中熔電氣 深度研究報(bào)告：國產(chǎn)熔斷器龍頭新能源屬性純粹

創(chuàng)造財(cái)富擔(dān)當(dāng)責(zé)任股票代碼：601881.SH06881.HK策特別鳴謝秦智坤中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.二、熔斷器是保障電路安全的關(guān)鍵，在新能源領(lǐng)域廣泛應(yīng)用創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任核心觀點(diǎn)?國內(nèi)電力熔斷器領(lǐng)軍者，持續(xù)受益于新能源行業(yè)發(fā)展。公司在2007年成立起深耕電力熔斷器研產(chǎn)，產(chǎn)品配套新能源汽車、新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能、通信、軌道交通和工業(yè)控制等多個(gè)領(lǐng)域，并建立了以特斯拉、比亞迪、寧德時(shí)代、陽光電源、華為等國內(nèi)頭部企業(yè)為核心的客戶群。受益于新能源市場的繁榮發(fā)展，公司業(yè)績自2021年以來迎來爆發(fā)，2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.84億元，同比+82.18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9475.67萬元，同比+68.91%。?電力熔斷器是電路保護(hù)關(guān)鍵零部件，在新能源領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護(hù)，根據(jù)電力強(qiáng)弱和應(yīng)用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，適用于新能源汽車和風(fēng)光發(fā)電及光伏領(lǐng)域。公司依靠先發(fā)優(yōu)勢與國內(nèi)新能源市電力熔斷器龍頭，在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，有望深度受益于新能源發(fā)展。?新能源業(yè)務(wù)未來市場空間廣闊，公司核心客戶群穩(wěn)定，下游需求穩(wěn)中有升。新能源汽車與風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能市場仍處于快速發(fā)展階段，未來市場空間廣闊，預(yù)計(jì)2025年全球/中國新能源汽車用電力熔斷器市場規(guī)?？蛇_(dá)46.73億元/25.90億元，2021-2025年CAGR為42.19%/43.52%，新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能用電力熔斷器市場規(guī)模可達(dá)29.55億元/11.36億元，2021-2025年CAGR為28.41%/33.20%。公司較早打入新能源市場頭部企業(yè)供應(yīng)鏈，與客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，有望依靠核心客戶群優(yōu)勢受來的業(yè)績增長機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售規(guī)模與盈利能力的提升。?投資建議：公司是國產(chǎn)熔斷器龍頭，技術(shù)水平和核心指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，市占率遙遙領(lǐng)先。在國家“雙碳”政策實(shí)施推進(jìn)的過程中，新能源汽車、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等行業(yè)飛速發(fā)展為公司產(chǎn)品下游需求起到了強(qiáng)有力的支撐作用，公司深度綁定各細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張將進(jìn)一步釋放業(yè)績彈性。結(jié)合公司基本面和業(yè)績預(yù)告，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為7.06億元、11.87億元、17.52億元，歸母凈利潤分別為1.46億元、2.46億元、3.58億元，EPS分別為2.20、每股，對(duì)應(yīng)PE分別為60.70、35.82、24.64倍，給予“推薦”評(píng)級(jí)。384.92705.981187.231752.2570.1483.4168.1747.59歸母凈利潤(百萬元)80.48145.57246.63358.6445.3080.8869.4345.411.212.203.725.41109.7960.7035.8224.64?風(fēng)險(xiǎn)提示：1、新能源汽車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、公司產(chǎn)品下游的風(fēng)電、光伏等行業(yè)客戶需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3、原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本抬升的風(fēng)險(xiǎn)。3創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任一深耕十五載，成就國產(chǎn)熔斷器龍頭創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任深耕熔斷器研產(chǎn)十五年，技術(shù)實(shí)力獲得國家級(jí)認(rèn)可?國家級(jí)專精特新“小巨人”，深耕專業(yè)領(lǐng)域15年。公司自2007年成立以來，聚焦熔斷器及相關(guān)配件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車、光伏、風(fēng)力發(fā)電及儲(chǔ)能、通信、軌道交通等領(lǐng)域，為上述領(lǐng)域中涉及的各類高低壓電源、配電系統(tǒng)、控制系統(tǒng)以及用電設(shè)備等提供電路保護(hù)。公司熔斷器產(chǎn)品在技術(shù)更新迭代過程中不斷進(jìn)入新客戶供應(yīng)鏈，產(chǎn)品質(zhì)量得到認(rèn)可。依靠出色的技術(shù)創(chuàng)新能力，公司先后于2010年和2021年被評(píng)為“高新技術(shù)企業(yè)”和國家小巨人”，并于2021年7月于科創(chuàng)板成功上市。創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任55%0%5%0%產(chǎn)品覆蓋風(fēng)、光、儲(chǔ)及新能源車，與各領(lǐng)域龍頭合作緊密?產(chǎn)品進(jìn)入各領(lǐng)域龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈，營收結(jié)構(gòu)符合行業(yè)集中度提升趨勢。依靠高質(zhì)量的產(chǎn)品，公司持續(xù)打通各領(lǐng)域的龍頭客戶，公司產(chǎn)品成功進(jìn)入電池龍頭寧德時(shí)代、整車龍頭比亞迪、風(fēng)光頭華為等企業(yè)供應(yīng)鏈。?新能源汽車與風(fēng)光儲(chǔ)處于快速發(fā)展階段，行業(yè)龍頭技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，市場份額提升迅速，產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)張為公司下游需求提供了有力支撐。公司前五大客戶營收占比穩(wěn)定提升，堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)推動(dòng)公司收入和行業(yè)地位穩(wěn)步提升。2021年，公司前五大客戶營收占比為38.93%，同比pct受益于行業(yè)集中度提升。域通供應(yīng)鏈、順科新能源、眾隆源宏舟n等6告，中國銀河證券研究院6告，中國銀河證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)創(chuàng)造財(cái)聚焦熔斷器產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品系列拓展多業(yè)務(wù)領(lǐng)域?主營熔斷器產(chǎn)品，產(chǎn)品系列豐富以滿足不同領(lǐng)域及客戶需求。公司主營熔斷器產(chǎn)品，種類包括電力熔斷器、電子類熔斷器和激勵(lì)熔斷器，其中電力熔斷器可廣泛應(yīng)用于新能源汽車、風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能、軌道交通和通信領(lǐng)域，類別最為豐富，包括圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器，品用途各異，能夠滿足不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的客戶差異化需求。列用列用、新能源汽車、充電樁、新能源汽車、充電樁軌道交通、新能源汽車RS308-PV系列RT16(NH)系列-底座及其他配件交通、風(fēng)電、電化學(xué)儲(chǔ)能熔斷器配套設(shè)備77創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任管理層履歷豐富，股權(quán)綁定公司核心利益?公司一致行動(dòng)人過往履歷豐富，核心管理層穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為一致行動(dòng)人方廣文、劉冰、，截止2022年9月30日，一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例為38.04%。?公司一致行動(dòng)人位于核心管理層，方文長擔(dān)任董事長、總經(jīng)理；劉冰擔(dān)任董事、董事會(huì)秘書、任董事與采購部經(jīng)理，核心管理層自公司成立起便擔(dān)任重要職位，并通過持有公司股權(quán)與公司利益形成綁定，提升公司穩(wěn)健經(jīng)營質(zhì)量。姓名職位姓名職位方文長董事長、總經(jīng)理51本科2016年11月至今，歷任賽諾克董事長、執(zhí)行董事、總經(jīng)理。創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任董事、董事會(huì)秘書職工代表監(jiān)事、總經(jīng)辦主任、人力行政部經(jīng)理47碩士2016年11月至2019年10月，兼任賽諾克董事、副總經(jīng)理。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院8.98元/股向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票總量為331.3871萬股，占公司股本總額的5.00%。其中，首次授予限制性股票數(shù)量授予權(quán)益總額的92.46%；預(yù)留限制性24.9736萬股，占權(quán)益總額的7.54%。授予對(duì)象侯強(qiáng)WANG,XIAOJUN核心管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù)) 骨干及董事會(huì)認(rèn)為需要激勵(lì)的其他人員(156人)146%股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，與骨干員工分享公司發(fā)展紅利?公司對(duì)核心骨干實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為公司未來技術(shù)創(chuàng)新與業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營奠定基礎(chǔ)。2022年底，公司對(duì)包括副總經(jīng)理和海外市場部總監(jiān)在內(nèi)的共158人實(shí)行股權(quán)激烈計(jì)劃，計(jì)劃限制性股票總量占股本總額的5%，授予價(jià)格為99.98元/股，授予對(duì)象包括核心管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)骨干人員，共計(jì)授予數(shù)量306.41萬股，占計(jì)劃授予數(shù)量的92.46%，計(jì)劃設(shè)置5年考核期，營業(yè)收入年符合增速不低于25%，公司以股權(quán)激勵(lì)綁定骨干員工，提升了公司未來包括管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)在內(nèi)的全方穩(wěn)定性，并兼顧海外市場，為公司前景打下良好基礎(chǔ)。層面(2023)(2024)(2025)(2026)(2027)不低于2022年?duì)I業(yè)收入不低于2023年?duì)I業(yè)收入不低于2024年?duì)I業(yè)收入不低于2025年?duì)I業(yè)收入不低于2026年?duì)I業(yè)收入ABC%D99創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任二熔斷器是保障電路安全的關(guān)鍵，在新能源領(lǐng)域廣泛應(yīng)用創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任熔斷器是電流保護(hù)關(guān)鍵性器件?熔斷器是對(duì)電路進(jìn)行過電流保護(hù)的器件。工作時(shí)，熔斷器串接在電路中，負(fù)載電流流經(jīng)熔斷器。當(dāng)電路發(fā)生短路或過載，過電流的熱效應(yīng)使熔體熔化、氣化產(chǎn)生斷口，斷口產(chǎn)生電弧，熔斷器護(hù)的作用。?根據(jù)電力強(qiáng)弱和應(yīng)用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應(yīng)用于各類電子產(chǎn)品、家用電器、車用低壓電路等領(lǐng)域，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應(yīng)用于傳統(tǒng)發(fā)電、輸配電、冶金、工、通信、新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業(yè)領(lǐng)域。保護(hù)目的保護(hù)大能量回路一般適用于高電壓、大功率電路。保護(hù)對(duì)象如發(fā)電設(shè)備、電力儲(chǔ)能設(shè)備、各類輸電線纜、電力變壓器、電力互感器、電力電容器、電號(hào)和小能量回路率以及電子控類電子產(chǎn)品、小型微型供電設(shè)備、小測量及控制等景中大功率設(shè)動(dòng)機(jī)、電力電子器件、功率整流器、逆變器、變頻器、電力濾波器、大功率電池回路、軌道交通車輛驅(qū)動(dòng)回路、新能源汽車高壓電路、各類工業(yè)電源、通信電源、充電樁等充電回護(hù)等主要應(yīng)用于傳統(tǒng)發(fā)電、輸配電、冶金、采礦、應(yīng)用市場領(lǐng)域電化工、通信、新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能、新創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任LittLittlefuseBussmannMersenSCHURTERPECABBSOC好利來其他PaumanokPublicationsInc中國銀河證券研究院0%%.0%注：；中熔電氣、好利來市場占有率根據(jù)其2019年?duì)I收規(guī)模與PaumanokPublicationsInc.的統(tǒng)算所得熔斷器行業(yè)長期由外資品牌占領(lǐng)，國產(chǎn)替代空間廣闊?外資品牌占據(jù)熔斷器行業(yè)主要地位。根據(jù)PaumanokPublicationsInc.統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年全球熔斷器行業(yè)中，Littelfuse、伊頓巴斯曼/Bussmann、美爾森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC的市場份額，中熔電氣在全球份額為1.3%，處于加速追趕進(jìn)程中。?公司是國內(nèi)最大的熔斷器生產(chǎn)公司，有望深度受益于國產(chǎn)替代。據(jù)公司招股說明書中測算，2019年，公司在新能源汽車的全球市場占有率超過20%，國內(nèi)市場占有率約40%，新能源風(fēng)光發(fā)率約5%，國內(nèi)市場占有率超過15%。應(yīng)用市場全球市場規(guī)模國內(nèi)市場規(guī)模2019年公司銷售額全球市場國內(nèi)市場新能源汽車約4.5-5.3億約2.4-2.8億1.02億超過20%約40%新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能約7.5億約2.3億0.35億約5%超過15%通信約1億0.33億約30-35%軌道交通、工控及其他等約9億0.20億超過2%合計(jì)6.8億美元約15億1.90億約4%約10-13%富/擔(dān)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任熔斷器應(yīng)用①新能源汽車?熔斷器可以在短路電流發(fā)生時(shí)快速切斷回路，防止事故擴(kuò)大，保護(hù)財(cái)產(chǎn)、生命安全，是新能源電動(dòng)汽車回路系統(tǒng)中必不可少的安全保護(hù)裝置。新能源汽車儲(chǔ)能采用高壓直流電，過電流保護(hù)主要依靠高性能熔斷器來完成。汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，汽車低壓熔斷器應(yīng)用電壓一般低于60VDC，主要是電子熔斷器對(duì)車用的低壓負(fù)載進(jìn)行保護(hù)，如車燈、車窗電機(jī)、雨刷器電機(jī)、喇叭等，這類保護(hù)在傳統(tǒng)車輛和新能源汽車上均有應(yīng)用。高壓保護(hù)主要適用于新能源汽車，應(yīng)用電壓一般為60VDC-1500VDC，主要是電力熔斷器(新能源汽車高壓熔斷器)對(duì)主回路回路進(jìn)行保護(hù)。型應(yīng)用電壓介紹傳統(tǒng)汽車低壓保護(hù)低壓保護(hù)應(yīng)用電壓低于60VDC，主要對(duì)車用的低壓負(fù)載進(jìn)行保護(hù)，如車燈、車窗電機(jī)、雨刷器電機(jī)、喇叭等應(yīng)用電壓低于60VDC，主要對(duì)車用的低壓負(fù)載進(jìn)行保護(hù)，如車燈、車窗電機(jī)、雨刷器電機(jī)、喇叭等新能源汽車高壓保護(hù)應(yīng)用電壓一般為60VDC-1,000VDC，分主回路、輔助回路。主回路保護(hù)指對(duì)電池大電流充放電、車輛驅(qū)動(dòng)回路進(jìn)行過電流保護(hù)。輔助回路保護(hù)指對(duì)車輛的輔助功能回路，如空調(diào)、DC/DC(直流轉(zhuǎn)直流電源)、PTC (加熱)、氣泵等，OBC(慢充)等進(jìn)行保護(hù)新能源汽車充電樁高壓保護(hù)應(yīng)用電壓一般為150VDC-1,000VDC，熔斷器主要對(duì)充電樁直流側(cè)回路進(jìn)行短路保護(hù)創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任新能源汽車市場規(guī)?？焖僭鲩L，國產(chǎn)熔斷器需求廣闊?國內(nèi)新能源汽車市場引領(lǐng)全球增長，配套電力熔斷器規(guī)模仍有提升空間。在經(jīng)歷了技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)品迭代后，新能源汽車逐漸具備了一定的市場競爭力，獲得消費(fèi)者認(rèn)可，滲透率快速提升。2022年國內(nèi)新能源汽車銷量為688.66萬輛，同比+95.61%，據(jù)中汽協(xié)預(yù)測，2023年國內(nèi)新能源汽車銷量有望達(dá)到900萬輛。2022年全球新能源乘用車銷量1065萬輛，同比+64%，據(jù)彭博社預(yù)測，用車銷量可達(dá)1360萬輛，滲透率進(jìn)一步上升。?持續(xù)擴(kuò)容的新能源車市場將為熔斷器行業(yè)提供裝車量基礎(chǔ)，未來高壓充電技術(shù)推廣以及激勵(lì)熔0%%000,00014,000,000100%8,000,000,000,000000,000000,0000,0006,000,00040%3,000,000000,00000201820192020202120222023E2018201820192020202120222023EsalesBloombergNEFTrendsalesBloombergNEFTrendForce證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任創(chuàng)創(chuàng)造財(cái)新能源汽車-電力熔斷器市場規(guī)模測算?預(yù)計(jì)全球/中國新能源汽車用電力熔斷器市場規(guī)模在2025年可達(dá)46.73億元/25.90億元，2021-2025年CAGR為42.19%/43.52%?；谌蛘邔用鎸?duì)新能源汽車的大力支持與新能源汽車產(chǎn)品競爭力的快速提升，我們預(yù)測2025年全球/中國新能源汽車銷量可達(dá)2102/1234萬輛，電力熔斷器單車價(jià)值量方面，參考公司招股說明書，并綜合考慮產(chǎn)品年降及激勵(lì)熔斷器帶來的單車價(jià)值量提升，預(yù)計(jì)電力熔斷器單車價(jià)值量整體平穩(wěn)態(tài)勢，基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)全球/中國新能源汽%/43.52%。)5020212022E2023E2024E2025E%%富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任圖：中國新能源車用電力熔斷器市場規(guī)模預(yù)測(億元)5020212022E2023E2024E2025E%%熔斷器應(yīng)用②風(fēng)、光等可再生能源建設(shè)及儲(chǔ)能配套?電力熔斷器能夠?qū)︼L(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能系統(tǒng)進(jìn)行相應(yīng)電路保護(hù)。但由于新能源風(fēng)光發(fā)電具有波動(dòng)性、?政策對(duì)風(fēng)光發(fā)電與儲(chǔ)能系統(tǒng)的協(xié)同給予大力支持，熔斷器應(yīng)用場景拓展確定性較高。風(fēng)、光發(fā)電等可再生能源發(fā)電環(huán)保屬性較強(qiáng)，對(duì)于我國實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的雙碳目標(biāo)具有重要意義。我國西藏、新疆、青海、內(nèi)蒙古、江蘇、安徽、浙江、湖南、山東等省份陸續(xù)出臺(tái)政策，對(duì)按比例配置儲(chǔ)能的可再生能源場站給予優(yōu)先并網(wǎng)、增加發(fā)電小時(shí)數(shù)等激勵(lì)政策，發(fā)展前景確創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任及各個(gè)支路保護(hù)和交流側(cè)電路保護(hù)回路進(jìn)行保護(hù)回路進(jìn)行保護(hù)直流側(cè)和交流側(cè)電路保護(hù)放電回路進(jìn)行保護(hù)和交流側(cè)電路保護(hù)風(fēng)光儲(chǔ)發(fā)展?jié)摿κ?，增長勢頭強(qiáng)勁?風(fēng)光發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量近年持續(xù)上漲，即將進(jìn)入高增長周期。2021年，全國風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)365.44GW，太陽能光伏累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)306.40GW，近年來規(guī)模持續(xù)上漲。據(jù)中國可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專業(yè)委員會(huì)秘書長、世界風(fēng)能協(xié)會(huì)副主席秦海巖預(yù)測，2023~2025年全國風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量約60GW~70GW；據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)CPIA預(yù)測，保守估計(jì)下，2025年國內(nèi)新增裝機(jī)容量可達(dá)90GW，樂觀估計(jì)下可達(dá)110GW，風(fēng)電及光伏市場規(guī)模在2023-2025年間仍將保持高速擴(kuò)充趨勢，斷器產(chǎn)品下游應(yīng)用市場空間廣闊。0,0000,00030,000250,00000000000000201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212022Wind證券研究院Wind證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任YOYYOY創(chuàng)造財(cái)?預(yù)計(jì)全球/中國風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能用電力熔斷器市場規(guī)模在2025年可達(dá)29.55億元/11.36億元，2021-2025年CAGR為28.41%/33.20%。全球新能源發(fā)電市場處于繁榮期，市場潛力巨大，疊加政策補(bǔ)貼支持，預(yù)計(jì)未來仍將保持快速擴(kuò)容狀態(tài)，預(yù)計(jì)2025年全球/中國光伏新增裝機(jī)容量為505GW/200GW，風(fēng)電新增裝機(jī)容量為200GW/95GW；儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量為80GW/25GW。參考公司招股說明書，預(yù)計(jì)電力熔斷器金額未來保持小幅度年降?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)全球/中國風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能用電力熔斷器市場規(guī)模在2025年可達(dá)29.55億元/11.36億元，2021-2025年CAGR為%。50OY20212022E2023E2024E2025E富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任8642020212022E2023E2024E2025E60%%%熔斷器應(yīng)用③5G應(yīng)用為通信市場帶來二次爆發(fā)，熔斷器配套需求增長?5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推動(dòng)通信基站繼續(xù)保持高速增長。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截止2022年底，我國現(xiàn)有移動(dòng)通信基站1083萬個(gè)，全年凈增87萬個(gè)，其中5G基站增長89萬個(gè)，總數(shù)達(dá)231萬個(gè)，占比21.33%，同?熔斷器主要對(duì)宏基站中的供電系統(tǒng)進(jìn)行保護(hù)，對(duì)微基站中的電子回路進(jìn)行保護(hù)。據(jù)公司招股說明書，單個(gè)宏基站一般應(yīng)用電力熔斷器約6-10只、應(yīng)用電子熔斷器6-10只，所用熔斷器金額約為160-170元；單個(gè)微基站一般應(yīng)用電子熔斷器約10-20只，所用熔斷器金額約為15-30元，微基站的數(shù)量約為宏基站的2-3倍，據(jù)此測算2022年國內(nèi)通信市場熔斷器需求規(guī)模約為0.5-0.7億元?；究倲?shù)4G基站數(shù)量5G基站數(shù)量000201420152016201720182019202020212022國銀河證券研究院國銀河證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任熔斷器應(yīng)用④交通強(qiáng)國建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，軌道交通行業(yè)獲得高度重視?交通強(qiáng)國建設(shè)計(jì)劃為穩(wěn)步推進(jìn)，軌道交通是建設(shè)現(xiàn)代化城市的重要基礎(chǔ)，獲得政策高度重視。《交通強(qiáng)國建設(shè)綱要》要求，到2035年，我國基本建成交通強(qiáng)國，現(xiàn)代化綜合交通體系基本形度；23出行交通圈”(都市區(qū)1小時(shí)通勤、城市群2小時(shí)通達(dá)、全國主要城市3小時(shí)?軌道交通領(lǐng)域熔斷器主要應(yīng)用于對(duì)車上和車下供電系統(tǒng)進(jìn)行保護(hù)。軌道交通配套熔斷器項(xiàng)目對(duì)產(chǎn)品安全性要求極高，驗(yàn)證周期長、成本高，形成較高準(zhǔn)入門檻，競爭格局更優(yōu)，項(xiàng)目制下毛要由國際廠商占據(jù)，國產(chǎn)替代空間較大。額(億元)000%020112012201320142015201620172018201920202021202220國銀河證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)20國銀河證券研究院三、核心客戶群基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，產(chǎn)能擴(kuò)張釋放業(yè)績潛力創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任?核心產(chǎn)品性能領(lǐng)先競品，得到下游客戶廣泛認(rèn)可。公司產(chǎn)品具有明顯的比較優(yōu)勢，體現(xiàn)在同等尺寸下額定電流可選擇范圍、額定電壓、可靠性等多方面的性能優(yōu)勢，在頭部客戶技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)品開發(fā)的過程中能夠更好滿足其特定需求，因此得到客戶和市場的認(rèn)可。另外，公司在開發(fā)周期上領(lǐng)先外資品牌，可達(dá)3-6個(gè)月開發(fā)新品、6-12個(gè)月批量交付，在拓展新項(xiàng)目、新客戶、新勢。應(yīng)用細(xì)分市場重點(diǎn)客戶/整車終端客戶公司典型產(chǎn)品與競品性能對(duì)比情況/客戶或終端用戶應(yīng)用情況軌道交通汽車子、奇瑞新能源、長安龐巴迪、縱橫機(jī)電RS309-MD-EV系列EV315-L/M-3E/3EB系列RSMFLB63APV312系列RS308-PV-5F系列RSZ307-3-RAZ系列RT302-00系列列產(chǎn)品分?jǐn)嗄芰Ω蟆⒏采w應(yīng)用場景更廣客戶使用成本2-ENL2系列用要求資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院22創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任發(fā)優(yōu)勢?新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和電力熔斷器定制化程度具有高要求，公司已成功進(jìn)入整車廠產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)地位有望穩(wěn)步提升。在熔斷器行業(yè)，整車廠需要進(jìn)行對(duì)供應(yīng)商的考核評(píng)價(jià)、產(chǎn)品測試、裝車檢驗(yàn)等測試，驗(yàn)證周期持續(xù)2-3年，對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量與資金技術(shù)實(shí)力提出高要求。同時(shí)，不同車型的電池容量、電壓等級(jí)不同，其所需要的電力熔斷器規(guī)格不同，需針對(duì)每款車型開發(fā)出適配的熔斷器產(chǎn)品，對(duì)公司的技術(shù)和定制化服務(wù)要求較為嚴(yán)格，因此該行業(yè)壁壘較高，逐漸形成頭部集中度高的寡頭壟斷競爭格局，公司自2007年起專注熔斷器產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，具是目前國內(nèi)少有的能夠滿足主機(jī)廠認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)與定制化需求的供應(yīng)商。創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任23%%Bussmann其他品牌30%5%?公司在國內(nèi)新能源汽車市場的熔斷器產(chǎn)品市場份額排名第一，較早打入特斯拉、比亞迪、寧德時(shí)代等新能源汽車頭部企業(yè)供應(yīng)鏈。據(jù)中國電動(dòng)車百人會(huì)的研究報(bào)告，2019年公司在新能源汽車用熔斷器市場份額達(dá)55%，位居行業(yè)第一。2015年，公司與寧德時(shí)代達(dá)成合作，此后先后進(jìn)入其商用車、乘用車、儲(chǔ)能平臺(tái)供應(yīng)鏈；2018年，公司與特斯拉首次建立合作，定點(diǎn)“Model3車型電池包高壓控制組件用熔斷器”項(xiàng)目，公司與核心客戶的密切關(guān)系延續(xù)至今，受益于核心的業(yè)績增長機(jī)遇。局整車廠公司目前合作情況奔馳批量供應(yīng)寶馬需求溝通豐田需求溝通特斯拉批量供應(yīng)上汽大眾項(xiàng)目定點(diǎn)上汽集團(tuán)批量供應(yīng)比亞迪汽車批量供應(yīng)北汽新能源批量供應(yīng)吉利汽車批量供應(yīng)蔚來需求溝通廣汽新能源批量供應(yīng)奇瑞新能源批量供應(yīng)2424創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)創(chuàng)造財(cái)現(xiàn)有客戶覆蓋國內(nèi)外知名整車廠商，海外業(yè)務(wù)潛力十足?公司通過動(dòng)力電池和電控系統(tǒng)進(jìn)入主機(jī)廠供應(yīng)鏈，已覆蓋國內(nèi)外眾多知名整車廠。公司動(dòng)力電池系統(tǒng)客戶包括寧德時(shí)代、國軒高科等頭部企業(yè)，電控系統(tǒng)下游客戶包括比亞迪供應(yīng)鏈、捷普電子(特斯拉)、匯川技術(shù)等知名企業(yè)，通過動(dòng)力電池及電控系統(tǒng)進(jìn)入整車廠供應(yīng)鏈，目前已經(jīng)覆蓋特斯拉、比亞迪、上汽、廣汽等國內(nèi)外乘用車整車廠和宇通客車、中通客車等國內(nèi)商用車廠。公司定制化能力強(qiáng)，具備豐富的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，可快速滿足主機(jī)廠需求，隨著下游客戶入國際廠商供應(yīng)鏈，未來公司海外發(fā)展空間廣闊。車廠供應(yīng)鏈創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任25%%%%%5%%%%.82%%5%.37%?新能源汽車頭部效應(yīng)逐步體現(xiàn)，公司有望伴隨核心客戶成長，進(jìn)一步提升行業(yè)地位。在新能源汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司客戶群包括以比亞迪、特斯拉為代表的主機(jī)廠和以寧德時(shí)代、國軒高科為代表的電池供應(yīng)商。2022年，新能源整車與電池行業(yè)集中度繼續(xù)提升，比亞迪、特斯拉新能源汽車銷售合計(jì)占比接近40%，其他如上汽通用、奇瑞等主機(jī)廠公司也均有供貨，寧德時(shí)代、比亞迪、國軒高科合計(jì)占有超過75%的國內(nèi)電池裝機(jī)量份額，頭部效應(yīng)明顯。新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)在技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品質(zhì)量、品牌聲譽(yù)、市場認(rèn)可度方面均有明顯優(yōu)勢，公司較早打入頭部企業(yè)供應(yīng)鏈，建立核心客戶群，在新能源汽車行業(yè)集中度不斷提升的過程中，公司產(chǎn)品銷量彈性可觀。.52%%8.20%億緯鋰能蜂巢能源公司公告，中國銀河證券研究院標(biāo)紅為公司客戶26公司公告，中國銀河證券研究院標(biāo)紅為公司客戶26創(chuàng)造創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任開發(fā)激勵(lì)熔斷器有望提高單車價(jià)值量與毛利率?開發(fā)安全性更高的激勵(lì)熔斷器產(chǎn)品，提高單車價(jià)值量與毛利率水平。在電力熔斷器之外，公司于2019年成功研發(fā)激勵(lì)熔斷器，2020年對(duì)下游客戶寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)小批量裝車。與傳統(tǒng)熔斷器相比，激勵(lì)熔斷器解決了載流發(fā)熱和動(dòng)作速度、保護(hù)范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據(jù)短路電流大小動(dòng)作的可靠斷電方案，公司在未來產(chǎn)能擴(kuò)充與研發(fā)中心建設(shè)中將激勵(lì)熔斷器作為重點(diǎn)產(chǎn)品。相比于電力熔斷器，激勵(lì)熔斷器在單價(jià)與毛利率方面占優(yōu)，有助于推動(dòng)公司盈利能提升，并以高性能產(chǎn)品構(gòu)建更牢固的技術(shù)護(hù)城河。對(duì)比產(chǎn)品名稱技術(shù)參數(shù)產(chǎn)品性能應(yīng)用產(chǎn)品下游客戶產(chǎn)品單價(jià)(2020年)毛利率(2020年)s5~6KA以下，動(dòng)作比現(xiàn)有電力熔斷器5~6KA以下，動(dòng)作比現(xiàn)有電力熔斷器動(dòng)切斷故障電流，預(yù)只只6%28%由5~10ms增大到超，＞30W注：上表中選取電力熔斷器中與激勵(lì)熔斷器同用于主回路保護(hù)的EV系列進(jìn)行對(duì)比27創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任風(fēng)光儲(chǔ)能產(chǎn)品開發(fā)迅速，客戶拓展順利?公司產(chǎn)品開發(fā)迅速，客戶拓展進(jìn)程順利。公司在2010-2012年年間開發(fā)出適用于光伏1,000VDC平臺(tái)的RS308-PV、PV312系列產(chǎn)品和風(fēng)電市場RS306系列產(chǎn)品，2015年研發(fā)適用于光伏1,500VDC平臺(tái)的新產(chǎn)品，2017-2018年開發(fā)出RSZ307-1,000VDC進(jìn)入儲(chǔ)能市場，隨后升級(jí)開發(fā)RSZ307-1,500VDC系列產(chǎn)品，產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)展迅速。依靠高質(zhì)量產(chǎn)品，公司在風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能領(lǐng)域相繼與合作關(guān)系。2828創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任?光伏及儲(chǔ)能市場競爭頭部效應(yīng)明顯，公司已與大客戶形成穩(wěn)定合作。據(jù)伍德麥肯茲數(shù)據(jù)，2021年全球光伏逆變器供應(yīng)商出貨量排行中，華為與陽光電源排名前兩名，合計(jì)市場份額超過40%，華為與陽光電源均為公司光伏領(lǐng)域核心客戶。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，2021年新增投運(yùn)的新型儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)量排行中，寧德時(shí)代以絕對(duì)優(yōu)勢排名首位，公司自2015年起與寧德時(shí)代在新能源汽車與儲(chǔ)能領(lǐng)域陸續(xù)展開合作，聯(lián)系密切，有望受益于寧德時(shí)代在儲(chǔ)能市場的頭部領(lǐng)先優(yōu)勢，產(chǎn)品放量潛足。00,0000,000000CNESA河證券研究院29WoodCNESA河證券研究院29創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)創(chuàng)造財(cái)%%%%年%年%45.839.14%?IPO融資主要用于擴(kuò)建產(chǎn)能及研發(fā)中心建設(shè)，項(xiàng)目落地有有望兌現(xiàn)業(yè)績潛力。公司于2021年7月在科創(chuàng)板上市，融資資金主要用于智能電氣產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中，智能電氣產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目建成后可新增合計(jì)6686.10萬只/年的熔斷器產(chǎn)能，其中包括圓管熔斷器1120.20萬只/年、電子類熔斷器5200萬只/年，圓管熔斷器主要應(yīng)用于新能源汽車和風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能領(lǐng)域，電子類熔斷器可應(yīng)用于新能源汽車低壓保護(hù)及充電樁，均屬于公司戰(zhàn)略性重點(diǎn)布局領(lǐng)域。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目建成后可在正常年增加營業(yè)收入3.89億元，增加年稅后利，經(jīng)濟(jì)效益顯著，有望助力公司挖掘業(yè)績潛力。年?duì)I業(yè)收入(正常年)年?duì)I業(yè)收入(正常年)年利潤總額(正常年)所得稅(正常年)年稅后利潤(正常年)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值(I=12%)投資回收期(含建設(shè)期2年)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值(I=12%)投資回收期(含建設(shè)期2年)盈虧平衡點(diǎn)(生產(chǎn)能力利用率)項(xiàng)目名稱建成后新增產(chǎn)能 22448.405200萬只/年合計(jì)6686.10萬只/年研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目--創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任四、盈利能力穩(wěn)步向好，產(chǎn)能穩(wěn)步有序提升創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任創(chuàng)造創(chuàng)造財(cái)?受益于新能源市場快速擴(kuò)容，公司近兩年業(yè)績得到飛速發(fā)展。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)源汽車與風(fēng)力光伏發(fā)電及儲(chǔ)能快速擴(kuò)容，公司充分受益于新能源汽車銷量、風(fēng)電光伏裝機(jī)量的快速提升所帶來的熔斷器產(chǎn)品需求上漲，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利5億元，同比+68.91%，增速處于不斷提升態(tài)勢，上漲幅度不及營收的主要原因在于上游銅、抬升。0,0000,00000%%%Wind證券研究院富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任0000000000%Wind證券研究院新能源汽車新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能新能源汽車新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能通信軌道交通工控電源及其他工業(yè)控制及其他其他業(yè)務(wù)0%%0%201720182019202020212022H1 ?新能源業(yè)務(wù)占比提升至85%以上，電力熔斷器是公司核心產(chǎn)品。2022年H1，公司業(yè)務(wù)收入中新能源汽車相關(guān)業(yè)務(wù)展播49.04%，新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能相關(guān)業(yè)務(wù)占比38.11%，合計(jì)占比87.15%，同比2021年提升4.97pct，主要系新能源行業(yè)擴(kuò)容帶來的業(yè)務(wù)增長機(jī)遇。2022年H1，公司業(yè)務(wù)產(chǎn)品中電力熔斷器貢獻(xiàn)了97.69%，是公司最核心的產(chǎn)品，也是新能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域中主要應(yīng)用的產(chǎn)品仍將以電力熔斷器為核心，重點(diǎn)布局新能源汽車與風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能領(lǐng)域。圖：%SMD熔斷器熔斷器7.69%Wind證券研究院Wind證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任創(chuàng)造財(cái)創(chuàng)造財(cái)?原材料價(jià)格上漲抬升成本壓力，新能源汽車配套產(chǎn)品毛利率回升顯著。2022年前三季度，公司毛利率為41.01%，同比下滑1.43pct，凈利率為19.59%，同比下滑1.54pct，毛利率與凈利率下滑幅度基本一致，主要是由于銅、銀等原材料價(jià)格上漲造成的成本壓力抬升，公司熔斷器產(chǎn)品的材料成本占總成本比重超過70%，是影響毛利率的關(guān)鍵因素。2022年H1，新能源汽車和新能源風(fēng)光發(fā)電及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率分別為40.26%和42.54%，較2021年分別+1.52pct和-1.99pct，新能升較為明顯。%%Wind證券研究院富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任%%%%2021H120212022H1Wind證券研究院%8%6%4%2%0%?直銷模式收入占比持續(xù)提升，毛利率韌性更強(qiáng)。公司采用“直銷為主、經(jīng)銷為輔”的銷售模式，對(duì)重要客戶采用直銷模式，直接與客戶溝通，精準(zhǔn)把握、快速響應(yīng)客戶需求，向客戶提供優(yōu)質(zhì)的應(yīng)用設(shè)計(jì)、產(chǎn)品選型、交付速度、技術(shù)支持服務(wù)。2022年H1，公司直銷模式收入占總收入比重為81.61%，較2021年提升1.96pct，2021年直銷模式毛利率為42.36%，高于經(jīng)銷模式8.46pct，在原材料價(jià)格上漲與客戶降價(jià)需求雙重壓力下，直銷模式的毛利率韌性更強(qiáng)，直銷模式收入占未來公司毛利率的穩(wěn)步上升。0%%0%20182019202020212022H1創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)創(chuàng)造財(cái)000,000000,00000?新能源市場爆發(fā)推動(dòng)公司營利齊升，期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化帶來業(yè)績高景氣度。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.84億元，同比+82.18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.95億元，同比+68.91%，主要系新能源汽車及風(fēng)光發(fā)電和儲(chǔ)能市場爆發(fā)式增長推動(dòng)。2017-2022年，公司期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，2022年前三季度，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.46%/6.23%/-0.37%，同比分別-1.43pct/-0.22pct/-0.18pct，公司產(chǎn)品質(zhì)量位居行業(yè)前列，核心客戶群穩(wěn)定，銷售費(fèi)用位穩(wěn)固，另外內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化也推動(dòng)管理費(fèi)用率快速下行。 201720182019202020212022前三季度8%6%4%2%Wind證券研究院Wind證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任毛利率領(lǐng)先可比公司，凈利率處于行業(yè)中上游?毛利率較可比公司具有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢，凈利率處于行業(yè)中上游水平。公司生產(chǎn)工藝先進(jìn)，技術(shù)實(shí)力出色，在毛利率方面領(lǐng)先于可比公司，2022年前三季度，公司毛利率(41.01%)高于可比公司好利科技(36.08%)、良信股份(31.32%)、宏發(fā)股份(34.36%)、法拉電子(38.26%)。凈利率方面，公司2018年凈利率大幅提升至20%左右高位，超越除法拉電子外的其余可比公司，目前維持行業(yè)中上游位置，2022年前三季度，公司凈利率(19.59%)高于可比公司好利科技(10.75%)、良信股份(11.78%)、宏發(fā)股份(14.57%)，僅低于法拉電子(24.94%)。中熔電氣好利科技良信股份宏發(fā)股份中熔電氣好利科技良信股份宏發(fā)股份法拉電子6%25%40%20%10%201720182019202020212022前三季度2017201720182019202020212022前三季度Wind證券研究院Wind證券研究院創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任創(chuàng)造創(chuàng)造財(cái)?期間費(fèi)用率處于可比公司中游水平，未來仍具備進(jìn)一步下行空間。2022年前三季度，公司銷售費(fèi)用率(5.46%)低于可比公司良信股份(8.19%)，但高于可比公司好利科技(2.51%)、宏發(fā)股份(3.23%)和法拉電子(1.58%)，伴隨公司產(chǎn)能擴(kuò)充，未來產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴(kuò)大有望進(jìn)一步提高公司的議價(jià)能力，銷售費(fèi)用率仍有進(jìn)一步下行空間。公司管理費(fèi)用率(6.23%)低于可比公司好利科技(13.66%)和宏發(fā)股份(8.50%)，高于可比公司良信股份(4.23%)和法拉電子 (4.24%)，處于行業(yè)中游水平，公司未來五年將繼續(xù)攤銷股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率波動(dòng)中熔電氣好利科技良信股份宏發(fā)股份法拉電子201720182019202020212022前三季度Wind證券研究院富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任中熔電氣好利科技良信股份宏發(fā)股份法拉電子201720182019202020212022前三季度Wind證券研究院創(chuàng)造財(cái)創(chuàng)造財(cái)?研發(fā)費(fèi)用占營收比保持穩(wěn)定，研發(fā)人員數(shù)量增長迅速。2022年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用為0.34億元，同比增長82.10%，占營收比重為7.05%，同比持平，近年來公司研發(fā)投入增速與營收基本保持一致，公司密切關(guān)注新能源市場需求的快速變化，并依靠研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品競爭力的提升與單車價(jià)值量的增長。2021年公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá)120人，同比+71.43%，占總員工比重為15.60%，同比+3.65pct，研發(fā)人員占比高于同業(yè)競爭對(duì)手好利科技，公司持續(xù)引進(jìn)優(yōu)秀研發(fā)人00000201720182019202020212022前三季度8%7%6%5%4%3%2%0%Wind證券研究院富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任0研發(fā)人員數(shù)量(中熔電氣)研發(fā)人員數(shù)量(好利科技)占比(中熔電氣)占比(好利科技)2021%%%%專利數(shù)量領(lǐng)先同業(yè)制造商，夯實(shí)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢?公司研發(fā)投入力度在行業(yè)處于中上游水平，專利數(shù)量在近年來大幅領(lǐng)先同業(yè)制造商。2022年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用率(7.05%)高于可比公司良信股份(5.80%)、宏發(fā)股份(4.48%)和法拉電子(3.36%)，僅低于好利科技(8.60%)，研發(fā)投入力度較高。公司重視研發(fā)，近年來專利數(shù)量快速提升，根據(jù)公司招股說明書，2019和2020年，公司在熔斷器產(chǎn)品中分別取得專利授權(quán)25件和21件，在熔斷器制造商中排名第一。此外，熔體結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能力及水平是熔斷器技術(shù)性能的核心因素，是熔斷器專業(yè)生產(chǎn)制造商技術(shù)水平先進(jìn)性的集中體現(xiàn)，目前與熔體結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)量為12項(xiàng)，其中公司擁有10項(xiàng)，核心技術(shù)處于國內(nèi)優(yōu)勢領(lǐng)先地位。中熔電氣好利科技良信股份宏發(fā)股份法拉電子國家電網(wǎng)中熔電氣茗熔電器廣東電網(wǎng)上海電器陶瓷廠201720182019202020212022前三季度Wind證券研究院40Wind證券研究院40創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任經(jīng)營性現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，符合公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求?經(jīng)營性現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，符合公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求。2018-2022年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為0.09億元、0.29億元、0.23億元、0.25億元、0.26億元，公司經(jīng)營性先進(jìn)流量凈額與凈利潤的差異主要來源于固定資產(chǎn)折舊、存貨、經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目和經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的變動(dòng)，近兩年新能源市場呈現(xiàn)高速發(fā)展趨勢，公司產(chǎn)品需求量快速提升，對(duì)原材料的提前備貨以及疫情期間客戶回款的延遲造成經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額低于凈利潤，但公司銷售政策、采購政策、信情況總體穩(wěn)健，預(yù)計(jì)未來不會(huì)對(duì)公司正常經(jīng)營造成負(fù)面影響。0000041Wind證券研究院41創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任432102017201820192020202143210201720182019202020212022前三季度?公司應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)情況良好，資產(chǎn)負(fù)債率小幅上行。2017-2022年前三季度，公司應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率在2.5-3次波動(dòng)，公司對(duì)應(yīng)收/應(yīng)付賬款管理妥當(dāng)，未出現(xiàn)因重大不利變化造成的營運(yùn)資金緊張和壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)。2021年公司成功IPO上市，資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低至2021年末的25.88%;2022年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率上行至35.47%，主要系公司為擴(kuò)大產(chǎn)品銷售規(guī)模提前備貨造成的流動(dòng)負(fù)債提升所致。公司資產(chǎn)負(fù)債率雖有所上升，但絕對(duì)值水平仍較低，在公司未的背景下，助力公司高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。%%201720182019202020212022前三季度Wind證券研究院42Wind證券研究院42創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任五盈利預(yù)測與風(fēng)險(xiǎn)提示創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任議與盈利預(yù)測?公司是國產(chǎn)熔斷器龍頭，技術(shù)水平和核心指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，市占率遙遙領(lǐng)先。在國家“雙碳”政策實(shí)施推進(jìn)的過程中，新能源汽車、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等行業(yè)飛速發(fā)展為公司產(chǎn)品下游需求起到了強(qiáng)有力的支撐作用，公司深度綁定各細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張將進(jìn)一步釋放業(yè)績彈性。結(jié)合公司基本面和業(yè)績預(yù)告，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為7.06億元、11.87億元、17.52億元，歸母凈利潤分別為1.46億元、2.46億元、3.58億元，EPS分別為2.20、3.72、5.41元每股，對(duì)應(yīng)PE分別為60.70、35.82、24.64倍，給予“推薦”評(píng)級(jí)。2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)200.19400.38680.641,020.96新能源汽車YOY-100.00%70.00%50.00%毛利率38.74%40.50%40.20%40.00%-53%00%-53%00%50%.8700%20%00%00%毛利率0--9.78%00%%歸母凈利潤(百萬元)4%45.30%.17%59%41%144Wind證券研究院44創(chuàng)造財(cái)富/擔(dān)當(dāng)責(zé)任資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2021A2022E2023E2024E利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)786.651014.041502.992010.85營業(yè)收入384.92705.981187.231752.25現(xiàn)金78.48-205.62-71.79-251.42營業(yè)成本228.49415.44701.691038.96應(yīng)收賬款160.51420.63562.31832.45營業(yè)稅金及附加4.245.347.89其它應(yīng)收款1.4779.72-28.08124.27營業(yè)費(fèi)用22.1438.484.1192.87預(yù)付賬款4.727.8313.8920.54管理費(fèi)用24.4043.77.80112.14存貨115.98166.01323.84404.74財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.5300.000.00其他425.49545.47702.83880.27資產(chǎn)減值損失-2.09-0.12-0.16-0.10非流動(dòng)資產(chǎn)189.27247.68323.61408.46公允價(jià)值變動(dòng)收益0.0000.000.00長期投資0.000.000.000.00投資凈收益2421.03固定資產(chǎn)33.3544.5460.9471.39營業(yè)利潤80.201.74274.04398.49無形資產(chǎn)12.3916.3121.7425.06營業(yè)外收入800.000.00其他143.52186.83240.92312.00營業(yè)外支出0.9800.000.00資產(chǎn)總計(jì)975.911261.721826.602419.31利潤總額90.601.74274.04398.49流動(dòng)負(fù)債251.98431.99750.23984.31所得稅327.4039.85短期借款0.000.000.000.00凈利潤80.485.57246.63358.64應(yīng)付賬款95.68203.98307.43426.14少數(shù)股東損益0.0000.000.00其他156.30228.01442.80558.16歸屬母公司凈利潤80.485.572