2023年云南銅業(yè)研究報(bào)告 長(zhǎng)期具備剛性限制-短期各類擾動(dòng)頻發(fā)

2023年云南銅業(yè)研究報(bào)告長(zhǎng)期具備剛性限制_短期各類擾動(dòng)頻發(fā)公司概況公司簡(jiǎn)介歷史沿革：1958年，云南冶煉廠成立。1996年，云南冶煉廠與多家礦務(wù)局組成云南銅業(yè)集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“云銅集團(tuán)”）。1998年，云銅集團(tuán)將原云南冶煉廠的主體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)剝離成功，成立云南銅業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“云南銅業(yè)”），改制上市。2007-2008年，中鋁集團(tuán)向云銅集團(tuán)增資擴(kuò)股，獲得其49%股權(quán)，成為云南銅業(yè)的第一大股東暨實(shí)際控制人。截至目前，中鋁集團(tuán)旗下中國(guó)銅業(yè)共持有云銅集團(tuán)99.99%股權(quán)。2018年，為提升銅資源儲(chǔ)量及冶煉產(chǎn)能，云南銅業(yè)收購(gòu)云南迪慶有色50.01%股權(quán)。2019年，受益于東南銅業(yè)、赤峰云銅新增銅冶煉產(chǎn)能達(dá)標(biāo)達(dá)產(chǎn)，公司陰極銅產(chǎn)能突破130萬(wàn)噸，位列全國(guó)前三。2022年，公司非公開發(fā)行3.04億股，收購(gòu)云銅集團(tuán)所持有迪慶有色38.23%股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)：云銅集團(tuán)是公司的控股股東，持有公司31.82%的股權(quán)。中國(guó)銅業(yè)、中鋁集團(tuán)分別是公司的間接控股股東和最終控制人。其中，中國(guó)銅業(yè)是中鋁集團(tuán)下屬重要戰(zhàn)略單元之一，中鋁集團(tuán)由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)直接管理。云南銅業(yè)為中鋁集團(tuán)在銅產(chǎn)業(yè)唯一的上市平臺(tái)。公司參股或控股公司：公司產(chǎn)業(yè)涉及銅以及相關(guān)有色金屬的勘探、采選、冶煉、綜合回收利用以及銷售。公司旗下包括以迪慶有色、楚雄礦冶、思茅山水為代表的多家礦業(yè)公司，以赤峰云銅、東南銅業(yè)、易門銅業(yè)為代表的多家冶煉公司，以及以中銅國(guó)貿(mào)及云銅香港為代表的貿(mào)易公司。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)2018年以來(lái)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2022年業(yè)績(jī)?cè)龇^大。2021年，公司冶煉陰極銅、黃金、白銀產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，陰極銅、硫酸產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，公司營(yíng)收首次突破千億大關(guān)。2022年以來(lái)，隨著銅價(jià)、銅精礦加工費(fèi)和硫酸價(jià)格的上漲，疊加各項(xiàng)費(fèi)用的降低，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入980.5億元，同比增長(zhǎng)5.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.8億元，同比增長(zhǎng)184.1%。據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2022年全年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.5至18.5億元，同比增長(zhǎng)139%至185%。陰極銅為公司主要營(yíng)收及毛利來(lái)源。2018年至2022年上半年，公司陰極銅業(yè)務(wù)收入占比分別為

69.8%/76.7%/74.0%/75.4%/74.0%，毛利占比分別為51.5%/59.2%/64.7%/41.3%/43.7%，為公司主要業(yè)務(wù)板塊。近年來(lái)公司貴金屬板塊營(yíng)收及毛利占比有所下降，2018年至2022年上半年，公司貴金屬板塊收入和毛利比重由11.6%和20.5%降至8.4%和7.9%。由于硫酸價(jià)格的上升，2021年以來(lái)，公司硫酸業(yè)務(wù)毛利占比大幅拉升。2021年和2022年上半年，公司硫酸業(yè)務(wù)毛利占比達(dá)到20.8%和29.9%。硫酸毛利率大幅拉升，期間費(fèi)用率持續(xù)降低。2020-2022上半年，隨著硫酸價(jià)格的上漲，公司硫酸業(yè)務(wù)毛利率大幅拉升，由-18.0%升至73.7%。2018年至2022年上半年，公司陰極銅業(yè)務(wù)毛利率由5.6%降至2.8%，主要因銅價(jià)上漲、營(yíng)收基數(shù)增加導(dǎo)致。隨著降本增效行動(dòng)的開展，公司管理費(fèi)用率由2018年的2.0%降至2022年前三季度的0.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2018年的1.9%降至2022年前三季度的0.6%，期間費(fèi)用率由2018年的4.9%降至2022年前三季度的1.9%。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)好，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。2020年，得益于冶煉產(chǎn)能的放量以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金回流的加速，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為48.8億元，同比增長(zhǎng)356.0%，大幅改善。2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為44.0億元，較上年同期大幅增長(zhǎng)，主要由于公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯著升高。2019-2022年三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐年上升，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，由71.4%降至63.0%，資本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。行業(yè)分析銅供給：長(zhǎng)期具備剛性限制，短期各類擾動(dòng)頻發(fā)新發(fā)現(xiàn)礦山數(shù)量銳減疊加品位下滑，銅礦供應(yīng)前景乏力。隨著已發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量的增加，銅礦勘探難度持續(xù)上升。據(jù)S&PGlobal數(shù)據(jù)，1990年代、2000年代和2010年代，全球銅礦企業(yè)勘探預(yù)算分別為59.9/110.1/265.2億美元，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲(chǔ)量分別為6.8/4.1/0.9億噸。銅礦企業(yè)勘探預(yù)算大幅抬升的背景下，新發(fā)現(xiàn)主要銅礦資源儲(chǔ)量反而屢創(chuàng)新低。增量礦山匱乏的同時(shí)，存量礦山品位呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。以智利為例，1999年至2019年，其采出礦石銅品位由1.41%持續(xù)降至0.67%，下降0.74個(gè)百分點(diǎn)。增量礦山勘探成果乏善可陳，疊加儲(chǔ)量礦山品位持續(xù)下滑，長(zhǎng)期銅礦供給存在結(jié)構(gòu)性問題。全球銅礦企業(yè)資本開支處于低位。2010-2012年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)刺激銅價(jià)上行，繼而推動(dòng)銅礦企業(yè)對(duì)礦山的投入和建設(shè)。2012年，全球銅礦企業(yè)資本開支達(dá)到1279億美元的歷史高點(diǎn)。2014-2019年，隨著銅價(jià)中樞下移，銅礦企業(yè)資本開支顯著下行。2020年以來(lái)，全球?qū)捤韶泿耪咭约般~價(jià)大漲的推動(dòng)下，銅礦企業(yè)資本開支有所回升。2021年，全球銅礦企業(yè)資本開支達(dá)到748億美元，同比增長(zhǎng)15.6%，但仍顯著低于2012年的歷史峰值水平。預(yù)計(jì)本輪資本開支上行較為溫和，中期銅礦產(chǎn)能增長(zhǎng)乏力。由于全球優(yōu)質(zhì)銅礦資源趨于匱乏，疊加歷經(jīng)上一輪較長(zhǎng)下行周期后銅礦企業(yè)新增投資較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)本輪礦山資本開支上行周期相對(duì)溫和。根據(jù)Bloomberg預(yù)測(cè)，全球銅礦企業(yè)資本開支預(yù)計(jì)于2023年達(dá)到840億美元的本輪高點(diǎn)，并于2024-2026年再次下行。據(jù)此估計(jì)，本輪資本開支高點(diǎn)僅為2012年資本開支高點(diǎn)的65.7%?？紤]到持續(xù)下行的銅礦品位和顯著上行的原材料成本，預(yù)計(jì)本輪礦山資本開支對(duì)應(yīng)產(chǎn)能增量有限，2025年后銅礦產(chǎn)能增長(zhǎng)乏力。全球銅礦擾動(dòng)頻發(fā)，短期銅礦供給增量或不及預(yù)期。2023年年初以來(lái)，全球多座大型礦山遭遇擾動(dòng)減產(chǎn)或停產(chǎn)。據(jù)自由港麥克莫蘭2月12日公告，位于印尼的Grasberg銅礦由于暴雨導(dǎo)致的洪水和泥石流停產(chǎn)。據(jù)第一量子2月23日公告，自2月6日巴拿馬海事局禁止其銅精礦港口裝卸以來(lái)，CobrePanama銅礦倉(cāng)儲(chǔ)空間已滿，被迫停產(chǎn)。受秘魯政局動(dòng)蕩影響，五礦資源旗下LasBambas銅礦、嘉能可旗下Antapaccay銅礦以及哈德灣礦業(yè)旗下Constancia銅礦生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響。據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上述礦山2023年銅礦產(chǎn)能為163.9萬(wàn)噸，占全球銅礦產(chǎn)能的6.6%。全球銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)頻發(fā)，短期銅礦供給增長(zhǎng)同樣存在不確定性。銅需求：長(zhǎng)期受新能源行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)，短期受益于需求復(fù)蘇預(yù)期作為能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵金屬，長(zhǎng)期銅需求增長(zhǎng)具備較高的確定性。由于其優(yōu)異的延展性、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和可回收性，銅是能源轉(zhuǎn)型中不可或缺的關(guān)鍵金屬，在新能源車、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。據(jù)BloombergNEF數(shù)據(jù)，2022年全球能源轉(zhuǎn)型投資額達(dá)到1.11萬(wàn)億美元，首次達(dá)到化石能源投資額水平。在全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，伴隨著我國(guó)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》、歐盟《REPowerEU》、美國(guó)《通脹削減法案》等政策的推出，長(zhǎng)周期銅需求量增長(zhǎng)具備高確定性。據(jù)WoodMackenzie預(yù)測(cè)，2020-2040年，全球銅需求量預(yù)計(jì)增加1685萬(wàn)噸，其中40%以上來(lái)自全球能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2022-2030年新能源領(lǐng)域用銅量CAGR將達(dá)16.6%。根據(jù)我們的測(cè)算，2022年全球新能源車、充電樁、光伏、風(fēng)力領(lǐng)域用銅量分別為85.1/3.0/23.2/65.3萬(wàn)噸，至2030年預(yù)計(jì)將分別達(dá)到364.3/71.6/44.4/121.5萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2022-2030年CAGR為19.9%/48.9%/8.4%/8.1%。2022-2030年，預(yù)計(jì)全球新能源領(lǐng)域合計(jì)用銅量將從176.6萬(wàn)噸升至601.9萬(wàn)噸，合計(jì)增長(zhǎng)240.8%，CAGR預(yù)計(jì)為16.6%。新能源領(lǐng)域用銅量的高速增長(zhǎng)有望推動(dòng)銅行業(yè)由周期走向成長(zhǎng)。電源及電網(wǎng)投資增長(zhǎng)有望拉動(dòng)2023年銅需求增長(zhǎng)。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年，電力消費(fèi)占我國(guó)銅消費(fèi)的46.2%，為我國(guó)銅最主要的消費(fèi)領(lǐng)域。據(jù)中信證券研究部電新組預(yù)測(cè)，在火電新增裝機(jī)發(fā)展提速、風(fēng)光新能源駛?cè)敫咚侔l(fā)展車道、核電提速以及配套風(fēng)光消納的火電靈活性改造及抽蓄項(xiàng)目密集建設(shè)等因素推動(dòng)下，2023年，我國(guó)電源建設(shè)投資有望達(dá)到8200億元，同比增長(zhǎng)13.8%。據(jù)新華社資訊，國(guó)家電網(wǎng)有限公司于1月13日宣布2023年公司電網(wǎng)投資將超過(guò)5200億元，同比增長(zhǎng)3.8%，再創(chuàng)歷史新高。電源及電網(wǎng)投資的高速增長(zhǎng)有助拉動(dòng)銅下游消費(fèi)基本盤增長(zhǎng)。銅行業(yè)開工率復(fù)蘇跡象已現(xiàn)。據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年2月銅桿、銅管、銅板帶、電線電纜行業(yè)開工率分別為

61.23%/68.33%/74.17%/71.27%，環(huán)比增長(zhǎng)24.84/20.91/10.36/22.70個(gè)百分點(diǎn)。銅行業(yè)開工率節(jié)后如期反彈，銅板帶及銅管行業(yè)開工率優(yōu)于預(yù)期。據(jù)上海有色網(wǎng)預(yù)測(cè)，3月銅桿、銅管、銅板帶、電線電纜行業(yè)開工率預(yù)計(jì)將分別達(dá)到69.24%/83.55%/76.61%/78.19%。隨著傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季的到來(lái)，國(guó)內(nèi)銅行業(yè)景氣度有望進(jìn)一步提升。銅供需平衡：2023-2025年，精煉銅預(yù)計(jì)由緊平衡轉(zhuǎn)向缺口供給增速回落疊加需求持續(xù)抬升，2024年預(yù)計(jì)精煉銅將轉(zhuǎn)向缺口。電源及電網(wǎng)投資的高速增長(zhǎng)有助拉動(dòng)銅下游消費(fèi)基本盤增長(zhǎng)。疊加年內(nèi)銅礦供給擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2023年全球精煉銅需求及供給分別為2614.3萬(wàn)噸和2607.7萬(wàn)噸，供需平衡為+6.7萬(wàn)噸，呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)。2024-2025年，隨著銅精礦供給增速的放緩以及下游需求的持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全球精煉銅供給分別為2728.1/2779.3萬(wàn)噸，需求分別為2738.3/2849.0萬(wàn)噸，供需平衡分別為-10.2/-69.7萬(wàn)噸。全球精煉銅供需平衡缺口預(yù)計(jì)將于2024年形成，并于2025年拉闊。海外銅庫(kù)存持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存處于歷史低位，支撐銅價(jià)高位運(yùn)行。2023年1月3日至3月6日，LME銅庫(kù)存以及COMEX銅庫(kù)存分別由8.86萬(wàn)噸和3.17萬(wàn)噸降至7.24萬(wàn)噸和1.44萬(wàn)噸，處于歷史極低水平且維持下降趨勢(shì)。受及春節(jié)假期影響，國(guó)內(nèi)精煉銅有所累庫(kù)。2023年1月3日至3月6日，SHFE銅庫(kù)存以及上海保稅區(qū)銅庫(kù)存分別由3.04萬(wàn)噸和2.30萬(wàn)噸升至13.87萬(wàn)噸和16.68萬(wàn)噸，但仍處于歷史偏低水平。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存拐點(diǎn)將近，季節(jié)性去庫(kù)即將開始。低庫(kù)存效應(yīng)有望對(duì)銅價(jià)形成支撐。2023/2024/2025年，預(yù)計(jì)銅價(jià)達(dá)到9000/10000/11000美元/噸?？碧匠晒ι瓶申悾肺幌禄纬哨厔?shì)，全球銅企資本開支處于低位，銅礦供給長(zhǎng)期具備剛性限制。全球銅礦擾動(dòng)頻發(fā)，多個(gè)主要銅礦減產(chǎn)停產(chǎn)，短期銅礦供給增量或不及預(yù)期。作為能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵金屬，長(zhǎng)周期銅需求增量具備較高的確定性。國(guó)內(nèi)電力投資增速抬頭有望推動(dòng)短期銅需求量增長(zhǎng)。依據(jù)全球精煉銅供需平衡情況，我們預(yù)測(cè)LME銅價(jià)將于2023/2024/2025年達(dá)到9000/10000/11000美元/噸。公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析（1）冶煉產(chǎn)能規(guī)模具備顯著優(yōu)勢(shì)，受益于TC/RC上行多個(gè)項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)，公司陰極銅產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著。2018年以來(lái)，得益于赤峰云銅環(huán)保升級(jí)搬遷改造項(xiàng)目和東南銅業(yè)銅冶煉項(xiàng)目的建成、放量和達(dá)產(chǎn)，公司陰極銅產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。2018-2021年，公司陰極銅產(chǎn)量由68.0萬(wàn)噸增至134.7萬(wàn)噸，合計(jì)增長(zhǎng)98.1%，CAGR為25.6%；公司權(quán)益陰極銅產(chǎn)量由59.5萬(wàn)噸增至94.5萬(wàn)噸，合計(jì)增長(zhǎng)58.9%，CAGR為16.7%。2022年上半年，公司生產(chǎn)陰極銅61.9萬(wàn)噸，同比降低4.3%，整體維持穩(wěn)定。公司已形成西南、東南、北方三大冶煉基地產(chǎn)業(yè)布局。綜合考慮全球銅礦資源分布情況，公司于2019年完成其西南、東南、北方三大冶煉基地布局。其中，以西南銅業(yè)為主的西南冶煉基地依托云南省的銅資源優(yōu)勢(shì)，以赤峰云銅為主的北方冶煉基地依托內(nèi)蒙、外蒙的資源和港口交通樞紐優(yōu)勢(shì)，以東南銅業(yè)為主的華東冶煉基地依托秘魯?shù)群Ｍ忏~資源和港口交通樞紐優(yōu)勢(shì)。西南、東南、北方基地三足鼎立，支撐公司冶煉業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。公司陰極銅冶煉產(chǎn)能位列國(guó)內(nèi)第三，躋身全球第一梯隊(duì)。截至2022年上半年，公司陰極銅產(chǎn)能達(dá)到130萬(wàn)噸，位列國(guó)內(nèi)第三，僅次于江西銅業(yè)的170萬(wàn)噸和銅陵有色的150萬(wàn)噸。2021年，公司陰極銅權(quán)益產(chǎn)量為94.5萬(wàn)噸，位列全球第七，躋身全球銅冶煉行業(yè)第一梯隊(duì)。TC/RC顯著上行，增厚公司利潤(rùn)。TC/RC指銅精礦轉(zhuǎn)化為精煉銅的總費(fèi)用，決定著公司冶煉業(yè)務(wù)的盈利水平。2019-2021年，TC/RC由2018年的84.04美元/干噸和8.40美分/磅降至2021年的48.26美元/干噸和4.83美分/磅。2022年，TC/RC回升至77.94美元/干噸和7.79美分/磅。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年銅精礦TC長(zhǎng)單Benchmark為88美元/干噸，大幅增長(zhǎng)且創(chuàng)2017年以來(lái)新高。TC/RC的上行有助增厚公司利潤(rùn)。2022年上半年公司銅冶煉業(yè)務(wù)毛利率和噸毛利呈回升態(tài)勢(shì)。公司銅精礦自給率相對(duì)偏低，盈利水平受TC/RC影響較大。2019-2021年，受TC/RC下行影響，公司銅冶煉業(yè)務(wù)毛利率和噸毛利分別由5.6%和2445.3元降至2.2%和1583.1元。2022年上半年，在TC/RC上漲的推動(dòng)下，公司冶煉業(yè)務(wù)毛利率和噸毛利皆有所回升，達(dá)到2.8%和2190.3元。隨著2022年下半年以來(lái)TC/RC進(jìn)一步抬升，公司冶煉業(yè)務(wù)盈利水平有望持續(xù)提高。礦產(chǎn)陰極銅比例較高，公司硫酸產(chǎn)量逐年上升。銅精礦冶煉過(guò)程產(chǎn)生的煙氣中含有高濃度的二氧化硫，可用于制備硫酸。由于公司陰極銅使用銅精礦生產(chǎn)的比例較高，其硫酸與陰極銅產(chǎn)量比例處于業(yè)界前列。截至2021年，每生產(chǎn)1噸陰極銅，云南銅業(yè)、銅陵有色和江西銅業(yè)分別副產(chǎn)3.44、3.05和2.97噸硫酸。得益于其冶煉產(chǎn)能的放量，公司硫酸產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著。2018-2021年，公司硫酸產(chǎn)量由216.1萬(wàn)噸增至463.4萬(wàn)噸，合計(jì)增長(zhǎng)114.4%，CAGR為28.9%。2022年上半年，公司生產(chǎn)硫酸218.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.9%。2021年以來(lái)公司硫酸業(yè)務(wù)毛利率和噸毛利大幅拉升。2021-2022年，隨著硫酸價(jià)格持續(xù)上漲，公司硫酸業(yè)務(wù)盈利水平大幅提升。2020年，公司硫酸業(yè)務(wù)毛利率和單噸毛利分別為-18.0%和-19.1元。2021年和2022年上半年，公司硫酸業(yè)務(wù)毛利率升至62.6%和73.7%，單噸毛利升至231.8元和423.7元。硫酸業(yè)務(wù)盈利能力的大幅提升推動(dòng)了公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)。副產(chǎn)黃金占全國(guó)產(chǎn)量的25.5%，助力增厚公司利潤(rùn)。據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)有色副產(chǎn)金產(chǎn)量為70.89噸。2021年，公司共副產(chǎn)黃金18.1噸，占全國(guó)產(chǎn)量的25.5%，副產(chǎn)白銀675.6噸，產(chǎn)量領(lǐng)先于業(yè)務(wù)模式相近、同樣副產(chǎn)黃金和白銀且銅冶煉規(guī)模更大的銅陵有色。2018年以來(lái)，公司貴金屬業(yè)務(wù)毛利率整體處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，僅2022年上半年與銅陵有色存在差距。副產(chǎn)貴金屬業(yè)務(wù)有助增厚公司利潤(rùn)。副產(chǎn)硫酸及貴金屬支撐公司毛利率達(dá)到業(yè)界領(lǐng)先水平。在副產(chǎn)硫酸及貴金屬業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，公司整體毛利率達(dá)到業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。截至2022年上半年，公司整體毛利率達(dá)到4.82%的較高水平，僅次于銅陵有色的5.82%，顯著領(lǐng)先于江西銅業(yè)以及白銀有色。（2）增持迪慶有色股權(quán)，銅資源量顯著增加2022年公司完成非公開發(fā)行，增持迪慶有色38.23%股權(quán)。2016年10月，公司股東云銅集團(tuán)出具《關(guān)于進(jìn)一步完善資產(chǎn)注入和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，明確將啟動(dòng)將持有的云南迪慶有色金屬有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱為“迪慶有色”）注入云南銅業(yè)的工作。2018年，公司通過(guò)非公開發(fā)行股票募集資金完成收購(gòu)迪慶有色50.01%的股權(quán)。2021年11月26日，公司發(fā)布公告稱擬通過(guò)非公開發(fā)行股票募集資金不超過(guò)27.27億元，用于收購(gòu)云銅集團(tuán)持有的迪慶有色38.23%股權(quán)。2022年12月，云銅集團(tuán)持有的迪慶有色38.23%股權(quán)完成過(guò)戶手續(xù)及工商變更登記，公司現(xiàn)持有迪慶有色88.34%股權(quán)。迪慶有色主要資產(chǎn)為普朗銅礦。據(jù)公司公告，普朗銅礦位于迪慶藏族自治州香格里拉市東北部，是一座以銅為主，伴有鉬、金、銀等有色金屬的特大型銅礦，是目前國(guó)內(nèi)建成投產(chǎn)的規(guī)模最大的自然崩落法地下礦山。截至2022年上半年，普朗銅礦保有礦石量8.04億噸，銅金屬量261.15萬(wàn)噸，平均品位為0.33%。增持迪慶有色股權(quán)帶動(dòng)公司銅權(quán)益資源量增長(zhǎng)45.3%。截至2022年上半年，迪慶有色普朗銅礦保有銅金屬量為261.15萬(wàn)噸，占公司并表口徑保有銅金屬量的73.3%。增持迪慶有色后，公司權(quán)益口徑保有銅金屬量從220.60萬(wàn)噸增至320.40萬(wàn)噸，增幅達(dá)到45.3%。本次增持有助為公司銅精礦生產(chǎn)提供牢固的資源保障。公司2021年、2022年上半年生產(chǎn)銅精礦含銅7.57和3.22萬(wàn)噸。2021年，公司銅精礦含銅并表產(chǎn)量7.57萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)量6.45萬(wàn)噸。2022年上半年，公司銅精礦含銅并表產(chǎn)量3.22萬(wàn)噸，同比下降26.5%。隨著公司迪慶有色持股比例的增加，公司銅精礦含銅權(quán)益產(chǎn)量有望企穩(wěn)回升。（3）作為中鋁集團(tuán)旗下唯一銅業(yè)上市公司的資源優(yōu)勢(shì)公司是中鋁集團(tuán)旗下唯一銅業(yè)上市平臺(tái)，享有銅產(chǎn)業(yè)開發(fā)優(yōu)先權(quán)。云南銅業(yè)是其控股股東——中鋁集團(tuán)及中國(guó)銅業(yè)旗下唯一的銅產(chǎn)業(yè)上市平臺(tái)。2022年6月17日，中國(guó)銅業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)銅業(yè)”）向公司發(fā)來(lái)《中國(guó)銅業(yè)有限公司關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，明確了公司在銅礦采選、冶煉業(yè)務(wù)中的優(yōu)先地位。承諾函提出，在云南銅業(yè)合法有效存續(xù)且中國(guó)銅業(yè)作為云南銅業(yè)間接控股方期間，中國(guó)銅業(yè)及其下屬控股子公司擁有的境內(nèi)外銅礦資源將在同等條件下優(yōu)先供應(yīng)給云南銅業(yè)。如果中國(guó)銅業(yè)獲悉相關(guān)領(lǐng)域新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，將通知云南銅業(yè)，并在云南銅業(yè)及下屬子公司決定接受的情況下承諾將新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)以公平合理?xiàng)l款轉(zhuǎn)讓于云南銅業(yè)。中鋁集團(tuán)銅礦資產(chǎn)情況：中鋁集團(tuán)當(dāng)前通過(guò)中鋁礦業(yè)國(guó)際持有秘魯Toromocho銅礦項(xiàng)目100%權(quán)益?！吨袊?guó)銅業(yè)有限公司關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》中，中國(guó)銅業(yè)已承諾在一年內(nèi)采取委托管理、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合、對(duì)外轉(zhuǎn)讓等方式，解決中鋁礦業(yè)國(guó)際與云南銅業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。此外，中鋁集團(tuán)及中國(guó)銅業(yè)持有西藏金龍礦業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“金龍礦業(yè)”）66%權(quán)益。金龍礦業(yè)持有鐵格隆南銅礦探礦權(quán)。若鐵格隆南銅礦由探轉(zhuǎn)采，金龍礦業(yè)與云南銅業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題或需采取相似方式解決。潛在項(xiàng)目1：Toromocho銅礦。Toromocho銅礦位于秘魯中部Morococha區(qū)，距離秘魯首都利馬以東約140千米。據(jù)發(fā)改委外資司，Toromocho銅礦是我國(guó)在海外從零開始建成的第一個(gè)世界級(jí)銅礦礦山。截至2021年，項(xiàng)目探明礦石儲(chǔ)量15.3億噸，其中含銅金屬資源儲(chǔ)量1000萬(wàn)噸。中鋁集團(tuán)于2007年收購(gòu)項(xiàng)目全部股權(quán)，項(xiàng)目于2014年建成投產(chǎn)。據(jù)云南省國(guó)資委，Toromocho銅礦一期項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)精礦含銅20萬(wàn)噸/年的穩(wěn)定生產(chǎn)，二期項(xiàng)目計(jì)劃新增礦石處理能力5.3萬(wàn)噸/天，新增銅精礦含銅產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年。隨著二期項(xiàng)目于2020年建成投產(chǎn)，Toromocho項(xiàng)目銅精礦含銅產(chǎn)能達(dá)到約30萬(wàn)噸。潛在項(xiàng)目2：鐵格隆南礦區(qū)。鐵格隆南礦區(qū)位于西藏自治區(qū)改則縣于多龍礦集區(qū)北部。據(jù)《西藏發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)最大單個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)銅礦床，開辟找礦新方向》（滕艷、徐叢榮著），2013-2015年，鐵格隆南礦區(qū)共求獲銅資源量1098萬(wàn)噸，為我國(guó)最大的單個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)銅礦床，預(yù)測(cè)遠(yuǎn)景資源量超過(guò)1500萬(wàn)噸。據(jù)中國(guó)銅業(yè)2021年社會(huì)責(zé)任報(bào)告，其于2022年10月29日順利完成金龍礦業(yè)鐵格隆南礦床加密及控邊勘探、水工環(huán)專項(xiàng)、工業(yè)指標(biāo)推薦論證、選礦試驗(yàn)、邊坡穩(wěn)定性研究、水源地調(diào)查等工作，為項(xiàng)目探轉(zhuǎn)采、擴(kuò)大找礦成果奠定基礎(chǔ)。隨著未來(lái)鐵格隆南礦區(qū)由探轉(zhuǎn)采，金龍礦業(yè)與云南銅業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題或需解決。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有望助力公司躋身全球主要銅礦企業(yè)之列。若Toromocho項(xiàng)目順利注入，公司銅資源量預(yù)計(jì)由356萬(wàn)噸增至1356萬(wàn)噸，增幅達(dá)到280.7%；并表銅精礦含銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)由7.6萬(wàn)噸增至31.1萬(wàn)噸，增幅達(dá)到311.4%；權(quán)益銅精礦含銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)由6.5萬(wàn)噸增至30.0萬(wàn)噸，增幅達(dá)到365.4%。公司銅資源量有望超過(guò)江西銅業(yè)與五礦資源，成為國(guó)內(nèi)銅礦行業(yè)資源儲(chǔ)量排名領(lǐng)先的企業(yè)，權(quán)益銅精礦產(chǎn)量有望躋身全球第十五位，成為全球主要銅礦企業(yè)之一。若后續(xù)鐵格隆南礦區(qū)項(xiàng)目勘探、建設(shè)順利，并得以注入公司，公司資源量及產(chǎn)量有望進(jìn)一步躍升。盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：公司銅冶煉產(chǎn)能規(guī)模位列國(guó)內(nèi)第三，躋身全球第一梯隊(duì)。2022年公司完成非公開發(fā)行增持迪慶有色38.23%股權(quán)后，公司銅權(quán)益資源量增長(zhǎng)45.3%，有助為公司陰極銅生產(chǎn)提供資源保障。作為中鋁集團(tuán)旗下唯一銅業(yè)上市平臺(tái)，公司享有銅產(chǎn)業(yè)開發(fā)優(yōu)先權(quán)，具備秘魯Toromocho項(xiàng)目以及西藏鐵格隆南項(xiàng)目注入預(yù)期。我們預(yù)計(jì)隨著銅價(jià)以及TC/RC的上行，在副產(chǎn)硫酸及貴金屬業(yè)務(wù)的助力下，公司盈利水平有望顯著提升。1、產(chǎn)量及銷量：公司陰極銅、黃金、白銀、硫酸產(chǎn)能整體維持穩(wěn)定。我們預(yù)測(cè)2022-2024年公司陰極銅產(chǎn)量為134.9/136.3/137.6萬(wàn)噸，其中自產(chǎn)銅精礦含銅產(chǎn)量為6.3/6.3/6.3萬(wàn)噸，黃金產(chǎn)量為17.5/17.7/17.9噸，白銀產(chǎn)量為646.1/652.6/659.1噸，硫酸產(chǎn)量為480.1/484.9/489.7萬(wàn)噸。假設(shè)公司產(chǎn)量與銷量一致。2、價(jià)格假設(shè)：2023-2024年銅價(jià)假設(shè)為9000/10000美元/噸，TC/RC假設(shè)為82/80美元/干噸和8.2/8.0美分/磅，金價(jià)假設(shè)為1900/1950美元/盎司，銀價(jià)假設(shè)為23.8/24.