn)通過資產(chǎn)換取上市公司股權(quán)同時會吸引機(jī)構(gòu)投資者司注入資產(chǎn)的式主要是為減少上市公司直接收購資產(chǎn)所需要經(jīng)歷的繁冗達(dá)到優(yōu)化上市公司資源配置的有效。定向增發(fā)為非公開的一種,類似與海外的私募股權(quán)融資,其與公開增發(fā)勢:(1)較之公開增發(fā),在條件方面,定向增發(fā)對于上市公司的歷史與分紅情況并沒有硬性要求(2)較之公開增發(fā),在流程方面,定向增發(fā)更為便捷,如并不需要編撰招股書,省去了券商會計師及出具證明流程等,可以節(jié)省傭金費用(3)在對象方面,因為一般面向公司大股東或?qū)I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者,并且人數(shù)較少,信息溝通更為便利,節(jié)省了成本。(4)由于為私募,上市公司定向增發(fā)的劣勢方面有:(1)增發(fā)流動性限制《上市公司管理辦法》規(guī)定,控股股東以及實際控制人將有36個銷售期其流動性限制也是定向增發(fā)釆取折價的重要原因之一。(2)股權(quán)稀釋問題。定向增發(fā)為面向特定投資者,且原有股東并無優(yōu)先權(quán),其股權(quán)被稀表3-4我國A場上的股權(quán)融資方式比無無（2）不要求最近三年以現(xiàn)金或股票累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利擬的數(shù)量不得超過本次前總股本的20%擬配售數(shù)量不超過本次配售與配售的不得本次后累計公司為實際控制權(quán)的投資者的限36或投資者的限售期為A轉(zhuǎn)股期限為債券620易日公司均價的90%，書前20個日公告前20個日中基準(zhǔn)定價日為本次期司均價或前一交為促使定向增發(fā)的方為公司長期發(fā)展考慮,保護(hù)原股東的利益我《上市公司管理辦法第三十八條(二)定向增發(fā)的規(guī)定明確的禁售期對短期行為進(jìn)行限制,一般情況下,所定向增發(fā)的禁售期為自之日起12個月如果方為實際控制人控股股東及其所控制的企業(yè),禁售期為自之日起36個月。經(jīng)過梳理,本文將我國A股上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的動機(jī)總結(jié)為:(1)擴(kuò)大公價。(2)要求,解決母公司與上市公司平臺存在的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)問題。表3- 我國定向增發(fā)的三大分通股東比較有利的減少關(guān)聯(lián)與同業(yè)競爭的不規(guī)范行為,增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營的,減少了控股股東與上市公司的利益,有助于提升公司內(nèi)在價值。通過定向增發(fā)實現(xiàn)并購或引入投資者財務(wù)。上市公司再偶的的同3.33.3.1階段的成對于參與一級市場定向增發(fā)的投資者來說,定向增發(fā)價格的折價率使得投資者在參與一級市場投資時即可以享受到折扣率的,形成未來到期收益率兌現(xiàn)的一個組成部分按照先前的研究,決定價格的主要影響有兩個,一個是的成本大小問題,第二個時候的市場景氣程度及市場估值偏好的情況。市場情緒的變化貫穿于定向增發(fā)的整個過程,其會持續(xù)影響之日到解禁之日根據(jù)海外基于信息不對稱角度對定向增發(fā)的研究,可以看出,對于信息對稱情況不太良好的公司,當(dāng)進(jìn)行定向增發(fā)的時候,公司所需要提供的信息補(bǔ)償也將較多?？煽闯尚枰Ц督o投資者一定的信息成本,故可以大致假設(shè)信息不對稱會帶來成本的顯著提高。結(jié)合海外研究來看,信息不對稱的情況主要來自公司所處行業(yè)的專業(yè)技術(shù)及發(fā)展階段特點,以及公司的規(guī)模的情況來決定。一般情況下,可以認(rèn)為處于新型行業(yè)中的公司,由于專業(yè)技術(shù)會更富有含量,并且新型行業(yè)已存在時間明顯偏短,配套制度建設(shè)也較為滯后,使得行業(yè)中相關(guān)規(guī)范化的一些機(jī)制并沒能夠得到完善化,信息不對稱的程度會較為嚴(yán)重。公司規(guī)模對于信息不對稱程度的影響來說,海外學(xué)者存在明顯的對立觀點,部分學(xué)者認(rèn)為,大公司更為規(guī)范,并且能夠受到市場人員的持續(xù)關(guān)注,且其較大使得可知性更為良好。持有相反觀點者認(rèn)為,大公司相對于規(guī)模較小的公司來說,管理層級較為復(fù)雜,并當(dāng)然,對于A場上進(jìn)行定向增發(fā)的公司說,具體情況如何,本文將在后續(xù)對其進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗與說明。在定向增發(fā)前,上市公司各有其動機(jī),而在成功實施定向增發(fā)后,募金的于公司標(biāo)的在二級市場的股價走勢表現(xiàn)起到作用。向增發(fā)的背后動因的分析,過多的集中在公司進(jìn)行定向增發(fā)再融資的用途上分析上面。而從海外文獻(xiàn)中較為主流的理論來看,定向增發(fā)能夠使得公司股入較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)至上市平臺,并且加強(qiáng)公司方面的能力從一定程度上,可以促使公司價值提升。通常情況下,對于該事項的確認(rèn)是比較窗口前后的財務(wù)數(shù)據(jù),去通過數(shù)據(jù)檢查來定向增發(fā)是否可使得公司的經(jīng)營效率得到明顯的進(jìn)一步公司的相對可比財務(wù)水平是否能夠有所提高。整體看,該事項的確認(rèn)為事后研究,需要在定向增發(fā)發(fā)生且產(chǎn)生效果以后,通過結(jié)果數(shù)據(jù)才可以得參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者收益和原有股東參與增況的關(guān)系綜合文獻(xiàn)中的信息(比好的投資機(jī)會或好項目,這將給公司收益帶來新增長點);反之原有股東掌握的的內(nèi)部信息,原有大股東參與定向增發(fā)態(tài)度消極。由于我國市場存在不成地方,投資者多受短期利益的驅(qū)使。由此產(chǎn)生的市場價格波動率,增加了投資風(fēng)險,而進(jìn)一步產(chǎn)生了對于短長期的定價將市場情緒考慮為影響機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中投資收益率的重要因一?？梢园l(fā)現(xiàn),上市公司增發(fā)定價時在牛市或者熊市中定價折價是有著顯著不同的,是由于市場情緒還是由于公司的擇時動機(jī)導(dǎo)致折價不同。但可以肯定的是,上市公司可能推遲時間或干脆終止。第四章方級市場時給予折價率的情況。(2)定向增發(fā)的禁售期限制。由于本文研究對象為“外部人”(即為機(jī)構(gòu)投資者),通常情況下禁售期為自之日起12司相對社會較大,對其研究較為全面,本文假定大公司的信息不對稱程度本文的研究考慮定向增發(fā)中的可能存在定向增發(fā)的規(guī)模本文假定定向增發(fā)的募資規(guī)模較大的公司,的規(guī)模會帶來未來的不確定性,需要支付的信息補(bǔ)償,給予折價率更折價收益率(Rdisc):為定向增發(fā)新股時的開盤價格(不做復(fù)權(quán)處理、使1。Rd