白糖·季度報(bào)告：內(nèi)看供弱需強(qiáng)外防利多出盡-20230326-金信期貨

內(nèi)看供弱需強(qiáng)，外防利多出盡糖價(jià)的下沿除受國內(nèi)供應(yīng)趨緊支撐外，進(jìn)口糖利潤持續(xù)倒掛和國際貿(mào)內(nèi)看供弱需強(qiáng)，外防利多出盡糖價(jià)的下沿除受國內(nèi)供應(yīng)趨緊支撐外，進(jìn)口糖利潤持續(xù)倒掛和國際貿(mào)額外額的少數(shù)國資糧企手中，難以撼動(dòng)國內(nèi)糖價(jià)。一季度糖價(jià)的上沿則受下游企業(yè)在傳統(tǒng)消費(fèi)淡季難以接受高糖價(jià)所抑制，關(guān)注二季度進(jìn)入去庫階段后，旺季時(shí)國內(nèi)下游符合增長的預(yù)期。，將圍繞巴西糖廠三月提前開榨、增產(chǎn)，市場將向下尋找支撐。助力國際糖價(jià)下行的因素有巴西醇油比的下行趨勢、歐美通脹頑固、美聯(lián)儲(chǔ)不提前降息、印度雨季降雨充沛等；而看空國際糖價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)有巴西航運(yùn)瓶頸持續(xù)堵塞港口、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向、厄爾尼諾現(xiàn)象二季操作建議做空策略可以選擇最弱的白糖305合約，建議在風(fēng)險(xiǎn)提示聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向；巴西航運(yùn)瓶頸；額外糖源替代效應(yīng)；下游消費(fèi)需求不及預(yù)ExpertsExpertsoffinancialderivativespricing衍生品定價(jià)專家務(wù)資格航·從業(yè)資格編號F3073320·投資咨詢編號Z0015370inxinqhcom2/201、行情回顧o為backwardation結(jié)構(gòu)。3月中旬后資金提前完成換月，05合約相對走弱，轉(zhuǎn)回內(nèi)外糖價(jià)邏輯從炒作“短期貿(mào)易流的緊張”切換到博弈“新榨季的增產(chǎn)預(yù)期與消費(fèi)且美國“弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的經(jīng)濟(jì)韌性顯現(xiàn)。市場開始計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)將提高加息步長，國內(nèi)糖價(jià)則在中國放開疫情管控后的消費(fèi)需求復(fù)蘇、國內(nèi)主產(chǎn)地廣西提前收榨件的出現(xiàn)，引發(fā)市場恐慌情緒宣泄，計(jì)價(jià)對全球面臨傳導(dǎo)性金融危機(jī)及大蕭條的可能性，原油、銅等受需求衰退預(yù)期影響較大的商品領(lǐng)跌市場，“油-醇-糖”的邏輯鄭糖外有宏觀危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)有淡季下游終端消費(fèi)需求慘淡的基本面證偽，同時(shí)“多殺多”踩踏下跌。兌現(xiàn)。費(fèi)數(shù)據(jù)貢獻(xiàn)良多。但春節(jié)后由于期貨價(jià)格補(bǔ)漲、現(xiàn)貨價(jià)格具有黏性，且下游終端用末，隨著鄭糖期價(jià)大幅回落，現(xiàn)貨價(jià)受配額外進(jìn)口糖利潤持續(xù)倒掛、國內(nèi)減產(chǎn)和國有所支撐，基差再度走強(qiáng)。3/204/20圖1：國內(nèi)外糖期貨價(jià)格走勢資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：同花順，優(yōu)財(cái)研究院5/20圖3：白糖現(xiàn)貨價(jià)格走勢(元/噸)圖4：一季度現(xiàn)貨基差走勢(元/噸)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖5：2月(昆明)基差走勢(元/噸)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院量季度性圖表(張)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院6/20圖7：白糖有效倉單預(yù)報(bào)季度性圖表(張)圖8：CFTC非商業(yè)多頭持倉季度性圖表(張)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖9：CFTC非商業(yè)空頭持倉季度性圖表(張)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院2、全球氣候變化與供需結(jié)構(gòu)：對話16/17榨季糖價(jià)高點(diǎn)面境遇是有所差異的。厄爾尼諾通常導(dǎo)致東南亞地區(qū)高溫干燥，甘蔗對降雨尤其敏感。厄爾尼諾年份，印度食糖的單產(chǎn)通常會(huì)有較明顯的下降。此外，厄爾尼諾也容易導(dǎo)致巴西東北部的甘蔗產(chǎn)量下降。但因巴西東北部食糖產(chǎn)量占比較低(10-15%)，對于巴西食糖總產(chǎn)量拉尼娜現(xiàn)象則是造成東太平洋(南美)較為干燥，西太平洋(東南亞、印度)降水增多，理論上會(huì)使印度、泰國等產(chǎn)地雨水充足增加產(chǎn)量。但拉尼娜現(xiàn)象同時(shí)會(huì)印度馬邦2016年的降雨量，在當(dāng)榨季中的大部分時(shí)間處于五年內(nèi)的最低位。而后現(xiàn)象導(dǎo)致的過度降雨，當(dāng)前印度的大壩、水庫和土壤濕度均已飽和，在厄爾尼諾爆7/208/20不利影響的概率很小，下榨季的糖產(chǎn)量將再次回升。綜合來看，今年一季度和二季度是結(jié)束三重拉尼娜現(xiàn)象后，太平洋回歸平靜期的階段，在此期間有提前開榨傾向的巴西增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，且即使三季度轉(zhuǎn)為厄爾尼諾現(xiàn)象，印度在夏季降雨量不出現(xiàn)負(fù)偏離的前提下，土壤的儲(chǔ)水量足夠仍能保證較圖10：全球食糖供需缺口圖11：ENSO氣候變化指數(shù)預(yù)測資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖12：印度馬邦降雨量(2013-2017年)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：國家氣候中心，優(yōu)財(cái)研究院9/203、國內(nèi)供需、庫存和進(jìn)出口分析：萬噸。一季度其他產(chǎn)區(qū)的超預(yù)期增產(chǎn)基本可以對沖廣西減產(chǎn)造成的供應(yīng)收緊影響。月末，如提前收榨家數(shù)同比繼續(xù)增長，則在廣西基本收榨的情形下，國內(nèi)糖產(chǎn)量預(yù)兩廣地區(qū)農(nóng)作物的影響情況。下滑幅度遠(yuǎn)低于廠庫的結(jié)構(gòu)來看，貨源由上游逐漸轉(zhuǎn)移到了中間貿(mào)易商的手中。中到了囤貨的中間商與下游終端用糖企業(yè)兩方身上。從一季度現(xiàn)貨成交來看，下游終端用糖企業(yè)未做好高糖價(jià)的應(yīng)對準(zhǔn)備，春節(jié)后仍以剛需補(bǔ)庫為主，淡季消費(fèi)慘淡，這也導(dǎo)致基差以期貨抬價(jià)、現(xiàn)貨難漲的形式走弱，前期囤貨、做多基差的中間貿(mào)易商則無法解套。大量貨源繼續(xù)囤積在中游，使也持續(xù)走高，達(dá)到近五年的最高水平。臨近一季度收關(guān)，鄭糖期價(jià)由于宏觀面影響和鄭商所提高保證金標(biāo)準(zhǔn)引發(fā)多頭資金提前換月等因素大幅回調(diào)?；钜云趦r(jià)殺跌，現(xiàn)貨支撐的形式再度走強(qiáng)，但基前的出貨窗口，仍需下游終端需求接貨支持。綜合來看，一季度糖價(jià)的下沿除受國內(nèi)供應(yīng)趨緊支撐外，進(jìn)口糖利潤持續(xù)倒掛10/20的少數(shù)國資糧企手中，難以撼動(dòng)國內(nèi)糖價(jià)。一季度糖價(jià)的上沿則受下游企業(yè)在傳統(tǒng)消費(fèi)淡季難以接受高糖價(jià)所抑制，關(guān)注二季度進(jìn)入去庫階段后，旺季時(shí)國內(nèi)下游終預(yù)期。圖13：全國食糖新增工業(yè)庫存季節(jié)性分析(萬噸)圖14：廣西月度產(chǎn)量季節(jié)性分析(萬噸)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖15：云南月度產(chǎn)量季節(jié)性分析(萬噸)圖16：全國食糖產(chǎn)量季節(jié)性分析(%)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖17：全國食糖銷量季節(jié)性分析(萬噸)圖18：全國庫存消費(fèi)比預(yù)測值季節(jié)性分析(%)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：匯易網(wǎng)，ifind，優(yōu)財(cái)研究院11/2012/20圖19：全國食糖供需預(yù)測變化(千噸)圖19：全國食糖供需預(yù)測變化(千噸)資料來源：匯易網(wǎng)，ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：海關(guān)總署，ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖21：配額內(nèi)進(jìn)口糖利潤(元/噸)圖22：配額外進(jìn)口糖利潤(元/噸)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖23：飲料類商品零售值季節(jié)性分析(億元)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院4、國外主產(chǎn)地供需情況巴西：增產(chǎn)預(yù)期與航運(yùn)瓶頸的矛盾ercado該組數(shù)據(jù)已經(jīng)映證了市場的兩個(gè)預(yù)期，一是巴西的豐產(chǎn)，二是巴西新榨季提前分我們認(rèn)為巴西超預(yù)期的提前開榨，尚未完全反映在市場價(jià)格上，之前糖價(jià)回調(diào)這13/20慌時(shí)，原油引領(lǐng)白糖暴跌的畫面，使“油-醇-糖”的邏輯傳導(dǎo)鏈重返市場視野。一般而言，原油價(jià)格下跌則乙醇燃料的性價(jià)比會(huì)降低，糖廠壓榨甘蔗后會(huì)傾向產(chǎn)更多糖而不是制作乙醇。但經(jīng)歷史回測，這一邏輯鏈經(jīng)常失效(在宏觀面主導(dǎo)影響糖價(jià)根據(jù)巴西國家石油、天然氣和生物燃料局的數(shù)據(jù)，一季度以來，巴西周度醇油醇油比下跌的趨勢，則在巴西本地對乙醇燃料的需求不斷上升的背景下，糖廠將降數(shù)據(jù)的縱向?qū)Ρ瓤梢钥闯?，巴西的航運(yùn)瓶頸確實(shí)在發(fā)生，港口堵塞與國內(nèi)提前14/20需要證實(shí)港口航運(yùn)瓶頸的持續(xù)性，醇油比的持續(xù)下降和宏觀面的利多(美聯(lián)儲(chǔ)貨幣。圖24：巴西中南部甘蔗雙周入榨量(萬噸)圖25：巴西中南部白糖雙周產(chǎn)量(萬噸)資料來源：WIND，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：WIND，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：ANP，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：worldagweather，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：UNICA，優(yōu)財(cái)研究院15/20產(chǎn)落地，泰國增產(chǎn)不及預(yù)期場預(yù)期，出現(xiàn)同比下降。氣，Aista商n雨季的降雨量是否出現(xiàn)偏離，因?yàn)橄掳肽暧休^大概率切換至厄爾尼諾現(xiàn)象，印度雨圖29：印度當(dāng)榨季糖廠開工數(shù)及累計(jì)產(chǎn)量(萬噸)資料來源：ISMA，優(yōu)財(cái)研究院16/20威脅在國內(nèi)主產(chǎn)地提前收榨，市場糖價(jià)高企，配額外進(jìn)口糖利潤持續(xù)倒掛，國內(nèi)產(chǎn)了額外糖源進(jìn)行替代。從進(jìn)口糖漿或糖粉再加工成原糖的角度來看，根據(jù)市場調(diào)研信息，在部分銷區(qū)多。據(jù)我們測算，從泰國進(jìn)口糖水溶液再還原成糖漿后的利潤，在一季度中僅二月現(xiàn)貨糖進(jìn)行替代。日淀粉糖替代利潤持續(xù)上升，截至一季度末已高于歷史平均水平。二季度，國內(nèi)糖價(jià)若將凸顯淀粉糖的替代優(yōu)勢，并且有望加速淀粉糖的去庫。17/2018/20圖30：國內(nèi)食糖產(chǎn)需缺口(千噸)圖31：進(jìn)口泰國糖水溶液再加工原糖的利潤(元)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院圖32：F55果葡糖漿替代利潤(元)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院資料來源：優(yōu)財(cái)研究院圖33：果葡糖漿開工率季節(jié)性分析(%)資料來源：ifind，優(yōu)財(cái)研究院回顧一季度的國內(nèi)外宏觀面、基本面和市場的變化，白糖的交易圍繞著“近月供應(yīng)及貿(mào)易流緊張”與“遠(yuǎn)月巴西增產(chǎn)、提前開榨預(yù)期”的矛盾運(yùn)行著。隨著時(shí)間的推移，市場的押注逐漸從前者轉(zhuǎn)移到了后者，宏觀面的危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和恐慌情緒加速展望二季度，國際糖價(jià)再消化完印度和泰國不及預(yù)期的產(chǎn)量后，將圍繞巴西糖廠三月提前開榨、增產(chǎn)，市場將向下尋找支撐。助力國際糖價(jià)下行的因素有巴西醇油比的下行趨勢、歐美通脹頑固、美聯(lián)儲(chǔ)不提前降息、印度雨季降雨充沛等；而看空國際糖價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)有巴西航運(yùn)瓶頸持續(xù)堵塞港口、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向、厄爾尼諾現(xiàn)象有消費(fèi)旺季支撐的合約，博弈遠(yuǎn)月“巴西增產(chǎn)與國內(nèi)需求復(fù)蘇、進(jìn)口糖利潤窗口關(guān)的主力合約。展望二季度，在五一假期和暑期消費(fèi)旺季備貨前，鄭糖期價(jià)有望跟隨國際糖價(jià)走低，那么一季度囤貨的中間貿(mào)易商即可把握在巴西新糖運(yùn)抵港口前的最后窗口期內(nèi)出貨解套。盤面的倉單壓力在二季度也將隨著現(xiàn)貨市場需求提振而逐漸減少。在該節(jié)點(diǎn)之后，鄭糖有望見底止跌，市場計(jì)價(jià)食糖廠庫和社庫的去庫速度，以及國際策略建議：單邊做多策略可以選擇較強(qiáng)的白糖309合約，建議待回調(diào)至19/20重要聲明分析師承諾作者為金信期貨有限公司投資咨詢團(tuán)隊(duì)成員，具有中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)授予的期貨投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解。作者以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。作者不曾因也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間獲得受任何形式的報(bào)酬或利益。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供金信期貨有限公司(以下簡稱“本公司”)客戶參考之用。本公司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議或私人咨詢建議。在任何情況下，本公司及其員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本公司具有中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的期貨投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告發(fā)布的信息均來源于第三方信息提供商或其他已公開信息，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性、完整性、時(shí)效性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映研究人員于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷且不代表本公司的立場，本報(bào)告所指的期貨或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)，且對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告難以考慮到個(gè)別客戶特殊的投資