房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告：從歷史復(fù)盤中探討本輪地產(chǎn)調(diào)控放松的最佳路徑與當(dāng)前房企的生存法則

策關(guān)注到需求端的調(diào)整，且需求端的調(diào)整將鼓勵(lì)棚改貨幣化安臵，通過政府回購等方式轉(zhuǎn)化安臵房；c)強(qiáng)化信貸支持，放寬二套房限貸、合理資金的相關(guān)工作。3)經(jīng)濟(jì)增固投增速目標(biāo)來看，河南、遼寧計(jì)劃將固投作為拉動(dòng)今年經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手。4)房企暴雷集企合理資金滿足上有望進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化調(diào)整。5)目前新房市場仍以剛需為主導(dǎo)的城市，未來哈爾濱、廊坊、香河、固安等。具體措施有：1)股東輸血(富力、當(dāng)代、旭輝)；2)出售項(xiàng)目(世茂、奧園、融創(chuàng))；3)公司回購債券&高管購買債券(中梁、融信、龍光等；碧桂園、旭輝、新城、金地)；4)交換要約求展期(榮盛、禹洲、大發(fā))；5)聘請財(cái)務(wù)顧問(當(dāng)代臵業(yè)、正榮)；6)引入戰(zhàn)投(萬達(dá)商管)；7)債權(quán)人積區(qū)暢轉(zhuǎn)。雖然1-2月投資與銷售數(shù)據(jù)層面均超過市場預(yù)期，但實(shí)際市場銷售仍然低迷，近期地方政策對市保利發(fā)展、金地集團(tuán)、招商蛇口、A國企或區(qū)域龍頭民際收益較大的彈性房企：旭輝控股集團(tuán)、新城控股、金科股份。4)當(dāng)前收入確定較強(qiáng)、集中度房地產(chǎn)行業(yè)|證券研究報(bào)告—行業(yè)深度2022年3月31日.SH.SH.SZ.SZ.SZ.SZK)880資料來源：萬得，中銀證券以2022年3月24日當(dāng)?shù)刎泿攀帐袃r(jià)為標(biāo)準(zhǔn)中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格房地產(chǎn)行業(yè)證券分析師：夏亦豐348ifengxiabocichinacom號：S1300521070005證券分析師：許佳璐710jialu.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005211100022022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告2 1.1本輪政策調(diào)整基礎(chǔ)條件已具備，但當(dāng)前與08、14年基本面和市場環(huán)境存在穩(wěn)增長壓力大、行業(yè)利潤率下行、房企規(guī)模訴求降低及資金鏈緊張等差異 121.2從2008、2014年的政策看當(dāng)前政策的趨向 151.3從當(dāng)前政策的緊迫度來看，融資端>需求端>供給端 282.1從庫存與去化角度看，弱二線、三四線城市政策調(diào)整將以去庫存為主要導(dǎo)向 322.2在停緩工和交付風(fēng)險(xiǎn)問題突出的城市，重視受困房企流動(dòng)性問題的解決工作 332.3從各地GDP增長目標(biāo)看：云南經(jīng)濟(jì)增長壓力較大的同時(shí)需要地產(chǎn)投資來帶動(dòng) 372.4房企暴雷集中的地區(qū)政策有望在牽頭收并購、房企合理資金方面有所放松 392.5目前新房市場仍以剛需為主導(dǎo)的城市，政策可以針對改善性需求釋放調(diào)整 41 3.1組織架構(gòu)調(diào)整加速，管理層級精簡、區(qū)域合并、管理人員下沉為主要方向 453.2出售資產(chǎn)：政府牽線、融資較為暢通、央國企主導(dǎo)的項(xiàng)目收并購會(huì)率先展開 473.3“代建+TOD+城市更新”或成為行業(yè)發(fā)展新模式的三大方向 47 2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告3 9 圖表8.2021Q3、Q4GDP增速下降至4.9%、4.0%，創(chuàng)下除2020Q1(受疫情影響)外 庫存上行速度 售 圖表16.居民杠桿率(居民部門債務(wù)占GDP比重)2014-2015年間僅為36-39%，當(dāng) 圖表17.2021年年末宏觀杠桿率(包括居民杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、政府部門杠桿率)為263.8%，較2020年年末下降了6.3個(gè)百分點(diǎn) 16 17 48%分別 2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告4 圖表31.政策對市場的有效性由強(qiáng)到弱依次為：全面的限購放松→限貸放松(下調(diào) 29 圖表46.2021年末24個(gè)重點(diǎn)城市已停工、延期交付問題項(xiàng)目匯總情況(萬平方米、 2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告5 8 及河北，分別為 .......47 7 63.從2010到2020年10年間，商業(yè)代建總的建面約3.5億方，總量處于上升 5%50 2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告6 圖表77.典型房企城市更新(舊改)規(guī)模梳理 56 eIPO 2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告7從房地產(chǎn)貸款首付政策看，兩成首付是一個(gè)明顯的寬松政策信號。2006年出臺(tái)的“國六條細(xì)則”與2007年出臺(tái)的“二手房貸新政”分別對首套房和二套房的首付比例首次做出了明確的規(guī)定，即首套房貸不得低于30%(自住且套型建面90平以下不得低于20%)；二套及以上住房的，比例不得低于40%。此后2006-2021年15年來房貸首付比例下調(diào)至20%只有兩次：1)2008年國際金融危機(jī)全面爆發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)增速快速回落，當(dāng)年，全國商品房銷售額2.51萬億元，同比下降16.1%；銷售均價(jià)3800元/平，同比下降1.7%；商品住宅年末廣義庫存面積10.8億平，同比增速高達(dá)23.6%，去化周期同比提升了6.5個(gè)月至18.1個(gè)月。為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)樓市，當(dāng)年10月27日央行推出新政：最低首付款比例調(diào)整為20%，居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房，貸款利率的下限可擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍。這是第一次大幅調(diào)整房貸利率空間，其后至2010年一季度，首套房貸打七折成為常態(tài)；同時(shí)，二套房貸利率也明顯下滑。一直到2010年4月出臺(tái)的“國十條”，首套房和二套首付比例回升至30%和50%。2)2014年9月30日，首套貸款最低首付3成，首套貸款利率最低7折；2015年9月30日，央行宣布非限購城市執(zhí)行首套貸款最低首付比例不低于25%，2016年2月規(guī)定非限購城市首套房原則上最低首付比例為25%，各地可向下浮動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)；二套房最低首付比例不低于30%。這意味非限購城市首套房首付比例最低可達(dá)20%，與此同時(shí)，在首套貸款沒有結(jié)清的情況下，二套房門檻也隨之從此前的40%降低至30%。這主要是由于2014年-2015年一季度我國房地產(chǎn)市場步入調(diào)整期，量價(jià)下行，各地商品住宅庫存量高企，經(jīng)濟(jì)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，中央多次發(fā)聲要“去庫存”。2014年全國商品房銷售額7.63億元，同比下滑6.3%；銷售均價(jià)6324元/平，同比增長1.4%，增速明顯下滑；商品住宅廣義庫存增至歷史最高點(diǎn)：28.1億平，去化周期高達(dá)26.9個(gè)月。兩次“降首付”配合其他行業(yè)政策調(diào)整后，房地產(chǎn)市場均出現(xiàn)了明顯的銷售回暖、房價(jià)上漲、庫存上行速度放緩或庫存量出現(xiàn)了下降。2009年全國商品房銷售金額和銷售均價(jià)同比增速高達(dá)76.9%和23.2%；2015、2016年全國商品房銷售額同比增速分別為14.4%和34.8%，銷售均價(jià)增速分別為7.4%和10.1%。2009年商品住宅廣義庫存增速大幅下滑17.8個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，去化周期交2008年下降了5.6個(gè)月至12.5個(gè)月；商品住宅庫存在2014年達(dá)到歷史峰值的28.1億平后逐年下滑至2017年的23.7億平，去化周期也從26.9個(gè)月下降至17.8個(gè)月。圖表1.我國首付比例演變史資料來源：央行，中銀證券圖表2.我國首付比例下調(diào)相關(guān)政策政政策發(fā)布日期發(fā)布機(jī)構(gòu)政策具體內(nèi)容2008/10/22央行1)自2008年10月27日起，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍；最低首付款比例調(diào)整為20％。2)央行同時(shí)宣布下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率。其中，五年期以下(含)由現(xiàn)行的4.32％調(diào)整為4.05％，五年期以上由現(xiàn)行的4.86％調(diào)整為4.59％，分別下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。3)對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房的貸款需求，金融機(jī)構(gòu)可在貸款利率和首付款比例上按優(yōu)惠條件給予支持；對非自住房、非普通住房的貸款條件，金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)予以提高。2014/9/32014/9/30央行《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》1)加大對保障性安居工程建設(shè)的金融支持。積極支持符合信貸條件的棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)項(xiàng)目。對公共租賃住房和棚戶區(qū)改造的貸款期限可延長至不超過25年。對地方政府統(tǒng)籌規(guī)劃棚戶區(qū)改造安臵房、公共租賃住房和普通商品房建設(shè)的安排，納入開發(fā)性金融支持范圍。2)積極支持居民家庭合理的住房貸款需求。對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，具體由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情況自主確定。對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。在已取消或未實(shí)施“限購”措施的城市，對擁有2套及以上住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)借款人償付能力、信用狀況等因素審慎把握并具體確定首付款比例和貸款利率水平。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)化發(fā)展規(guī)劃，向符合政策條件的非本地居民發(fā)放住房貸款。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要縮短放貸審批周期，合理確定貸款利率，優(yōu)先滿足居民家庭貸款購買首套普通自住房和改善型普通自住房的信貸需求。3)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款投放能力。鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券(MBS)、發(fā)行期限較長的專項(xiàng)金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。4)繼續(xù)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，合理配臵信貸資源，支持資質(zhì)良好、誠信經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建設(shè)普通商品住房，積極支持有市場前景的在建、續(xù)建項(xiàng)目的合理融資需求。擴(kuò)大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。2015/9/30央行與銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步完善差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》為進(jìn)一步改進(jìn)住房金融服務(wù)，支持合理住房消費(fèi)，經(jīng)國務(wù)院同意，在不實(shí)施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款，最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。22016/2/2央行《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》1)在不實(shí)施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款，原則上最低首付款比例為25%，各地可向下浮動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)。2)對擁有1套住房且相應(yīng)購房貸款未結(jié)清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個(gè)人住房貸款購買普通住房，最低首付款比例調(diào)整為不低于30%。資料來源：央行，中銀證券圖表3.2008、2014年全國商品房銷售額同比分別下降16.1%和6.3%20062007200820092010200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120.015.010.05.00.0100%80%60%40%20%0%20.015.010.05.00.0商品房銷售額(萬億元)同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表4.2008、2014年全國商品房銷售均價(jià)同比增速分別為-1.7%和1.4%全國商品房銷售均價(jià)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000200620072008200920102011201220132014201512,00010,0008,0006,0004,0002,00002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商品房銷售均價(jià)(元/平)同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告82022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告9圖表5.2008、2014年年末商品住宅廣義庫存面積分別為10.8、28.1億平30.0025.0020.0015.0010.005.00.78商品住宅廣義庫存面積.7828.1225.9240.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021商品住宅累計(jì)新開工-累計(jì)銷售(億平)同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表6.2008、2014年年末商品住宅去化周期分別為18.1、26.9個(gè)月商品住宅去化周期30.0026.930.0025.0020.0818.1320.0015.0010.005.00商品住宅去化周期(月)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券以上兩次“降首付”政策，都是由央行宣布的，當(dāng)時(shí)“因城施策”的樓市調(diào)控模式還未得到推廣實(shí)施。而2022年開始的首付比例下調(diào)是地方性的，從公積金貸款首付比例的下調(diào)、提高公積金貸款最高額度最先開始的。我們可以看到，最早在2022年1月4日，寧波上調(diào)二、三孩家庭住房公積金最高可貸額至80萬。1月12日北海下調(diào)公積金貸款最低首付比例，規(guī)定繳存職工家庭購買第二套住房或申請第二次住房公積金貸款的，最低首付款比例由60%下調(diào)至40%；1月18日，四川自貢放寬了住房公積金申請?zhí)讛?shù)認(rèn)定政策，全國范圍首次實(shí)行只認(rèn)貸不認(rèn)房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；1月19日，南寧提高公積金貸款最高額度，首套房最高額度從60萬元提高至70萬元，第二套最高額度從50萬元提升至60萬元。2022年2月，多個(gè)非限購城市重啟最低首付20%。1月27日，安徽省發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步做好近期促進(jìn)消費(fèi)工作若干措施的通知》，明確鼓勵(lì)購房領(lǐng)域降低首付比例。2月山東菏澤，四大行對無房無貸的購房者，最低首付比例可執(zhí)行20%。此外重慶、江西贛州部分銀行也已執(zhí)行首套房貸最低首付20%。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前首付降低城市數(shù)量已增加至11個(gè)城市，包括菏澤、重慶、贛州、佛山、駐馬店、蚌埠、南通、北海、自貢、南寧和福州。2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告10圖表7.2022年1-2月首付比例下調(diào)城市梳理通知》：套房在非限購區(qū)則首付30%、在限購區(qū)則首付50%。1、對名下無住房(不含農(nóng)村集體土地房屋，下同)且無個(gè)人住房貸款記錄的居民家庭，申的居民家庭，申請貸款購買普通住房的，首付比例可以執(zhí)行25%寬了，有重慶戶籍或者無重慶戶籍但社保繳納在1年以上的，都可《南寧住房公積金個(gè)人住房貸款管理實(shí)施細(xì)則》的80%；低于住房價(jià)值的30%，即可貸額度不值的70%。為40%。表示，目前確實(shí)首付比例可低至兩成，但僅為佛山非限購區(qū)才有此政策，非限購區(qū)為：南海區(qū)(包含丹灶、羅村、西樵、九江以及獅山)、順德區(qū)(容桂、勒流、倫教、龍江、杏壇以及均安)、三水區(qū)、高明區(qū)；2、非限購區(qū)有碧桂園、保利、萬科三家開發(fā)商(旗下所有樓盤)可以執(zhí)行兩成首付。下調(diào)至20%，另有部分項(xiàng)目推出首付分期活動(dòng)，最低訂當(dāng)前，在駐馬店購買二手房的首付比例為30%，具體視各樓盤情況而定。也有低首付的“首套房首付比降至2成”僅針對于部分樓盤中如公務(wù)員、企事業(yè)單位等收入穩(wěn)定和個(gè)人征信1、針對首次購房者(無房貸記錄)，首付比例最低20%；首付比例部分銀行30%，部分40%。資料來源：各地政府網(wǎng)站，中銀證券2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告11我們認(rèn)為首付比例下調(diào)，尤其是商業(yè)貸款方面的首付比例下調(diào)，已經(jīng)是一個(gè)重要的信號，首付比例下調(diào)的城市仍將不斷增加，但我們認(rèn)為高能級城市的跟進(jìn)才能起到更明確的意義。觀察2014年至2015年全國各地的政策，也是因?yàn)槭赘侗壤档筒牌平饬巳齑娴碾y題。因此本篇報(bào)告就以2008、2014年房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境與政策為基準(zhǔn)對比，探討在當(dāng)前的市場環(huán)境下：1)從08、14年地產(chǎn)周期對比看，當(dāng)前市場環(huán)境下房地產(chǎn)政策的趨勢將如何演變？2)從多個(gè)維度去看，哪些地方面臨救市壓力，可以從哪些方面入手？3)房企可以通過哪些途徑主動(dòng)化解當(dāng)前困局？2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告122007-032007-062007-092007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12的趨勢將如何演變？降低及資金鏈緊張等差異在強(qiáng)調(diào)控后，居民購房意愿一直在降低、房價(jià)持續(xù)下行、庫存上行速度加快，這是2022年“救市”頻繁的主要背景。對比2008年、2014年政策調(diào)整前的市場背景，我們發(fā)現(xiàn)寬松政策前有以下三方面特征：1)市場均經(jīng)過了一輪強(qiáng)調(diào)控，政策筑底；2)強(qiáng)調(diào)控下，房地產(chǎn)銷售景氣度均明顯走弱、房價(jià)持續(xù)下行、庫存上行速度加快(詳見我們此前的報(bào)告《2022年，五問房地產(chǎn)行業(yè)——房地產(chǎn)行業(yè)2022年年度策略》)；3)經(jīng)濟(jì)增長受到阻礙：2008年全球金融危機(jī)下GDP增速降至9.7%，較2007年GDP增速下滑3個(gè)百分點(diǎn)，2014年經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩至7.4%。我們認(rèn)為，2021年以來，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策處于趨緊狀態(tài)，房企融資端、投資端、銷售端均受到嚴(yán)格限制，基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了供需兩端調(diào)控的閉環(huán)，政策高壓下也取得了明顯的成效，我們認(rèn)為2021年Q4政策已經(jīng)筑底。同時(shí)，政策放松的基本條件也已經(jīng)具備，2021年全年全國商品房銷售金額和銷售均價(jià)增速分別為從2020年的8.7%、5.9%%、2.8%；截至2021年年末商品住宅去化周期提升至20.1個(gè)月。同時(shí)，雖然2021年全年GDP增速仍有8.1%，但是三四季度GDP增速下降至4.9%和4.0%，創(chuàng)下除2020年一季度(受疫情影響)外的單季經(jīng)濟(jì)增速的歷史最低值。考慮到房地產(chǎn)投資對GDP增長的拉動(dòng)作用，政策放松預(yù)期進(jìn)一步圖表8.2021Q3、Q4GDP增速下降至4.9%、4.0%，創(chuàng)下除2020Q1(受疫情影響)外的單季經(jīng)濟(jì)增速的歷史最低值GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%20.05.00.00-5.0-10.0資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告13圖表9.寬松政策前房地產(chǎn)銷售景氣度均明顯走弱、房價(jià)持續(xù)下行、庫存上行速度加快以及經(jīng)濟(jì)增長受到阻礙底所得稅率調(diào)整至差額時(shí)間內(nèi)遏制房價(jià)上漲態(tài)勢16.1%2014年1月-2015年3月(單月銷售負(fù)增長持續(xù)時(shí)間15個(gè)月；第7個(gè)月16.3%)中歷售均價(jià)3800均價(jià)持續(xù)負(fù)增長的首月(環(huán)比下跌持續(xù)時(shí)間為11個(gè)月)，8月房價(jià)環(huán)庫存面庫存增至億P放緩至7.4%GDP%和4.0%，創(chuàng)下除2020年一季度(受疫情影響)外的單季經(jīng)濟(jì)增速的歷史最低資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券我們在此前的報(bào)告里具體探討過當(dāng)前房地產(chǎn)市場與2014年在基本面上相似度極高：銷售景氣度下行、房價(jià)下跌、庫存上行以及房企資金緊張(詳見我們此前的報(bào)告《2022年，五問房地產(chǎn)行業(yè)——房地產(chǎn)行業(yè)2022年年度策略》)。不過當(dāng)前和2008、2014年的地產(chǎn)基本面、市場環(huán)境也存在明顯的不同：1)在沒有外因的情況下GDP增速下滑明顯且缺乏有力支撐，地產(chǎn)投資的壓力較大，全國2022年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5.5%，根據(jù)我們的測算，地產(chǎn)投資增速需至少達(dá)到2.1%以上，從各地方兩會(huì)制定的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)來看，多數(shù)地區(qū)也落在5.5%。同時(shí)，我們模擬了在不同轉(zhuǎn)化比例下，今年我國房地產(chǎn)投資所需規(guī)模。假設(shè)房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化成房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額的比例分別為76%、77%、78%，那么今年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5.5%的增速，房地產(chǎn)投資需分別比去年多1758、3723和5689億元，中性假設(shè)下(房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額/GDP為17%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為77%)，今年房地產(chǎn)投資增速需達(dá)到2.5%(圖表12)。按照當(dāng)前的市場景氣度來看，若延續(xù)，全年整體房地產(chǎn)投資的壓力仍然較大。2)當(dāng)前處于行業(yè)利潤率下行壓力加劇的時(shí)期。3)2014年雖然全國商品房銷售大幅下滑，但是百強(qiáng)房企銷售增速仍然有韌性(當(dāng)年同比增速高達(dá)35%)，而2021年百強(qiáng)房企銷售較差，首次出現(xiàn)了負(fù)增長-3.2%，低于全國商品房銷售增速。2014年雖然市場不景氣，房企還是有沖規(guī)模的訴求；而2021年在三道紅線下房企普遍放慢擴(kuò)張速度，追求穩(wěn)健發(fā)展，土地市場熱度欠佳，融資收緊民營房企躺平，規(guī)模訴求減弱。4)當(dāng)前房企資金緊張程度遠(yuǎn)超2014年。2021年7月以來房企暴雷事件頻出，同時(shí)2021-2022年持續(xù)處于償債高峰期，2022年上半年將迎來海外債償債高峰期，壓力集中在3、4、6、7月，接下來幾個(gè)月部分資金壓力較大的公司仍然可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，政策調(diào)整的方向、力度、時(shí)長、范圍均會(huì)出現(xiàn)不同。2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告14 %14.9%13.6% %14.9%13.6%圖表10.當(dāng)前處于行業(yè)利潤率下行壓力加劇的時(shí)期房地產(chǎn)行業(yè)利潤率80%70%60%50%40%30%20%10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021結(jié)算毛利率(申萬地產(chǎn)板塊毛利率)貨地比(1-百城住宅土地樓面均價(jià)/全國商品住宅銷售均價(jià))資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表11.2021年百強(qiáng)房企銷售較差，首次出現(xiàn)了負(fù)增長-3.2%，低于全國商品房銷售增速圖表12.測算一：以房地產(chǎn)開發(fā)投資/GDP來計(jì)算，若全國GDP增速2022年要達(dá)到5.5%，我們測算房地產(chǎn)投資增速需至少達(dá)到2.1%以上房地產(chǎn)開發(fā)投資/GDP4%2.1%8.1%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表13.過去5年房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額/GDP比重為18.0%，2021年為16.6%房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額/GDP21.2%21.9%21.0%0.0%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021業(yè)占比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表14.過去5年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額在76%-82%房地產(chǎn)投資/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額90%88%90%85%84%84%85%79%80%82%80%78%77%77%76%76%75%70%65%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021投資完成額/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表15.測算二：以固定資產(chǎn)投資來計(jì)算，中性假設(shè)下房地產(chǎn)投資增速為2.5%開發(fā)投資完成額/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額資投資完成額/GDP比重2%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告15939495969798992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021939495969798992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021的趨向?qū)Ρ?008年、2014年與當(dāng)前的房地產(chǎn)政策，我們發(fā)現(xiàn)有“三同三不同”。降準(zhǔn)降息利好整體環(huán)境；2)行業(yè)托底政策暖風(fēng)不斷；3)信貸上的調(diào)整較為頻繁，集中體現(xiàn)在房貸利率下行、首付比例下調(diào)、放款速度加快和首付資金審核的放松上。但是行業(yè)當(dāng)下處境還是有很大不同。不同點(diǎn)在于：1)居民杠桿率(居民部門債務(wù)占GDP比重)2014-2015年間僅為36-39%，當(dāng)前已經(jīng)高達(dá)62%，2021年年末宏觀杠桿率(包括居民杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、政府部門杠桿率)為263.8%，較2020年年末下降了6.3個(gè)百分點(diǎn)。2)2014年出現(xiàn)了松綁限購的情況，在當(dāng)前“房住不炒”的主基調(diào)下，限購不會(huì)出現(xiàn)大范圍的放松。3)2020年8月“三道紅線”融資規(guī)則出臺(tái)后，對房企的影響較大，同時(shí)調(diào)整較為急促，為自2021年7月以來房企暴雷事件頻出埋下了伏筆，因此后續(xù)在房企資金緩釋方面的政策做了較大的努力，此前幾輪周期針對房企資金壓力均出現(xiàn)過融資端邊際放松的情況，本次預(yù)售資金監(jiān)管的明確統(tǒng)一，即銷售回款端的調(diào)整是首次發(fā)生的。2022年2月相關(guān)部門下發(fā)了關(guān)于城市商品房預(yù)售資金監(jiān)管的相關(guān)意見。該文件與1994年發(fā)布的《城市商品房預(yù)售管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定最大不同之處在于明確對預(yù)售資金的規(guī)定進(jìn)行了全國統(tǒng)一，進(jìn)而有利于規(guī)范預(yù)售資金的使用，糾偏部分預(yù)售資金監(jiān)管收緊過度的城市。在此之前，1994年出臺(tái)的《城市商品房預(yù)售管理辦法》規(guī)定，“市、縣級政府房地產(chǎn)管理部門負(fù)責(zé)行政區(qū)域內(nèi)的商品房預(yù)售管理、制定對商品房預(yù)售款監(jiān)管的有關(guān)制度”，因此30年來，各地對于預(yù)售資金的監(jiān)管基本上遵循“一城一策”的思路(具體內(nèi)容詳見報(bào)告文末附錄一)。由于缺乏統(tǒng)一規(guī)定，部分城市的預(yù)售資金監(jiān)管存在政策不明確、提取基數(shù)和提取比例過高、提取節(jié)奏不合理等問題。尤其是2021年下半年以來，因房企資金鏈緊張而引起的爛尾事件和交付風(fēng)險(xiǎn)不斷出現(xiàn)，使得以“保交付”為核心的預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，部分城市出現(xiàn)矯枉過正的現(xiàn)象。圖表16.居民杠桿率(居民部門債務(wù)占GDP比重)2014-2015年間僅為36-39%，當(dāng)前已經(jīng)高達(dá)62%居民杠桿率060504006050400200居民部門債務(wù)占GDP比重(居民部門杠桿率)資料來源：國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心，中銀證券數(shù)據(jù)說明：居民部門杠桿率=居民部門債務(wù)/名義GDP2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告162008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12圖表17.2021年年末宏觀杠桿率(包括居民杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、政府部門杠桿率)為263.8%，較2020年年末下降了6.3個(gè)百分點(diǎn)宏觀杠桿率002502000居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率資料來源：國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心，中銀證券桿率=居民部門債務(wù)/名義GDP。非金融部門杠桿率=非金融部門債務(wù)/名義GDP。政府部門杠桿率=政府部門債務(wù)/名義GDP。政府部門債務(wù)分成中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)。從目前政府對政策緊迫度的排序來看，緩解房企資金壓力>需求端放松>供給端調(diào)整。我們可以看到2008、2014年的房地產(chǎn)放松主要的政策均是從需求端發(fā)力的，2008年放松了居民購房的金融條件與準(zhǔn)入門檻，2014年注重解決當(dāng)時(shí)庫存高企的核心問題，采取了松綁限購、7折房貸、降息降首付等措施。2021年四季度開始主要是基于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)、或成為經(jīng)濟(jì)增長的隱憂出發(fā)。因此中央更多考慮先從房企合理資金被滿足的角度出發(fā)調(diào)整，后續(xù)才開始關(guān)注到需求端的調(diào)整。政策調(diào)整的力度：在“房住不炒”主基調(diào)下，政策調(diào)整的力度和空間都較為有限，將小于2014年的調(diào)整力度。政策調(diào)整的時(shí)長：政策調(diào)整的持續(xù)周期將會(huì)更長，預(yù)計(jì)2022年全年都處于相對放松的狀態(tài)。同時(shí)我們認(rèn)為政策反饋與起效的時(shí)間也會(huì)更長。政策調(diào)整的范圍(詳見第二章)：在房企資金緩釋、供給端方面，我們認(rèn)為或出現(xiàn)全國范圍的定調(diào)和指導(dǎo)意見，例如全國商品房預(yù)售資金監(jiān)管、“三道紅線”的調(diào)整等。與前兩輪周期需求端全國范圍內(nèi)的調(diào)整不同，本輪的調(diào)整以地方調(diào)整為主，針對一二線城市與韌性不足的三四線城市的調(diào)整是不同的，全國性的需求端政策調(diào)整的概率相對較低。2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告17圖表18.2021年三季度行業(yè)調(diào)控達(dá)到最嚴(yán)階段，今年以來有所緩和03-010-212-909.30-09.30..0211-230%(優(yōu) (不限購城市百分點(diǎn)) (熱點(diǎn)城市35%)%% (不限購城市30%) (熱點(diǎn)城市65%)準(zhǔn)4%→2%→4.52%→%%03個(gè)城購無無為主(約46個(gè))城市(約110個(gè))線城市除外行調(diào)整-率個(gè)一線城市除外“滿五唯“滿五唯無無資料來源：央行，萬得，政府公告等，中銀證券全球金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)增長受到阻礙，地產(chǎn)下行加劇，2008年10月開始的房地產(chǎn)寬松，與貨幣政策放松并行。本輪房地產(chǎn)放松主要的政策是從需求端發(fā)力，放松居民購房的信貸條件與準(zhǔn)入門檻。降息降準(zhǔn)疊加利率折扣，房貸利率快速下行。2008年10月27日央行推出新政：最低首付款比例調(diào)整為20%；居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房，貸款利率的下限可擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍。11月，“4萬億”投資計(jì)劃出臺(tái)，要求實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加大金融對經(jīng)濟(jì)增長的支持力度，取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，此輪寬松周期一共出現(xiàn)了5次降息4次降準(zhǔn)。M2同比增速從2008年10月的15.0%快速提升至2009年11月的29.7%，社會(huì)融資同比增速從-65.1%提升至2009年10-12月的110%、365%和110%。央行開啟降息后，五年期貸款利率一路下調(diào)到6%以下。央行基準(zhǔn)利率從2007年12月的7.47%一路下行至2008年12月的5.31%，下降約2.2個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)得益于2008年10月調(diào)降首套房利率折扣下限，和允許改善型購房需求參照執(zhí)行首套利率，從2008年底央行開始公布個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率顯示，2008年Q4房貸利率約4.94%，而2009年房貸利率約為4.4%左右，下行約0.55個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)住房公積金貸款利率也隨貸款基準(zhǔn)利率一并下行。在信貸放松下，居民按揭貸款明顯增多。2008年月均新增居民中長期貸款僅為350億元，2009年增至1417億元，2010年進(jìn)一步增至1633億元。2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告182008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11圖表19.政策放松后，M2和社會(huì)融資規(guī)模同比增速出現(xiàn)明顯的上行趨勢資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券圖表20.降息降準(zhǔn)疊加利率折扣，房貸利率快速下行資料來源：央行，中銀證券圖表21.加權(quán)住房貸款利率快速下調(diào)資料來源：央行，中銀證券圖表22.2008年月均新增居民中長期貸款僅350億元，2009年增至1417億元新增居民中長期貸款4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000新增居民中長期貸款(億元)同比增速環(huán)比增速資料來源：央行，中銀證券同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控政策配合放松，其中需求端政策全面放松，供給端注重支持房企合理融資需求。以2008年10月央行《關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》為標(biāo)志，房地產(chǎn)行業(yè)政策由調(diào)控轉(zhuǎn)為放松。其中，需求端在首付比例、房貸利率折扣以及交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等方面實(shí)施了全面的政策放松；供給端注重支持房企合理融資需求減輕房企壓力。直至2009年底，房價(jià)經(jīng)歷了快速上漲后，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“遏制部分城市房價(jià)過快上漲的勢頭”，地產(chǎn)調(diào)控逐步收緊。住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》將首付比例從30%降到20%、房貸利率可以在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上打7折。由于央行通知中未對改善型普通自住房貸款作出清晰的定義，2008年12月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中，將改善型需求定義為“對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當(dāng)?shù)仄骄?，再申請貸款購買第二套用于改善居住條件的普通自住房的居民”，執(zhí)行“可比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”?？偨Y(jié)而言，政策全面調(diào)低了購買普通住宅的首付比例。年10月，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，將個(gè)人首次購買普通住房(90平以下)的契稅比例從1.5%-4%統(tǒng)一下調(diào)到1%，對個(gè)人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個(gè)人銷售住房暫免征收土地增值稅。2008年12月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》制定了為期1年的稅收優(yōu)惠政策，個(gè)人轉(zhuǎn)讓普通住宅免征營業(yè)稅持有年限從2年提高到5年，持有年限在2年以下的由全額征收改為轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價(jià)的差額征收。2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告19三、加強(qiáng)對房企融資端支持。1)取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模；房企融資環(huán)境放松。2008年11月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模”，12月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》提出“經(jīng)濟(jì)下行期要避免盲目惜貸”，強(qiáng)調(diào)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求。2)鼓勵(lì)信托資金支持房地產(chǎn)。2009年3月銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》，允許監(jiān)管評級2C級以上的信托公司可向僅取得“三證”的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目發(fā)放貸款，較此前“四證”要求有所放寬條件。信托公司的房地產(chǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)也開啟黃金十年。3)降低資本金比率要求。2009年5月，國務(wù)院《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》中，將房地產(chǎn)開發(fā)商在項(xiàng)目開發(fā)中最低資本金比例由之前35%調(diào)整為保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目20%及其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目30%，以進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)投資。圖表23.2008年10月-2009年11月需求端全面政策放松，主要涉及首付比例、交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)下調(diào)等；供給端加強(qiáng)支持房企融資2008年10月浮幅度等關(guān)問題的通知》利率下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率0.7倍，最低首付款比例調(diào)2.居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房貸款需求(未做明確定義)，金支持。2008年10月前為1.5-4%)；地增值稅。2008年12月防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)避免盲目2008年12月均套用于改善居住條件的普通自住房的居民，可比照5年(含5年)轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅，改為超過2年(含2年)轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅；將月有關(guān)問題的通知》1.最近一年監(jiān)管評級為2C級(含)以上且經(jīng)營穩(wěn)健的信托公司可向僅取得“三證” (土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證)的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目發(fā)放貸款(此前要求“四證”齊全)。許信托公司以投資附加回購承諾方式對房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行間接融資 (符合“三證”齊全等要求)。月例的通》低資本金比例下調(diào)為“保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目最低20%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目最低30%”(之前為35%)。月知》付款的比例成數(shù)。2009年11月土地出讓金首次繳納比例不得低于全部土地出讓價(jià)款的50%(此前為30%)，全2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告20經(jīng)過2013年進(jìn)一步從嚴(yán)調(diào)控后，2014年銷售下行、購房者觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下行，房地產(chǎn)庫存快速上升。在這樣的背景下，2014年3月政府工作報(bào)告中就提出了要分類施策，對于庫存和房價(jià)下行壓力較大的城市有意進(jìn)行政策放松。一方面央行重啟降息降準(zhǔn)周期，貨幣寬松助力房地產(chǎn)市場回暖；另一方面，2014年下半年房地產(chǎn)行業(yè)救市政策頻出，采取了松綁限購、7折房貸、降首付等措施。重啟降息降準(zhǔn)周期疊加利率優(yōu)惠，貨幣寬松助力房貸利率快速下行，房地產(chǎn)市場回暖。央行時(shí)隔兩年重啟降息。2014年11月21日，央行公告降低存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率，開啟降準(zhǔn)周期，并于2015年5次降低利率；2015年2月5日重啟降準(zhǔn)，2015年整年共降準(zhǔn)4次，2016年3月又再次降準(zhǔn)。2014年5月12日，央行在住房金融服務(wù)專題會(huì)上要求：優(yōu)先滿足居民首次購買自住房的貸款需求，合理確定首套房貸利率，及時(shí)發(fā)放個(gè)人房貸。貨幣政策寬松下，2014年11月至2015年6月，房貸利率迎來了一波快速下降。1)貸款基準(zhǔn)利率持續(xù)下調(diào)，從5.6%下調(diào)至4.85%。2)2014年9月30新政，提出“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，重啟首套利率7折、二套參照首套執(zhí)行，放開三套以上貸款，認(rèn)房不認(rèn)貸，以金融支持房屋交易、支持換房等改善性住房需求，標(biāo)志著本次調(diào)控放松正式開啟。大量購房者在新政策下執(zhí)行首套房貸利率，較二套房貸利率明顯下降，全國首套房和二套房的平均利率分別從2014年8月的6.94%和7.48%分別下降至2015年11月的4.66%和5.38%，降幅高達(dá)2.3和2.1個(gè)百分點(diǎn)；加權(quán)平均個(gè)人住房貸款利率從2014年三季度的6.96%下降至2015年四季度的4.70%。整體上看，基準(zhǔn)利率下行以及首套房利率優(yōu)惠推動(dòng)房貸利率快速下降。同時(shí)信貸寬松下，居民按揭快速增長，月均新增居民中長期貸款由2014年的1858億元增至2015年的2542億元，月均同比增速從0%增至41%，2016年月均新增居民中長期貸款進(jìn)一步增至4733億元，月均同比增速高達(dá)94%。圖表24.2014年11月開始貸款基準(zhǔn)利率持續(xù)下調(diào)資料來源：央行，中銀證券圖表25.全國首套房和二套房的平均利率分別從2014年8月的6.94%和7.48%分別下降至2015年11月的4.66%和5.38%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券2022年3月31日房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報(bào)告212012-012012-042012-072012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10圖表26.加權(quán)平均個(gè)人住房貸款利率從2014年三季度的6.96%下降至2015年四季度的4.70%資料來源：央行，中銀證券圖表27.月均新增居民中長期貸款由2014年的1858億元增至2015年的2542億元，2016年進(jìn)一步增至4733億元新增居民中長期貸款6,0005,0004,0003,0002,0001,0000400%300%200%100%0%-100%新增居民中長期貸款(億元)同比增速環(huán)比增速資料來源：央行，中銀證券一方面，放松限購與二套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、加快推進(jìn)棚改等大幅刺激需求；供給端大力支持房企債券融資與合理資金滿足。一、取消限購。2014年7月，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會(huì)上，住建部長提出“各地可以根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺(tái)平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，其中庫存量較大的地方要千方百計(jì)消化商品房待售面積”，隨后較多非一線城市紛紛放松限購政策。從具體城市來看，2014年6月，呼和浩特第一個(gè)正式放開限購，隨后的7-9月，寧波、杭州、合肥、南京、蘇州、西安等26個(gè)二三線城市全部取消限購，截至9月底僅有北上廣深和三亞五個(gè)城市限購沒有取消。二、“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸或認(rèn)房”，二套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大幅放松，大幅下調(diào)了首付比例。2014年9月底央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，對二套房從“認(rèn)貸又認(rèn)房”放松為“認(rèn)貸不認(rèn)房”。首付比例方面，調(diào)整前大部分城市執(zhí)行二套房首付比例60%的規(guī)定，后調(diào)整為只要結(jié)清之前的購房貸款在2014年的“930新政”下，二套可以按照首套房執(zhí)行首付比例30%的要求；2015年9月30日不限購城市首付比例進(jìn)一步下調(diào)至25%；2016年2月允許上述城市還可以自行將首付比率再下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)(即最低首付20%)。三、分類下調(diào)交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)。1)契稅方面，延續(xù)了2010年9月家庭購買90平以下唯一住宅享受1%優(yōu)惠稅率的規(guī)定，對于90平以上唯一住宅享受1.5%優(yōu)惠稅率。除北上廣深四個(gè)一線城市外，對個(gè)人，面積為90平及以下的，同樣享受1%的優(yōu)惠稅率；面積為90平以上的，減按2%的稅率征收契稅。2)調(diào)整營業(yè)稅優(yōu)惠范圍。房屋銷售免征營業(yè)稅的房屋持有年限從5年降低至2四、棚改貨幣化安臵助力去庫存。棚改貨幣化安臵是這一時(shí)期重要的去庫存手段，2015年6月30日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》首次明確提出積極推進(jìn)棚改貨幣化安臵，縮短安臵周期。棚改貨幣化安臵成為二二三四線城市最大的購買來源之一。資金方面，央行創(chuàng)設(shè)PSL為棚改提供長期穩(wěn)定資金，國開行獲PSL后以棚改貸款的形式發(fā)放，2014年共發(fā)放棚改貸規(guī)模達(dá)4086億元，發(fā)行規(guī)模是2013年的4倍，支持了全國30多個(gè)省棚戶區(qū)改造，涉及總建面約8.6億平，惠及棚戶區(qū)居民近875萬戶。2015、2016年新增PSL合計(jì)6981和9750億元，同比增速分別為82%和40%。2017年開始，新增PSL規(guī)模明顯減少，2019