利率對配置的影響

國內利率市場復盤貨幣周期劃分緊貨周：2010年1月至1年1月為使?jié)鷱?008次貸機復，行續(xù)擴大幣行持幣政寬至010“理貨脹期為政策主基，此行始步上存款備貸款率。2012年7至4年4月22年季經(jīng)迷資面舊為“去桿，至3年6經(jīng)濟據(jù)于，央持維資面收，影響素，致場金面為張。2017年1月至8年4月：“控融險的政基下近年來政策率LF首上，期間合上調30LF利也接調以穩(wěn)定短負利。年管新落，劇場動。2020年6至1年7月經(jīng)數(shù)確拐F降預落R中樞升。寬貨周：1年12月至2年7月經(jīng)前貨政持續(xù)緊21年濟入滯脹段貨政出松動21年1月8日1年行據(jù)行下降1bp標志貨政的向隨后央于1年2月實了三首降，并在2012年6月7、7月5日連兩降，款準利降5bp。2014年4至7年1月期率速升經(jīng)濟本進下階，貨幣策松期自4年4月25日下縣農商存準金率2百分點起確。自25起不設存利上，基利不是率控手。并且行此間向政策率導場率LF和O成主具隨著經(jīng)數(shù)不預，幣政持保寬，準O率降放SF、LF利下等出。2018年4至0年6月8年4中經(jīng)數(shù)據(jù)低預本再度走央于4月7宣布此新寬貨行開這間與7天回利合別調3bpbp。2021年7至3年2月大商價上快21年7月9日降準。由基面軟貨幣策續(xù)持松。圖表1：近十年貨幣周劃分貨幣周期時間貨幣基金數(shù)收益率%十年國債率（b）上證數(shù)收率%貨幣政策緊貨幣2020年1月-2011年11月373.04-5.12-28.80存款準備金率、存貸款基準利率均持續(xù)上升公開市場逆回購利率上升2012年7月-2014年4月61102.42-2.96公開市場逆回購利率持續(xù)上升，2013年6月出現(xiàn)錢荒事件2017年1月-2018年4月90.9830.18-0.25央行上調MLF操作利率2020年6月-2021年7月55.7814.7820.85OMO與MLF凈回籠，同時也打破市場MLF“降息”的預期；緊平衡成為主基調寬貨幣2011年12月-2012年7月-110.67-22.41-8.77存款準備金率、存貸款基準利率均持續(xù)下降公開市場逆回購利率下降2014年4月-2017年1月-126.95-105.6851.84存款準備金率、存貸款基準利率均持續(xù)下降公開市場逆回購利率下降；2014年，行共實施兩次定向下調存款準備金率。2018年4月-2020年6月-251.37-86.67-6.69央行降準置換MLF,并釋放4000億元增量資金2021年7月-2023年2月-35.36-6.37-8.63存款準備金率、MLF、LPR均下降d，圖表2：近十年貨幣政價格工具走勢（）d，股債與貨幣政策的關系國債益提貨政運行國收率勢圍繞幣策率向動，但國收率應場政策向預，通提前24月提選方向。股票走勢貨幣政沒必然的聯(lián)，但是金寬松是牛行情的要件。對于DDF模型是風利的都會得值014年4月至7年1月于長時保了貨政，十國利持下。同，由于濟本預向股自24年4月沖至58點期幅高達1%。而后經(jīng)濟周期逐步步入滯漲衰退階段，股價轉向下跌。對比單憑基本面對預向的緒推的牛比如7期漲幅為不及014年的行。以們?yōu)榻鹈鎸捠鞘星槌傻奶嵋弧D表3：債券利率走勢于寬貨幣政策實施d，圖表4：股票資與貨政策無明顯相關性d，貨幣信用利率信用利差框架下股債的配置價值由于票利市走關聯(lián)較們進細分率間探利變化和債現(xiàn)主要用幣用架利差架行其貨幣信框是幣策地后市反利利差架蓋市對來政策的預，先指。貨幣信用周期下股債的表現(xiàn)我們社規(guī)存同為劃信周的要標2表業(yè)行負債表負社融表金機資負表資產(chǎn)但時如2增速社融增發(fā)背即常說2融刀大表寬幣寬用的傳導不產(chǎn)錯而生出貨幣緊用情以我主以融模存量同為考廣貨供量2同為，劃分用期。圖表5：信周期劃分d，結合信周劃出貨緊用寬貨幣寬用緊用、貨幣寬個限。債市貨周影更在貨市下現(xiàn)優(yōu)年債率寬幣緊信用寬幣信區(qū)內勝（間權分高達；在幣寬信用期勝為。股市信周影更在信市下現(xiàn)優(yōu)證數(shù)寬幣信用與緊幣信區(qū)內時加分為而緊用緊幣期間勝率時加）為。從絕收角來市在貨緊用寬幣緊用段幅高中證全債此間均益分別為3原因債收率有瞻性，通常貨緊用期緊隨貨緊用期現(xiàn)貨寬用期隨寬貨幣緊用期現(xiàn)股緊幣信區(qū)相收益較在區(qū)領先券概率次為1但在余期間，券表均股更穩(wěn)。圖表6：貨幣信用周期分區(qū)間起始時間截至時間十年國債利率中證全債收益率%中證全債年化波動率%上證指數(shù)收益率%上證指數(shù)年化波動率%緊貨幣緊信用2010/1/42010/7/30-36.074.891.30-19.5222.66緊貨幣緊信用2010/12/312011/11/29-24.844.482.14-12.5818.14緊貨幣緊信用2013/5/22014/4/1888.78-0.081.63-3.6817.17緊貨幣緊信用2017/2/32018/4/2318.053.551.13-2.8911.45緊貨幣緊信用2020/11/22021/7/13-25.294.110.8310.6114.45緊貨幣寬信用2010/8/22010/12/3056.69-1.851.804.6322.11緊貨幣寬信用2012/7/292013/4/2615.492.130.872.3118.13緊貨幣寬信用2020/6/152020/10/3039.32-0.631.2610.4421.59寬貨幣緊信用2011/11/302012/5/30-23.254.061.55-1.1518.87寬貨幣緊信用2014/4/212014/4/292.050.290.70-3.6914.58寬貨幣緊信用2014/6/302015/10/30-100.1212.271.5366.1034.40寬貨幣緊信用2016/3/312016/7/29-6.511.350.94-0.7116.35寬貨幣緊信用2021/7/142021/11/29-11.061.820.90-0.1113.57寬貨幣緊信用2022/8/312023/2/1726.950.281.08-0.1014.22寬貨幣寬信用2012/5/312012/7/28-6.791.061.13-10.7314.44寬貨幣寬信用2014/4/302014/6/27-25.172.020.860.8010.82寬貨幣寬信用2015/11/22016/3/30-21.632.851.11-11.2934.41寬貨幣寬信用2016/8/12017/1/2247.20-0.651.824.8310.90寬貨幣寬信用2019/1/312020/6/12-35.866.801.2913.3619.77寬貨幣寬信用2021/11/302022/8/30-21.204.280.97-9.4218.08d，圖表7：債在貨幣信周中的勝率股市勝率（次數(shù)）股市勝率（間加權）債市勝率（次數(shù)）債市勝率（間加權）緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用d.：國債率準圖表8：股債在貨幣信周期下的相對表現(xiàn)股市收益率先債市收益率概率（數(shù)）股市平均收益率%債市平均收益率%緊貨幣緊信用-緊貨幣寬信用-寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用-.：中債數(shù)益為準圖表9：股票貨幣-信框架下的市場表現(xiàn)類上漲震蕩下跌概率（次數(shù)）概率（時間加權）概率（次數(shù)）概率（時間加權）概率（次數(shù)）概率（時間加權）緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用d，利率利差周期下股票市場的表現(xiàn)我們十國收率上漲跌期替幣期用債5年益AA）-五年國債收益率的信用利差代替信用周期。由于債券收益率與信用利差都隱含了對未來場預且為頻故率差有前性高感的期劃。下圖我根十國利率信利走劃出的個期限。圖表10：近十利率-差周期劃分d，在利差升情下市沒牛行出現(xiàn)但得收的率為100，多震上行在率下、差走的情下，市得正益的概時加為6震蕩出的數(shù)且在區(qū)同出過漲和跌的極行波率偏利上利收情況股的率至33%及以蕩出現(xiàn)（時加權提至7且以蕩行主在利、利差降情下股勝率低勝（數(shù)僅為3%多下市為主。圖表11：票在利率-差框架下的業(yè)績表現(xiàn)區(qū)間起始時間截至時間十年國債利率上證指數(shù)收益率%上證指數(shù)年化波動率%市場形態(tài)利率上行利差走闊2010/7/132010/8/244.626.4120.36上漲利率上行利差走闊2012/11/202013/9/954.399.6919.63震蕩利率上行利差走闊2017/5/32017/10/2730.478.697.99上漲利率上行利差走闊2020/7/212020/11/1842.291.0016.52震蕩利率上行利差收斂2010/8/252011/8/3091.49-3.1619.41震蕩利率上行利差收斂2012/7/122012/11/1925.08-7.2815.18下跌利率上行利差收斂2013/9/102013/11/1960.72-0.8817.21震蕩利率上行利差收斂2016/10/192017/5/282.061.949.51震蕩利率上行利差收斂2017/10/302017/11/213.85-0.187.42震蕩利率上行利差收斂2020/4/232020/7/2040.8416.5321.66上漲利率下行利差走闊2010/1/112010/7/12-45.5-22.0722.99下跌利率下行利差走闊2011/10/112012/6/13-36.84-1.1018.88震蕩利率下行利差走闊2014/2/72016/1/4-160.7162.1330.80上漲利率下行利差走闊2016/4/262016/10/11-23.774.0214.66上漲利率下行利差走闊2018/1/312020/2/18-104.76-14.4219.79下跌利率下行利差走闊2020/11/192022/3/17-56.11-3.9515.32震蕩利率下行利差走闊2022/10/252022/12/2212.252.5816.04震蕩利率下行利差收斂2010/1/42010/1/80.11-2.4818.57利率下行利差收斂2011/8/312011/10/10-33.44-8.6419.01下跌利率下行利差收斂2012/6/142012/7/11-16.11-6.1914.71下跌利率下行利差收斂2013/11/202014/1/30-22.03-7.3013.40下跌利率下行利差收斂2016/1/52016/4/254.51-10.6134.33下跌利率下行利差收斂2016/10/122016/10/18-1.330.6112.51利率下行利差收斂2017/11/222018/1/30-5.582.2710.99上漲利率下行利差收斂2020/2/192020/4/22-32.09-4.7224.44下跌利率下行利差收斂2022/3/182022/10/24-7.74-7.3917.19震蕩利率下行利差收斂2022/12/232023/3/28.68.3910.33上漲d，圖表12：股票在利差上的象限中勝率為100勝率（次數(shù)）勝率（時間權）利率上行利走闊利率上行利收斂利率下行利走闊利率下行利收斂，圖表13：股票在利-差框架下的市場表分類上漲震蕩下跌區(qū)間概率（次數(shù)）概率（時間加權）概率（次數(shù)）概率（時間加權）概率（次數(shù)）概率（時間加權）利率上行利差走闊利率上行利差收斂利率下行利差走闊利率下行利差收斂d，A股美股在中美利率環(huán)境下的配置價值中美利率走勢回顧中美利差的變化主要源自兩國貨幣政策的分化或是貨幣政策的力度不同。自20以，美年國債率現(xiàn)8次擴張9次差窄及2次利差行蕩段其中211及212出次利差倒掛象在差張段債幅降致利擴的多合計現(xiàn)5利收窄債大上主的差出次偏合現(xiàn)5次?？偟恼f利變受債利影較。圖表14：中美利差周期d，圖表15：中美貨幣政策期d，中美利差周期下A股美股的表現(xiàn)美股利影利擴張是緊環(huán)別有概（時間加權）保持正收益。在所有時間區(qū)間中美股僅有兩次下跌，一次為：5-要因國基面?zhèn)鶛C歐債機一加市下跌；另一為216，主原是國幣政收并預加。A在差窄境多走債股表更A在差張間勝時加相較為64而利收間時加僅為5。利差窄大分間都伴著債率下較為松貨政使債券市場表現(xiàn)較，獲得收的概率（間加權高達98，跑股票收的率（次數(shù)為8。圖表16：中美股在利差期下的收益表現(xiàn)區(qū)間類型起始時間截至時間十年國十年美中證全上證指上證指標普標普債利率債利率債收益數(shù)收益數(shù)年化500收500年率%率%波動益率化波動率%率利差擴張美債下2010/4/22010/11/333.13-129.002.04-3.7023.271.6920.47國債上利差擴張美債下2010/12/12011/9/2127.58-165.000.95-14.1517.72-6.0320.80國債上5利差擴張國債上2013/7/52013/11/1108.79-2.00-3.766.4717.7411.3110.157利差擴張美債下2015/12/22016/7/4-0.23-86.001.82-15.4330.152.2616.009利差擴張國債上2016/11/22017/11/2110.490.00-2.034.998.6717.986.7931利差擴張美債下2019/1/182020/11/123.30-191.006.0230.7719.8535.3526.59國債上8利差擴張美債下2022/6/142022/7/31-1.42-82.000.75-0.0714.0110.1522.51利差擴張國債上2022/11/72023/3/221.08-14.00-0.237.8111.655.5919.75美債下利差收窄國債下2010/1/42010/4/1-18.614.002.11-3.9619.215.6514.31利差收窄美債上2010/11/42010/12/10.8796.00-1.42-3.4326.763.6414.664