8內(nèi)部長期投資

第八章內(nèi)部長期投資第一節(jié)固定資產(chǎn)投資概述本書的固定資產(chǎn)投資，其實是指項目投資，其目標是要形成一定的生產(chǎn)能力。項目：美國專家約翰.賓的觀點被廣泛應(yīng)用：“項目是要在一定時間、在預(yù)算規(guī)定的范圍內(nèi)，達到預(yù)定質(zhì)量水平的一項一次性任務(wù)”。項目投資：就是對一個項目的投資活動，包括固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的投資。一、固定資產(chǎn)的種類按用途分按使用情況分按所屬關(guān)系分二、固定資產(chǎn)投資的分類

（一）維持性投資和擴大生產(chǎn)能力投資（二）戰(zhàn)術(shù)性投資和戰(zhàn)略性投資（三）相關(guān)性投資和非相關(guān)性投資（四）擴大收入投資和降低成本投資（五）采納與否投資與互斥選擇投資采納與否投資：只要可行，就可以采納，即選擇A并不排斥選擇B，通常稱之為“獨立方案”。互斥選擇投資：是一種擇優(yōu)選擇，方案間是相互排斥的，選擇A就拒絕了或放棄了B，通常稱為“互斥方案”。三、特點四、程序（一）項目投資的提出（二）項目投資的評價（三）項目投資的決策（四）投資項目的執(zhí)行（五）投資項目的再評價

第一節(jié)項目投資概述第二節(jié)投資決策指標決策方法分為：貼現(xiàn)方法（考慮時間價值），非貼現(xiàn)方法（不考慮時間價值）一、現(xiàn)金流量含義：投資所引起的現(xiàn)金流入與流出。（一）投資決策使用現(xiàn)金流量的原因現(xiàn)金流量與利潤的比較：現(xiàn)金流量是以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)計算的。利潤則是以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)計算的。在項目的有效期內(nèi)，二者相等。1.有利于科學(xué)地考慮時間價值因素。需要確定資金真實的流入和流出的時間。2.使投資決策更符合客觀實際。因為利潤的計算加入了許多人為地因素，而現(xiàn)金流量不受人為因素的影響。（二）現(xiàn)金流量的構(gòu)成1.初始現(xiàn)金流量（投資額，現(xiàn)金流出）固定資產(chǎn)投資流動資產(chǎn)投資其他投資（無形資產(chǎn)等）如果更新，應(yīng)減除原固定資產(chǎn)的變價收入2.營業(yè)現(xiàn)金流量（營業(yè)現(xiàn)金凈流入，NCF）把全部成本分為：付現(xiàn)和非付現(xiàn)（1）直接法（順推法）：營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅（2）間接法（逆推法）：營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-（總成本-非付現(xiàn)成本）-所得稅=利潤+非付現(xiàn)成本-所得稅=利潤（1-所得稅率）+非付現(xiàn)成本（3）稅盾法（以間接法為基礎(chǔ)，根據(jù)利潤的含義）營業(yè)現(xiàn)金流量=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-非付現(xiàn)成本）（1-所得稅率）+非付現(xiàn)成本=營業(yè)收入（1-所得稅率）-付現(xiàn)成本（1-所得稅率）+非付現(xiàn)成本×所得稅率=稅后收入-稅后付現(xiàn)成本+非付現(xiàn)成本抵稅3.終結(jié)現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流入）收回固定資產(chǎn)殘值收回墊付的流動資產(chǎn)等（三）現(xiàn)金流量的計算項目現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=營業(yè)現(xiàn)金凈流量+固定資產(chǎn)殘值+回收的流動資產(chǎn)-初始投資Ross把現(xiàn)金流量分為三個項目：NCF（經(jīng)營現(xiàn)金流量）；資本預(yù)算（固定資產(chǎn)初始投資、期滿收回）；墊付營運資本（流動資產(chǎn)的初始投資、期滿收回）。例P.248：甲方案需投資10000元，使用壽命5年，直線法折舊，期末無殘值，每年收入6000元，付現(xiàn)成本2000元。乙方案投資12000元，直線法折舊，使用壽命5年，5年后殘值2000元，每年收入8000元，付現(xiàn)成本第一年3000，以后每年增加400元，另外墊支流動資金3000元。所得稅40%。計算兩個方案的現(xiàn)金流量。甲方案：折舊：10000/5=2000以第一年為例計算NCF。順推法：營業(yè)現(xiàn)金流量NCF=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅=6000-2000-800=3200間接法（逆推法，課本）=利潤（1-稅率）+折舊=（收入-付現(xiàn)成本-折舊）（1-稅率）+折舊=（6000-2000-2000）（1-40%）+2000=3200稅盾法：NCF=6000（1-40%）-2000（1-40%）+2000×40%=3200乙方案：折舊（12000-2000）/5=2000以最后一年為例。營業(yè)現(xiàn)金流量NCF=利潤（1-稅率）+折舊=（收入-付現(xiàn)成本-折舊）（1-稅率）+折舊=（8000-4600-2000）（1-40%)+2000=2840或營業(yè)現(xiàn)金流量=8000（1-40%）-4600（1-40%）+2000×40%=2840全部現(xiàn)金流量見表8—2。說明：在項目有效期內(nèi)，稅后利潤總額等于稅后現(xiàn)金流量總額。為簡化說明問題，假定投資只有固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)現(xiàn)金流出：固定資產(chǎn)+流動資產(chǎn)現(xiàn)金流入：各年利潤之和+累計折舊+流動資產(chǎn)回收假定流動資產(chǎn)投資全部收回，累計折舊等于固定資產(chǎn)投資。所以，現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=各年利潤之和以甲方案為例：稅后利潤總額=1200×5=6000現(xiàn)金流量合計=3200×5-10000=6000二、非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標（一）投資回收期1.含義:回收初始投資所需要的時間2.計算：（1）現(xiàn)金流量為年金投資回收期=原始投資額/每年NCF=10000/3200=3.125（2）現(xiàn)金流量不為年金投資回收期=（T-1）+尚未回收的投資/T年現(xiàn)金流量T為投資全部回收的年份P.252=（5-1）+1240/7840=4.163.決策規(guī)則：回收期小于等于基準回收期，可行（用于獨立方案或采用與否的方案的評價），以?。ǘ蹋┱邽閮?yōu)（互斥方案的評價）?；鶞驶厥掌冢河善髽I(yè)根據(jù)同行業(yè)及歷史經(jīng)驗決定，在實務(wù)中，往往為項目有效期的一半。評價：沒有考慮時間價值，沒有考慮投資回收以后的現(xiàn)金流量。（二）平均報酬率1.投資項目有效期內(nèi)平均年報酬率2.計算平均報酬率=年平均現(xiàn)金流量/初始投資額例P.252注：一般觀點，分子用年均稅后利潤。投資額為平均年占用資金額3.決策規(guī)則：投資報酬率大于等于基準報酬率，可行，以大者為優(yōu)?；鶞蕡蟪曷蕿樾袠I(yè)平均報酬率或企業(yè)標準報酬率。三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標是考慮時間價值的方法，是現(xiàn)代方法。主要有三種方法：凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法、獲利指數(shù)例：一張債券一年以后能收回本金100，利息10。我們在前面學(xué)習(xí)了用投資人的期望報酬率貼現(xiàn)來計算債券的價值（發(fā)行價）?，F(xiàn)在延伸兩個問題：（1）如果用98元購入，其實際獲得的收益率是多少？98=110/（1+i)i=12.24%(IRR)(2)承前例，如果我們的投資額為100元，但這100元是借入的，利率5%。我們凈賺多少？110-100×(1+5%)=5但“5”是在一年末，復(fù)利現(xiàn)值：5/（1+5%）=4.7619110/（1+5%）-100=4.7619含義：就是凈現(xiàn)值，是還本付息后凈賺的價值的現(xiàn)值。（一）凈現(xiàn)值法（NPV：netpresentvalue）1.含義。NPV為投資項目現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之差如果投資都在0點：2.計算例：P.254甲方案：年金形式NPV=3200(PVIFA,10%,5)-10000=3200×3.791-10000=2131乙方案:非年金形式NPV=3800(PVIF,10%,1)+3560(PVIF,10%,2)+3320(PVIF,10%,3)+3080(PVIF,10%,4)+7840(PVIF,10%,5)-12000=861凈現(xiàn)值的原理：把投資看作是預(yù)定貼現(xiàn)率（資本成本率）借來的一筆資金，把現(xiàn)金流入看作是對借款的還本付息，NPV就是還本付息后結(jié)余的現(xiàn)值。以甲方案為例：

年份年初借款年息年末借款償還借款余額11000010001100032007800278007808580320053803538053859183200271842718271.82989.83200-210.25-3200把第四年和第五年還本付息后剩余的額度貼現(xiàn)：210.2（PVIF,10%,4)+3200(PVIF,10%，5）=210.2×0.683+3200×0.6209=21313.決策規(guī)則：NPV大于等于0可行，以大者為優(yōu)。4.評價優(yōu)點：考慮了時間價值；考慮了項目的全部現(xiàn)金流量；表明公司價值的凈增加額。缺點（1）投資項目規(guī)模不同不可比。解決辦法：獲利指數(shù)(2)投資項目有效期不同不可比。如一個項目有效期為5年，另一個項目有效期為10年，前者可進行兩次投資，即循環(huán)兩次。（二）內(nèi)部收益率法（IRR）1.含義。內(nèi)部收益率，又稱內(nèi)含報酬率，是投資項目的實際報酬率。從計算的角度而言，內(nèi)部收益率就是使凈現(xiàn)值為0時的貼現(xiàn)率。因此，內(nèi)部收益率法的基本原理，就是通過計算使投資項目的凈現(xiàn)值等于0時的貼現(xiàn)率來評價投資項目的一種方法。2.計算。基本公式：如果投資都在0點：已知其他條件，求IRR（1）年金形式NCF（PVIFA,IRR,n）=C（PVIFA,IRR,n）=C/NCF內(nèi)插法例：甲方案（PVIFA,IRR,5）=10000/3200=3.125（PVIFA,18%,5）=3.127（PVIFA,19%,5）=3.058IRR=18.03%（2）非年金形式。在計算過程中，往往要采取試誤法，逐步測試。試一個貼現(xiàn)率，如果使NPV大于0，則說明貼現(xiàn)率太低，下一次試時應(yīng)提高；如果使NPV小于0，則說明貼現(xiàn)率太高，下次試時應(yīng)降低；直到出現(xiàn)一個NPV為正數(shù)，一個為負數(shù)時，就可以采用內(nèi)插法。例P.256，表8-6試i=11%NPV=421i=12%NPV=-2IRR=11.995%3.決策規(guī)測IRR大于等于資本成本時，可行，以大者為優(yōu)。4.評價。優(yōu)點：（1）反映項目的實際報酬率，（2）易于理解。缺點：(1)計算較麻煩，(2)使NPV=0的貼現(xiàn)率不是唯一的。例10101800(P/F,1,IRR)-1010(P/F,2,IRR)-800=0IRR(1)=6.91%IRR(2)=18.09%原因在于符號的改變不止一次，也就是說，如果符號的改變不止一次，則IRR就可能不是唯一的。最多的解（迪卡爾符號法則）為符號變動的次數(shù)（三）獲利指數(shù)1.含義；一元投資的現(xiàn)值獲得的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。是在NPV方法上發(fā)展而來的。例：P.258四、投資決策指標的比較1.指標的發(fā)展蘇爾蒙（Solomon)將20世紀50年代以前的財務(wù)管理研究都稱為“傳統(tǒng)財務(wù)管理”研究，因為，這以前的財務(wù)管理研究都沒有考慮時間因素、風(fēng)險因素等。1951年美國財務(wù)學(xué)家迪安（Dean）出版了《資本預(yù)算》，在項目評價中考慮時間價值（NPV法）。20世紀50年代以后，投資分析評價指標從原來的投資回收期等靜態(tài)指標轉(zhuǎn)化為以凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)部報酬率為主的動態(tài)指標。這些指標，綜合考慮了貨幣的時間價值和風(fēng)險因素。指標的實際應(yīng)用情況，P.2582.貼現(xiàn)指標廣泛應(yīng)用的原因早流入的現(xiàn)金可以再投資已流入的現(xiàn)金確定性高，即風(fēng)險?。ㄒ圾B在手，勝過雙鳥在林）3.貼現(xiàn)指標間的矛盾（資本成本14%）DENPV6100*1726IRR17.28%24.03%*PI1.061.17*矛盾的原因：規(guī)模差異*現(xiàn)金流量的時間分布不同技術(shù)處理的差異：每年收益再投資的收益率假設(shè)不同，NPV、IP假設(shè)為資本成本，IRR為IRR。不同的貼現(xiàn)率，NPV不同，表8-10說明：D的實際報酬率17.28%，貼現(xiàn)率高于該點就為負，而E項目的實際報酬率為24.03%，貼現(xiàn)率超過該點時才為負。矛盾的解決：獨立方案：可行即可互斥方案：在無資本限量的情況下，以NPV作為判斷標準，因為，NPV表明能帶來公司價值的凈增長。第三節(jié)投資決策指標的應(yīng)用一、固定資產(chǎn)更新1.使用年限相同可用凈現(xiàn)值法進行決策方案A：維持方案B：更新決策時可以比較：更新比維持追加的凈現(xiàn)值，即△NPV△NPV=追加的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值-追加的現(xiàn)金流出的現(xiàn)值例：P.263△NCF=（30000-10000-6000）（1-40%）+6000或（30000-10000）（1-40%)+6000×40%=14400△NPV=14400×PVIFA,10%,4+24400×PVIF,10%,5-40000=20800.42.使用年限不同往往采用最小公倍數(shù)法、年均凈現(xiàn)值和年均成本法。P.270第四節(jié)項目投資決策實例二、資本限量決策原理：在資金有限時，如何對項目進行組合，在充分利用資金的情況下，達到盡可能大的凈現(xiàn)值或獲利指數(shù)。步驟：P.264例P.265（1）列出資本限量下所有的組合（2）計算加強平均的PI（3）綜合凈現(xiàn)值第四節(jié)項目投資決策實例三、投資開發(fā)時機決策主要針對自然資源的開發(fā)，晚開發(fā)可能價格上升帶來的收益，早開發(fā)卻可以帶來再投資的收益（時間價值）。關(guān)鍵是要計算不同開發(fā)時機的凈現(xiàn)值。例P.266包含兩個方案：現(xiàn)在開發(fā)方案，6年后開發(fā)方案，分別計算其凈現(xiàn)值，并比較何者為優(yōu)。第四節(jié)項目投資決策實例1.現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值。營業(yè)現(xiàn)金流量為遞延年金，遞延期m=1，n=5。表8-16～172.6年后開發(fā)的凈現(xiàn)值（1）先把6年末看作一個假設(shè)的0點，計算同上（2）再把6年末的現(xiàn)金貼到0點。第四節(jié)項目投資決策實例四、投資期決策決策：A方案:投資期縮短，可早受益，但可能要多投資B方案：投資期延長，可能節(jié)約投資，但受益晚。方法：計算比較兩種情況的凈現(xiàn)值。例P.2691.差量分析2.非差量分析注意：本題假定投資都是在年初，即為預(yù)付年金。如正常投資（投資期為3年）的方案，預(yù)付年金每年200，計算現(xiàn)值時，可以按預(yù)付年金的公式，但教材上采用了分項計算的辦法。即：第一年的200不要貼現(xiàn)，第2年初和第三年初的200，看作一年末和2年末的普通年金。固定資產(chǎn)投資的現(xiàn)值=200+200（PVIFA,20%,2)五、項目壽命不等的投資決策1.最小公倍壽命法2.年均凈現(xiàn)值NPV=A（PVIFA,i,n）A=NPV/（PVIFA,i,n）3.年均成本（在更新時，往往新舊設(shè)備生產(chǎn)的產(chǎn)品相同，只需比較設(shè)備的年均使用成本）例：某企業(yè)有一臺舊設(shè)備，技術(shù)人員提出更新，有關(guān)數(shù)據(jù)如下（單位：萬元），貼現(xiàn)率為10%。舊設(shè)備新設(shè)備原值5060預(yù)計使用年限1010已經(jīng)使用年限50最終殘值11變現(xiàn)值2060年運行成本10.5運行成本是指維修、維護成本。這里假定新舊設(shè)備生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品。計算年均成本的基本方法就是計算年金。C（舊設(shè)備）=原值攤銷+年運行成本-殘值分攤=20÷（P/A,10%,5)+1-1÷(F/A,10%,5)=20÷3.7908+1-1÷6.1051=5.28+1-0.16=6.12C(新設(shè)備）=60÷（P/A,10%,10)+0.5-1÷(F/A,10%，10）=9.76+0.5-0.06=10.2第四節(jié)有風(fēng)險情況下的投資決策一、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率是根據(jù)項目的風(fēng)險程度來調(diào)整貼現(xiàn)率，也即根據(jù)項目的風(fēng)險程度調(diào)整資本成本（對籌資人而言是資本成本，對投資人而言，就是報酬率）。1.按資本資產(chǎn)定價模型調(diào)整貼現(xiàn)率2.按投資項目的風(fēng)險等級調(diào)整根據(jù)以往經(jīng)驗判定風(fēng)險等級和調(diào)整貼現(xiàn)率3.按風(fēng)險報酬率模型NPV法：按調(diào)整以后的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值IRR法：計算的IRR與調(diào)整以后的資本成本比較二、按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量根據(jù)項目的風(fēng)險程度，對每年的現(xiàn)金流量打一個折扣，把不確定的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為肯定現(xiàn)金流量。這個折扣率稱之為約當系數(shù)d肯定的CFAT=d不肯定的CFATCFAT(Cashflowaftertaxes)稅后現(xiàn)金流量約當系數(shù)的確定，往往要根據(jù)風(fēng)險程度（即變化系數(shù)）來確定，經(jīng)驗數(shù)據(jù)及例見P.275。三、其他分析方法1.情景分析計算最差情景和最好情景下的NPV，界定風(fēng)險的范圍。例：一個項目投資20萬美元?；尽⑾孪?、上限銷量600055006500單價807585單位變動成本605862每年固定成本500004500055000

基本情況最差的情況最好的情況銷量600055006500單價807585單位變動成本606258每年固定成本500005500045000NPV15567-111719159504IRR15.1%-14.4%40.9%2.敏感分析：分析目的是尋找風(fēng)險來自何方。敏感系數(shù)=目標值的變動百分比/參數(shù)的變動百分比但只有一個因素變化，其余的不變目標值：NPV參數(shù)：銷量、單價、單位變動成本、固定成本等。3.保本點分析預(yù)期產(chǎn)銷量高于保本點越多，風(fēng)險越低。（1）會計保本點M（利潤）,P價格M=P×Q-V×Q-FC-D=0=(P-V)Q-FC-D=0Q=(FC+D)/(P-V)(P-V)單位邊際貢獻FC：固定成本D：折舊進一步考察：考慮稅M=(P×Q-V×Q-FC-D)(1-T)=0（2）經(jīng)營現(xiàn)金流量（OCF）保本點及財務(wù)保本點OCF=凈利潤+折舊（不考慮稅）=（PQ-VQ-FC-D)+D當凈利潤為0時（即會計保本點）OCF=折舊OCF與銷量的關(guān)系：根據(jù)該式OCF的不同取值可得：a.當OCF=D會計保本點b.當OCF=0現(xiàn)金流