資本結構決策

資本結構決策第1頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第六章資本結構決策

引例沒有免費午餐怎樣合理安排籌資決策？第2頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第一節(jié)資本結構的理論資本結構的概念：資本結構是指企業(yè)各種資本的來源及其比例關系。第3頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第二節(jié)資本成本一、資本成本的概念與內容

1.概念：資本成本是企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價。

2.內容：

僅僅包括長期資本資本成本籌資費用：一次性支付，固定性的資本成本用資費用：分次支付、變動性資本成本第4頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

二、資本成本的性質

1.資本成本是資本所有權與使用權分離的結果，其本質是資金所有者所要求的投資收益，屬于投資收益的再分配。

2.資本成本屬于資金使用費，也需要通過收益來補償，但并非生產經營費用。

3.資本成本包括貨幣時間價值與風險價值。時間價值是資本成本的基礎，但不是全部。第5頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

用資費用資本成本k=---------------------×100%

籌資總額-籌資費用三、資本成本的表示思考：為什么籌資費用不作為分子而作為分母的減項？第6頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二資本成本的作用籌資決策投資決策業(yè)績評價個別資本成本綜合資本成本邊際資本成本四、資本成本的作用第7頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

五、個別資本成本

1.長期借款的資本成本

Il---長期借款的年利息

P---長期借款籌資額

T---所得稅稅率

Fl---籌資費率

利息抵稅作用第8頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二例：某企業(yè)取得三年期長期借款200萬元，年利率11%，籌資費用率0.5%，企業(yè)所得稅率為33%，則該項長期借款的資本成本是：

200×11%×（1—33%）

k=---------------------=7.41%200×（1—0.5%）思考：如果不考慮籌資費用呢？五、個別資本成本第9頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二2.債券的資本成本(bond)

Ib---債券的年利息

B---債券的籌資額（以發(fā)行價格計算）

Fb---債券的籌資費用率五、個別資本成本第10頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二例：A公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率12%，發(fā)行費用率5%，公司所得稅33%。則該公司債券的資本成本為：

500×12%×(1-33%)Kb=-------------------=8.46%500×(1-5%)

提醒：若債券溢價或折價發(fā)行，應以實際發(fā)行價格作為債券籌資額。

五、個別資本成本第11頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二例：假定上述公司發(fā)行面額為500元的10年期債券，票面利率12%，發(fā)行費用為面值的5%，發(fā)行價格600元，則該公司債券的資本成本：

500×12%×(1-33%)Kb=-----------------=6.99%

600-500×5%五、個別資本成本第12頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

3.優(yōu)先股資本成本(preferredstock

)

D-----優(yōu)先股年股利

Pp-----優(yōu)先股籌資額

Fp-----優(yōu)先股籌資費用率五、個別資本成本

DKp=---------------Pp×（1--Fp）第13頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二例：某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為100萬元，總價為125萬元，籌資費用率為6%，規(guī)定的年股利率為14%。則優(yōu)先股的成本為：

100×14%Kp=--------------=11.91%125×（1—6%）五、個別資本成本第14頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二4.普通股資本成本普通股股利在稅后支付，所以沒有抵稅作用。普通股股利與企業(yè)盈利水平有關，并不固定。資本成本計算方法股利折現模型資本資產定價模型風險溢價法五、個別資本成本第15頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二股利折現模型Dt---普通股第t年股利Kc---普通股投資的必要報酬率第16頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二股利折現模型1、固定股利政策因此，股票資本成本：股票估價模型：第17頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二股利折現模型假設條件股利持續(xù)增長股利增長率（g）固定不變2、固定股利增長率政策第18頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二股利持續(xù)增長模型股票估價模型：因此，股票資本成本：

第19頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二股利持續(xù)增長模型

例：某公司發(fā)行普通股價格為500元，籌資費用率為4%，預計基年股利為60元,以后每年增長5%。則普通股成本為：

60×（1+5%）

K=------------------+5%500×（1-4%）

=18.125%第20頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二資本資產定價模型法第21頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二資本資產定價模型法

例：某公司普通股的風險系數為2，政府長期債券利率為3%，股票市場平均報酬率為8%。即算該公司普通股的資本成本。

K=3%+2×（8%-3%）=13%第22頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二六、綜合資本成本綜合資本成本又叫加權平均資本成本，通常以各種長期資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均計算而得。第23頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二權數的計算賬面價值法市場價值法目標價值法六、綜合資本成本第24頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二例：某公司共有長期資本（賬面價值）1000萬元，其中：長期借款150萬元，債券200萬元，優(yōu)先股100萬元，普通股300萬元，留存收益250萬元，其個別資本成本分別為5.64%、6.25%、10.50%、15.70%、15.00%。求：該公司的綜合資本成本。六、綜合資本成本第25頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二資本種類帳面價值所占比重個別資本成本加權平均資本成本長期借款1500.155.64%0.85%債券2000.206.25%1.25%優(yōu)先股1000.1010.50%1.05%普通股3000.3015.70%4.71%留存利潤2500.2515.00%3.75%合計10001.00-----11.61%六、綜合資本成本第26頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二例：某企業(yè)準備投資500萬元建一個項目，該項目建成后每年可獲得利潤80萬元，企業(yè)準備通過發(fā)行股票、債券和向銀行借款三種方式籌資，三種方式籌資額分別是100萬、200萬、200萬，個別資本成本分別是20%、12%、18%。問：該項目是否可以投資?六、綜合資本成本第27頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二綜合資本成本

=20%×20%+12%×40%+8%×40%=12%

投資報酬率

=80/500=16%

投資報酬率＞綜合資本成本，方案可行。六、綜合資本成本第28頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

例:某企業(yè)準備籌資500萬元，有兩個方案可供選擇，資料如下:籌資方式個別資本成本方案1籌資數量方案2籌資數量銀行借款8%100150發(fā)行債券12%200200發(fā)行股票18%200150合計-----500500六、綜合資本成本第29頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

方案1的綜合資本成本：

K1=8%×20%+12%×40%+40%×18%=13.6%

方案2的綜合資本成本：

K2=8%×30%+12%×40%+30%×18%=12.6%六、綜合資本成本第30頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第三節(jié)經營杠桿與財務杠桿財務管理中的杠桿效應

由于固定費用（例如固定生產經營成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動。

第31頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第七節(jié)經營杠桿與財務杠桿

相關變量

財務變量

固定費用第32頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第七節(jié)經營杠桿與財務杠桿一、成本習性

成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間的依存關系。成本總額固定成本變動成本混合成本第33頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二一、成本習性固定成本（F）

固定成本是指總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內不隨業(yè)務量發(fā)生任何變動的那部分成本。（單位固定成本隨業(yè)務量遞減）強調一定時期和一定業(yè)務量范圍。第34頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二一、成本習性變動成本（VX）

變動成本是指在一定時期和一定業(yè)務量范圍內雖業(yè)務量變動而成正比例變動的那部分成本。強調一定時期和一定業(yè)務量范圍。第35頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二一、成本習性混合成本

1.半變動成本：通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎上成本隨業(yè)務量的變動而變動。成本

業(yè)務量固定電話費第36頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二一、成本習性混合成本

2.半固定成本：成本雖業(yè)務量的變動而呈階梯形變動。成本

業(yè)務量第37頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二一、成本習性混合成本固定成本變動成本因此，總成本習性可以用下列函數表示：

y=F+VX第38頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二二、邊際貢獻、息稅前利潤

與盈虧平衡點1.邊際貢獻（M）邊際貢獻是利潤的一種，是產品扣除自身變動成本后給企業(yè)所作的貢獻。

M=PX-VX第39頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二2.息稅前利潤（EBIT）

EBIT=PX–VX–F=M–F3.盈虧平衡點

當EBIT=0

時，企業(yè)處于盈虧平衡點。

盈虧平衡點銷售量：

FX=---------P-V二、邊際貢獻、息稅前利潤

與盈虧平衡點第40頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二三、經營風險與經營杠桿1.經營風險經營風險是由于企業(yè)經營上的原因而導致的利潤變動的風險。

影響經營風險的因素：產品需求、產品價格、產品成本、調整價格的能力等。第41頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二2.經營杠桿概念:由于固定生產經營成本（F）的存在而導致的息稅前利潤變動大于產銷量變動的杠桿效應。

EBIT

xF三、經營風險與經營杠桿第42頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二理解

EBIT=（P-V）X–F=1×5–3=2EBIT=（P-V）X–F=1×10–3=7X變動率=100%EBIT變動率=250%

當F=0時，EBIT與X同比例變動，即不存在經營杠桿效應。

結論：只要存在F，就存在經營杠桿效應。三、經營風險與經營杠桿第43頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二三、經營風險與經營杠桿3.經營杠桿系數（DOL）概念:經營杠桿系數是息稅前利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數。

第44頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二三、經營風險與經營杠桿4.經營杠桿與經營風險的關系在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額變動引起的利潤變動的幅度。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經營桿桿系數越大，經營風險越大。

在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營桿桿系數越小，經營風險也越小。第45頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二三、經營風險與經營杠桿5.降低經營風險的途徑增加銷售額降低單位產品變動成本降低固定成本第46頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二四、財務風險與財務杠桿1.財務風險概念：財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。

第47頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二2.財務杠桿概念：由于固定財務費用（利息和優(yōu)先股股息）的存在而導致的普通股每股收益的變動幅度超過息稅前利潤變動幅度的杠桿效應。理解:當利潤增大時，每1元利潤所負擔的固定財務費用就會減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高。四、財務風險與財務杠桿第48頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二四、財務風險與財務杠桿3.財務杠桿系數（DFL）概念：財務杠桿系數普通股每股收益變動幅度相當于息稅前利潤變動幅度的倍數。

第49頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二四、財務風險與財務杠桿4.財務風險與財務杠桿的關系財務杠桿系數表明息稅前利潤變動所引起的普通股每股收益變動的幅度。在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大。

企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債來調整財務杠桿系數的大小。第50頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二五、聯合杠桿利益與風險聯合杠桿（DCL/DTL）指營業(yè)杠桿和財務杠桿的聯合。

第51頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二經營杠桿五、聯合杠桿利益與風險EBITX財務杠桿EBITEPSDTL=DOL×DFL

（F-V）X=--------------------------EBIT–I–d/（1-T）

第52頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二第四節(jié)資本結構決策分析一、資本結構概念資本結構是指企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系。

資本結構廣義：全部資本的構成及比例

狹義：長期資本的構成及比例

第53頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二二、資本結構的衡量指標動態(tài)指標：利息保障倍數靜態(tài)指標產權比率資產負債率第四節(jié)資本結構決策分析第54頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二三、影響資本結構的因素企業(yè)經營者與所有者的態(tài)度企業(yè)信用等級企業(yè)資產結構理財水平利率水平及變動趨勢第四節(jié)資本結構決策分析第55頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二四、最優(yōu)資本結構及其確定1.最優(yōu)資本結構的判斷標準

(1)加權平均資本成本最低；

(2)企業(yè)總體市場價值最大（股票市價最大或股東財富最大）；

(3)獲取資金數量充裕；

(4)財務風險最小第56頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二2.最優(yōu)資本結構的確定方法

(1)比較加權平均資本成本法

(2)每股收益無差別點分析法（EBIT—EPS分析法）

四、最優(yōu)資本結構及其確定第57頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二比較加權平均成本法一、判斷標準：以加權平均資本成本最低的資本結構為最優(yōu)資本結構。二、應用范圍：

1.初始籌資的資本結構決策

2.追加籌資的資本結構決策第58頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二初始籌資的資本結構決策例：某企業(yè)初創(chuàng)時有如下三個籌資方式可供選擇籌資方式籌資方式1籌資方式2籌資方式3籌資額成本%籌資額成本%籌資額成本%長期借款債券優(yōu)先股普通股4010060300671215501501002006.58.012.015.0801205025077.51215合計500—500—500—第59頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二方案1：12.32%方案2：11.45%方案3：11.62%初始籌資的資本結構決策第60頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二籌資方式資本金額資本成本長期借款506.5%長期債券1508%優(yōu)先股1007%普通股20016%合計500----例：若企業(yè)原有的資本結構為：追加籌資的資本結構決策第61頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二追加資本結構決策

現企業(yè)有兩個追加籌資方案可供選擇問：企業(yè)應采用的最優(yōu)追加方案？籌資方式追加方案1追加方案2追加額成本%追加額成本%長期借款優(yōu)先股普通股5020307.013.016.06020207.513.016.0合計100—100—第62頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二方案1：

50×6.5%+50×7%+150×8%600600+100×7%+20×13%+（200+30）×16%

600600600

=11.69%追加資本結構決策第63頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二方案2：

50×6.5%+60×7.5%+150×8%600600+100×7%+20×13%+（200+20）×16%600600600=11.59%追加資本結構決策第64頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二EBIT---EPS分析法1.每股收益無差別點的含義

使不同資本結構的普通股每股收益相等時的息稅前利潤水平，即：使普通股每股收益不受融資方式影響的息稅前利潤水平。第65頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二2.每股收益無差別點的計算假設企業(yè)有兩種資本結構可供選擇，則：

EBIT---EPS分析法EPS1=EPS2（EBIT-I1）（1-T）-D1（EBIT-I2）（1-T）-D2----------------------=-------------------N1N2第66頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

求出上式中的EBIT，即為每股收益無差別點的息稅前利潤水平。用企業(yè)預計的EBIT與每股收益無差別點的EBIT進行比較，以確定最優(yōu)資本結構。

EPS 負債

普通股

EBITEBIT---EPS分析法第67頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二決策標準企業(yè)預計EBIT=

每股收益無差別點的EBIT

債務籌資和普通股籌資沒有差別企業(yè)預計EBIT＜每股收益無差別點的EBIT

普通股籌資優(yōu)于債務籌資企業(yè)預計EBIT＞每股收益無差別點的EBIT

債務籌資優(yōu)于普通股籌資EBIT---EPS分析法第68頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

例：某公司現有資金400萬元，其中普通股和債券各為200萬元，普通股每股10元，債券利息率為8%，現擬追加籌資200萬元，有增發(fā)普通股和發(fā)行債券兩種方案可供選擇。試計算每股收益無差別點。（所得稅率為40%）（EBIT–200×8%）（1-40%）

40=(EBIT–400×8%）（1-40%）

20

EBIT=48萬元EBIT---EPS分析法第69頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二EBIT---EPS分析法

方案2

方案1

0.80.60.40.2

20406080100第70頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二

例題：上例企業(yè)息稅前利潤有40萬元和80萬元兩種情況，試計算增發(fā)普通股和增加債券后的每股收益。EBIT---EPS分析法第71頁，共76頁，2023年，2月20日，星期二EBIT---EPS分析法項目息稅前利潤40萬元息稅前利潤80萬元增發(fā)普通股增加債券增發(fā)普通股增加債券EBIT減:利息稅前利潤減:T減:優(yōu)先股利普通股股利普通股份數每股收益EPS4016249.6014.4400.36403283.204.8200.2480166425.6038.4400.9680324819.2028.