投資評價方法與決策課件

投資評價方法與決策第四章投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量第四章投資評價方法與決策投資項(xiàng)目評價方法投資項(xiàng)目決策分析2008-04-182《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳學(xué)習(xí)目的熟悉沉沒成本、機(jī)會成本的基本含義掌握投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的確定方法及其應(yīng)注意的問題掌握投資項(xiàng)目評價指標(biāo)的含義和計(jì)算方法掌握凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率

之間的聯(lián)系與區(qū)別掌握互斥投資項(xiàng)目的決策方法2008-04-183《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則

現(xiàn)金流量——在一定時期內(nèi)，投資項(xiàng)目實(shí)際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量＝現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入由于該項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出現(xiàn)金凈流量（NCF）——一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額2008-04-185《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳◆計(jì)量投資項(xiàng)目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計(jì)收益。

會計(jì)收益是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項(xiàng)目、還包括應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非付現(xiàn)項(xiàng)目。

現(xiàn)金流量是按收付實(shí)現(xiàn)制核算的，現(xiàn)金凈流量=當(dāng)期實(shí)際收入現(xiàn)金量－當(dāng)期實(shí)際支出現(xiàn)金量◆項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量必須用預(yù)計(jì)未來的價格和成本來計(jì)算，而不是用現(xiàn)在的價格和成本計(jì)算。實(shí)際現(xiàn)金流量原則2008-04-186《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳◆增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認(rèn)有這項(xiàng)投資與沒有這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額?！粼隽楷F(xiàn)金流量是與項(xiàng)目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。

◆判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題：①副效應(yīng)：包括侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，前者指新項(xiàng)目減少了原有項(xiàng)目的現(xiàn)金流，后者指新項(xiàng)目增加了原有項(xiàng)目的現(xiàn)金流。②沉沒成本：已經(jīng)發(fā)生的成本，不受項(xiàng)目決策影響。不能計(jì)入增量現(xiàn)金流量③機(jī)會成本：即將資產(chǎn)用于某項(xiàng)目而喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收益④成本分?jǐn)偅涸摤F(xiàn)金流出是作為一個項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流的時候才計(jì)入到該項(xiàng)目中。增量現(xiàn)金流量原則2008-04-187《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳二、現(xiàn)金流量預(yù)測方法投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的劃分初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量012n初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量2008-04-189《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（一）初始現(xiàn)金流量某年?duì)I運(yùn)資本增加額＝本年流動資本需用額－上年?duì)I運(yùn)資本總額該年流動資產(chǎn)需用額－該年流動負(fù)債籌資額●項(xiàng)目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項(xiàng)目投資總額。●主要內(nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）營運(yùn)資本（1）項(xiàng)目總投資（4）所得稅效應(yīng)

①形成固定資產(chǎn)的支出②形成無形資產(chǎn)的費(fèi)用③形成其他資產(chǎn)的費(fèi)用資產(chǎn)售價高于原價或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量售價低于原價或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當(dāng)年所得稅流入量2008-04-1810《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量不包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)以及無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)等,也稱經(jīng)營付現(xiàn)成本●項(xiàng)目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計(jì)算。

●主要內(nèi)容：①增量稅后現(xiàn)金流入量——投資項(xiàng)目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費(fèi)用節(jié)約額）。②增量稅后現(xiàn)金流出量——與投資項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費(fèi)用以及各種稅金支出。2008-04-1811《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳現(xiàn)金凈流量＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本－所得稅經(jīng)營總成本－折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率凈收益即：現(xiàn)金凈流量＝凈收益＋折舊（間接法）＝收現(xiàn)銷售收入－（經(jīng)營總成本－折舊）－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本＋折舊－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率＝（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊項(xiàng)目的資本全部來自于股權(quán)資本的條件下：2008-04-1813《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳如果項(xiàng)目在經(jīng)營期內(nèi)追加流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計(jì)算公式：2008-04-1814《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】假設(shè)某項(xiàng)目投資后第一年的會計(jì)利潤和現(xiàn)金流量見表8-1：表8-1投資項(xiàng)目的會計(jì)利潤與現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目會計(jì)利潤現(xiàn)金流量銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊費(fèi)稅前收益或現(xiàn)金流量所得稅（34%）凈收益或現(xiàn)金凈流量100000(50000)(20000)30000(10200)19800100000(50000)050000(10200)39800經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=（100000-50000）×（1-34%）+20000×34%=39800（元）現(xiàn)金凈流量=凈收益+折舊經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=19800+20000=39800（元）2008-04-1815《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳三、現(xiàn)金流量預(yù)測中應(yīng)注意的問題

☆

在不考慮所得稅時，折舊額變化對現(xiàn)金流量沒有影響。

☆在考慮所得稅時，折舊抵稅作用直接影響投資現(xiàn)金流量的大小。（一）折舊模式的影響2008-04-1817《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（二）利息費(fèi)用在項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測時不包括與項(xiàng)目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量（借入時的現(xiàn)金流入量，支付利息時的現(xiàn)金流出量），項(xiàng)目的籌資成本在項(xiàng)目的資本成本中考慮。☆視作費(fèi)用支出，從現(xiàn)金流量中扣除☆歸于現(xiàn)金流量的資本成本（折現(xiàn)率）中2008-04-1818《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】假設(shè)某投資項(xiàng)目初始現(xiàn)金流出量為1000元，一年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量為1100元；假設(shè)項(xiàng)目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值如表6-2所示。表6-2與投資和籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量單位：元現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值（P/F，6%，1）與投資相關(guān)的現(xiàn)金流量與籌資相關(guān)的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量合計(jì)-1

000+1

0000+1

100-1

060+40+380+382008-04-1819《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】

ABC公司是一個辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學(xué)生用椅，其銷售市場前景看好。為了解學(xué)生用椅的潛在市場，公司支付了50000元，聘請咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明學(xué)生用椅市場大約有10%～15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對學(xué)生用椅投資進(jìn)行成本效益分析。其有關(guān)預(yù)測資料如下：（1）市場調(diào)研費(fèi)50000元為沉沒成本，屬于項(xiàng)目投資決策的無關(guān)成本。（2）學(xué)生用椅生產(chǎn)車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當(dāng)前市場價格為50000元。（3）學(xué)生用椅生產(chǎn)設(shè)備購置費(fèi)（原始價值加運(yùn)費(fèi)、安裝費(fèi)等）為110000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值10000元，按直線法計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi)20000元；預(yù)計(jì)5年后不再生產(chǎn)學(xué)生用椅后可將設(shè)備出售，其售價為30000元。2008-04-1821《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（4）預(yù)計(jì)學(xué)生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1200、1000、600；學(xué)生用椅市場銷售價格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；學(xué)生用椅單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價格的大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長。（5）生產(chǎn)學(xué)生用椅需要墊支的營運(yùn)資本，假設(shè)按下期銷售收入10%估計(jì)本期營運(yùn)資本需要量。第一年初投資10000元，第5年末營運(yùn)資本需要量為零。（6）公司所得稅稅率為34%，在整個經(jīng)營期保持不變。2008-04-1822《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳年份銷售量單價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表6-3經(jīng)營收入與付現(xiàn)成本預(yù)測單位：元某年的單價=上年的單價×（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本×（1+10%）2008-04-1823《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳第二節(jié)投資項(xiàng)目評價方法凈現(xiàn)值一獲利指數(shù)（盈利指數(shù)）二內(nèi)部收益率三（投資）回收期四平均會計(jì)收益率五評價標(biāo)準(zhǔn)的比較與選擇六2008-04-1825《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳一、凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值(NPV-netpresentvalue)的含義▲是反映投資項(xiàng)目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)?！谡麄€建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和。2008-04-1826《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（三）項(xiàng)目決策原則●NPV≥0時，項(xiàng)目可行；

NPV＜0時，項(xiàng)目不可行。●當(dāng)一個投資項(xiàng)目有多種方案可選擇時，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進(jìn)行項(xiàng)目排隊(duì)，對凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。2008-04-1829《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（四）凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)的評價

◆優(yōu)點(diǎn)：考慮了整個項(xiàng)目計(jì)算期的全部現(xiàn)金凈流量及貨幣時間價值的影響，反映了投資項(xiàng)目的可獲收益。

◆缺點(diǎn)：①現(xiàn)金流量和相應(yīng)的資本成本有賴于人為的估計(jì)；②無法直接反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率水平。2008-04-1830《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（一）獲利指數(shù)(PI-profitabilityindex)的含義又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比率。（二）獲利指數(shù)的計(jì)算

【例】承【例6-1】計(jì)算學(xué)生用椅投資項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)。二、獲利指數(shù)2008-04-1831《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（三）項(xiàng)目決策原則●PI≥1時，項(xiàng)目可行；

PI＜1時，項(xiàng)目不可行。（四）獲利指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的評價

◆優(yōu)點(diǎn)：獲利指數(shù)以相對數(shù)表示，可以在不同投資額的獨(dú)立方案之間進(jìn)行比較。

◆缺點(diǎn)：忽略了互斥項(xiàng)目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會對決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。2008-04-1832《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（一）內(nèi)部收益率(IRR-internalrateofreturn)的含義項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計(jì)算

三、內(nèi)部收益率2008-04-1833《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（三）內(nèi)部收益率運(yùn)用1、投資型或融資型項(xiàng)目投資型項(xiàng)目，IRR大于R時接受；融資型項(xiàng)目，IRR小于R時接受；混合型項(xiàng)目無效。任意項(xiàng)目，NPV大于0時接受2、多重收益率（實(shí)務(wù)中多）采用修正內(nèi)部收益率法

2008-04-1834《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（四）內(nèi)部收益率標(biāo)準(zhǔn)的評價

◆優(yōu)點(diǎn)：不受資本市場利率的影響，完全取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，能夠從動態(tài)的角度正確反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益水平。

◆缺點(diǎn)：①計(jì)算過程十分麻煩②互斥項(xiàng)目決策時，IRR與NPV在結(jié)論上可能不一致。

當(dāng)現(xiàn)金流序列出現(xiàn)2次以上符號變化時失效。2008-04-1835《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳四、投資回收期（一）投資回收期(PP-paybackperiod)的含義通過項(xiàng)目的現(xiàn)金凈流量來回收初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計(jì)算A.每年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相等B.每年現(xiàn)金凈流量不相等

2008-04-1836《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】承【例6-1】計(jì)算學(xué)生用椅投資項(xiàng)目的投資回收期。表6-6學(xué)生用椅項(xiàng)目累計(jì)現(xiàn)金凈流量單位：元項(xiàng)目012345現(xiàn)金凈流量-17000033480477827951367268

70739累計(jì)現(xiàn)金凈流量-170000-136520-88738-922558043128782解析：2008-04-1837《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（三）

項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)●如果PP＜基準(zhǔn)回收期，可接受該項(xiàng)目；反之則應(yīng)放棄?！裨趯?shí)務(wù)分析中：

PP≤n/2，投資項(xiàng)目可行；

PP＞n/2，投資項(xiàng)目不可行。●在互斥項(xiàng)目比較分析時，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。2008-04-1838《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評價

◆

優(yōu)點(diǎn)：方法簡單，反映直觀，應(yīng)用廣泛，適用于小項(xiàng)目◆缺點(diǎn)：①沒有考慮貨幣的時間價值（現(xiàn)金流序列）和投資的風(fēng)險價值；②忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。2008-04-1839《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳◆

以按投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計(jì)算的折現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量補(bǔ)償原始投資所需要的全部時間?！镎郜F(xiàn)投資回收期（PP′—discountedpaybackperiod)◆

折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：◆

評價優(yōu)點(diǎn)：①考慮了貨幣的時間價值②直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息③正確反映投資方式的不同對項(xiàng)目的影響缺點(diǎn)：①計(jì)算比較復(fù)雜②忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量2008-04-1840《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（一）平均會計(jì)收益率(ARR-averageaccountingreturn)的含義項(xiàng)目投產(chǎn)后各年凈收益總和的簡單平均計(jì)算固定資產(chǎn)投資賬面價值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營運(yùn)資本投資額）五、平均會計(jì)收益率投資項(xiàng)目年平均凈收益（扣除所得稅與折舊）與該項(xiàng)目年平均投資額（賬面價值）的比率。（二）會計(jì)收益率的計(jì)算【例】承【例6-1】計(jì)算學(xué)生用椅投資項(xiàng)目的會計(jì)收益率。2008-04-1841《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳基準(zhǔn)會計(jì)收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定●如果ARR＞基準(zhǔn)會計(jì)收益率，應(yīng)接受該方案；如果ARR＜基準(zhǔn)會計(jì)收益率，應(yīng)放棄該方案。●

多個互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。（三）項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)2008-04-1842《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（四）會計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)的評價◆優(yōu)點(diǎn)：簡明、易懂、易算?！羧秉c(diǎn)：①沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值；②按投資項(xiàng)目賬面價值計(jì)算，當(dāng)投資項(xiàng)目存在機(jī)會成本時，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大，有時甚至得出相反結(jié)論。2008-04-1843《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳六、評價標(biāo)準(zhǔn)的比較與選擇凈現(xiàn)值曲線（一）凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率評價標(biāo)準(zhǔn)比較

1.凈現(xiàn)值曲線：描繪項(xiàng)目凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間的關(guān)系；NPV是折現(xiàn)率r的單調(diào)減函數(shù)?！烊绻鸑PV＞0，IRR必然大于資本成本r；§如果NPV＜0，IRR必然小于資本成本r。圖6-1凈現(xiàn)值曲線圖2008-04-1844《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳2.互斥項(xiàng)目排序矛盾

◆在互斥項(xiàng)目的比較分析中，采用凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目排序，有時會得出相反的結(jié)論，即出現(xiàn)排序矛盾?！舢a(chǎn)生矛盾的原因（1）項(xiàng)目投資規(guī)模不同（2）項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式不同2008-04-1845《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】假設(shè)有兩個投資項(xiàng)目C和D，其有關(guān)資料如表6-7所示。表6-7投資項(xiàng)目C和D的現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-559601000020000100002000010000200001000020

000

18

163

473

47871.131.09

⑴項(xiàng)目投資規(guī)模不同2008-04-1846《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳圖6-2C、D項(xiàng)目凈現(xiàn)值曲線圖14.13%費(fèi)希爾交點(diǎn)2008-04-1847《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳解決矛盾方法——增量現(xiàn)金流量法：表6-8D－C項(xiàng)目現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D－C-290601000010000100001000014.131313IRR=14.14%＞資本成本12%NPV=1313＞0在條件許可的情況下，投資者在接受項(xiàng)目C后，還應(yīng)再接受項(xiàng)目D－C，即選擇項(xiàng)目C+(D－C)=D。應(yīng)接受追加投資項(xiàng)目當(dāng)NPV與IRR兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)結(jié)論進(jìn)一步考慮項(xiàng)目C與D的增量現(xiàn)金流量，即D－C。2008-04-1848《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳⑵項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式不同【例】假設(shè)E、F兩個投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表6-9所示。表6-9E、F項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620181599

25032008-04-1849《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳圖6-3E、F項(xiàng)目凈現(xiàn)值曲線圖15.5%費(fèi)希爾交點(diǎn)2008-04-1850《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳解決矛盾方法——增量現(xiàn)金流量法：表F－E項(xiàng)目現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)F－E0-7000544871615.5904IRR=15.5%＞資本成本8%NPV=904＞0在條件許可的情況下，投資者在接受項(xiàng)目E后，還應(yīng)再接受項(xiàng)目F－E，即選擇項(xiàng)目E+(F－E)=F。應(yīng)接受追加投資項(xiàng)目當(dāng)NPV與IRR兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)結(jié)論進(jìn)一步考慮項(xiàng)目E與F的增量現(xiàn)金流量，即F－E。2008-04-1851《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（3）NPV與IRR標(biāo)準(zhǔn)排序矛盾的理論分析矛盾產(chǎn)生的根本原因：

兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同NPVIRRr*=r計(jì)算NPV隱含假設(shè)：再投資的利率K*=公司資本成本（或投資者要求的收益率）計(jì)算IRR隱含假設(shè)：再投資的利率K*=項(xiàng)目本身的IRR采取共同的再投資利率消除矛盾調(diào)整或修正內(nèi)部收益率MIRR

2008-04-1852《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】在前述E、F兩項(xiàng)目比較中，假設(shè)再投資利率與資本成本(K=8%)相等，則E和F兩項(xiàng)目的修正內(nèi)部收益率(MIRR)可計(jì)算如下：MIRRE=13.47%MIRRF=16.35%MIRRF>MIRRE選擇項(xiàng)目F與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同2008-04-1853《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（二）NPV與PI比較

在投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目的選擇中，有可能得出相反的結(jié)論。

一般情況下，采用NPV和PI評價投資項(xiàng)目得出的結(jié)論常常是一致的。如果NPV＞0，則PI＞1；如果NPV＝0，則PI=1；如果NPV＜0，則PI＜1。2008-04-1854《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例】仍以C和D兩個投資項(xiàng)目，其有關(guān)資料如表6-7所示。表6-7投資項(xiàng)目C和D的現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-559601000020000100002000010000200001000020

00018163

473

4787

1.131.092008-04-1855《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳解決矛盾方法——增量獲利指數(shù)法：PI=1.045＞1應(yīng)該接受項(xiàng)目D－C在條件許可的情況下，選擇項(xiàng)目C+(D－C)=D。當(dāng)NPV與PI兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)結(jié)論進(jìn)一步考查項(xiàng)目C與D投資增量的獲利指數(shù)：與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同2008-04-1856《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（三）項(xiàng)目評價標(biāo)準(zhǔn)的選擇

只有凈現(xiàn)值同時滿足于上述三個基本條件

1.評價標(biāo)準(zhǔn)的基本要求一個好的評價標(biāo)準(zhǔn)的三個條件：①必須考慮項(xiàng)目壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量；②必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時點(diǎn)上的現(xiàn)金流量調(diào)整為同一時點(diǎn)進(jìn)行比較；③必須與公司的目標(biāo)相一致，即進(jìn)行互斥項(xiàng)目的選擇時，能選出使公司價值最大的項(xiàng)目。2008-04-1857《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳2.再投資利率假設(shè)的合理預(yù)期

正確的再投資利率應(yīng)該是資本成本r，在市場均衡的條件下，它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率2008-04-1858《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳3.價值可加性原則

凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率

●

根據(jù)價值可加性原則，從某種意義上說，公司價值等于其所有項(xiàng)目價值之和?！?/p>

IRR標(biāo)準(zhǔn)是相對數(shù)，其值不能簡單相加，而必須重新計(jì)算每一組合的IRR，不但計(jì)算麻煩，而且也往往與NPV標(biāo)準(zhǔn)的決策結(jié)果不一致。2008-04-1859《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳NPV標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于IRR或PI，但為什么項(xiàng)目經(jīng)理對IRR或PI有著強(qiáng)烈的偏好？主要原因：①IRR標(biāo)準(zhǔn)不需事先確定資本成本，使實(shí)務(wù)操作較為容易；②IRR和PI是一個相對數(shù)，進(jìn)行不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀。特別提醒：★IRR和PI最大的投資項(xiàng)目不一定是最優(yōu)的項(xiàng)目，如果按IRR或PI進(jìn)行項(xiàng)目決策，則應(yīng)采用差量或增量分析法，而不是簡單地按IRR和PI大小進(jìn)行項(xiàng)目排序?！颪PV標(biāo)準(zhǔn)雖然是一個絕對數(shù)，但在分析時已考慮到投資的機(jī)會成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價值。因此凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)與公司價值最大化這一目標(biāo)相一致。2008-04-1860《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳結(jié)論：★若項(xiàng)目相互獨(dú)立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策；

★在評估互斥項(xiàng)目時，則應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)。2008-04-1861《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳第三節(jié)投資項(xiàng)目決策分析獨(dú)立項(xiàng)目投資決策一互斥項(xiàng)目投資決策二資本限額決策三2008-04-1862《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳一、獨(dú)立項(xiàng)目投資決策◆獨(dú)立項(xiàng)目是指一組互相獨(dú)立、互不排斥的項(xiàng)目。在獨(dú)立項(xiàng)目中，選擇某一項(xiàng)目并不排斥選擇另一項(xiàng)目?！魧τ讵?dú)立項(xiàng)目的決策分析，可運(yùn)用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率以及投資回收期、會計(jì)收益率等任何一個合理的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，決定項(xiàng)目的取舍?！舄?dú)立項(xiàng)目的決策是指對待定投資項(xiàng)目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資項(xiàng)目的取舍只取決于項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價值。2008-04-1863《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳獨(dú)立項(xiàng)目投資決策標(biāo)準(zhǔn)分析：①“接受”投資項(xiàng)目方案的標(biāo)準(zhǔn)：

主要指標(biāo)：NPV≥0，IRR≥項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，PI≥1；輔助指標(biāo)：PP≤n/2，ARR≥基準(zhǔn)會計(jì)收益率。②“拒絕”投資項(xiàng)目方案的標(biāo)準(zhǔn)：主要指標(biāo)：NPV＜0，IRR＜項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，PI＜1輔助指標(biāo)：PP＞n/2，ARR＜基準(zhǔn)會計(jì)收益率。2008-04-1864《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳二、互斥項(xiàng)目投資決策◆在一組項(xiàng)目中，采用其中某一項(xiàng)目意味著放棄其他項(xiàng)目時，這一組項(xiàng)目被稱為互斥項(xiàng)目。

◆互斥項(xiàng)目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費(fèi)用現(xiàn)值法和年均費(fèi)用現(xiàn)值法。2008-04-1865《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（一）排列順序法全部待選項(xiàng)目可以分別根據(jù)它們各自的NPV或IRR或PI按降級順序排列，然后進(jìn)行項(xiàng)目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。

在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的

但在某些情況下,運(yùn)用NPV和運(yùn)用IRR或PI會出現(xiàn)排序矛盾。這時，通常應(yīng)以凈現(xiàn)值作為選項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。2008-04-1866《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（二）增量收益分析法

投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目如果：△NPV≥0；或△IRR≥r；或△PI≥1；投資額大的項(xiàng)目較優(yōu)；反之，投資額小的項(xiàng)目較優(yōu)。重置型投資項(xiàng)目如果：△NPV≥0；或△IRR≥r；或△PI≥1；應(yīng)接受購置新設(shè)備；反之，則應(yīng)繼續(xù)使用舊設(shè)備。具體應(yīng)用站在新設(shè)備的角度進(jìn)行分析▲判斷標(biāo)準(zhǔn)：△NPV≥0；△IRR≥r；△PI≥1?！鴮τ诨コ忭?xiàng)目，可根據(jù)增量凈現(xiàn)值（△NPV）、增量內(nèi)部收益率（△IRR）或增量獲利指數(shù)（△PI）等任一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目比選。2008-04-1867《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（三）總費(fèi)用現(xiàn)值法

▲

適用條件：收入相同、計(jì)算期相同的項(xiàng)目之間的比選?！?/p>

判斷標(biāo)準(zhǔn)：總費(fèi)用現(xiàn)值較小的項(xiàng)目為最佳。▲

通過計(jì)算各備選項(xiàng)目中全部費(fèi)用的現(xiàn)值來進(jìn)行項(xiàng)目比選的一種方法。2008-04-1868《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例4-3】假設(shè)某公司為降低每年的生產(chǎn)成本，準(zhǔn)備用一臺新設(shè)備代替舊設(shè)備。舊設(shè)備原值100000元，已提折舊50000元，估計(jì)還可用5年，5年后的殘值為零。如果現(xiàn)在出售，可得價款40000元。新設(shè)備的買價、運(yùn)費(fèi)和安裝費(fèi)共需110000元，可用5年，年折舊額20000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預(yù)計(jì)殘值出售價均為10000元。新設(shè)備年付現(xiàn)成本為50000元，舊設(shè)備年付現(xiàn)成本為80000元。假設(shè)銷售收入不變，所得稅稅率為50%，新舊設(shè)備均按直線法計(jì)提折舊。2008-04-1869《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳表6-10投資項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金流量單位：元項(xiàng)目舊設(shè)備新設(shè)備初始投資設(shè)備購置支出舊設(shè)備出售收入舊設(shè)備出售損失減稅現(xiàn)金流出合計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（1～5年）稅后經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊減稅現(xiàn)金流出合計(jì)終結(jié)現(xiàn)金凈流量(第5年)

0000-400005000-350000

-110000400005000-65000-2500010000-1500010000應(yīng)該用新設(shè)備取代舊設(shè)備2008-04-1870《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳（四）年均費(fèi)用法（約當(dāng)年均成本）▲年均費(fèi)用(AC)小的項(xiàng)目為中選項(xiàng)目?！m用條件：收入相同但計(jì)算期不同的項(xiàng)目比選。在重置投資項(xiàng)目比選中，如果新舊設(shè)備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點(diǎn)分析各項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，而不應(yīng)根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流量計(jì)算各項(xiàng)目的成本現(xiàn)值。注意①購置舊設(shè)備②購置新設(shè)備2008-04-1871《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例6-4】假設(shè)某公司目前使用的P型設(shè)備是4年前購置的，原始購價20000元，使用年限10年，預(yù)計(jì)還可使用6年,每年付現(xiàn)成本4800元,期末殘值800元。目前市場上有一種較為先進(jìn)的Q型設(shè)備,價值25000元,預(yù)計(jì)使用10年,年付現(xiàn)成本3200元，期末無殘值。此時如果以P型設(shè)備與Q型設(shè)備相交換，可作價8000元，公司要求的最低投資收益率為14%。要求為該公司作出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是以Q型設(shè)備代替P型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。2008-04-1872《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳①假設(shè)公司支付8000元購置P型設(shè)備：4800-8000125344800480048004800800048006r=14%4800(P/A,14%,6)－800(P/F,14%,6)2008-04-1873《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳②假設(shè)公司支付25000元購置Q型設(shè)備：32003200320025000012534610978r=14%3200(P/A,14%,10)32002008-04-1874《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳◎按實(shí)際現(xiàn)金流量計(jì)算各項(xiàng)目的年均現(xiàn)值為：2008-04-1875《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳投資規(guī)?！艄驹谝欢〞r期用于項(xiàng)目投資的資本總量。三、資本限額決策◆一般是根據(jù)邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。公司價值最大：邊際投資收益率(內(nèi)部收益率)＝邊際資本成本2008-04-1876《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳圖6-4投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的關(guān)系最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項(xiàng)目舍棄項(xiàng)目2008-04-1877《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳投資限額◆一定時期用于項(xiàng)目投資的最高額度資本?！舸_定投資限額的原因：內(nèi)部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。外部原因：資本市場上各種條件的限制。2008-04-1878《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳◆資本限額下項(xiàng)目比選的基本思想：在投資項(xiàng)目比選時，在資本限額允許的范圍內(nèi)尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項(xiàng)目，即選擇凈現(xiàn)值最大的投資組合?！糍Y本限額下投資項(xiàng)目選擇的方法項(xiàng)目組合法線性規(guī)劃法2008-04-1879《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳

●把所有待選項(xiàng)目組合成相互排斥的項(xiàng)目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項(xiàng)目組。1.項(xiàng)目組合法●基本步驟

①將所有項(xiàng)目組合成相互排斥的項(xiàng)目組，對于相互獨(dú)立的N個項(xiàng)目,共有2N-1個互斥項(xiàng)目組合。②按初始投資從小到大的次序，把第一步的項(xiàng)目組排列起來。③按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項(xiàng)目取出，找出凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目組，即最優(yōu)的項(xiàng)目組合。2008-04-1880《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例6-5】假設(shè)某公司可用于投資的資本總額為750000元，各投資項(xiàng)目的有關(guān)數(shù)據(jù)如表4-11所示。表4-11投資項(xiàng)目的相關(guān)資料單位：元項(xiàng)目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)獲利指數(shù)(PI)X1X2X3X4X5X6X75000012500015000022500025000035000040000065002100022000250004000045000500001.1301.1681.0981.1101.1601.1291.125投資項(xiàng)目組合數(shù)：27-1=127投資限額750000元下的最優(yōu)投資組合2008-04-1881《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳表6-12投資組合項(xiàng)目的凈現(xiàn)值單位：元項(xiàng)目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)

X2X3X4X5合計(jì)125000150000225000250000750000210002250025000400001085002008-04-1882《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳●項(xiàng)目組合法分析的假定條件1.假設(shè)各項(xiàng)目都是相互獨(dú)立的，如果在項(xiàng)目中存在互斥項(xiàng)目，應(yīng)把所有項(xiàng)目都列出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項(xiàng)目只能排一個。2.假設(shè)各項(xiàng)目的風(fēng)險程度相同，且資本成本相一致。3.假設(shè)資本限額只是單一的時間周期，但在實(shí)施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況。2008-04-1883《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳【例6-6】某公司有4個投資項(xiàng)目，如表6-13所示。假設(shè)公司第0年和第1年結(jié)束時可利用的投資額分別為3000萬元和4000萬元。表6-13投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量單位：萬元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV

A

BCD-3000-1500-15000

+9000+1500+1500-13000+1500+7000+4500+18000+1000+4000+3000+12000

6944

8268556212176項(xiàng)目A第1年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量9000+第二年投資額4000萬元第0年選擇B+C項(xiàng)目組凈現(xiàn)值合計(jì)13830萬元

在第0期選擇項(xiàng)目A，第1期再投資13000萬元于項(xiàng)目D的投資凈現(xiàn)值合計(jì)：19120萬元2008-04-1884《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳◎各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項(xiàng)目組合。（二）線性規(guī)劃法◎資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。2008-04-1885《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

1.影響項(xiàng)目評價的兩個關(guān)鍵因素：一是項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量；二是投資項(xiàng)目的必要收益率或資本成本。

2.投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循實(shí)際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量原則和稅后原則。在預(yù)測項(xiàng)目現(xiàn)金流量時，通常不包括與項(xiàng)目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，利息費(fèi)用在項(xiàng)目的資本成本中考慮。2008-04-1886《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)3.凈現(xiàn)值是按項(xiàng)目必要收益率對項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價值，它是項(xiàng)目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。NPV遵守價值可加性原則，組合項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于組合內(nèi)不同項(xiàng)目凈現(xiàn)值之和。4.利用IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。2008-04-1887《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

5.凈現(xiàn)值曲線可以提供項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率以及它們對資本成本的敏感程度。

6.凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項(xiàng)目評價中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設(shè)的再投資利率不同，前者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。

2008-04-1888《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

7.如果NPV和IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進(jìn)行計(jì)算，則排序矛盾便會消失。按同一再投資利率計(jì)算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。

8.在項(xiàng)目選擇中，若項(xiàng)目相互獨(dú)立，NPV、IRR、PI、PP、ARR一般可作出完全一致的接受或放棄的決策；若項(xiàng)目相互排斥，則應(yīng)以NPV為準(zhǔn)。2008-04-1889《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳本章小結(jié)

9.互斥項(xiàng)目決策分析的方法包括：排列順序法、增量收益分析法、總費(fèi)用現(xiàn)值法、年均費(fèi)用現(xiàn)值法

。10.在資本限額下進(jìn)行項(xiàng)目比選的基本原則是選擇一項(xiàng)或一組凈現(xiàn)值最大的方案。2008-04-1890《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳關(guān)鍵名詞增量現(xiàn)金流量附加效應(yīng)沉沒成本機(jī)會成本初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率修正內(nèi)部收益率獲利指數(shù)投資回收期獨(dú)立項(xiàng)目互斥項(xiàng)目年均費(fèi)用2008-04-1891《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳討論題

1。ABC公司正在考慮一項(xiàng)新投資，公司可從當(dāng)?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的財(cái)務(wù)部門根據(jù)預(yù)測的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目的NPV和IRR，認(rèn)為這個項(xiàng)目是可行的。但銀行的貸款主管對這項(xiàng)分析不滿意，他堅(jiān)持認(rèn)為現(xiàn)金流量中應(yīng)包含利息因素，即將利息作為項(xiàng)目的一項(xiàng)成本。他認(rèn)為一個業(yè)務(wù)計(jì)劃與預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)該一同完成。試根據(jù)資本預(yù)算理論向這位銀行主管進(jìn)行解釋2008-04-1892《公司理財(cái)》劉淑蓮孫曉琳討論題

2。英特爾公司是專業(yè)生產(chǎn)芯片的廠商，該公司在納斯達(dá)克市場上市，交易代碼為INTC，該公司的β系數(shù)為1.5，美國股市的市場組合的收益率為8%，當(dāng)前美國國債利率為3%。假設(shè)英特爾公司正在考慮在華投資一座新的芯片廠。該工廠的總投資為25億美元，預(yù)期在建成后的3年里，每年可以獲得凈現(xiàn)金流量10億美元，英特爾公司是否應(yīng)該在華投資？英特爾公司擬議