一種新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具-信用衍生品

一種新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具--信用衍生品[內(nèi)容摘要]信用衍生品是目前國(guó)際金融市場(chǎng)最新的信用風(fēng)險(xiǎn)治理工具，它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給情愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，從全然上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)治理的傳統(tǒng)機(jī)制。本文第一介紹了信用衍生品的產(chǎn)生和進(jìn)展歷程，并分析了其特點(diǎn)和要緊產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，最有就其在我國(guó)金融市場(chǎng)的作用進(jìn)行探討。近年來，一種新的金融創(chuàng)新工具的產(chǎn)生和進(jìn)展引起了國(guó)際金融界的矚目。20世紀(jì)90年代下半葉，信用衍生品取得了令世人震動(dòng)的進(jìn)展，從1995年到2004年，交易量增長(zhǎng)了480倍，被稱為21世紀(jì)最具有吸引力的金融風(fēng)險(xiǎn)治理創(chuàng)新工具。它在保留資產(chǎn)的前提下，將貸款或債券的信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給情愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，使信用風(fēng)險(xiǎn)治理第一次擁有了和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)治理同樣的對(duì)沖手段，從全然上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)治理的傳統(tǒng)機(jī)制。一、信用衍生品的產(chǎn)生與進(jìn)展歷程信用衍生品是20世紀(jì)90年代在美國(guó)紐約互換市場(chǎng)推出的。1993年信孚銀行（Bankerstrust）和瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部（SCFP）為了防止其向日本金融界的貸款遭受缺失，開始出售一種償還價(jià)值取決于具體違約事件的債券， 成為最早的信用衍生品。由于該產(chǎn)品交易是否能完成受到置疑， 以及標(biāo)準(zhǔn)普爾公司拒絕對(duì)信用衍生品及其他信用衍生品評(píng)級(jí)，最初的幾年（1993年～1995）信用衍生品市場(chǎng)并未獲得進(jìn)展。信用衍生品初次揚(yáng)名是在 1997~1998年的金融危機(jī)時(shí)期，危機(jī)證實(shí)了它能夠在貨幣危機(jī)期間支持債務(wù)市場(chǎng)的需求，并使銀行等金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中得到愛護(hù)。 金融危機(jī)后信用衍生品市場(chǎng)得到了迅猛進(jìn)展，按照英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（ BBA）的報(bào)告，1995年全球信用衍生交易為清償交易的名義價(jià)值僅為100億美元，2004年已高達(dá)48000億美元，在下個(gè)5到7年里，信用衍生品還將增加10倍。目前，信用衍生品等信用衍生產(chǎn)品交易由已北美擴(kuò)展到歐洲，并在拉美和亞洲形成了市場(chǎng)。倫敦是要緊的信用衍生品交易市場(chǎng)，幾乎全球一半的信用衍生品交易在倫敦。亞洲信用衍生品業(yè)務(wù)起步較晚，近年來也逐步受到關(guān)注。日本信用衍生品在1998年被作為金融工具得到法律認(rèn)可。2001年下半年，日本信用衍生工具取得了迅猛的進(jìn)展，當(dāng)利率衍生品交易下降5.1％，外匯交易和約下降5.3％的情形下，信用衍生品卻獲得了21.8％的增長(zhǎng)。新加坡、韓國(guó)、香港也開始進(jìn)入該市場(chǎng)，并公布了有關(guān)信用衍生工具的條例以指導(dǎo)信用衍生工具市場(chǎng)的參與者的操作。信用衍生品市場(chǎng)參與者也從最初的銀行、擴(kuò)展到固定收益投資者、保險(xiǎn)公司、高收益市場(chǎng)基金、新興市場(chǎng)基金以及非金融機(jī)構(gòu)。信用衍生品市場(chǎng)另一個(gè)重要變化是基礎(chǔ)資產(chǎn)從主權(quán)債務(wù)已轉(zhuǎn)向公司資產(chǎn)。二、信用衍生品的特點(diǎn)及要緊產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)信用衍生品契約除了具有傳統(tǒng)金融衍生品契約特點(diǎn)外（如杠桿性、以后性、替代性、組合性、反向性、融資性等），還出現(xiàn)出以下不同的特點(diǎn)：（1）保密性。信用衍生品單獨(dú)交易信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行無須直截了當(dāng)面對(duì)交易的另一方，這不同于貸款證券化和貸款銷售，從而保持了對(duì)客戶記錄的保密性，愛護(hù)了銀行與借款者的良好關(guān)系。（2）交易性。信用衍生品擁有廣泛的交易者，具有較強(qiáng)的可交易性，克服了傳統(tǒng)信用保險(xiǎn)、擔(dān)保工具缺乏可交易性，難以產(chǎn)生一個(gè)交易市場(chǎng)的缺陷。（3）靈活性。信用衍生品能夠在交易對(duì)象、期限、金額等方面按照不同需求靈活定制產(chǎn)品。另外，信用衍生品也能夠與其他金融產(chǎn)品合成新的具有特定風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，從而加大對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的金額、期限的可控性。（4）債務(wù)的不變性。信用衍生品以信用風(fēng)險(xiǎn)為交易對(duì)象，處理的只是債務(wù)的結(jié)構(gòu)成分，不需要實(shí)際運(yùn)作貸款或債券資產(chǎn)，因此對(duì)原債務(wù)的法律債權(quán)債務(wù)關(guān)系沒有任何阻礙，從而簡(jiǎn)化了法律程序和其他一些有關(guān)程序，與其他金融產(chǎn)品相比面臨較低的成本和較少的管制。信用衍生產(chǎn)品的差不多產(chǎn)品包括信用違約互換、總收益互換、信用利差產(chǎn)品和信用聯(lián)系票據(jù)，在此基礎(chǔ)上，又能夠產(chǎn)生許多變異形式。信用違約互換（creditdefaultswap）信用違約互換是信用衍生品市場(chǎng)上使用的最廣泛的一種。信用違約互換的買方通常為由信用事件引起的某項(xiàng)資產(chǎn)的缺失尋求愛護(hù)，轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。信用違約互換的結(jié)構(gòu)如圖所示，信用愛護(hù)的買方（受益方、銀行）向情愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)信用愛護(hù)的賣方（投資者、愛護(hù)方）在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用；支付的費(fèi)用也稱違約互換利差或價(jià)格。愛護(hù)賣方在同意費(fèi)用的同時(shí)，則承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對(duì)應(yīng)信用違約時(shí)，向信用愛護(hù)的買方賠付違約的缺失。只有當(dāng)發(fā)生信用事件(creditevent)時(shí)才支付，互換在信用事件到期時(shí)中止。定期支付固定的費(fèi)用本金利信用愛護(hù)的賣方?jīng)]有信用事零信用愛護(hù)的買方資產(chǎn)(愛護(hù)方、投資者)(受益方、銀行)發(fā)生信用事補(bǔ)償缺失圖1信用違約互換總收益互換（Tatal-rate-of-returnSwap）投資者利用總收益互換來尋求銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露增加其收益。總收益＝包括所有的利率支付＋資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值變化，總收益的愛護(hù)賣方可看作相應(yīng)資產(chǎn)的綜合所有者， 承擔(dān)了在互換期間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和收益 [2]?？偸找娴馁I方支付定期費(fèi)用及資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)收益。與信用違約互換不同，總收益互換雙方不僅承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)， 還需承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，即使相應(yīng)資產(chǎn)沒有信用缺失或者信用實(shí)際增加了， 但投資者也可能僅僅因?yàn)槔实奶嵘蛸Y產(chǎn)價(jià)格下降而遭受缺失。關(guān)系如圖 2所示。本金、定期利息及信用愛護(hù)的賣方資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格增值信用愛護(hù)的買方本金、利息資產(chǎn)(愛護(hù)方、投資者)(受益方、銀行)定期權(quán)益金合約承諾利率及資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值圖2總收益互換信用利差期權(quán)（Creditspreadoption）信用利差是用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的、高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差，其運(yùn)算公式是：信用利差＝貸款或證券受益－相應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)證券的受益。信用利差期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，承諾到期時(shí)協(xié)議的買方能夠單方面選擇支付或不支付依據(jù)相應(yīng)條款而事先約定的利差。信用利差看漲期權(quán)的結(jié)構(gòu)如圖3所示。定期或提早看漲利差的賣方支付的費(fèi)用看漲利差的買方本金、利息資產(chǎn)(愛護(hù)方、投資者)(受益方、銀行)支付可能的利差擴(kuò)大圖3信用利差看漲期權(quán)（ credit－spreadputoption）4.信用聯(lián)系票據(jù)（credit-linkednote）信用聯(lián)系票據(jù)實(shí)際上是信用違約互換的證券化形式。信用聯(lián)系票據(jù)是一種有價(jià)證券，在傳統(tǒng)的固定收入機(jī)構(gòu)中加入有效的違約互換。信用愛護(hù)的買方向信用愛護(hù)的賣方支付發(fā)行債券的利率。如果在到期時(shí)，事先約定的信用事件沒有發(fā)生，信用愛護(hù)方只支付相應(yīng)資產(chǎn)的票面價(jià)值；如果發(fā)生了信用違約事件，愛護(hù)方補(bǔ)償信用聯(lián)系票據(jù)。其結(jié)構(gòu)如圖4所示。定期利率＋信用聯(lián)系票信用愛護(hù)的賣方本金信用愛護(hù)的買方債券(愛護(hù)方、投資者)沒有信用事(受益方、銀行)發(fā)生信用事支付補(bǔ)償圖4信用聯(lián)系票據(jù)三、信用衍生品對(duì)我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)治理中的啟發(fā)一直以來，我國(guó)銀行業(yè)一方面面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)集中、不良貸款數(shù)額龐大等咨詢題，而另一方面銀行治理信用風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)方法和手段還相當(dāng)落后，要緊停留在通過信用分析和審查等內(nèi)部操縱度進(jìn)行預(yù)防性的靜態(tài)治理，缺乏主動(dòng)的、動(dòng)態(tài)治理方法，更沒有通過市場(chǎng)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。隨著金融體制改革，金融競(jìng)爭(zhēng)將更加猛烈，金融風(fēng)險(xiǎn)更加突出，迫切需要引入新的信用風(fēng)險(xiǎn)治理方法和技術(shù)。盡管目前我國(guó)還沒有信用衍生品的交易，但加入WTO后的中國(guó)金融市場(chǎng)不可幸免地與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌，利用信用衍生工具的思想和操作方式對(duì)治理中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)治理中具有重要意義。（一）分散我國(guó)商業(yè)銀行過度集中的信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)集中是我國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)時(shí)期必須要面對(duì)的最要緊的咨詢題之一。我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)集中要緊表現(xiàn)為行業(yè)集中和區(qū)域集中。由于歷史緣故，我國(guó)銀行專業(yè)化色彩濃厚，盡管通過多年的專業(yè)銀行商業(yè)化改革，各國(guó)有商業(yè)銀行的這種“先天性”信貸比較優(yōu)勢(shì)盡管有所削弱，但行業(yè)集中仍舊存在。而一些新興的地區(qū)性商業(yè)銀行，由于其要緊宗旨是為地點(diǎn)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，信貸資產(chǎn)在地理范疇上相當(dāng)集中，不可幸免地受到地點(diǎn)不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)阻礙，因此也形成了在某些行業(yè)過于集中的貸款傾向。近年來，商業(yè)銀行出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮，信貸資金向大都市、大行業(yè)和大企業(yè)集中的趨勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。這種過分集中的信貸資金所產(chǎn)生的效益并不高，甚至導(dǎo)致一些盲目投資，進(jìn)而加劇了行業(yè)和區(qū)域的信用風(fēng)險(xiǎn)集中度。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)集中度的增加，信貸資金供給與需求結(jié)構(gòu)發(fā)生嚴(yán)峻偏差，這種結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，阻礙著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡。因此，我國(guó)嚴(yán)峻的信用風(fēng)險(xiǎn)集中已成為困擾我國(guó)金融改革的一大難題。信用衍生品的顯現(xiàn)使得銀行在不破壞客戶關(guān)系的條件下，通過互換信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到分散信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。這種新的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具使銀行不再需要出賣或轉(zhuǎn)讓自己手中的信用產(chǎn)品，只需同時(shí)購入一種違約互換產(chǎn)品，便可將原有信用產(chǎn)品中的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，達(dá)到對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于貸款仍舊屬于銀行，保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，因此，銀行并不需要通知借款者或獲得借款者的許可，幸免了出售相應(yīng)資產(chǎn)而引起的客戶關(guān)系的破壞。通過運(yùn)用信用衍生品，我國(guó)商業(yè)銀行不僅能夠分散過度集中的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠連續(xù)愛護(hù)它們與客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，甚至可不拘于信貸限額，進(jìn)展連續(xù)性的信貸交易。（二）提供化解不良貸款的新思路另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)為不良貸款數(shù)額龐大。1999年我國(guó)成立的四大資產(chǎn)治理公司， 劃撥了13,000億元的資產(chǎn)，其中大部分為不良資產(chǎn)。然而在不良資產(chǎn)剝離之后，我國(guó)四大國(guó)有銀行不良資產(chǎn)數(shù)額仍舊居高不下。如2001年底，中國(guó)人民銀行按照國(guó)際通用的五級(jí)貸款分類標(biāo)準(zhǔn)的估量，四大國(guó)有銀行的平均不良貸款率為 25.4%，不僅與2000年世界前20家大銀行（不包括中國(guó)的銀行和未提供數(shù)據(jù)的銀行）3.27%的平均不良貸款率相去甚遠(yuǎn)，而且也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞洲金融危機(jī)前東南亞各銀行的水平（東南亞各國(guó)銀行在金融危機(jī)前不超過6%）。巨額不良貸款嚴(yán)峻阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，成為我國(guó)商業(yè)銀行需要迫切解決的咨詢題。盡管各銀行以及資產(chǎn)治理公司對(duì)不良資產(chǎn)處置有一定成效。然而目前我國(guó)銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)的手段仍舊太少。傳統(tǒng)的資產(chǎn)拍賣存在著融資難、擔(dān)保難、付款方式彈性空間小的咨詢題。信用衍生品則為不良資產(chǎn)處理提供了一個(gè)全新的視野。信用衍生品以它的靈活性補(bǔ)償了資產(chǎn)證券化的不足，它承諾銀行保留資產(chǎn)所有權(quán)，只將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，這是一種間接出售的性質(zhì)，回避了債權(quán)的轉(zhuǎn)讓咨詢題。另外，通過市場(chǎng)提供的金融產(chǎn)品將不愿或沒有能力承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。銀行能夠利用信用衍生品及其組合產(chǎn)品所提供的流淌性市場(chǎng)來提升信用資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，使已有的流淌性較差的貸款能夠進(jìn)入市場(chǎng)交易，為不良資產(chǎn)處理提供一個(gè)市場(chǎng)化途徑。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過信用風(fēng)險(xiǎn)拓展自己的業(yè)務(wù)空間，而傳統(tǒng)的大銀行也能夠通過購買不良資產(chǎn)向原先其他銀行的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域進(jìn)行滲透。（三）防止信貸萎縮 增加我國(guó)資本的流淌性傳統(tǒng)體制下的中國(guó)企業(yè)融資要緊來自銀行，差不多形成了大量的銀行不良貸款。不良貸款的存在使其風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制強(qiáng)化，而減弱了鼓舞機(jī)制。在這種不對(duì)稱的貸款鼓舞約束機(jī)制下，產(chǎn)生了消極的防范風(fēng)險(xiǎn)行為，即以犧牲對(duì)社會(huì)和對(duì)銀行有利可圖的貸款為代價(jià)來防范風(fēng)險(xiǎn)。這種“惜貸”所造成的信貸不活躍稱為“信貸萎縮”。我國(guó)商業(yè)銀行目前擁有大量的存貸差，但與此同時(shí)，許多企業(yè)卻缺乏資金的注入。銀行作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的一個(gè)最重要的渠道，其貸款意愿和信貸投入的下降，必將使正常的社會(huì)和再生產(chǎn)循環(huán)發(fā)生梗阻，這將帶來經(jīng)濟(jì)效率的缺失。信用衍生品通過把信用風(fēng)險(xiǎn)的某些特點(diǎn)從總風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，使最缺乏流淌性的信用暴露從持有資產(chǎn)但并不期望承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的投資者那兒轉(zhuǎn)移給期望承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)暴露以獲利的投資者，銀行降低風(fēng)險(xiǎn)暴露以從事新的業(yè)務(wù)，增加了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的流淌性。同時(shí)通過信用衍生品市場(chǎng)還能夠吸引國(guó)內(nèi)外投資者參與中國(guó)信貸市場(chǎng)，將一部分銀行貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者，能夠在擴(kuò)大貸款規(guī)模的同時(shí)不擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)，改變目前我國(guó)銀行的“惜貸”現(xiàn)象。（四）增強(qiáng)中國(guó)銀行業(yè)抵御突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力我國(guó)銀行業(yè)在亞洲金融危機(jī)中幸免于難的一個(gè)重要緣故是我國(guó)金融市場(chǎng)的封閉性質(zhì)。 資本市場(chǎng)的封閉使我國(guó)銀行業(yè)可不能遭受資金突然大規(guī)模逃出國(guó)外的打擊， 市場(chǎng)準(zhǔn)入限制把我國(guó)銀行業(yè)置于猛烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)之外， 使國(guó)內(nèi)資金的循環(huán)始終被限制在國(guó)內(nèi)銀行內(nèi)部。 既使顯現(xiàn)大量的呆賬、貸款和證券資金不能按期回流的現(xiàn)象，銀行也能夠用新債來償還舊債。然而加入WTO后，中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)將逐步開發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將不可幸免地受到世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的直截了當(dāng)沖擊，銀行經(jīng)營(yíng)的環(huán)境會(huì)受到國(guó)內(nèi)與國(guó)際雙重經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的阻礙。同時(shí)中國(guó)還將持續(xù)增加政策透亮度和銀行運(yùn)作的透亮度，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)信息能夠迅速傳播，如此卻會(huì)增