油價與經(jīng)濟(jì)周期以史為鑒見微知著

前言：油價與經(jīng)濟(jì)周期油價與經(jīng)濟(jì)周期石油是大宗商品之母自9年在美國賓夕法尼亞州成功鉆井取油以來原油的定價演變經(jīng)歷了從石油公司定價OPC定價石油美元期貨定價至與美國頁巖油邊際影響等因素混合定價等其中油價不斷的受到地緣政治的影響也伴隨著技術(shù)進(jìn)步因素帶來的開采成本下降以及貨幣政策的雙向反饋歷史上每一次油價的新高與觸底往往伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的重大波動本文通過復(fù)盤油價與經(jīng)濟(jì)周期在供需平衡表的基礎(chǔ)上探討原油及大類資產(chǎn)走勢的研究框架。復(fù)盤：長周期油價與經(jīng)濟(jì)增長價格的本質(zhì)是供需關(guān)系在經(jīng)濟(jì)的長周期中原油價格的走勢受到勞動生產(chǎn)率產(chǎn)能周期發(fā)展中國家工業(yè)化和長鞭效應(yīng)影響而在中周期中原油價格符合朱格拉周期和增率更為相關(guān)也受到一系列地緣政治事件的影響NER定義的美國經(jīng)濟(jì)衰退周期與朱格拉周期更為吻合，本文主要聚焦中周期層面的分析。歷史上美國經(jīng)濟(jì)周期中的油價規(guī)律觀察美國經(jīng)濟(jì)周期中的TI原油價格走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾點規(guī)律：第一，油價跳漲后美國經(jīng)濟(jì)往往會發(fā)生衰退，但也有例外。93年之前，美國油價由“七姐妹控制波動很小。3年美國原油定價進(jìn)入市場化階段后美國共發(fā)生了7次R定義的經(jīng)濟(jì)衰退其中有5次衰退之前油價出現(xiàn)了跳升分別是93年-4年、0年90年-91年21年8年-09年的衰退周期除了01年的衰退周期在油價見頂兩季度后才開始以外，其他4次衰退周期都在油價見頂時點的前一季度開始且衰退后油價進(jìn)入下行通道。然而油價上漲并不是經(jīng)濟(jì)衰退的充分條件29年一季度-1年二季度TI原油的現(xiàn)貨價格從9美元飆升到0美元，即使去除通脹因素，實際價格的漲幅依然達(dá)到.%平均每季度漲幅達(dá)%雖然油價在隨后的兩年內(nèi)維持了高位運(yùn)行但一直到0年油價進(jìn)入下行通道，美國并沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。圖1TI原油價格與美國衰退周期，美元桶16014012010080600NBE定義衰退周期 TI原油現(xiàn)貨價格FRE，圖2經(jīng)通脹（GP平減指數(shù)）調(diào)整的實際TI原油價格與美國衰退周期，美元桶14012010080600NBE定義衰退周期 經(jīng)過通脹調(diào)整的實際TI油價FRE，第二，進(jìn)一步觀察經(jīng)過通脹調(diào)整的實際原油價格和實際GP增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)油價實際GP的相關(guān)性隨時間推移變化可以劃分為三個階段13年前TI油價受到壟斷保持平穩(wěn)，與GP相關(guān)性不大；13年-0年，油價與GP增速相關(guān)性增強(qiáng)，但總體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-.；200年之后，油價變?yōu)榕cGDP增速同向變動，但相關(guān)性減弱相關(guān)系數(shù)為.9能源利用效率的提高勞動力市場的結(jié)構(gòu)變化貨幣政策決策機(jī)制的演化等因素都可能導(dǎo)致油價與經(jīng)濟(jì)中的真實變量的相關(guān)性改變。圖3經(jīng)通脹調(diào)整的實際TI原油價格與美國實際G，美元桶，%1401401512010100805600010經(jīng)過通脹調(diào)整的實際TI油價 實際GDP同比增速（右）FRE，第三，拆解每次衰退前的油價走勢，00年前的3次經(jīng)濟(jì)衰退前夕，原油價格牛市啟動剛好發(fā)生在GDP增速從高處扭頭下跌的時點，分別是93年Q、19年Q1以及8年Q這種特征符合這樣的一種規(guī)律一段時間的高速經(jīng)濟(jì)增長首先使原油的需求曲線上移在原油價格的上漲積累到一定程度后又反過來對經(jīng)濟(jì)形成沖擊使得增長率下滑然而照理來說原油的需求應(yīng)當(dāng)隨著經(jīng)濟(jì)增速提高推動價格逐步上移而不是在經(jīng)濟(jì)速到達(dá)頂點時才突然暴漲我們認(rèn)為這與生產(chǎn)率的變動有關(guān)經(jīng)濟(jì)加速增長時生產(chǎn)率的提高使得每單位的能源投入可以拉動更多的GP增長，因此實際的原油需求依然保持平穩(wěn)，而在生產(chǎn)率驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長見頂后能源消費(fèi)在長鞭效應(yīng)的作用之下具有慣性經(jīng)濟(jì)增速更多依賴投資因此原油價格才會在經(jīng)濟(jì)增速拐點處暴漲并且在經(jīng)濟(jì)衰退開始一段時間之轉(zhuǎn)向下行。圖4實際經(jīng)濟(jì)增速和全要素生產(chǎn)率，%4 83 621 40 21 03 4 美國全要素生產(chǎn)率 實際GDP增速（右軸）FRE，歷史上的每次油價飆升都受到一系列復(fù)雜的供需因素影響但研究認(rèn)為需求側(cè)拉動對于油價的影響明顯大于供給側(cè)過去很多次油價飆升與產(chǎn)油國發(fā)生地緣政治擾動的時機(jī)相符但產(chǎn)量減少并不是油價上漲的主因，經(jīng)濟(jì)增長引起的需求側(cè)沖擊才是油價上升的主要動力。雖然阿以之間爆發(fā)的第四次中東戰(zhàn)爭通常被認(rèn)為是173-4年的石油危機(jī)的成因，但實際上戰(zhàn)爭主要爆發(fā)在以色列埃及和敘利亞等非主要產(chǎn)油國戰(zhàn)爭開始后阿拉伯國家主動減少了原油供應(yīng)但實證研究表明這次石油危機(jī)中僅有%的油價漲幅是由產(chǎn)量減少導(dǎo)致（iln0b，主要原因是原油需求的上漲KlnndMy（24）的研究指出，在9-90年的石油危機(jī)中，僅有三分之一的油價上漲是由與伊朗相關(guān)的地緣政治危機(jī)引起的，其余三分之二都來自于全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長帶來的消費(fèi)需求。180年9月，伊拉克入侵伊朗，毀壞了伊朗的油氣設(shè)施，兩國石油出口停滯，但僅僅引起TI原油價格從6美元上升到1年1月的8美元，是供給側(cè)沖擊對油價影響有限的另一例證。圖5TI原油價格與重大國際事件，美元桶.阿拉伯石油禁運(yùn) .“-”事件事件（供給側(cè)沖擊為.阿拉伯石油禁運(yùn) .“-”事件事件（供給側(cè)沖擊為藍(lán)色表示，需求側(cè)沖擊為橙色表示）伊朗革命 .全球剩余產(chǎn)能低下伊-伊拉克戰(zhàn)爭 .全球金融危機(jī)沙特放棄搖擺生產(chǎn)商角色 .歐佩克削減目標(biāo)產(chǎn)量20萬桶日科威特戰(zhàn)爭 .歐佩克生產(chǎn)配額保持不變亞洲金融危機(jī) .新冠疫情EIA，F(xiàn)RE，受需求端影響飆升后油價在是否能在更長時間保持在更高的中樞水平上取決于經(jīng)濟(jì)的潛在增速是否上抬若經(jīng)濟(jì)以高于潛在增速的速度增長石油價格和產(chǎn)量都會階段性上升但隨著產(chǎn)出缺口逐漸消失石油價格和產(chǎn)量都會下降若經(jīng)濟(jì)增長的潛在增速上移油價會平穩(wěn)上行在隨后5年內(nèi)上升約1個百分點油價上升會導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出下降引起經(jīng)濟(jì)衰退除非全要素生產(chǎn)率也同時出現(xiàn)提高使得經(jīng)濟(jì)的潛在增速上移9年-21年的油價上漲之所以沒有引起衰退，很可能是由于21年開始的頁巖油革命大大提高了美國的石油生產(chǎn)效率。圖6TI原油價格同比變化、美國潛在經(jīng)濟(jì)增速、產(chǎn)出缺口，%8

8006 6004 0002 2000 02 20004 0006 60008 800產(chǎn)出缺口 實際的潛在GDP增速 實際WTI原油價格同比增速（右軸）FRE，0世紀(jì)的幾次衰退中，油價的飆升是經(jīng)濟(jì)周期輪換的重要參與者，既是經(jīng)濟(jì)高于趨勢值增長的后果，也是導(dǎo)致隨后的經(jīng)濟(jì)衰退的原因。而在0年后的衰退中油價更像是經(jīng)濟(jì)周期的“影子”，與經(jīng)濟(jì)增速同向波動，在周期觸頂時下滑，在周期谷底時回升。1年、7-09年、00年的經(jīng)濟(jì)衰退，分別受到科網(wǎng)泡沫破裂、美國地產(chǎn)泡沫破裂推動居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退、新冠疫情等油價以外的因素沖擊。油價并未驅(qū)動經(jīng)濟(jì)衰退，與GP增長的相關(guān)度減弱，但透過能源消費(fèi)的起伏，依舊折射出了經(jīng)濟(jì)周期中的起起落落。油價對經(jīng)濟(jì)影響的微觀傳導(dǎo)機(jī)制作為一種必需品原油的供應(yīng)和需求在短期內(nèi)都是剛性的油價的波動之所以能夠?qū)?jì)增長產(chǎn)生如此巨大的影響原因在于其擠壓了居民對于其他商品和服務(wù)的消費(fèi)對居民入和央行貨幣政策決策產(chǎn)生一系列影響在微觀層面油價對經(jīng)濟(jì)的影響主要有兩條傳導(dǎo)道。第一個渠道是通過擠壓非能源類商品和服務(wù)消費(fèi)除了對能源的直接消費(fèi)價格上漲以外油價還會影響其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的商品和服務(wù)價格造成居民生活成本的廣泛上升原油不僅涉及居民的出行需求和各類商品的運(yùn)輸成本息息相關(guān)也是生產(chǎn)化纖塑料橡膠等產(chǎn)品的重要原料與經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的各行各業(yè)關(guān)系密切消費(fèi)者對于能源的需求在短期內(nèi)缺乏彈性，因此在價格上升后要么減少非能源類商品和服務(wù)消費(fèi)要么就減少儲蓄或增加對于薪資的訴求油價的上漲對邊際消費(fèi)傾向相對更高的低收入群體影響更大甚至可能抵消就業(yè)復(fù)蘇帶來的對居民消費(fèi)的正面影響。本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇啟動后由于原油價格的高漲美國除能源以外的個人消費(fèi)支出增于1年一季度見頂后快速回落，同比增速在之后的一年中從高點的2%下滑至%。22年二季度，TI原油價格由漲轉(zhuǎn)跌，對消費(fèi)的擠壓效應(yīng)減輕，非能源消費(fèi)增速的下滑趨勢大幅緩和，維持在5%左右。圖7TI油價和除能源外的實際個人消費(fèi)，%，美元桶30151050101520除能源外的實際個人消費(fèi)同比增速 I原油價格（右軸）

16014012010080600FRE，0年以來，美國居民儲蓄率也與油價存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。00年2月到4月，油價下滑、儲蓄率升高；00年4月到22年6月，油價上升、儲蓄率下降；02年6月之后，油價回落、儲蓄率溫和回升。圖8TI油價和美國居民儲蓄率，美元桶，%140 120 35100 308060150 1020 52017-0520172017-052017082017112018-22018-52018-82018-112019-02201-05201-08201-11202-02202-05202-08202-1120210220210522108202111202-02202-05202-08202-11202302I現(xiàn)貨原油價格 個人儲蓄率（右軸）FRE，第二個渠道是通過影響居民收入在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)層面油價的波動會影響企業(yè)利潤進(jìn)而影響居民的實際購買力產(chǎn)生連鎖反應(yīng)能源價格上漲后相關(guān)商品和服務(wù)的生產(chǎn)成本抬高，企業(yè)需要上調(diào)價格以保證利潤直接影響消費(fèi)者的購買力如果企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力較為薄弱那么企業(yè)利潤的下降可能導(dǎo)致雇員工資的減少對消費(fèi)者的購買力產(chǎn)生間接影響在國際貿(mào)易層面油價會通過影響貿(mào)易條（指一國產(chǎn)品與他國產(chǎn)品的相對價格以出口價格進(jìn)口價格來衡量進(jìn)而影響國民的實際購買力對于原油及制品凈進(jìn)口國油價與貿(mào)易條件負(fù)相關(guān)對于凈出口國則正相關(guān)05年前后由于頁巖油革命導(dǎo)致的原油產(chǎn)量提升，美國的貿(mào)易條件和油價的關(guān)系從負(fù)相關(guān)逐漸轉(zhuǎn)為正相關(guān)。20年Q2到02年Q，原油價格的上升對應(yīng)美國貿(mào)易條件的改善，意味著美國購買力的提高，02年Q2油價轉(zhuǎn)跌之后，美國的貿(mào)易條件又小幅惡化。圖9TI油價和美國貿(mào)易條件，美元桶，點140 160120 150100 14080 1300 1200 11020 1000 I現(xiàn)貨原油價格 美國貿(mào)易條件指數(shù)（右軸）FRE，與0世紀(jì)七八十年代的大滯脹時期相比，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，油價上升對于實體經(jīng)濟(jì)沖擊可能更小一方面“工資-通脹螺旋發(fā)生的可能性減小01年Q2以來美國非農(nóng)私人部門企業(yè)平均時薪的增速一直小于I增速實際工資趨于下行同時勞動生產(chǎn)率保平穩(wěn)說明油價上行主要通過企業(yè)利潤和稅收而非通過單位勞動力成本影響實體經(jīng)濟(jì)另一方面油價與貿(mào)易條件的關(guān)系發(fā)生改變油價的上漲使得美國的購買力出現(xiàn)抬升在一定程度上對沖了對國民收入和消費(fèi)的負(fù)面影響。2.3本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的油價走勢0年以來的油價周期由多因素推動首先在00年初新冠在全球爆發(fā)全球原油需求迅速萎縮，同期OPC+會議協(xié)商失敗，沙特與俄羅斯開啟價格戰(zhàn)，伴隨著特朗普政府無限寬松政策推動的市場恐慌情緒原油價格大幅下跌。隨后OP+為應(yīng)對油價的暴跌，會議決定在當(dāng)年5月進(jìn)行大幅減產(chǎn)隨著經(jīng)濟(jì)秩序從新冠大流行中逐步恢復(fù)美國的液體燃料費(fèi)也呈現(xiàn)“型反彈但始終未能恢復(fù)到09年的平均水平2年爆發(fā)的俄烏沖突在一定程度上加劇了高油價下維持資本開支紀(jì)律性的原油市場的供需緊張盡管拜登政府釋放了近一半的SR，但同樣為美國原油出口歐洲的增長提供了條件?？傮w來看本輪周期中美國經(jīng)濟(jì)在財政與貨幣政策的雙重寬松下快速復(fù)蘇帶動全需求回溫推動了油價的上升而油價上升之后又推動經(jīng)濟(jì)走向衰退油價與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系與0年-00年之間的幾輪周期的情形更為相像從數(shù)據(jù)來看油價與GP的趨勢錯峰波動，實際GDP見頂于21年Q1，油價到22年Q2才見頂，與20年之前的油價周期的規(guī)律一致。圖0本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的油價走勢，美元桶，%120 15100 8056000 2018-72018-2018-72018-92018-1121-1201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11202101221032021052021-07202109202111202-012022-03202-05202-07202-09I現(xiàn)貨原油價格 實際GDP同比增速右軸)FRE，結(jié)合上述的油價與美國經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，可以做出如下推斷：一是美國經(jīng)濟(jì)的衰退的概率很大。從21年二季度到2年二季度，實際原油價的漲幅高達(dá)5%且在02年二季度已經(jīng)見頂按照油價在NBR定義衰退周期開始后一個季度見頂?shù)囊?guī)律，那么衰退可能在22年一季度已經(jīng)開始?？紤]到00年后油價與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱之前周期中的時間規(guī)律可能不準(zhǔn)但油價對居民消費(fèi)和收入的影響與前的經(jīng)濟(jì)衰退并無二致，美國經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)發(fā)生或即將到來的可能性很大。二是未來油價將會隨著產(chǎn)出缺口的收斂逐漸向疫情前的價格中樞回歸供給側(cè)即使再擾動，影響可能也不會很大。20年以來的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要原因是財政赤字打開的正產(chǎn)出缺口而隨著美聯(lián)儲繼續(xù)保持緊縮的貨幣政策經(jīng)濟(jì)增速將逐步向潛在增速回歸0年Q4是美國產(chǎn)出缺口極窄的時期，我們可以將當(dāng)時的實際原油價格作為參照，那么經(jīng)過GP平減指數(shù)調(diào)整的TI原油的實際價格的中樞應(yīng)當(dāng)在.5美元每桶的水平附近，對應(yīng)的名義價格在0美元每桶的水平附近。如果美聯(lián)儲的去通脹進(jìn)程成功，油價可能于美聯(lián)政策轉(zhuǎn)向之后逐漸回到中樞水平附近。三是油價重回下行通道后對于非能源類消費(fèi)的擠壓影響將有所減輕但由于工資存黏性油價對居民收入的影響可能不會立即逆轉(zhuǎn)將在一段時間內(nèi)繼續(xù)支撐通脹和消費(fèi)與美國歷史上的大滯脹時期相比本次經(jīng)濟(jì)受到的沖擊更小衰退的深度可能更淺“工資-脹”螺旋發(fā)生的可能性也更小，軟著陸的概率有所提升。油價、通脹與美聯(lián)儲貨幣政策油價與現(xiàn)代美聯(lián)儲框架的最大就業(yè)與物價穩(wěn)定兩大支柱都息息相關(guān)上一節(jié)中我們析了油價與經(jīng)濟(jì)增長中的真實變量的關(guān)系這一節(jié)將闡述石油價格在美國通脹指標(biāo)中的重性，進(jìn)一步分析石油價格是如何與貨幣政策決策相互影響的。油價與美國通脹的關(guān)系當(dāng)前美國的通脹指標(biāo)有PI、CE等其中CI每月公布時間較早對市場情緒影響較大E的權(quán)重調(diào)整及時是美聯(lián)儲更為看重的決策指標(biāo)此外通脹預(yù)期作為貨幣政策的“錨，也在美聯(lián)儲的政策決策中起到了重要作用。它主要可以分為兩類，一種是消費(fèi)者通脹預(yù)期，其中包括密歇根大學(xué)和紐約聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)的消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，也包括之類針對經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查數(shù)據(jù)另一種是金融市場的各類資產(chǎn)價格隱含的通脹預(yù)期例如將美國國債的盈虧平衡通脹率。油價與美國PI高度相關(guān)與E等消費(fèi)者通脹指數(shù)的相關(guān)性略低90年至今，TI油價與美國P、、E同比增速的相關(guān)系數(shù)分別為7、.、4。這是由于原油是工業(yè)生產(chǎn)的重要原料與工業(yè)生產(chǎn)息息相關(guān)而在消費(fèi)者物價指數(shù)中與原油無關(guān)的服務(wù)價格的占比較高由于能源消費(fèi)對其他類型的消費(fèi)存在擠壓效應(yīng)在油價高增的時期，原油在美國消費(fèi)者通脹中的重要性會有所提高，且由于PE的權(quán)重調(diào)整更為及時，油價在E中的權(quán)重會超過在I中的權(quán)重。過去3年中，油價與P、C、CE的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到了1、.1、53。圖1油價與美國，%25020015010050050100I原油期貨結(jié)算價：同比增速（右軸） 美國:PPI:所有商品:非季:同

151050101520WI，圖2油價與美國、，%1086420

25020015010050050100美國:CPI:當(dāng)月同比 美國:PC:當(dāng)月同比 I原油期貨結(jié)算價：同比增速（右軸）WI，油價對美國消費(fèi)者物價的影響渠道以直接消費(fèi)為主間接消費(fèi)為輔和服務(wù)價格通脹的黏性也有一定關(guān)系能源大類在美國CI中的權(quán)重約為%汽油和燃油的直接消費(fèi)的權(quán)重有%-%左右，能源服務(wù)有%，對于能源的直接消費(fèi)是原油價格影響美國通脹的主要形式油價與核心I的歷史平均相關(guān)系數(shù)僅有05幾乎沒有相關(guān)性與核心CE也幾乎沒有相關(guān)性，說明原油的間接消費(fèi)的影響比較微弱。原油的間接消費(fèi)主要體現(xiàn)在商品分項I的核心商品分項中，與原油消費(fèi)存在互補(bǔ)關(guān)系的新車和二手車的權(quán)重之和為7%-%，其他商品占比約在%左右服務(wù)在核心CI中的占比高達(dá)%主要是由住房價格組成，房地產(chǎn)行業(yè)與原油關(guān)聯(lián)較小受貨幣政策的影響更為密切工資是除住房之外的核心服務(wù)價格的主要驅(qū)動力根據(jù)上文分析的油價與收入的關(guān)系油價上漲與服務(wù)價格也存在隱性關(guān)系盡管這種關(guān)系在大多數(shù)時期并不明顯但在0世紀(jì)-0年代美國出“工資-通脹螺旋的時期，油價與核心CI價格的相關(guān)系數(shù)上升到了15左右，而在過去3年中的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了.。表13年美國中I各項權(quán)重，%分項權(quán)重CPI100.01.食品13511家庭食品8.712非家用食品4.82.能源6.921能源類商品3.52.1汽油（所有種類）0.22.2燃油3.322能源服務(wù)3.42.1電力2.52.2管道燃?xì)夥?wù)0.9核心CPI79.51.商品不包含能源和食品21411新車4.312二手汽車和卡車2.713服裝2.514醫(yī)療類商品1.52.服務(wù)不包含能源服務(wù)58221住房34422運(yùn)輸服務(wù)5.823醫(yī)療服務(wù)6.7美國勞工部，0年以來油價在美國通脹的周期中起到了重要作用00年6月到02年6月，美國的CI同比增速從1%上升到.%同期油價的上漲可以解釋%的漲幅E同比增速從.%上升到.9%，其中油價上漲的解釋力度為%。在02年7月以來的去通脹進(jìn)程中原油價格的下跌成為了主要驅(qū)動力對I和E增速下降的解釋力度分別達(dá)到了%和%。油價對市場通脹預(yù)期的影響大于消費(fèi)者通脹預(yù)期對中短期通脹預(yù)期的影響大于長期期TI油價與密歇根大學(xué)調(diào)查的消費(fèi)者對未來1年的通脹預(yù)期的相關(guān)系數(shù)為4與消者未來5年的通脹預(yù)期幾乎沒有相關(guān)性，但與5年期國債的盈虧平衡通脹率的相關(guān)系數(shù)到6以上對于金融市場的通脹預(yù)期影響更為顯著這可能是由于金融市場參與者對即期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更為關(guān)心而消費(fèi)者通脹預(yù)期受到當(dāng)期通脹經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貨幣政策信譽(yù)等因素影響因此與油價的關(guān)聯(lián)度較低5年期盈虧平衡通脹率與油價的相關(guān)系數(shù)顯著高于5年-5年期通脹互換利率與油價的相關(guān)系數(shù)但后者依然達(dá)到了4左右不管在短期還是長期油價都是金融市場通脹預(yù)期的重要影響因素。圖3TI原油價格與消費(fèi)者通脹預(yù)期，%66554433221

25020015010050050100NBNB定義衰退周期密歇根大學(xué):1年通脹預(yù)期密歇根大學(xué):年通脹預(yù)期 I原油期貨結(jié)算價：同比增速（右軸）FRE，圖4TI原油價格與金融市場通脹預(yù)期，%4

3003 25020031502100250101 500 100NB定義衰退周期 未來年之5年期預(yù)期通脹率 未來1年期通脹預(yù)期未來年期通脹預(yù)期 I現(xiàn)貨原油價格：同比增速（右軸）FRE，近一年來油價暴漲后回落但消費(fèi)者的長期通脹預(yù)期穩(wěn)定在了.%-1%之間與的平均通脹目標(biāo)尚且沒有脫錨市場的遠(yuǎn)端通脹預(yù)期在%-.%之間波動除受到油價的影響之外，也受到經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)、貨幣政策指引等其他因素的影響。3.2油價與美聯(lián)儲貨幣政策油價與美聯(lián)儲的貨幣政策相互影響存在復(fù)雜的作用機(jī)制油價通過影響經(jīng)濟(jì)增長和通脹制約著美聯(lián)儲的貨幣政策決策而美聯(lián)儲貨幣政策的松緊又會影響美國和全球經(jīng)濟(jì)增長并且驅(qū)動美元對產(chǎn)油國貨幣匯率變動，引發(fā)石油價格調(diào)整。歷史上美聯(lián)儲的貨幣政策框架始終處于不斷演變的過程中與油價的關(guān)系也隨之不變化。根據(jù)貨幣政策目的和理論的不同，總體上可以分為幾個階段。圖5美聯(lián)儲貨幣政策框架演變下的油價與聯(lián)邦基金利率，，美元桶財政主導(dǎo)時期，主要財政主導(dǎo)時期，主要目的是現(xiàn)充分就業(yè)以價格穩(wěn)定為主要目標(biāo)，錨定通脹預(yù)期兼顧物價穩(wěn)定、分就業(yè)金融穩(wěn)定1816141286420NB定義衰退周期 聯(lián)邦基金利率 I現(xiàn)貨原油價格右軸)

16014012010080600FRE，從3年美聯(lián)儲創(chuàng)立到20世紀(jì)0年代美聯(lián)儲以金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)根據(jù)發(fā)源于商業(yè)銀行體系“真實票據(jù)原則通過抑制資金流入投機(jī)性活動來控制通脹二戰(zhàn)后到20世紀(jì)0年代，美國的貨幣政策以配合財政為主，主要目的是實現(xiàn)充分就業(yè)。當(dāng)時的貨幣政策觀念把通脹歸因為成本推動壓力美聯(lián)儲采取擴(kuò)張與緊縮交替的相機(jī)抉擇政策來刺激經(jīng)濟(jì)而控制通脹的任務(wù)則交給了其他政府部門的工資和物價指導(dǎo)政策0世紀(jì)0年代之前美國的原油價格受“七姐妹控制除了少數(shù)重大供給沖擊時期波動很小和貨幣政策的關(guān)系也不大。0世紀(jì)0年代越南戰(zhàn)爭和民權(quán)運(yùn)動使美國社會陷入分裂和動蕩保持經(jīng)濟(jì)高速增長、降低失業(yè)率成為美國政府的首要政治任務(wù)擴(kuò)張性的財政政策為隨后到來的大通脹時代埋下了伏筆。73年中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油價格抬升加劇了通脹壓力，美聯(lián)儲也未能負(fù)起干預(yù)通脹的責(zé)任直到19年沃爾克接任美聯(lián)儲主席之前長期通脹預(yù)期徹底脫錨99年初，密歇根大學(xué)調(diào)查的消費(fèi)者對未來5年的通脹預(yù)期達(dá)到8%的高位。0世紀(jì)80年代到本世紀(jì)初美聯(lián)儲將對抗通脹作為首要目標(biāo)將長期通脹預(yù)期作為幣政策的名義錨先是采用控制貨幣數(shù)量的方式來穩(wěn)定通脹預(yù)期隨后又將通脹目標(biāo)納入泰勒規(guī)則采取更為規(guī)范化的表達(dá)方式來穩(wěn)定通脹預(yù)期在這段時期油價與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)度大幅提高，油價與聯(lián)邦基金利率的走勢在很大程度上出現(xiàn)了一致性。表2各個時期油價和聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)時期相關(guān)系數(shù)-9年-7年-9年-0年至今資料來源：然而數(shù)據(jù)上的一致性很難說明美聯(lián)儲的貨幣政策是否與油價的變動真實存在因果關(guān)系一方面，油價的上漲本身就是擴(kuò)張性貨幣和財政政策導(dǎo)致的后果之一。在20世紀(jì)0年代的油價提升之前美聯(lián)儲的擴(kuò)張性政策導(dǎo)致各國央行不得不在外匯市場購入美元以穩(wěn)定本匯率導(dǎo)致全球央行政策趨松引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)增速的抬升為OPC提升油價創(chuàng)造了條件，在3年0月中東戰(zhàn)爭爆發(fā)之前美國I增速已經(jīng)達(dá)到了%另一方面如上文所述油價對通脹的影響主要體現(xiàn)在即期數(shù)據(jù)上對當(dāng)時作為貨幣政策目標(biāo)的長期通脹預(yù)期影響極其有限，因此對美聯(lián)儲的決策的影響也應(yīng)當(dāng)不大。圖63年0月中東戰(zhàn)爭爆發(fā)之前，美國I已經(jīng)走高，%19193年0月，中東戰(zhàn)爭爆發(fā)86420I同比增速 核心I同比增速FRE，08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的重要性再次抬升，同時美聯(lián)儲的政策也需要兼顧金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲為此創(chuàng)造了一系列超常規(guī)貨幣政策。09年之后，隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價沖擊再次出現(xiàn)，但聯(lián)邦基金利率一直到26年前都保持在零利率水平附近直到09年底新冠疫情爆發(fā)之前全球陷入長達(dá)近十年的低通脹時代油價和貨幣政策關(guān)聯(lián)又再次消失，甚至和通脹的關(guān)系也不太密切。圖79后全球陷入近十年的低通脹時代，美元桶，%120 109100 880 7660 540 30 210 0世界銀行，20年以來，新冠疫情引發(fā)了全球變局，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的一些全球主要國家央行取了一定程度上的財政赤字貨幣化實踐利用寬松的貨幣政策為巨額財政赤字買單經(jīng)濟(jì)開始步入復(fù)蘇后油價和全球通脹一起走高美聯(lián)儲的貨幣政策模式又出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變盡管通脹目標(biāo)依然瞄準(zhǔn)%，但由于采取平均通脹目標(biāo)制，拉長了能夠容忍高通脹的時間范圍，美儲的決策模式再次倒向規(guī)則主導(dǎo)下的相機(jī)抉擇油價又成了美國政府及美聯(lián)儲關(guān)切的重要量。22年，全球經(jīng)濟(jì)在一段時間的復(fù)蘇之后，卻仍舊不得不經(jīng)受高通脹和財政貨幣政轉(zhuǎn)向緊縮帶來的痛苦疫情對人口結(jié)構(gòu)以及國際政治經(jīng)濟(jì)格局都產(chǎn)生了很大影響經(jīng)濟(jì)數(shù)之間出現(xiàn)分歧美國的實際消費(fèi)和居民收入趨于下行但就業(yè)市場卻持續(xù)緊張市場觀點出現(xiàn)分歧。圖8本輪緊縮周期開啟后美國就業(yè)市場持續(xù)偏緊，%，千人30100102030

100080060000020002000000600080010000FRE，在這種情況下美聯(lián)儲的貨幣政策決策與即期數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)度會有所提升首先油價后續(xù)走勢及其對居民消費(fèi)和收入影響的持續(xù)時間將決定美聯(lián)儲緊縮政策維持的時間如果價順利向疫情前經(jīng)濟(jì)維持中性增長時的中樞回歸美聯(lián)儲只需要穩(wěn)住通脹預(yù)期就無需擔(dān)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退和通脹居高不下的風(fēng)險為使長期通脹預(yù)期盡早回到目標(biāo)范圍內(nèi)加強(qiáng)幣政策的信譽(yù)非常重要因此美聯(lián)儲必須盡量保持貨幣政策的一致性和連貫性讓利率在高位保持更長時間。其次去通脹進(jìn)程中美聯(lián)儲政策相對于其他國家央行更緊加上美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出來韌性，可能導(dǎo)致美元匯率相對于其他貨幣走高，使得原油的美元價格下跌。再其次等到去通脹進(jìn)程完成之后美聯(lián)儲政策大概率將回到遵循規(guī)則的決策模式和油價的相關(guān)性又將下降也就是說美聯(lián)儲貨幣政策的再次轉(zhuǎn)向?qū)捤刹灰欢〞斐捎蛢r回升從歷史經(jīng)驗看當(dāng)貨幣政策摒棄相機(jī)抉擇的決策模式與油價的相關(guān)性就會降低驅(qū)動油價的最主要因素仍是經(jīng)濟(jì)的繁榮或衰退帶來的需求變動。最后假如全球流動性體系出現(xiàn)問題美聯(lián)儲出于金融穩(wěn)定的考慮急速轉(zhuǎn)向油價大率將與經(jīng)濟(jì)增速同向波動和0年后的幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中一樣反映經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的需減少。當(dāng)前形勢下的油價展望原油定價機(jī)制階段分析第一階段：173年以前：西方壟斷寡頭石油公司定價階段第一階段為93年以前原油定價由世界七大石油公“七姐妹新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油、紐約標(biāo)準(zhǔn)石油加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油德士古海灣石油英國波斯石油公司殼牌公司主導(dǎo)他們控制了石油勘查開采冶煉與銷售渠道97年石油7巨頭在蘇格蘭簽《阿奇納卡里協(xié)定以原油從墨西哥灣的離岸價格加上墨西哥灣至目的地的運(yùn)費(fèi)進(jìn)行統(tǒng)一定價二戰(zhàn)后中東石油開發(fā)迎來熱潮7家石油巨頭通過合資經(jīng)營不斷控制石油資源與銷售渠道，保證石油價格主導(dǎo)權(quán)。第二階段：173年—986年：石油輸出國組織定價階段（）160年9月，石油輸出國組織OPC在伊拉克首都巴格達(dá)成立，但在國際石油市場上控制油價的能力微不足道。（90年93年OPC在一系列談判中取得勝利原油價格的決定權(quán)主體開始發(fā)生變化，原油標(biāo)價出現(xiàn)上升跡象。（13年第一次石油危機(jī)第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)阿拉伯對美國的石油出口禁運(yùn)，國際油價大幅上升。174年2月美國召開了第一次石油消費(fèi)國會議，成立了國際能源機(jī)構(gòu)（IE，OPC國際地位迅速上升，開始漸漸主導(dǎo)國際原油價格。（）18年—16年第二次石油危機(jī)及其消化階段。8年伊朗爆發(fā)“伊斯蘭革命其作為當(dāng)時的第二大產(chǎn)油國這樣國內(nèi)劇烈動的局勢導(dǎo)致伊朗宣布全部石油出口暫停，導(dǎo)致石油價格上升。80年，兩伊戰(zhàn)爭的爆發(fā)，兩大石油輸出國出口量同時銳減，徹底點燃了第二次石危機(jī)。借助兩次石油危機(jī)，OC從國際石油壟斷資本手中完全奪回了石油定價權(quán)。5年—6年，沙特宣布以低價銷售石油，引起國際石油市場的混亂。又隨著非OC產(chǎn)油國原油產(chǎn)量的增長以及節(jié)能和替代能源的發(fā)展，OC對油價的控制能力逐下降，原油價格開始不斷回落，這個時期國際油價主要由市場供需決定。第三階段：186年—003年：市場多元化定價階段（）186年—97年，該階段石油期貨市場日漸成熟，國際油價的決定主體不再由OC單方面決定開始轉(zhuǎn)向由OPC石油需求和國際石油資本共同決定的局面國際石油基本實現(xiàn)市場定價。（）197年—98年，亞洲金融風(fēng)暴席卷全球，各國的經(jīng)濟(jì)受到不同程度的損傷，對石油的需求也大幅度下降，石油價格觸及0年來價格底部。（）21年9月1日，美國“9”事件使得航空、運(yùn)輸和旅游業(yè)不景氣，國際油價一度下跌。（02年委內(nèi)瑞拉作為世界的第四大石油出口國其VA公司石油工人罷工事件，使得石油工業(yè)生產(chǎn)和出口造成中斷。第四階段：203年以來：石油期貨定價權(quán)階段03年以來，期貨市場開始主導(dǎo)石油定價，石油期貨價格逐漸成為石油交易定價的重要參照指標(biāo)石油貿(mào)易開始使用公式結(jié)算合約雙方以結(jié)算前的多種原油價格為參考通過公式運(yùn)算確定其最終成交價格其基本計算公式原油結(jié)算價格基準(zhǔn)價升貼水各地區(qū)的原油期貨都主要以該地區(qū)的市場價格為基準(zhǔn)。由此形成全球三大原油期貨：布倫特原油（rnt西德克薩斯中質(zhì)原（TI迪拜原（Da在現(xiàn)行市場體系下多數(shù)國際原油交易以期貨價格作為定價基準(zhǔn)，多種原油價格共同參考。該階段的主要歷史事件以及價格變化如下：（25年墨西哥灣颶風(fēng)造成許多生產(chǎn)平臺和輸送管道破壞受災(zāi)地區(qū)石油工癱瘓，國際油價連續(xù)上漲。（06年尼日利亞石油作為非洲第一產(chǎn)油國和世界第八大原油出口國遭遇襲擊產(chǎn)油設(shè)施和綁架石油工人事件使得石油產(chǎn)量和原油出口下降進(jìn)而影響國際油價06國際油價上升了近%。（27年—28年油價急升驟跌07年以來美元貶值投機(jī)資金炒作使得石油價格持續(xù)高漲。208年9月，美國爆發(fā)金融危機(jī)，投機(jī)炒作資金相繼離場，國際油驟跌。（10年阿拉伯國家爆“阿拉伯之春運(yùn)動混亂的局勢席卷整個阿拉伯世界，給原油的出口帶來極大影響。（）21年—13年敘利亞內(nèi)亂，示威、武力斗爭影響產(chǎn)量的同時，敘利亞還遭受了來自美國、歐盟和阿拉伯國家聯(lián)盟的制裁，其石油出口受到嚴(yán)重限制。（）21年，利比亞發(fā)生內(nèi)戰(zhàn)，長達(dá)八個月的內(nèi)戰(zhàn)給石油的生產(chǎn)造成了巨大的損失。（）2-5年，伊朗由于核協(xié)議問題受到了來自美國等國家的經(jīng)濟(jì)制裁，石油貿(mào)易受限，出口受阻，據(jù)統(tǒng)計三年期間伊朗石油產(chǎn)量下降逾%，出口量下降.%。（）26年，OPC聯(lián)盟成立，美國頁巖油搶占市場份額。（29年OPC進(jìn)一步深化減產(chǎn)國際油價止跌回穩(wěn)并震蕩上漲整個19年，國際油價在0美元桶附近震蕩但平穩(wěn)運(yùn)行。（）20年，突發(fā)公共衛(wèi)生事件為全球市場帶來了陰霾，本就處于下行周期的世界經(jīng)濟(jì)在衛(wèi)生事件的陰霾下進(jìn)一步惡化。國際油價一再探尋價格底部，TI首次出現(xiàn)負(fù)油價（隨著全球公共衛(wèi)生事件得以控制各國陸續(xù)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)國際油價在震蕩中始逐步回暖。歷史上的四次石油價格戰(zhàn)回顧0年3月6日OPC+會議談判破裂后引發(fā)原油的價格戰(zhàn)，追溯前三次價格戰(zhàn)的時間跨度分別為95年1月（3個月97年1月（7個月04年1月起（2個月。其中：價格戰(zhàn)一：95年6月，在沙特塔伊夫的一次會議上，法赫德國王警告OPC國家，沙特將不再獨自承擔(dān)減產(chǎn)的負(fù)擔(dān)。1月，沙特采取行動，讓市場充斥原油。油價在6個月內(nèi)從每桶1美元暴跌至每桶5美元，直到96年2月結(jié)束。價格戰(zhàn)二：開始于7年1月在印度尼西亞雅加達(dá)的一次會議上。沙特提高了產(chǎn)以對抗委內(nèi)瑞拉因為后者在利潤豐厚的美國市場上迅速搶占了市場份額沙特沒有預(yù)料的是需求會在新興市場危機(jī)和暖冬期間崩潰油價從每桶約0美元跌至不足0美元直到9年4月結(jié)束。價格戰(zhàn)三始于24年1月的維也納會議沙特認(rèn)為非OC國家在OPC減產(chǎn)問題上侵占其利益并擔(dān)心美國頁巖氣革命的影響因此采取“um--wl的政策油價從每桶約0美元暴跌至28美元直到06年9月沙特態(tài)度80度大轉(zhuǎn)彎俄羅斯也加入了減產(chǎn)的行列此次的石油價格戰(zhàn)美國頁巖油在015年頑強(qiáng)地生存下來16年，沙特牽頭OC與俄羅斯成立OP+組織，形成新的減產(chǎn)協(xié)議。價格戰(zhàn)四：自20年3月6日OPC談判破裂以來，短短兩周的時間，布倫特原油價格從.27美元桶下降至3月20日的6.98美元/桶，幅度達(dá)6%。這場因為需求導(dǎo)致的危機(jī)在價格聯(lián)盟無效后以市場化的手段對行業(yè)重新洗牌沙特俄羅斯擴(kuò)大產(chǎn)量搶占市場份額并以此擠出行業(yè)高成本的產(chǎn)能4月9日OC再次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議自20年5月1日起，在未來兩年內(nèi)分三階段實施減產(chǎn)。原油交易中心的成立紐約商業(yè)交易所（EX）72年，62個黃油及奶酪商聯(lián)合成立了紐約黃油及奶酪交易所（BrndesexcngeofNwk。經(jīng)過多次更名和產(chǎn)品調(diào)整后，在82年正式更名為紐約商品交易所。94年，紐約商業(yè)交易所收購了成立于33年的紐約商品交易所（Nwmdtyxcae并于0年成功實現(xiàn)公司制改革實現(xiàn)了從非營利的會員制向公司制的逐步轉(zhuǎn)變改制后的紐約商業(yè)交易所成為NMEX的子公司26年1月MEX在紐約證券交易所上市，股票代碼為NMX。83年，紐約商業(yè)交易所推出了世界上第一個原油期貨交易合約——西德克薩斯中原（TI期貨合約TI是北美地區(qū)較為通用的一類原油是全球原油定價的基準(zhǔn)在紐約商業(yè)交易所上市的原油期貨合約具備實物原油交割作為支撐具有價格發(fā)現(xiàn)的意義因此成為全球大多數(shù)石油商選用貿(mào)易議價基準(zhǔn)和進(jìn)行原油評價的對標(biāo)油漸漸成為了全球最主要的石油交易市場，也是世界上最大的實物商品交易所，全球影響力逐年擴(kuò)大。倫敦國際石油交易所（IP）0年倫敦國際石油交易所由一批能源與期貨公司牽頭成立是非營利性機(jī)構(gòu)11年4月倫敦國際石油交易所推出重柴油(Gso)期貨交易合約規(guī)格為每手10噸最小變動價位為5美分噸重柴油在質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)上與美國取暖油十分相似該合約是歐洲第一能源期貨合約，上市后比較成功，交易量一直保持穩(wěn)步上升的走勢。在世界范圍內(nèi)來看，有兩種基準(zhǔn)原油，一種是在美國紐約商品交易所（YMEX）進(jìn)行交易的TI；另一種是布倫特；在英國倫敦國際石油交易所（I）進(jìn)行交易。倫敦國際石油交易所是歐洲最重要的能源期貨和期權(quán)的交易場所是世界石油交易中心之一倫敦國際石油交易所的原油價格是觀察國際市場油價走向的一個晴雨表。新加坡交易所（SG）73年5月24日，新加坡證券交易所成立；199年2月1日，新加坡證券交易所（S）與新加坡國際金融交易所（IME）合并成新加坡交易所。新加坡交易（G是亞太地區(qū)首家集證券及金融衍生產(chǎn)品交易于一體的企業(yè)股份化交易所。其中迪拜酸性原油期貨合約是世界上重要的原油期貨合約之一。東京工業(yè)品交易所（OCOM）4年1月1日東京工業(yè)品交易所在東京成立又稱東京商品交易所由原來的東京紡織品交易所、東京橡膠交易所和東京黃金交易所的三家交易所合并后改為現(xiàn)名。東京工業(yè)品交易所是世界上最大的鉑金和橡膠交易所日本唯一的一家綜合商品交易所此所是日本唯一的一家綜合商品交易所主要進(jìn)行期貨交易并負(fù)責(zé)管理在日本進(jìn)行的所有商品的期貨及期權(quán)交易該所以貴金屬交易為中心同時近年來大力發(fā)展石油汽油等能源類商品，85年后，即成立后的第二年就成為日本最大的商品交易所，當(dāng)年的交易量占日本全國的商品交易所交易總量的%以上。暗流洶涌——原油貿(mào)易路徑的變化4.412021年的原油貿(mào)易路徑21年，加拿大、美國、俄羅斯、南美洲、西非以及中東地區(qū)國家是主要的原油輸出地加拿大共計輸出原油147萬桶美國15萬桶南美洲90萬桶西非374萬桶。中東地區(qū)共計輸出00萬桶其中伊拉克10萬桶科威特60萬桶沙特阿拉伯3萬桶，阿聯(lián)酋11萬桶。沙特阿拉伯是21年全球輸出原油量最大的國家。1年美國歐洲中國印度日本和其他亞太地區(qū)是主要的原油需求國其中，美國接受原油供給23萬桶歐洲8萬桶中國56萬桶印度36萬桶日本95萬桶，其他亞太地區(qū)15萬桶。中東地區(qū)作為主要的原油輸出地，根據(jù)以下路線運(yùn)輸至各國：波斯灣—霍爾木茲海峽—阿拉伯海—印度洋—非洲南端好望角—大西洋—美、西歐各國；波斯灣—霍爾木茲海峽—亞丁灣—曼德海峽—紅?！K伊士運(yùn)河—地中?！_陀海峽—大西洋—美國、西歐各國；波斯灣—霍爾木茲海峽—阿拉伯?！《妊蟆窭滋睾{—安達(dá)曼?！R六海峽—中國南?！袊⑷毡?。圖91年全球原油流動路徑資料來源《bp能源統(tǒng)計20，4.42俄烏沖突爆發(fā)后的原油貿(mào)易變化21年，俄羅斯生產(chǎn)原油.6億桶，占全球產(chǎn)量的1%。其中，19億桶作為原油直接出口，占全球出口量的1%。而俄羅斯國內(nèi)精煉了剩余的1億桶，其中0億桶作為精煉產(chǎn)品出口，占全球精煉出口的%，1億桶在國內(nèi)消費(fèi)。俄羅斯原油出口的兩條主要途徑，分別是管道和海上油輪。rzba管道系統(tǒng)將石油輸送到歐盟，而EPO管道系統(tǒng)將石油輸送到中國剩余的俄羅斯原油則通過海運(yùn)出口到歐盟中國和其他國家但占比相較小。圖01年俄羅斯原油運(yùn)輸目的地占比，%印度其他獨聯(lián)體 美國中國管道

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歐洲海歐洲管歐洲其中國海中國管美國其他獨聯(lián)印度日其Brugel，

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歐洲管道2年2月5日歐盟和英國對幾乎所有俄羅斯原油進(jìn)口實行海運(yùn)禁運(yùn)，自2月5日起成品油進(jìn)口也進(jìn)入禁運(yùn)范圍與此同時歐盟和G7聯(lián)盟以及挪威制定了價格上限其國內(nèi)航運(yùn)和保險服務(wù)在運(yùn)輸俄羅斯產(chǎn)品時必須遵守該價格上限因此俄羅斯石油貿(mào)易正迅速變化。在原油價格上限生效之前以德國和意大利為首的歐盟國家在最后一刻大量地購買俄斯原油導(dǎo)致歐盟從俄羅斯的海運(yùn)石油進(jìn)口量自22年3月以來首次環(huán)比增長在原油價格上限和歐盟禁令生效后，俄羅斯的原油出口量在今年1月及2月中旬出現(xiàn)一定幅度的降但隨后又迅速修復(fù)其中埃及散貨轉(zhuǎn)運(yùn)“未知目的地的需求貢獻(xiàn)了大部分需求增量。圖12年以來俄羅斯原油流向變化，千噸日，根據(jù)標(biāo)普全球數(shù)據(jù)2月份源自俄羅斯的海運(yùn)石油產(chǎn)品出口量平均為23萬桶天較1月份的20萬桶天左右的近期高位下降2%比沖突爆發(fā)前的平均水平低2%航運(yùn)數(shù)據(jù)顯示2月份歐洲對俄羅斯燃料的進(jìn)口大幅下滑然而灰色市場貿(mào)易仍在繼續(xù)盡管價格有所降低油輪在希臘直布羅陀馬耳他和休達(dá)附近的常見海上船對船轉(zhuǎn)運(yùn)地點卸下俄羅斯燃料。2月份俄羅斯柴油出口量下降超過10萬桶日，至3萬桶/日，而當(dāng)月燃料油出口量下降約17萬桶日，至64萬桶日。為了幫助填補(bǔ)歐洲的缺口，地區(qū)煉油商和燃料零售商通過中東、土耳其和美國的替代柴油維持供應(yīng)，同時動用在禁運(yùn)前建立的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特衛(wèi)普煉油中心的庫存。CS顯示，同期，摩洛哥、阿爾及利亞、尼日利亞、塞內(nèi)加爾、突尼斯、加納和埃及的非洲買家將俄羅斯燃料進(jìn)口量翻了一番，達(dá)到約4萬桶日2月份俄羅斯在歐洲石油產(chǎn)品進(jìn)口中所占份（包括STS轉(zhuǎn)運(yùn)量降至僅.%低于戰(zhàn)前的%盡管2月份俄羅斯石油產(chǎn)品出口下滑但當(dāng)前水平與22年中的產(chǎn)品出口基本一致與此同時俄羅斯海運(yùn)原油出口在2月份保持彈性2月份俄羅斯產(chǎn)原油海上裝運(yùn)量平均為31萬桶/天，較1月水平下降0萬桶天，徘徊在22年8月以來的最高水平附近，但仍高于戰(zhàn)前30萬桶天的水平。烏拉爾原油現(xiàn)貨價格在22年1月下旬跌至每桶6-5美元為01年初以來的最低水平。6月價格高達(dá)97美元。由于盧布匯率高，1月下旬的價格是自020年初新冠爆發(fā)危機(jī)最嚴(yán)重以來的最低水平。盡管七國集團(tuán)對俄羅斯原油設(shè)定了60美元/桶的價格上限但自去年12月以來，俄羅斯主要出口級烏拉爾原油的價格一直遠(yuǎn)低于60美元，緩解了貿(mào)易商和托運(yùn)人對航運(yùn)管制將阻礙俄羅斯原油流動的擔(dān)憂。直到1月，價格一直低于價格上限，但有跡象表明價格正在接近0美元的價格上限水平。圖2烏拉爾原油現(xiàn)貨價格，美元桶，油價中樞提升4.512021年以來油氣價格高位運(yùn)行復(fù)盤0年以來長周期油價走勢經(jīng)歷六個階段長期原油價格走勢與供求關(guān)系技術(shù)進(jìn)步、國際間的政治格局演變有較大的關(guān)系，自000年以來布倫特原油價格經(jīng)歷0年起持續(xù)上漲、08年至0年“深V型”暴跌反彈、01年保持平穩(wěn)、自24年中期開始持續(xù)下跌、06年震蕩反彈以及自20年至今重回高點六個階段。21年布倫特現(xiàn)貨均價.93美元/桶，22年月均價94美元/桶。圖3nt油價走勢經(jīng)歷六個階段，美元桶Wind，，截止至203年3月10日3年以來國際油價進(jìn)入箱體運(yùn)行1年隨著疫情反復(fù)OC繼續(xù)減產(chǎn)全球石油資本開支仍然維持紀(jì)律性，以及天然氣、煤炭價格高企推動下，原油價格隨之波動上升。2年以來俄烏等地緣政治沖突加大俄羅斯受制裁或影響長期原油產(chǎn)量OC實際增產(chǎn)遠(yuǎn)低于配額增長美國原油產(chǎn)量表現(xiàn)疲軟疫情影響下需求修復(fù)低于預(yù)期疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期下海外經(jīng)濟(jì)放緩全球油價在市場權(quán)衡供應(yīng)緊缺和經(jīng)濟(jì)衰退的可能性之中不斷震蕩3年多空因素持續(xù)博弈中國等亞洲經(jīng)濟(jì)體增長預(yù)期消納了OCD等國家原油增長預(yù)期，國際油價進(jìn)入箱體運(yùn)行，觀望進(jìn)一步發(fā)展方向。圖43年以來國際油價進(jìn)入箱體運(yùn)行，美元桶Wind，，截止至203年3月10日4.52油價區(qū)間震蕩，均價中樞提升多因素利空原油價格2月1日美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間到5%至之間，這是美聯(lián)儲自去年3月開啟本輪加息周期以來第八次加息，累計加息幅度為50基點此次加息幅度放緩但連續(xù)加息已實質(zhì)對油價形成抑制歐美MI值從022年連續(xù)下滑至今已低于榮枯線經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險較大而歷史上原油價格和全球經(jīng)濟(jì)增速呈高度正相關(guān)，因此伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下滑，原油價格有下行風(fēng)險。圖5美聯(lián)儲加息與油價，美元桶，%10 710 610 510 48060 340 220 1200-012200-01201-01202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01223-01當(dāng)月布倫特均價（美元/桶） 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%—右軸Wind，，截止至203年3月10日圖6歐美MI值連續(xù)下滑至今 圖7GP與原油價格呈高度正相關(guān)，%70656055 50 45 2%40 4%35 6%200-09201-0420200-09201-04201-11202-06203-01203-08204-03204-10205-05205-12206-07207-02207-09208-04208-11209-06200-01200-08201-03201-10202-05202-129090929496989092949698000204060800020406080002E美國:S:制造業(yè)PI 歐元:制造業(yè)PI摩根大通:全球制造業(yè)PI 榮枯線

GDP增速%—不變價Wind， Wind、IF、I2年2月歐盟宣布對俄制裁后俄羅斯原油出口大幅下降但近期俄羅斯海運(yùn)原油增長幅度較為顯著出口以中印為主的亞洲國家的增長完全抵消出口歐洲原油的下降20日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存大幅增加23萬桶，庫欣原油庫存增加.9萬桶，均已實現(xiàn)連續(xù)8周增長俄羅斯原油出口超預(yù)期疊加美國原油需求放緩將對原油價格產(chǎn)生不利影響3月3日當(dāng)周美國煉廠吞吐量為4.7萬桶日開工率.0%受暴風(fēng)雪停工影響，今年截至目前美國煉廠一直保持在5%左右的利用率波動。由于部分煉廠計劃順?biāo)浦厶崆斑M(jìn)入檢修抬升成品油價格以彌補(bǔ)停工帶來的損失預(yù)計今年整體開工率要低于22年圖8俄羅斯原油出口超預(yù)期 圖9近期美國原油商業(yè)庫存持續(xù)上行，億桶 00/010/030/050/070/090/110/010/030/050/070/090/110/010/040/060/080/100/120/020/040/060/080/100/120/030/050/070/090/110/01五年最高-最低區(qū)間 庫存（不含SPR）五年平均 SR資料來源：彭博， EIA，圖0美國煉廠開工情況，萬桶日，%,0,0,0,0,0,0JanJanJanFebarArayJunJulAugSpOtNvDececJanFebarArayJunJulAugSpOtNvDecDecJanFeb

0煉廠吞吐量（萬桶日） 煉廠產(chǎn)能（萬桶日） 產(chǎn)能利用率（，右）EIA，OC產(chǎn)量調(diào)控支撐油價根據(jù)IA最新發(fā)布短期能源展望22年OPC平均原油產(chǎn)量為28萬桶天剩余產(chǎn)能為21萬桶天在第33次部長級會議OPC決定自0年10月起大幅減產(chǎn)，此次減產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于全球日均石油需求的%。隨后多次會議結(jié)果基本主基調(diào)均為縮小增產(chǎn)規(guī)模，并較好地執(zhí)行了減產(chǎn)協(xié)議產(chǎn)量調(diào)控有望支撐油價。圖1主要OC產(chǎn)油國的原油產(chǎn)量變化，百萬桶日 圖2OC剩余產(chǎn)能，百萬桶日.7.7.8.0.2.4.3..4.2 .730 52542015 310 25 100伊朗 伊拉克 科威特利比亞 尼日利亞 沙特阿聯(lián)酋 委內(nèi)瑞拉 O總計

PEC桶） （桶/I， EIA，表32年OPC歷次部長級會議重要協(xié)議時間協(xié)議果增產(chǎn)模變化2.14決定2月增產(chǎn)0萬桶日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.22決定3月增產(chǎn)0萬桶日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.32決定4月增產(chǎn)0萬桶日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.331決定5月增產(chǎn).2萬桶/日基本維持增產(chǎn)規(guī)模2.55決定6月增產(chǎn).2萬桶/日基本維持增產(chǎn)規(guī)模2.62決定7月增產(chǎn).8萬桶/日擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.630決定8月增產(chǎn).8萬桶/日未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模2.83決定9月增產(chǎn)0萬桶日縮小增產(chǎn)規(guī)模2.95決定0月產(chǎn)量恢復(fù)到8月水平縮小增產(chǎn)規(guī)模2.1.5決定1月開始產(chǎn)量在8月的基準(zhǔn)上減產(chǎn)0萬桶天大幅縮小增產(chǎn)規(guī)模2.1.4決定2月產(chǎn)量維持1月減產(chǎn)目標(biāo)未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模3.24決定維持2年0月會議公布的目標(biāo)產(chǎn)量不變未擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模PE，石油需求仍保持增長態(tài)勢從長期來看OPC預(yù)估原油需求復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁《22年世界石油展望中預(yù)計00年石油需求將達(dá)到1.08億桶天45年達(dá)到10億桶天。2月2日歐佩克秘書長表示，預(yù)計到225年石油需求將進(jìn)一步增加，達(dá)到.1億桶日，高于先前預(yù)測從短期來看盡管歐美國家經(jīng)濟(jì)放緩對原油需求造成威脅但受中國和其他非經(jīng)合組織國家需求增長的推動下OPC最新預(yù)計03年全球石油需求將增長20萬桶日達(dá)到.2億桶日IEA預(yù)測23年全球石油需求將增長0萬桶日其中中國需求增加2萬桶天，均高于先前預(yù)測。圖3全球石油供需，百萬桶，百萬桶日，%10 0005

0000

0000000100601060106040607061007010704070707100801080408070810090109040907091000010004000700100101010401070110020102040207021003010304030703100401040404070410庫存變化（百萬桶，右軸） 全球石油產(chǎn)量（百萬桶日） 全球石油消費(fèi)（百萬桶日）EIA，，虛線為預(yù)測值表4OC長周期石油需求預(yù)測，百萬桶日2021202520302035On-OE.5.3.5PE，upplydmdbalanefor0表5OC預(yù)測2upplydmdbalanefor01 Q1 Q2 Q3 Q4 （）dildad 1 8 0 3 18 （）N-OPCqictindOPCGLs

6 8 2 7 3 -b 5 0 8 6 5 --lceOCcrdeoldcton 4 --lceupplydmdbalanefor02 Q1 Q2 Q3 Q4 （）dildad 5 04 65 90 47 77（）N-OPCqictindOPCGLs

1 9 1 1 7 -b 4 5 4 9 0 PE，表6原油價格受多因素影響事事件 影響OC維持目標(biāo)減產(chǎn)產(chǎn)量不變，面對全球石油庫存的增加有望再次減產(chǎn) 利中國放松對疫情的限制，未來需求前景被市場看好 利俄羅斯成品油制裁下需求下降，預(yù)期產(chǎn)量下降 利美國收儲指導(dǎo)價支撐油價 利沙特上調(diào)銷往亞洲地區(qū)官價 利制裁背景下俄羅斯原油出口超預(yù)期 利美國連續(xù)加息歐洲能源短缺帶來經(jīng)濟(jì)增速下滑，海外需求疲軟 利美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更有助于美聯(lián)儲傾向鷹派 利美國商業(yè)原油庫存持續(xù)回升 利空碳中和進(jìn)度加快，降低化石燃料成為全球大趨勢 利空資料來源：油價預(yù)測及相關(guān)資產(chǎn)配置建議油價預(yù)測IA在03年3月TO預(yù)測全球GDP增速在2304年分別為%、.2%；對應(yīng)得石油需求增長分別為0萬桶天、80萬桶/天。我們認(rèn)為全球上游歷史資本開支不足技術(shù)進(jìn)步對于開采效率的邊際影響下降油井老化等因素預(yù)計原油價格仍將維持在中高位-90美元/桶區(qū)間震蕩。表7主要油價指標(biāo)假設(shè)及預(yù)測2020年2021年2022年2023E2024E單位全球DP增速-3.0%6.0%3.2%2.7%3.2%美國聯(lián)邦基金利率0.25-125%0.25%0.5-4.%4.75%美元指數(shù)平均95.992.5103.1美國庫存平均496.8454.9420.6478.3495.3百萬桶ECD庫存74.763.458.662.463.4天布倫特均價43.270.999.060-9060-90美元/桶PEC剩余產(chǎn)能3.23.1百萬桶/天需求總計91.697.199.4100.9102.7百萬桶/天需求增量1.8百萬桶/天供應(yīng)增量1.6百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）百萬桶/天PEC國家30.731.7百萬桶/天加拿大5.96.2百萬桶/天墨西哥1.91.9百萬桶/天美國18.619.0百萬桶/天俄羅斯10.510.810.910.310.1百萬桶/天阿塞拜疆0.60.7百萬桶/天哈薩克斯坦2.02.1百萬桶/天土庫曼斯坦0.30.3百萬桶/天阿根廷0.90.9百萬桶/天巴西4.04.1百萬桶/天哥倫比亞0.80.8百萬桶/天拉美其他0.40.3百萬桶/天其他非PEC18.518.518.519.219.4百萬桶/天供應(yīng)總計93.995.799.9101.5103.0百萬桶/天需求-供應(yīng)-2.31.4-0.4-0.6-0.3百萬桶/天EIA，IF，美元0世紀(jì)70年代布雷頓森林體系終結(jié)之后尼克松政府同意向沙特阿拉伯提供軍火為交換沙特的所有石油貿(mào)易都需要用美元結(jié)算從此逐步建立了美元在現(xiàn)行國際貨幣體中的主導(dǎo)地位。作為國際原油的計價貨幣，美元對其