賽輪輪胎 -全球布局加速“液體黃金”助力成長

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2022E21,65820.33%1,3180.38%0.4300.8711.37%23.292.652024E2022E21,65820.33%1,3180.38%0.4300.8711.37%23.292.652024E32,37920.05%2,49737.59%0.8151.6517.35%13.242.30投資邏輯投資邏輯chenyi3@聯(lián)系人：李含鈺lihanyu@市價(人民幣):10.79元lihanyu@市價(人民幣):10.79元人民幣(元)成交金額(百萬元)人民幣(元)成交金額(百萬元)0成交金額賽輪輪胎滬深300公司基本情況(人民幣)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤百萬元)歸母凈利潤增長率每股經營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司(攤薄P/E202015,4051.83%1,49124.79%0.5521.2717.63%10.931.93202117,99816.84%1,31311.97%0.4290.2712.24%34.514.222023E26,97024.53%1,81537.73%0.5931.3714.21%18.212.59輪胎，實現(xiàn)了抗?jié)窕阅?、滾動阻力和耐磨性的同步提升。隨著盈利預測、估值和評級考慮到行業(yè)底部向上，公司新增產能豐富，同時兼具“液體黃金” 5 5 7 8二、行業(yè)底部回暖，國內龍頭開始崛起 2.1至暗時刻已過，行業(yè)需求具備支撐 2.2競爭格局持續(xù)優(yōu)化，頭部企業(yè)份額提升 2.3海運費回歸常態(tài)，盈利端有望修復 3.1輪胎材料創(chuàng)新歷程：從干法混煉到濕法混煉 四、“雙反”政策落地，公司海外市場優(yōu)勢 4.1終裁稅率好于預期，賽輪受影響最小 4.2成本優(yōu)勢顯著，海外子公司成為盈利增長點 5.1核心假設和盈利預測 5.2投資建議及估值 5 5 5 6 6 6 6 6 6 7 8 8敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 8 8 8 8 9 產品分類產品系列2021年底產能產銷規(guī)模持續(xù)擴大，營業(yè)收入穩(wěn)步增長。公司自2011年上市以來在行業(yè)景氣由于天然橡膠和炭黑等原料大幅漲價，疊加海運方面的壓預計公司的盈利能力有望同步向好。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明會專家委員會主任委員。在賽輪創(chuàng)立初期袁仲雪便一直擔任公司高管，直至2009年才辭具備豐富的行業(yè)經歷和產業(yè)資源，可以給公司在技術、管理和產業(yè)鏈方面提供全力支持。基于橡鏈云平臺構建模塊化、標準化、平臺化的快速推廣復制能力，產銷效率顯著提升。圖表11：公司三費率表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化圖表12：可比公司ROE對比產能的陸續(xù)釋放，公司的整體營收實現(xiàn)快速增長不同品類基地情況設計產能2021年底在建產能規(guī)劃建成時間26601155505088004650215003555555555歐洲和北美等地，公司也早在2011年就在越南地區(qū)進行了布局。在歐美敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司產品種類2021年底產能規(guī)劃設計總產能2021年底產能分布遠期產能分布55020008南三期滿產后可實現(xiàn)28.6億元收入和6億元凈利潤；柬埔寨半鋼胎項目滿產后可實現(xiàn)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明胎合作伙伴，為大賽獨家提供高性能賽事輪胎產品。2022年在世界品牌實驗室（World通過不斷提高產品質量和擴張高端產品產能，未來有望沖擊輪胎2.1至暗時刻已過，行業(yè)需求具備支撐敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1，國內替換市場占比具有較大提升空間，疊加汽車國產化下中國汽車產量占比也在不斷年間全球汽車產量在9000萬輛左右波動，輪胎配套消費度震蕩，兩者同時在2018年開始呈現(xiàn)出負增長的態(tài)勢?？紤]到目前全敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明午線輪胎企業(yè)全部整合退出，退出產能可以進產品類型企業(yè)名稱產能（萬條）合計556合計2561輪胎高性價比這一重要優(yōu)勢在美國這一高毛利市場被大幅削弱，輪胎外銷遭受重大打擊。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明廠布局也開始逐漸完善。從申萬輪胎行業(yè)的在建工程和固定資產情況可以看出，在2014年“雙反”政策后頭部企業(yè)的擴張開始加速，例如：2021年賽輪輪胎固定資產2.3海運費回歸常態(tài)，盈利端有望修復嚴重延誤、集裝箱碼頭作業(yè)停擺導致港口堵塞，海運極度緊張的背景下2020年下半敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明0CCFI:美東航線CCFI:美西航線持續(xù)上漲，全年天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠圖表40：2018年至今橡膠價格走勢0天然橡膠丁苯橡膠順丁橡膠敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明在后續(xù)應用的過程中被不斷優(yōu)化改進，直至1948年法將目光轉向材料領域，米其林在1992年推出的“綠色傳統(tǒng)輪胎綠色輪胎73100（C級）68100（B級）-于填料增加了輪胎的硬度使輪胎與地面的接觸面積減少，因此抗?jié)窕阅芤矔S之下降。相對普通輪胎并不具備性價比的優(yōu)勢，因此“綠色輪胎”在2001年美國卡博特公司提出濕法混煉工藝，以粉狀填料和液體膠乳為原料，將粉狀填料揚和產品的質量穩(wěn)定性差等眾多缺陷，達到改善填料分散和提高混煉膠綜合性能的目的。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明優(yōu)勢具體表現(xiàn)對于混煉的程序進行了簡化，減少了勞動力投入、減少了混煉設備應用，以此對混煉成本進具有更低的混煉膠門尼粘度，同干法方式相普通方式混煉很難將30份以上白炭黑添加到橡膠材料中，但濕法3.2順應碳中和政策，打造“液體黃金”創(chuàng)新產品怡維怡橡膠研究院自2013年開始進行合成橡膠濕法混煉工藝技術的研究與開發(fā)，最終獲敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明噸或23.4噸二氧化碳。同時由于產品的耐磨性能較好，輪胎的壽命更長、更換頻率也能針對卡客車胎市場開始重點推廣，長期經濟性優(yōu)勢顯著。銷售方面，公司從“液體黃金”材料輪胎的具備的節(jié)油性能入手進行推廣。以司的生產和推廣重點也更偏向于全鋼胎，目前單條“液體黃金”輪胎的產品價格為1880華神牽引車的獨家供應商為其高端快遞車型裝載了液體黃金卡車輪胎S690，全新液體黃年的31.9%。從終端應用領域來看，我國采敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表47：我國OTR輪胎細分市場規(guī)模及其增速圖表48：我國OTR輪胎出口量情況（萬條）研發(fā)也一直被海外輪胎巨頭所壟斷。經過多年深耕，從2009年第一條全鋼子午線巨客戶名稱部分配套車型部分配套輪胎類型----敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明案件事件結果金將全額退還反補貼稅令日敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明進口地區(qū)20172018201920202021一致；玲瓏泰國的反傾銷稅率為21.09%，略低于初裁的22.21%；森麒地區(qū)企業(yè)反傾銷初裁反傾銷終裁反補貼初裁反補貼終裁初裁稅率合計終裁稅率合計終裁相對初裁結果變動園、普利司通也研發(fā)出了橡膠種植優(yōu)化系統(tǒng)。越南業(yè)園周邊有7000公頃橡膠園及相應的橡膠加工廠，可大幅降低采購成本和運輸成本。同敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司產品種類2021年底產能在建產能總規(guī)劃產能產能釋放預測雙反稅率2022E2023E0000055500000000200000000000敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5.1核心假設和盈利預測2022年完成；國內濰坊工廠規(guī)劃600萬條產能、越南2019202020212022E2023E2024E半鋼胎全鋼胎非公路胎其他合計總收入（億元）151.3154.0180.0216.6269.7323.8YOY10.5%1.8%16.8%20.3%24.5%20.1%費用假設歸母凈利潤（億元）12.014.925.0YOY78.9%24.8%-12.0%0.4%37.7%37.6%敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明（3）費用假設：銷售費用方面考慮到公司“液體黃金”輪胎產品的推廣需求，銷售費用計維持在3.2%；研發(fā)費用方面考慮到公司對于輪胎材料創(chuàng)新上的持續(xù)投入和技術研發(fā)優(yōu)化，研發(fā)費用率應該還會呈現(xiàn)出小幅提升的態(tài)勢，預計2022-2024年研發(fā)費用率分別為5.2投資建議及估值18.75?？紤]到輪胎行業(yè)正處于底部向上的修復期，公司各方面邊際改善明顯且成長性較強，因此我們給予公司2023年20倍的PE，目標價11.85元。首次覆蓋，給予“買入”股票代碼股票名稱股價(元)EPSPE202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E601058.SH賽輪輪胎10.790.550.430.430.590.8210.9334.5123.2918.2113.243、國際貿易摩擦：公司產品的海外市場主要集中在美國和歐盟等地區(qū)，近兩年持續(xù)的敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業(yè)務收入15,12815,40517,99821,65826,97032,379貨幣資金3,8124,3694,8415,9515,7775,535增長率1.8%16.8%20.3%24.5%20.1%應收款項1,8422,2682,6554,1154,6545,200主營業(yè)務成本-11,216-11,214-14,602-17,598-21,670-25,721存貨2,2292,6564,3084,6285,5216,342%銷售收入74.1%72.8%81.1%81.3%80.3%79.4%其他流動資產5861,012669772837902毛利3,9124,1913,3964,0605,3016,657流動資產8,47110,30612,47215,46716,78917,980%銷售收入25.9%27.2%18.9%18.7%19.7%20.6%%總資產47.4%48.9%47.7%49.2%49.6%50.0%營業(yè)稅金及附加-74-59-49-65-81-97長期投資8709921,0131,0641,0641,064%銷售收入0.5%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產7,3608,12610,58212,49013,52914,425銷售費用-1,014-796-674-823-1,052-1,295%總資產41.2%38.6%40.4%39.7%40.0%40.1%%銷售收入6.7%5.2%3.7%3.8%3.9%4.0%無形資產8519441,1521,4161,4551,479管理費用-592-790-572-693-863-1,036非流動資產9,40710,75013,70115,96817,04117,956%銷售收入研發(fā)費用%銷售收入3.9%-3202.1%5.1%-3482.3%3.2%-4812.7%3.2%-5852.7%3.2%-7552.8%3.2%-9392.9%%總資產52.6%51.1%52.3%50.8%50.4%50.0%資產總計17,87721,05626,17331,43533,83135,935短期借款應付款項4,1103,9884,5145,8585,2296,2576,6597,3266,1918,9055,02310,433息稅前利潤（EBIT）1,9122,1991,6201,8942,5503,290%銷售收入12.6%14.3%9.0%8.7%9.5%10.2%其他流動負債369495356613744877財務費用-252-336-274-462-577-575流動負債8,46710,86711,84114,59815,84016,333%銷售收入1.7%2.2%1.5%2.1%2.1%1.8%長期貸款1,9041,2032,9714,6374,6374,637資產減值損失-401-142-89000其他長期負債97176224201175163公允價值變動收益投資收益-2510-11026000000負債10,468普通股股東權益7,06812,24615,03519,43620,65221,1338,46210,73011,59212,77214,395%稅前利潤3.9%n.a1.9%0.0%0.0%0.0%其中：股本未分配利潤2,7002,8932,6994,0003,0634,8053,0635,6623,0636,8423,0638,465營業(yè)利潤1,3351,7541,3491,4331,9732,715營業(yè)利潤率8.8%11.4%7.5%6.6%7.3%8.4%少數(shù)股東權益341348407407407407營業(yè)外收支稅前利潤-131,322-331,721321,38101,43301,97302,715負債股東權益合計17,87721,05626,17331,43533,83135,935利潤率所得稅8.7%-13111.2%-2007.7%-396.6%-1157.3%-1588.4%-217比率分析2019202020212022E2023E2024E所得稅率9.9%11.6%2.8%8.0%8.0%8.0%每股指標凈利潤1,1911,5211,3421,3181,8152,497每股收益0.4430.5520.4290.4300.5930.815少數(shù)股東損益-42929000每股凈資產2.6173.1353.5033.7844.1694.699歸屬于母公司的凈利潤1,1951,4911,3131,3181,8152,497每股經營現(xiàn)金凈流0.7441.2680.2730.8721.3721.650凈利率7.9%9.7%7.3%6.1%6.7%7.7%每股股利0.100回報率0.1500.1500.1510.2070.285現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率總資產收益率16.91%6.69%17.63%7.08%12.24%5.02%11.37%4.19%14.21%5.37%17.35%6.95%2019202020212022E2023E2024E凈利潤1,1911,5211,3421,3181,8152,497投入資本收益率12.80%13.32%8.12%7.46%9.75%12.34%少數(shù)股東損益-42929000增長率非現(xiàn)金支出1,1809121,0741,2851,4761,636主營業(yè)務收入增長率10.55%1.83%16.84%20.33%24.53%20.05%非經營收益19624493576698692EBIT增長率62.04%15.04%-26.34%16.92%34.61%29.03%營運資金變動-559746-1,672-507212229凈利潤增長率78.88%24.79%-11.97%0.38%37.73%37.59%經營活動現(xiàn)金凈流2,0093,4238372,6734,2025,054總資產增長率16.94%17.78%24.30%20.10%7.62%6.22%資本開支-1,206-1,535-2,582-3,498-2,550-2,550資產管理能力投資-159-38891-10100應收賬款周轉天數(shù)36.640.943.162.056.052.0其他2-279000存貨周轉天數(shù)73.279.587.096.093.090.0投資活動現(xiàn)金凈流-1,363-1,950-2,482-3,599-2,550-2,550應付賬款周轉天數(shù)55.457.968.974.072.070.0股權募資60511,24950