港股2023年4月投資策略：港股將在4月步入上行窗口

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年04月02日超配美國由銀行危機引發(fā)的衰退擔(dān)憂。3月份硅谷銀行暴雷之后，美國通脹畫風(fēng)驟變，大轉(zhuǎn)彎式地開始交易衰退。其中原油價格破掉70美元，美債我們目前能確定的是，美長債收益率已經(jīng)見頂，這對港股是有利的；需要跟蹤的是，美國的通脹下行無疑，但是否會如期地下行可能還有反復(fù)，尤其是在原油未來可能的反彈之后。我們認(rèn)為，目前談及美股反轉(zhuǎn)為時過早，仍然以震蕩行情為主。它是經(jīng)濟的前導(dǎo)，因此在2-3個月之內(nèi)，我們將看到實業(yè)數(shù)據(jù)的不斷修在這樣的格局下，下游消費，中字頭高股息，以及自周期的人工智能，在短期仍好過中游與上游。待PPI觸底之后，中游制造業(yè)的吸引力，包括新能源、電子、機械、軍工等，其比較優(yōu)勢將會增強。港股：迎接金色四月。由于美國從3月份開始轉(zhuǎn)向交易衰退，因此通脹、美債收益率均再一次走入下降通道，加之港股前期跌幅較大，4月份會呈現(xiàn)不斷修復(fù)的局面。在板塊配置上，我們推薦：1、互聯(lián)網(wǎng)與消費首選：互聯(lián)網(wǎng)回調(diào)較為明顯，且一季報均會有顯著改善；食品飲料與社會服務(wù)也回落顯著，是經(jīng)濟復(fù)蘇率先受益的板塊；醫(yī)藥股目前價格已經(jīng)非常具有吸引力，且未來成長性排名居前；以上三者，均是在10月份之后反彈幅度大，且近期回落明顯的行業(yè)，且同屬于下游，因此作為首選；行業(yè)研究·行業(yè)投資策略港股證券分析師：王學(xué)angxueh@S0980514030002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《海外市場速覽-業(yè)績期結(jié)束，港股業(yè)績下修趨勢有望開始扭轉(zhuǎn)》——2023-04-02《港交所“港幣-人民幣雙柜臺模式”最新進展點評-雙柜臺模式快速推進有望提升港股市場流動性和活躍度》——2023-03-27《海外市場速覽-美債收益率企穩(wěn)，港股將有轉(zhuǎn)機》——2023-03-26《美聯(lián)儲FOMC會議點評-新錨點最為可貴，港股將有轉(zhuǎn)機》——2023-03-23《中資美元債雙周報(23年第11周)-避險模式驅(qū)動美債利率快速回落，優(yōu)選投資級中資美元債》——2023-03-212、地產(chǎn)鏈：包括地產(chǎn)、銀行、非銀、建材、家電、輕工、有色金屬，這幾個板塊依賴于地產(chǎn)銷售，目前的共同特征是跌幅較大，數(shù)據(jù)相對穩(wěn)步，但我們認(rèn)為伴隨著房地產(chǎn)銷售的逐步復(fù)蘇，它們的估值也將逐漸修3、繼續(xù)看好電信運營商。作為中字頭國企的代表，電信運營商也經(jīng)歷了回調(diào)且有企穩(wěn)的跡象，由于它們股息率依然有優(yōu)勢，所以它們?nèi)灾档贸钟?。我們測算了風(fēng)險溢價率對應(yīng)2023年港股的振蕩區(qū)間，下限18000點左右，上限24000點左右，我們期待4月份港股有份不錯的表現(xiàn)。風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，疫情發(fā)展的不確定性，全球地緣沖突的風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄美國：由銀行危機引發(fā)的衰退預(yù)期陡增 5硅谷銀行暴雷之后，衰退預(yù)期陡增 510年期國債收益率頂部確認(rèn) 6 國內(nèi)：社融反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟穩(wěn)健上行 10 在經(jīng)濟周期早期的幾個重要指標(biāo) 11 恒生指數(shù)觸底，開啟新的上行 16恒生指數(shù)的壓力與支撐測算 16 2季度的機會在哪里？ 19 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖4：實際時薪同比(月度) 8 圖18：年初以來漲幅(縱軸)與業(yè)績調(diào)整(橫軸) 133年全年業(yè)績增速(橫軸) 14圖20：年初以來漲幅(縱軸)與業(yè)績調(diào)整(橫軸) 15 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告表1：美國宏觀經(jīng)濟預(yù)期....................................................................7表2：2023年恒指敏感度測試，美債收益率(橫向)與風(fēng)險溢價(縱向) 17表3：2024年恒指敏感度測試，美債收益率(橫向)與風(fēng)險溢價(縱向) 18表4：近一個月南向資金凈流入排名(億元).................................................22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告美國：由銀行危機引發(fā)的衰退預(yù)期陡增硅谷銀行暴雷之后，衰退預(yù)期陡增在1、2月份，市場由“通脹上行，失業(yè)率下降”的加息預(yù)期，在硅谷銀行等幾家美國銀行相繼出現(xiàn)流動性危機之后，于3月陡然轉(zhuǎn)向了衰退預(yù)期。從去年8-10月份陡然上升的加息預(yù)期，到11-12月份的加息預(yù)期放緩，再到1-2月份的加息預(yù)期重啟，再到3月份的加息預(yù)期放緩，在短短的半年時間里，華爾街對美國加息預(yù)期的左右搖擺已經(jīng)經(jīng)歷了2個完整的輪回。在硅谷銀行暴雷之后的一周，美國銀行存款總共流失984億美元，其中小型銀行的存款總額流失1200億美元，而大型銀行的存款總額則有所增加。根據(jù)美國聯(lián)邦，在2022年3季度，浮虧規(guī)模達6900億美元。因此，以此計算，美國諸多小銀行都在加息周期中面臨的相似的壓力。此外，商業(yè)地產(chǎn)也是加息進程中較為脆弱的一環(huán)，其中區(qū)域性銀行占在美國銀行貸款的62%，估計在2023-24年有超過萬億美元的商業(yè)地產(chǎn)債到期，最壞的情況下，小型銀行和商業(yè)地產(chǎn)之間可能會形成負反饋，對這些銀行健康狀況的擔(dān)憂導(dǎo)致存款外逃。反之銀行收回商業(yè)地產(chǎn)貸款，但加速了行業(yè)的衰退，加劇人們對銀行健康狀況的擔(dān)憂。我們假定一種大概率的場景：即美國在經(jīng)歷過2008年金融危機之后，具有豐富的處理銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的經(jīng)驗，這次硅谷銀行不會產(chǎn)生類似金融危機的連鎖反應(yīng)，那么這需要通脹的配合才行，不然美聯(lián)儲在左右為難中舉棋不定。例如，我們以原油價格作為衡量經(jīng)濟預(yù)期(與通脹)的參考，當(dāng)原油價格上漲，則通脹壓力增加，原油價格下跌，則通脹壓力減小。最近半年中，這種“擔(dān)憂-緩解-擔(dān)憂-緩解”出現(xiàn)過兩次，如圖。圖1：最近半年市場預(yù)期與原油價格wind經(jīng)濟研究所整理第一次擔(dān)憂是美股、港股9-10月下跌最猛烈的時間窗口；此后隨著CPI的回落，市場開始認(rèn)為通脹不再是困擾；第二次擔(dān)憂是今年的2月-3月初，由于失業(yè)率、非農(nóng)數(shù)據(jù)等都指向經(jīng)濟較熱，加請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告之原油價格橫盤震蕩，對通脹的擔(dān)憂又漸起，預(yù)期全年加息4次，此時美股、港股迎來了較大幅度的回調(diào)(港股由于前期上漲得多，所以回調(diào)幅度更大)；到硅谷銀行暴雷事件之后，原油價格瞬間跌破70元的心理關(guān)口，市場突然從經(jīng)濟較熱份的加息概率不足50%，于是未來的一段時間將再度形成一個穩(wěn)定的股票反彈時間窗。我們對美國通脹的認(rèn)識是：在下行過程中還有波折。因為我們多次闡述了勞動力成本上升的背后是巨大的勞動力缺口，勞動力缺口的背后又是死胡同的《移民法》。因此，直到在徹底看到衰退之前(而不是交易衰退)，未來數(shù)月，還會有1-2次類似的循環(huán)：即，衰退占據(jù)上風(fēng)時，美聯(lián)儲暫停加息，此時股市反彈，一段時間之后，通脹又超了預(yù)期，此時股市繼續(xù)下跌。因此，今年對二級市場的投資人可以說是另一種煎熬：看到利空降倉位，回頭看是錯的；看到利好加倉位，回頭看短期依然被套。反之，在市場交易衰退時加倉，在市場普遍認(rèn)為降息概率升高，且股票出現(xiàn)了較大幅度上行時，反而要降低持倉。10年期國債收益率頂部確認(rèn)10年期美債的底部探明，這是一季度最大的遺產(chǎn)。我們在10月，還不能判斷10Y美債的底部(收益率頂部)。當(dāng)時的考慮是，美國通脹后續(xù)還要搖擺，加息預(yù)期可能尚未結(jié)束。Y高點4.34%。但是目前，我們認(rèn)為這里可以視作是美債的雙底(盡管這次低點略高于10月)。但為什么后續(xù)倘若通脹再超預(yù)期，我們將不看美債再創(chuàng)新低了呢？理由是，美債收益率在高位的時間過長了——這將不斷地蠶食購房、購車、消費需求，同時像類似硅谷銀行的事件的出現(xiàn)，市場不斷將未來幾年美國的經(jīng)濟增長預(yù)期下修，而十年期美債收益率最終是被長期經(jīng)濟預(yù)期所拖累，而非短期加息預(yù)期所抬升。圖2：美國10年期國債收益率wind經(jīng)濟研究所整理這對美股而言，中性偏利空，因為在經(jīng)濟周期下行之時，盡管美債利率不再升高了是有幫助的，但是風(fēng)險溢價也將進一步提升，兩者的合計對股票的估值而言，依然是壓制的。這對港股來說是偏利好的。因為中國的經(jīng)濟周期已然上行，風(fēng)險溢價總體上是降低的，一旦美債利率穩(wěn)定了，就是港股“進二”的時候(加息預(yù)期起來，則是“退請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7表1：美國宏觀經(jīng)濟預(yù)期證券研究報告一”的時候)。市場預(yù)期的變化由于衰退預(yù)期漸起，本月，美國宏觀預(yù)期發(fā)生了以下的調(diào)整；1、小幅下修了通脹；2、小幅下修了美債收益率；GDPGDP次)；2022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q12023-Q22023-Q32023-Q42024-Q12024-Q2實際GDP(同比%)1.801.900.901.501.300.400.200.300.801.50實際GDP(經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)-0.603.202.700.600.00-0.100.701.301.801.90CPI(同比%)8.708.307.105.804.103.503.202.802.602.40PCE價指(同比%)6.606.305.704.603.603.203.002.602.402.20核心PCE(同比%)5.005.004.804.303.903.403.102.702.502.50非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)(千)329.00423.00284.00286.0063.00-71.00-36.0017.0067.00100.00失業(yè)率3.603.603.603.503.804.104.404.604.704.60央行利率(%)1.753.254.504.955.355.405.254.904.504.202年期債券(%)2.964.284.434.454.374.163.883.633.393.1610年期債券(%)3.023.833.883.683.663.603.483.383.303.222022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q12023-Q22023-Q32023-Q42024-Q12024-Q2實際GDP(同比%)3.701.801.900.901.501.300.400.100.300.90實際GDP(經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)-1.60-0.603.202.700.00-0.50-0.200.601.301.80CPI(同比%)8.008.708.307.105.804.103.503.102.802.60PCE價指(同比%)6.406.606.305.704.603.603.203.002.602.40核心PCE(同比%)5.305.005.004.804.303.903.403.002.702.50非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)(千)561.00329.00423.00243.00286.0075.00-67.00-17.0030.0071.00失業(yè)率3.803.603.603.603.503.804.204.504.704.70央行利率(%)0.501.753.254.505.0054.604.052年期債券(%)2.342.964.284.434.454.374.163.883.633.3910年期債券(%)2.343.023.833.883.683.663.603.483.383.30經(jīng)濟研究所整理雖然，美聯(lián)儲左右為難，但是市場“堅定地”認(rèn)為一旦出現(xiàn)經(jīng)濟惡化，美聯(lián)儲將會啟動降息。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖3：聯(lián)邦基金利率預(yù)期經(jīng)濟研究所整理按照聯(lián)邦基金利率期貨遠期合約測算，市場預(yù)期美聯(lián)儲今年將在目前利率水平下降息3次，或者是在5月份加息25BP之后降息4次。這顯然并沒有在美聯(lián)儲官方口徑上獲得過任何指引。該預(yù)期在下半年某個時間被打破的可能路徑是：盡管美國步入衰退，但通脹下行的速度并沒有市場想象的那樣快。我們保持一種謹(jǐn)慎的態(tài)度來關(guān)注該預(yù)期的變化。關(guān)于實際時薪的討論時薪是我們跟蹤美股的重要一環(huán)，它是居民的潛在支出能力，直接影響了最終消費，而最終消費決定了企業(yè)盈利和股市的方向。實際時薪(同比)見底了嗎？從月度數(shù)據(jù)來看，實際時薪在2022年10月份觸底，這個信號(就如此高企的通脹而言)還不夠穩(wěn)定，因為通脹一旦上行或者走平，而名義時薪增速下行，就使得實際時薪繼續(xù)下降。圖4：實際時薪同比(月度)資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖5：個人消費支出同比資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理我們在季度數(shù)據(jù)上可以看到這樣的局面：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告圖6：聯(lián)邦基金利率預(yù)期經(jīng)濟研究所整理實際時薪在三季度、四季度的都在零軸以下，區(qū)別不大，因此這里依然不太好預(yù)判實際時薪的底部。將之后移2-3個月，基本可以得到美國股市接下來依然呈現(xiàn)振蕩的局面，而非拐點已現(xiàn)。關(guān)于新周期的信鴿我們在策略報告中提及，在美國經(jīng)濟收縮期的尾聲，熊市最后一跌中，會有一些特別抗跌的行業(yè)，如公用事業(yè)、能源、醫(yī)藥的典型公司，或?qū)⒊霈F(xiàn)最后一跌。我們列舉了6家公司，它們分別是：吉利德科學(xué)(GILEADSCIENCES，醫(yī)藥行業(yè))、新紀(jì)元能源(NEXTERAENERGY，公用事業(yè))、?？松梨?EXXONMOBIL，能源)、雪佛龍(CHEVRON，能源)、康菲石油(CONOCOPHILLIPS，能源)、西方石油(OCCIDENTAL，能源)。圖7：?？松梨诘淖邉輜ind經(jīng)濟研究所整理以美孚為例，它在最近的下跌中，即沒有破年線，最近又明顯反彈，這都不是歷史上最后下跌的走勢(參考標(biāo)準(zhǔn)急速下跌：破年線，且短時間跌幅超過20%)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告因此，我們認(rèn)為，目前在美國經(jīng)濟收縮期中，且美國股票市場也不具備走出反轉(zhuǎn)的條件。未來一段時間，仍然以震蕩行情為主。國內(nèi)：社融反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟穩(wěn)健上行社融企穩(wěn)向上3月份股票市場走勢相對動蕩，從走勢強勁的央企指數(shù)，切換至ChatGPT概念與數(shù)字經(jīng)濟，而大多數(shù)的板塊都乏善可陳。某種程度上，反映了當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇仍處在早期階段，市場不敢將經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期打得過滿。積極的一面是，社融同比明顯改善，加之其中最重要的人民幣貸款同比大幅上升，這確認(rèn)了社融1月份低點，目前已經(jīng)處在轉(zhuǎn)折向上。圖8：社融同比圖圖8：社融同比資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理由于去年下半年開始，房地產(chǎn)同比價格轉(zhuǎn)負，意味著房價較2021年有所下跌，因此，房地產(chǎn)市場整體呈現(xiàn)一個不溫不火的局面。圖10：房價同比wind經(jīng)濟研究所整理房地產(chǎn)銷售同比在好轉(zhuǎn)，但依然處于負值區(qū)間，建材綜合指數(shù)在3月下旬出現(xiàn)了比較明顯的回落，這可以視作對前期較為樂觀預(yù)期的一種回歸。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖11：商品房銷售面積同比資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖12：建材綜合指數(shù)資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理在經(jīng)濟周期早期的幾個重要指標(biāo)圖13：PMI資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖14：工業(yè)增加值資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理我們用PMI或者工業(yè)增加值同比來觀察產(chǎn)量，則在2022年的12月份，也就是疫情在國內(nèi)較大規(guī)模傳播的月份，是兩者的低點，換句話說，這里可以視作是產(chǎn)量的最低點，也是一個新的基欽周期擴張周期中，產(chǎn)量的起點。RB數(shù)呈現(xiàn)加速下跌，倘若3月份伴隨原油價格的大幅下跌，可能成為其同比的低點，那么以此預(yù)判，PPI的低點大約出現(xiàn)在5月前后。證券研究報告圖15：PPI圖16：CRB指數(shù)同比圖15：PPI請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理因此，我們初步定位了幾個指標(biāo)的關(guān)系：1、2022年12月份，產(chǎn)量(PMI、工業(yè)增加值)見底；由于量在價先，但是資產(chǎn)(例如股票價格)對價格的反應(yīng)更加敏感，因此，在二季度早期，包括大宗品如有色金屬、煤炭等，以及它們相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，包括中游相關(guān)的一些制造業(yè)，其ROE尚不會明顯轉(zhuǎn)折，這是由于產(chǎn)量對收入的敏感度低于價格。因此，在這個階段，那些價格靠近CPI的行業(yè)，或者說最終消費，將會有更好的業(yè)績表現(xiàn)，例如，食品飲料行業(yè)，酒店業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)等。在PPI見底之后，情況會開始變化，PPI上行會使得中游，上游都有機會。此時，最佳的方向不見得是上游的大宗，而是中游的制造業(yè)，比如汽車、電子、電池、光伏、機械、化工等等，因為中游距離下游更近，感受需求變化更加直接，且此時由于PPI見底，因此中游企業(yè)盈利能力是最好的，而往往它們在這個階段估值也不高，因此開始了具有同消費行業(yè)相較的比較優(yōu)勢。當(dāng)下，市場對CHATGPT與人工智能的情緒高漲，它們不太適合用傳統(tǒng)周期理論分析，而是具有自周期，或者說科技周期的特征。我們看好AI作為一個長期大方向的發(fā)展，目前在美國，CHATGPT4.0版本已經(jīng)具備了與人類流暢交流的基礎(chǔ)，同時其開放API之后將會廣泛地滲透到不同的應(yīng)用場景中。中國的互聯(lián)網(wǎng)大型企業(yè)開始宣布在研發(fā)或者快速推動自身的大模型的建設(shè)，這也是一個“軍備競賽”，宛如當(dāng)年的“移動互聯(lián)網(wǎng)船票”之爭，在大模型成熟之前，多家巨頭生怕自己會失去船票，而淪為“一將功成萬骨枯”的失敗者。在中國的大模型尚未確認(rèn)鹿死誰手之前，離最終商業(yè)模式最近的是云計算，一部分是基于并行算力、服務(wù)器的資源堆疊；另一部分是繼續(xù)不斷的將已有主營領(lǐng)域的數(shù)字化，等待大模型成熟之后通過API與大模型聯(lián)動，產(chǎn)生突變式的體驗。由于OPENAI設(shè)立于2015年，并時間?？紤]到中國企業(yè)們的大模型投入會加速，希望在2年左右的時間，不同的大模型將會達到類似CHATGPT3.5左右的體驗?？梢灶A(yù)見的是，目前互聯(lián)網(wǎng)巨頭與致力于大模型孵化的企業(yè)們，最為缺乏的不是資金、數(shù)據(jù)，而是類似當(dāng)年阿里巴巴云計算之父王堅一類的，能夠做出戰(zhàn)略統(tǒng)籌的領(lǐng)軍人物。外資在3月份流入規(guī)模超過了2月請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告圖17：陸股通凈流入資金，億元人民幣wind經(jīng)濟研究所整理當(dāng)下板塊的分化明顯1季度已經(jīng)過去，我們列舉了最近一個季度，指數(shù)對應(yīng)2023年的業(yè)績調(diào)整(橫軸)與漲幅的關(guān)系，如下圖。圖18：年初以來漲幅(縱軸)與業(yè)績調(diào)整(橫軸)wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告可以看出，最近一個季度里，大部分板塊2023年的業(yè)績增速被下修(橫軸)，但是整個市場風(fēng)格呈現(xiàn)的則是一種“業(yè)績下修越多，則漲得越好(縱軸)”的局面，對此，解釋可能是：業(yè)績的下修已經(jīng)體現(xiàn)在此前的股價中。但并非說，市場不關(guān)心業(yè)績增速，一季度股票的漲幅(縱軸)，與2023年各板塊的業(yè)績增速(橫軸)還是呈現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系。但板塊之間的差異很大：例如科創(chuàng)50顯著高于趨勢線，而創(chuàng)業(yè)板、上證50則顯著低于趨勢線，上證指數(shù)，滬深300等則在趨勢線附近。圖19：年初以來漲幅(縱軸)與2023年全年業(yè)績增速(橫軸)wind經(jīng)濟研究所整理從行業(yè)對比來看，業(yè)績調(diào)整方向與股票漲幅是正相關(guān)關(guān)系。例如，計算機在1個季度，2023年的業(yè)績被上調(diào)了26%，它也是漲幅最大的。但其中傳媒、通信、電子，業(yè)績被下修，其漲幅也較大，因此，在這一階段，如上幾個板塊主要靠估值擴張賺錢而非業(yè)績上修。相反的是，新能源業(yè)績被小幅上修，但股價表現(xiàn)不佳，處在了坐標(biāo)軸的右下角，我們認(rèn)為這可能是站在全年的角度，不錯的機會。地產(chǎn)則是業(yè)績被下修同時股價也下跌，處在了坐標(biāo)軸左下角，仍需待觀察。其他大部分行業(yè)較為扎堆，但整體處于趨勢線下方，我們認(rèn)為這些行業(yè)后續(xù)仍有補漲的機會(逐漸向趨勢線靠近)。證券研究報告圖20：年初以來漲幅(縱軸)與業(yè)績調(diào)整(橫軸)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告港股：迎接金色四月恒生指數(shù)觸底，開啟新的上行我們提及，3月最重要的任務(wù)是加倉。指數(shù)在經(jīng)歷了1月以來持續(xù)了36個交易日的下跌之后，在3月20日觸底，并開啟了新的上行。3月整體，恒生指數(shù)的表現(xiàn)不錯，上漲3.1%，強于上證指數(shù)，略遜于標(biāo)普與納斯達克。圖21：全球主要指數(shù)3月表現(xiàn)wind經(jīng)濟研究所整理雖然美國的硅谷銀行事件，大幅拉低了全市場的風(fēng)險偏好，但是美債收益率也回落下來，對于港股的估值壓制作用反倒變小。最重要的是，目前中國經(jīng)濟已經(jīng)處在擴張周期中，因此，對于美國衰退的擔(dān)憂導(dǎo)致的市場風(fēng)險偏好的下降，反倒是港股的極佳買點。這就是我們在3月初強調(diào)，3月份最重要的任務(wù)是加倉的原因。這里有個技術(shù)性問題，我們?nèi)绾沃栏酃傻侥睦锸堑?？或者說如果對應(yīng)著上漲，我們?nèi)绾沃罎q到哪里是相對高位呢？為了解決這個問題，我們提出以風(fēng)險溢價率作為權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，測算恒生指數(shù)的在2023年波動的上軌與下軌。恒生指數(shù)的壓力與支撐測算折現(xiàn)率=美債無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價由于美債無風(fēng)險收益率，即10Y美債收益率在年底將回落至3.4%左右，且相對波動不大。因此，恒指的波動，主要取決于風(fēng)險溢價的變化。股價在上行的時候，此時市場樂觀，要求的風(fēng)險溢價較??；股價下行的時候，此時市場悲觀，要求的風(fēng)險溢價較大。因此風(fēng)險溢價的底部，對應(yīng)的是市場最樂觀的情形；風(fēng)險溢價的頂部，對應(yīng)的是市場最悲觀的情形。下圖是恒指在金融危機之后的15年時間里，風(fēng)險溢價的波動情況。港股的底部，對應(yīng)的風(fēng)險溢價可以放在8%左右。盡管，歷史上超過8%(最悲觀的時候)也不是沒有，但是時間往往非常短暫，比如09年3月份僅有短短的3周，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17圖22：港股的風(fēng)險溢價證券研究報告16年初只有6周，12-13年，市值歐債危機疊加大宗商品周期下行，累計有36周超過了8%，22年10月份僅有短短的4周，我們將全部時間加一起，風(fēng)險溢價超過8%的時間僅僅占到6.5%(49/755)，且主要集中在12-13年。由此，我們將風(fēng)險溢價的頂部設(shè)在8%。港股的頂部，對應(yīng)的風(fēng)險溢價可以放在4%左右。在09年低于4%的時間有14周，15年為零，18-19年高達57周，我們將全部時間加一起，風(fēng)險溢價低于4%的時間僅僅占到9.4%(71/755)。因此，在剩下的84.1%的時間里，港股的風(fēng)險溢價均運行在4-8%之間。wind經(jīng)濟研究所整理接下來，我們將對以上結(jié)論做一個敏感性測算。表2：2023年恒指敏感度測試，美債收益率(橫向)與風(fēng)險溢價(縱向)03.353.403.453.503.553.604.028,01427,82127,63027,44227,25727,07426,89426,71626,5404.526,19526,02625,85925,69525,53225,37125,21325,05624,9015.024,59824,44924,30124,15624,01223,87023,73023,59123,4545.523,18423,05222,92122,79122,66322,53722,41122,28822,1656.021,92421,80621,68821,57221,45821,34421,23221,12121,0116.520,79420,68720,58220,47720,37420,27220,17020,07019,9717.019,77519,67819,58319,48819,39419,30219,21019,11919,0287.518,85118,76318,67618,59018,50518,42018,33718,25418,1718.018,00917,92917,85017,77117,69317,61617,53917,46317,388經(jīng)濟研究所整理在2023年，由于美國通脹與衰退預(yù)期還在來回搖擺，我們將7.5-8.0作為恒指的底部區(qū)域，對應(yīng)著指數(shù)恒生指數(shù)的底部區(qū)域為17693-18505點(3月20日的低點接近了這個位置)。由于今年是經(jīng)濟擴張早期，加之海外還在衰退中，因此我們認(rèn)為風(fēng)險溢價不足以到4.0的水平，我們將5.0-5.5作為恒指的壓力區(qū)域，對應(yīng)著22663-24012點。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告取整的話，2023年恒生指數(shù)的大概支撐在18000點，壓力在24000點。需要指出的是，由于到了2023年下半年，尤其是四季度時，市場會否將提前切換至2024年，因此，這個預(yù)測的上限可能也要參考2024年的水平。2024年10Y美債收益率將會降落至3.2%左右，考慮到屆時全球經(jīng)濟周期將會共振向上，預(yù)計風(fēng)險偏好將會運行在4.0-6.0之間，對應(yīng)的市場的底部大約在24146點附近，頂部大約在28849-30853點附近。所以，當(dāng)切換年份的時候，我們發(fā)現(xiàn)，2023年的壓力，反倒是成了2024年的支撐，這酷似技術(shù)分析表述的：“壓力被突破變成支撐”。理解了這個道理，2023年在大部分位置買入，對于2024年都是安全且有利可圖的，因此在堅持考慮長期投資的基礎(chǔ)上，港股當(dāng)下的回報/風(fēng)險比還是很高的。表3：2024年恒指敏感度測試，美債收益率(橫向)與風(fēng)險溢價(縱向)03.353.403.453.503.553.604.030,8530,85330,64030,43030,22330,01929,81729,61929,42229,2294.528,84928,66328,47928,29828,11927,94227,76727,59527,4255.027,09026,92626,76426,60426,44526,28926,13425,98125,8305.525,53325,38725,24325,10124,95924,82024,68224,54624,4116.024,14624,01523,88623,75823,63223,50723,38323,26123,1406.522,90122,78422,66722,55222,43822,32622,21422,10321,9947.021,77821,67221,56721,46321,36021,25721,15621,05620,9577.520,76120,66420,56820,47420,38020,28720,19420,10320,0138.019,83419,74619,65819,57219,48619,40119,31619,23319,150經(jīng)濟研究所整理3月走勢回顧在3月份，軍工、石油石化、建筑裝飾、傳媒、通信、有色金屬錄得相對不錯的表現(xiàn)，大部分行業(yè)跑輸了恒生指數(shù)，其中較差的有輕工制造、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑材料、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)等幾個行業(yè)。目前看來，3-4月份的中資美元債依然是個集中到期的時間窗口，加之房地產(chǎn)銷售雖有小幅改善但并沒有顯著超預(yù)期，故而拖累了整個地產(chǎn)鏈(地產(chǎn)、建材、輕工、化工、鋼鐵、金融)的表現(xiàn)。醫(yī)藥股，尤其是生物制藥板塊今年開年命運多舛。開始的下跌市場擔(dān)心海外與國內(nèi)的服務(wù)外包將會脫鉤，后邊硅谷銀行暴雷之后，又開始擔(dān)心美國生物企業(yè)融資會出現(xiàn)困難，導(dǎo)致其外包業(yè)務(wù)不振。不得不說，由于CXO在中國的生物醫(yī)藥股票中市值占比較高，而作為上游的它們，需求取決于下游美國藥企的景氣周期，這導(dǎo)致了港股的生物制藥指數(shù)更加靠近美國的經(jīng)濟周期，而非中國的經(jīng)濟周期。中藥則表現(xiàn)頗佳，因為它跟隨的是國內(nèi)的經(jīng)濟周期。但即便如此，藥企目前的吸引力越發(fā)明顯，相信在此價格上，即便略輸時間，但全年看不會輸空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告wind經(jīng)濟研究所整理2季度的機會在哪里？站在中長期視角，我們整體依然從跌幅-成長矩陣入手，目前社會服務(wù)、醫(yī)藥生物、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、汽車、計算機、電力設(shè)備等方向，是港股最為優(yōu)選的行業(yè)。圖24：跌幅-成長矩陣wind經(jīng)濟研究所整理考慮到2季度短期的市場表現(xiàn)，我們做了另一個矩陣：用縱坐標(biāo)表示從去年10月底部最高上漲的幅度，用橫坐標(biāo)表示從年初高點(1月27日)到目前下跌的幅度。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20圖25：行業(yè)超跌矩陣證券研究報告該圖也分四個象限：1、左上角：從去年底部上漲較多，且近一個月跌幅較大的，它們是輕工、地產(chǎn)、社服、醫(yī)藥、有色、電子、計算機、汽車、傳媒(互聯(lián)網(wǎng))、紡織服裝幾個板塊，這些有望在二季度逐步走強的，是首選方向；2、左下角：從去年底部上漲幅度較少，最近一個月跌幅也較大的，這些代表港股中偏邊緣化的行業(yè)，或者基本面短期不受投資者認(rèn)同的，如環(huán)保、化工、電力設(shè)備，煤炭，石油石化，銀行，交運，美容護理，這些我們傾向于下半年布局；3、右下角：相當(dāng)于一直在漲的標(biāo)的，主要是中字頭中的建筑、運營商，它們在這一段時間非常穩(wěn)健，我們認(rèn)為它們的上行尚未結(jié)束，即可考慮加倉，也可考慮持有；4、右上角：沒有這一部分。wind經(jīng)濟研究所整理南向資金凈流入高達590億元，僅次于去年10月3月，非常驚人的是，港股通大幅加倉，全月凈流入590億元人民幣，僅次于去年10月份，顯示出南向資金在回調(diào)中堅定加倉的決心。證券研究報告圖26：港股通凈流入規(guī)模請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21wind經(jīng)濟研究所整理南向資金加倉前十名：美團、騰訊控股、中國移動、工商銀行、嗶哩嗶哩、中國電信、快手、中國石油化工股份、香港交易所、金山軟件；南向資金減倉前十名：建設(shè)銀行、舜宇光學(xué)科技、吉利汽車、小米集團、李寧、申洲國際、中金公司、敏華控股、國藥控股、比亞迪。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告表4：近一個月南向資金凈流入排名(億元)代碼簡稱凈買入代碼簡稱凈買入3690.HK美團-W172.40939.HK建設(shè)銀行-27.10700.HK騰訊控股166.52382.HK舜宇光學(xué)科技-14.80941.HK中國移動38.90175.HK吉利汽車-9.21398.HK工商銀行33.61810.HK小米集團-W-9.09626.HK嗶哩嗶哩-W29.82331.HK李寧-6.60728.HK中國電信25.92313.HK申洲國際-5.61024.HK快手-W23.83908.HK中金公司-4.60386.HK中國石油化工股份20.01999.HK敏華控股-4.40388.HK香港交易所18.51099.HK國藥控股-4.23888.HK金山軟件14.61211.HK比亞迪股份-4.03988.HK中國銀行14.31691.HKJS環(huán)球生活-3.82202HK萬科企業(yè)14.20960HK龍湖集團-3.70992.HK聯(lián)想集團13.11548.HK金斯瑞生物科技-3.72328.HK中國財險11.40853.HK微創(chuàng)醫(yī)療-3.41799.HK新特能源10.51579.HK頤海國際-3.40788.HK中國鐵塔9.03968.HK招商銀行-3.39987.HK百勝中國8.36690.HK海爾智家-3.30020.HK商湯-W8.30914.HK海螺水泥-3.29868.HK小鵬汽車-W7.11171.HK兗礦能源-2.90857.HK中國石油股份7.11797.HK東方甄選-2.60772.HK閱文集團6.82338.HK濰柴動力-2.61288.HK農(nóng)業(yè)銀行6.40027.HK銀河娛樂-2.52013.HK微盟集團6.26098.HK碧桂園服務(wù)-2.41800.HK中國交通建設(shè)6.16862.HK海底撈-2.30763.HK中興通訊5.82096.HK先聲藥業(yè)-2.20981.HK中芯國際5.63311.HK中國建筑國際-2.20390.HK中國中鐵5.42020.HK安踏體育-2.16160.HK百濟神州5.41378.HK中國宏橋-2.03896.HK金山云5.21951.HK錦欣生殖-2.06030.HK中信證券5.13606.HK福耀玻璃-2.01186.HK中國鐵建4.81385.HK上海復(fù)旦-1.81088.HK中國神華4.42318.HK中國平安-1.83668HK兗煤澳大利亞4.30839.HK中教控股-1.70291.HK華潤啤酒4.10998.HK中信銀行-1.70425.HK敏實集團4.02269.HK藥明生物-1.61109.HK華潤置地4.06969.HK思摩爾國際-1.61415.HK高偉電子3.86186.HK中國飛鶴-1.52367.HK巨子生物3.71458.HK周黑鴨-1.52162.HK康諾亞-B3.62252.HK微創(chuàng)機器人-B-1.52273.HK固生堂3.50669.HK創(chuàng)科實業(yè)-1.42899.HK紫金礦業(yè)3.50285.HK比亞迪電子-1.41766.HK中國中車3.50268.HK金蝶國際-1.31898.HK中煤能源3.39992.HK泡泡瑪特-1.36639.HK瑞爾集團3.30005.HK匯豐控股-1.29896.HK名創(chuàng)優(yōu)品3.21268.HK美東汽車-1.22601.HK中國太保3.22015.HK理想汽車-W-1.29922.HK九毛九3.21988.HK民生銀行-1.10883.HK中國海洋石油3.13800.HK協(xié)鑫科技-1.12319.HK蒙牛乳業(yè)3.02388.HK中銀香港-1.06618.HK京東健康2.91908.HK建發(fā)國際集團-1.0wind經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告投資建議由于美國從3月份開始轉(zhuǎn)向交易衰退預(yù)期，因此通脹、美