穆迪抵押債券評級理論

穆迪抵押債券評級理論穆迪(Moody's)抵押債券評級理論目錄,概述,穆迪(Moody's)抵押債券評級理論,債務人/債務人,抵押資產(chǎn)池信用質(zhì)量,抵押資產(chǎn)池再融資,市場風險,附注,債務人和抵押資產(chǎn)池分析,債務人/債務人,抵押資產(chǎn)池信用質(zhì)量,抵押資產(chǎn)池再融資,市場風險,其他附注概述抵押債券是對債務人或(及其)債務人所在集團具有追索權，一旦債務人違約，對抵押物(抵押資產(chǎn)池)具有追索權的債務工具。穆迪(Moody's)對于抵押債券的評級方法主要關注投資人的預期損失。這里所采用的評級模型主要涉及‘穆迪(Moody's)抵押債券預期損失評級模型’(或稱為穆迪(Moody's)預期損失模型。穆迪穆迪(Moody's)預期損失模型基于一套被稱為‘聯(lián)合違約’的理論，主要關注債務人的信用狀況和抵押資產(chǎn)池的價值。如果債務人能履行償債義務，那么在穆迪(Moody's)預期損失模型中就不涉及任何的預期損失。但是如果發(fā)生債務人違約，最終的損失將取決于抵押資產(chǎn)池的價值，但是資產(chǎn)池的價值又容易受到很多因素的影響，尤其是抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量、再融資的可能性和成本，以及市場的各種風險等。然而這些因素又將受到例如法律法規(guī)以及合同條款的影響。穆迪(Moody?s)目前已經(jīng)在其所有新抵押債券發(fā)行評級中采用這個新方法，并打算在下一年度抵押債券的跟蹤評級中也使用這個方法。整個過程將包括對主要法律法規(guī)的進一步研究，以及對抵押資產(chǎn)池中抵押物和對沖交易安排進行更加詳細的分析。我們希望在研究過程中，這個方法能得到進一步的改進，尤其是針對不同國家、不同市場和法律法規(guī)進行適當?shù)恼{(diào)整。這篇評級方法研究報告包含兩個重要的部分。第一部分對穆迪(Moody's)公司抵押債券評級理論做了一個概括性的介紹，第二部門以附注的形式對這個理論進行詳細的解釋。1穆迪(Moody's)抵押債權評級理論穆迪(Moody's)預期損失模型對抵押債券從發(fā)行日一直到到期日進行每月的跟蹤研究。每個月，穆迪(Moody's)都會計算在無擔保/無抵押的情況下債務人的違約概率和違約發(fā)生后抵押債券的損失率。然后再將違約概率乘以抵押債券的損失率。將計算結果折現(xiàn)，并將從發(fā)行日到到期日中每月的折現(xiàn)值相加。按照穆迪(Moody's)的評級模型，這一數(shù)據(jù)就是抵押債券的預期損失(附注A1舉例說明穆迪(Moody's)預期損失模型是結合債務人違約概率和抵押資產(chǎn)價值，從而獲得抵押債券的評級結果)。在穆迪在穆迪(Moody's)的理論中，“債務人違約”是假設債務人建立一個由約定方監(jiān)督和管理的抵押資產(chǎn)池。有一點必須要注意的是，債務人違約并不一定意味著抵押債券的違約。穆迪(Moody's)希望一旦發(fā)生債務人違約，管理人能夠使用抵押資產(chǎn)池償還債務。債務人違約損失主要取決于:(1)與抵押債券發(fā)行量相對應的抵押資產(chǎn)池的價值;(2)對債務人的明顯要求。對于抵押資產(chǎn)池價值的分析要考慮到債務人違約和存在不利環(huán)境等情況。在評估抵押資產(chǎn)池價值過程中，穆迪(Moody's)主要考慮：(1)抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量;(2)抵押資產(chǎn)池再融資風險;(3)法律法規(guī)和合同條款的影響，包括債務人違約后，管理人管理和維護抵押資產(chǎn)池的費用。穆迪(Moody's)的評級理論包括以下四個主要方面，在這個章節(jié)中只做簡單的介紹，在之后的輔助中將加以詳細的解釋和說明。,債務人/債務人,抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量,抵押資產(chǎn)池再融資,市場風險債務人/債務人抵押債券的評級結果最低就是發(fā)行主體在無擔保/無抵押情況下的評級結果。在抵押債券的有效期內(nèi)，穆迪(Moody's)預期損失模型根據(jù)債務人的無擔保/無抵押評級結構計算違約概率。穆迪(Moody's)預期損失模型假設如果債務人履行債券義務的話，那么對于投資人來說就沒有任何損失。然而在發(fā)生債務人違約的情況下，研究的重點就轉(zhuǎn)移到抵押資產(chǎn)池和債券條款對債務人的要求上。對抵押債券評級過程中，穆迪(Moody's)預期損失模型重點考慮不同債務人或債務人所屬集團的無擔保/無抵押評級結果。這點將在附注B1中討論，附注A1和A2介紹了穆迪(Moody's)預期損失模型在具體操作中的優(yōu)點。抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量將決定債務人違約造成抵押資產(chǎn)的信用降低而產(chǎn)生的損失。抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量由抵押物評分體系來衡量。抵押物評分體系的定義和具體計算方法將在附注C1到C3中介紹。穆迪(Moody's)希望在獲得抵押資產(chǎn)池足夠的信息以及債務人的同意的情況下，公布穆迪(Moody's)公司對于抵押物的評分結果。在穆迪(Moody's)預期損失模型中，抵押物評分結果在債務人違約情況下衡量抵押債券的現(xiàn)金流起到了非常重要的作用。抵押物評分體系的運用和影響將在附注C4和C5中介紹。2抵押資產(chǎn)池再融資債務人違約后，及時償還本金就依賴于抵押資產(chǎn)池的再融資。這個原因是因為抵押資產(chǎn)的壽命通常要比抵押債券的期限要長。換一句話說，抵押資產(chǎn)的攤銷余額有可能不夠償還抵押債券的本金。一旦抵押資產(chǎn)的攤銷余額有可能不夠償還抵押債券的本金的話，穆迪(Moody's)預期損失模型認為資金需要靠抵押資產(chǎn)池的再融資獲得，大多情況下是按照抵押資產(chǎn)池的名義價值打一個折扣。由于這樣融資的價格很難確定，因此，穆迪(Moody's)會參照債券市場或其他市場中相類似的資產(chǎn)池的價格設定一個再融資息差。在穆迪(Moody's)預期損失模型中，衡量抵押資產(chǎn)池再融資風險過程中，需要考慮一下三點:,再融資息差是指在債務人違約后抵押資產(chǎn)池剩余價值可以再次融資的利息調(diào)整。再融資息差的定義將在附注D1中詳細說明，計算方法也將在附注D3中解釋。再融資息差還受到抵押物評分結果的影響，將會在附注C5中探討；,抵押資產(chǎn)池的價值在債券到期日能覆蓋全部債券價值，這一點將在附注D2中詳細介紹;,再融資時，抵押資產(chǎn)的平均壽命。在附注D4中列示了一個簡單的例子，介紹了在再融資風險下抵押資產(chǎn)池損失的計算方法，以及受再融資息差和抵押資產(chǎn)平均壽命的影響程度。市場風險債務人違約后，抵押債券的投資人將會面臨利率和匯率風險，這主要是由于抵押債券和抵押資產(chǎn)池不同的償還方式和期限。在穆迪(Moody's)預期損失模型中，在衡量抵押利率和匯率風險過程中，需要考慮一下兩點:,市場風險的影響程度和時間長短。影響程度和時間長短取決于抵押債券和抵押資產(chǎn)特殊的性質(zhì)，以及對沖交易的方式。抵押資產(chǎn)池會面臨到的市場風險在附注E1中得到詳細的介紹，而附注E3則解釋了穆迪(Moody's)預期損失模型如何考慮對沖交易的方式。在附注E5中列示了一個關于如何計算在抵押資產(chǎn)再融資過程中，利率風險造成的損失的簡單例子;,穆迪(Moody's)預期損失模型對市場風險的評分。這一點將在附注E3中討論，計算方將在附注E4中得到解釋。3附注目錄債務人和抵押資產(chǎn)池分析附注A1:聯(lián)合違約理論附注A2:債務人和抵押資產(chǎn)池對于評級結果的作用債務人/債務人見附注A1和附注A2附注B2:債務人信用等級評價模型抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量附注C1:抵押物評分的定義和計算方法附注C2:抵押物評分降低的意義附注C3:抵押物評分降低的計算方法附注C4:在穆迪(Moody's)預期損失模型中使用抵押物評分體系附注C5:在穆迪(Moody's)預期損失模型中抵押物評分結果對再融資息差的影響抵押資產(chǎn)池再融資見附注C5附注D1:再融資風險一在融資息差附注D2:再融資風險一靠再融資來及時償還的抵押債券部分附注D3:再融資風險一再融資息差計算方法附注D4:例子一再融資息差對于抵押資產(chǎn)池損失的影響市場風險附注E1:市場風險一主要風險附注E2:市場風險一穆迪(Moody's)預期損失模型對對沖交易的分析附注E3:市場風險一穆迪(Moody's)預期損失模型的壓力指標附注E4:市場風險—利率和匯率壓力的計算方法附注E5:例子一怎樣把利率變動風險轉(zhuǎn)換為抵押資產(chǎn)的損失其他附注附注F1:穆迪(Moody's)理想的違約率和預期損失表附注F2:項目評級:影響附注F3:超額抵押：“沒有保證”的情況下的價值附注F4:抵押債券的違約率4附注A1:聯(lián)合違約理論在穆迪(Moody's)預期損失模型中，抵押債券的信用等級取決于：(1)債務人的信用等級；(2)抵押資產(chǎn)池的價值。債務人信用等級的構成包括三個部分(在附注B1中列示)，其中第一點就是債務人的違約概率。附注人1的目的就是通過幾個例子揭示穆迪(Moody's)預期損失模型如何將債務人的違約概率和抵押資產(chǎn)池的價值組合起來的。附注A1中例子主要基于以下幾個假設：，債務人的無擔保/無抵押評級為A2或Baa2;,債務人違約后，全部由抵押資產(chǎn)償還債務;,債券發(fā)行時，抵押資產(chǎn)池的價值和發(fā)行的抵押債券價值相等(無超額抵押);,未來的現(xiàn)金流不折現(xiàn);,在例子中，債務人違約后，抵押資產(chǎn)池的損失分別為3,和12,;,我們將使用在附注F1中列示的穆迪(Moody's)理想的違約概率和預期損失表。四個例子的結果如下:例1：假設債務人評級A2,如果發(fā)生債務人違約，抵押資產(chǎn)池損失率3%;例2:假設債務人評級A2,如果發(fā)生債務人違約，抵押資產(chǎn)池損失率12%;例2:假設債務人評級Baa2,如果發(fā)生債務人違約，抵押資產(chǎn)池損失率3%;例2:假設債務人評級Baa2,如果發(fā)生債務人違約，抵押資產(chǎn)池損失率12%。我們拿例1來具體說明結果得到的過程:第一步就是計算三年期抵押債券債務人的違約概率。這些數(shù)據(jù)可以從附注F1的穆迪(Moody's)違約概率表中得到。評級結果是A2的債務人在第一年的違約概率為0.011,，第二年為0.059,(穆迪(Moody's)違約概率表中的數(shù)據(jù)是累加值:0.070,,0.011,,0.059,)。在債務人違約的情況下，抵押資產(chǎn)池的損失率為3,。要得到抵押債券每一年的預期損失，每一年的違約概率要乘以3,。預期損失的總額就是把每一年的預期損失相加。年債務人違約概率違約情況下，抵押資產(chǎn)池損失率抵押債券預期損失10.011,3,0.000,20.059,3,0.002,30.152,3,0.005,抵押債券累計預期損失0.007,然后在穆迪(Moody's)s預期損失表三年評級一欄中查找和抵押債券累計預期損失相近的值。上面的例子的評級結果是Aa1,與債務人評級結果相差4個子級。按照上面介紹的方法和步驟，對四種情況分別計算得到:5例1例2例3例4債務人無擔保/無抵押評級A2A2Baa2Baa2抵押資產(chǎn)損失率3%12%3%12%抵押債券評級結果Aa1Aa3Aa3A2子級差4253上面的例子顯示了債務人的信用等級和抵押資產(chǎn)的質(zhì)量能夠影響債務人無擔保/無抵押評級和抵押債券評級的子級差。以上的例子假設了債務人違約后抵押資產(chǎn)池的損失率。這篇報告后面的附注還將主要介紹穆迪(Moody's)計算損失的方法。附注A2:債務人和抵押資產(chǎn)對于抵押債券評級結果的相對作用這部分主要闡述了債務人違約概率和抵押資產(chǎn)池在實現(xiàn)目標評級結果過程中起到非常重要的作用。下面將介紹獲得較高評級的債務人為了獲得抵押債券Aaa的評級，抵押資產(chǎn)池數(shù)量的確定方法和過程。如果抵押債券的目標評級結果為Aaa，并且債務人的主體評級與抵押債券目標評級相差4個以上子級的情況下，債務人的違約概率只能為投資者提供不到1,的保護。整個計算過程，基于以下幾點假設:,債務人和抵押資產(chǎn)之間相互獨立;,7年的債券期限;,評級結果為Aaa的100元抵押債券需要100元的抵押物(抵押物沒有相關的信用風險)。下面的圖表中，列示了不同債務人評級對應不同抵押債券目標評級可以減少的抵押物比例抵押債券目標評級AaaAa1Aa2Aa3AaaAa19.6%Aa24.7%48.6%Aa32.3%23.8%48.9%債務人評級A11.3%13.3%27.3%55.9%A20.7%7.6%15.6%32.0%舉個例子，目標級別Aaa的100元抵押債券需要100元的抵押物，但是如果考慮到債務人本身的評級結果為A2的話，那么抵押物只需要就99.3元抵押債券就可以獲得Aaa的評級結果。上面圖表中的結果可以按照下面介紹的方法計算。一個主體評級為A2的債務人希望抵押債券獲得Aaa的評級結果，那么抵押物減少的比例為0.7，，這個結果是這么計算的:6債務人預期損失又(1,抵押資產(chǎn)覆蓋率)，Aaa預期損失從穆迪(Moody's)理想的預期損失表(附注F1)可以查到A2,7年期的預期損失是0.39,,Aaa-7年期的預期損失是0.003,;0.39義(1，抵押資產(chǎn)覆蓋率)，0.003,那么可以得到抵押資產(chǎn)的覆蓋率為99.3,,所以A2債務人抵押物減少比例為(1,99.3,),0.7%附注B1：債務人信用狀況評價模型穆迪(Moody's)預期損失模型在對抵押債券評級過程中，研究各式各樣的債務人和發(fā)行集團，充分考慮以下幾點:,抵押債券的最低評級應該和發(fā)行主體無擔保/無抵押評級結果相同。穆迪(Moody's)預期損失模型在債券期限內(nèi)計算發(fā)行主體的違約概率，并且假設在債券到期前，只要發(fā)行主體履行償債義務的話，對于投資者就沒有任何損失。,穆迪(Moody's)預期損失模型中另一個重要的因素就是抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量。抵押資產(chǎn)池信用質(zhì)量的評估是穆迪(忖0^丫’$)研究過程中的重要部分，并且基于一定的假設和分析，對抵押物進行評分。抵押物評分具體的含義和做法見附注C1。在一些特殊情況下，考慮到發(fā)行主體的評級結果和發(fā)行主體與抵押資產(chǎn)之間的關聯(lián)度，可以適當降低抵押物評分指標。具體的操作標準和方法在附注C2和C3中詳細說明。，根據(jù)穆迪(Moody's)預期損失模型，在計算債務人違約損失時，應當考慮是否對債務人有全額追索權。舉個例子，如果債務人屬于一個大型的金融集團，或者這筆抵押債券只是債務人業(yè)務中的一部分，那么如果有全額追索權的話，穆迪(Moody's)預期損失模型認為最多可以減少45,的損失。附注C1:抵押物評分的含義和計算方法穆迪(Moody's)預期損失模型中一個很重要的因素就是抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量。抵押資產(chǎn)池信用質(zhì)量的評估是穆迪(Moody's)研究過程中的重要部分，并且基于一定的假設和分析對抵押物進行評分。抵押資產(chǎn)的信用質(zhì)量越高，抵押物評分越低。抵押物評級的計算方法主要采用穆迪(Moody's)結構融資中的技術。計算方法取決于抵押資產(chǎn)池中抵押物的種類、權限和所處的市場。抵押物評分可是看作是在抵押資產(chǎn)池中資產(chǎn)信用降低的情況下，為了保證抵押債券Aaa的評級結果，需要增加的無風險信用的數(shù)量。抵押資產(chǎn)池中資產(chǎn)信用降低意味著:,從債務人和發(fā)行集團得不到支持;,不強制出售抵押資產(chǎn)來償還債券(通常依靠抵押資產(chǎn)分期攤還);,資產(chǎn)和債務之間沒有市場風險(抵押物價值和抵押債券價值相等)。假設為了保證抵押債券Aaa的評級結果，需要增加的無風險信用的數(shù)量為5,的話，那么抵押物評分就5,。抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量越高，那么要求的無風險信用增加量越少。不7同的資產(chǎn)所對應的抵押物評分不同，抵押物評分高到低排列:,公共債務,住房抵押,商業(yè)抵押然而,由高質(zhì)量住房抵押組成的抵押資產(chǎn)池也可能會得到比公共債務組成的抵押資產(chǎn)池更低的抵押物評分;,由高質(zhì)量商業(yè)抵押組成的抵押資產(chǎn)池也可能會得到比住房抵押組成的抵押資產(chǎn)池更低的抵押物評分。附注C2:降低抵押物評分的意義債務人違約后，對于投資級別的債務人，穆迪(Moody's)會降低抵押資產(chǎn)池的級別低于用來結構融資交易設定的同樣級別水平。因此，例如,如果某一抵押債券池的目標評級是Aaa的話，穆迪(Moody's)可以假設抵押資產(chǎn)池的評級低于Aaa”等級。降低抵押資產(chǎn)評級的原因包括:,在違約之前，大多數(shù)債務人支持（在一些情況下，法律要求）抵押資產(chǎn)，例如，用類似資產(chǎn)替代違約資產(chǎn)。因此，在債務人違約之前，一些抵押資產(chǎn)池損失完全是債務人自己造成的。穆迪認為，債務人的無擔保/無抵押評級等級越高，防止抵押資產(chǎn)池信用降低及其他損失的能力越強。,穆迪（Moody's）認為不是所有的債務人違約后，抵押資產(chǎn)池都可以給到Aaa等級。穆迪（Moody's）會立即給出抵押資產(chǎn)池能得到Aaa的概率.這個概率取決于債務人和抵押債券的相關性,通常小于10%.,穆迪（Moody's）給出債務人主體等級，即使債務人和抵押資產(chǎn)池具有很強的相關性.計算降低抵押物評分的方法將在附注C3中具體介紹.總結如下：,抵押債券具有（1）目標是Aaa等級的債務人，（2）債務人和抵押債券之間“標準”水平的關聯(lián)性（抵押資產(chǎn)發(fā)行的抵押債券由非公開抵押組成），（3）無抵押無擔保評級不低于A3的債務人，會得益于在25%到35%之間的抵押物評級降低。，抵押債券具有（1）目標是Aaa等級的債務人，（2）債務人和抵押債券之間較低的關聯(lián)性（抵押資產(chǎn)發(fā)行的抵押債券由公開抵押組成），（3）無抵押無擔保評級不低于Baa3的債務人，會得益于在25%到35%之間的抵押物評級降低。（無抵押無擔保評級不低于A3的債務人，會得益于在40%到50%之間的抵押物評級降低）。,對于目標等級低于Aaa的情況，評分降低程度會增加。但任何情況下不會超過60%.附注C3:降低抵押物評分的計算方法考慮到抵押資產(chǎn)的多樣性，基于以下假設穆迪采用下表:,表一應用于大多數(shù)抵押債權交易，并且假設債務人和抵押資產(chǎn)間具有標準（較高的）關8聯(lián);,表二應用于公共義務的抵押資產(chǎn)發(fā)行的抵押債權交易:表一:標準關聯(lián)抵押資產(chǎn)評級AaaAa1Aa2Aa3A1A2A3Baa1Baa2Baa3AaaAaaAa1AaaAaaAa2AaaAaaAa1Aa3AaaAaaAa1Aa1A1AaaAaaAa1Aa1Aa1A2AaaAaaAa1Aa1Aa1Aa1債務人評級A3AaaAaaAa1Aa1Aa1Aa1Aa2Baa1Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa2 Aa3Baa2Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa2 Aa3 Aa3A1Baa3Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa3 Aa3 A1A1A2表二:較低關聯(lián)抵押資產(chǎn)評級AaaAa1Aa2Aa3A1A2A3Baa1Baa2Baa3AaaAaaAa1AaaAaaAa2AaaAaaAaaAa3AaaAaaAaaAa1A1AaaAaaAaaAa1Aa1A2AaaAaaAaaAa1Aa1Aa1債務人評級A3AaaAaaAaaAa1Aa1Aa1Aa1Baa1 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2Baa2 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa2 Aa3Baa3 Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa3 Aa3 A1A1上面圖表反映的是抵押債券的目標評級，以及債務人和抵押資產(chǎn)池相組合可以獲得的抵押債券評級結果。,無擔保/無抵押的主體評級為A3,若想獲得抵押債券Aaa評級那么需要至少是Aa1的抵押資產(chǎn)評級。,無擔保/無抵押的主體評級為Baa1,若想獲得抵押債券Aaa評級那么需要至少是Aaa的抵押資產(chǎn)評級。什么是抵押資產(chǎn)池評級,如果抵押資產(chǎn)池必須獲得Aaa的評級才能使抵押資產(chǎn)獲得Aaa的評級，穆迪(Moody's)預期損失模型不會降低抵押物評分。然而，如果較低的抵押資產(chǎn)池評級就可以使抵押資產(chǎn)達9到目標評級的話，那么可以降低抵押物評分。下面是不同抵押資產(chǎn)池評級對應的抵押物評分降低標準:Aaa0%Aa125-35%Aa240-50%Aa345-55%A155-60%A260%評分降低是指要將抵押資產(chǎn)池提高到目標評級的話，需要多少比例的抵押物評分。舉例說明，如果抵押資產(chǎn)池需要的評級是A1的話，那么穆迪(Moody's)預期損失模型可以降低25--35,的抵押物評分。抵押物評分降低最多不能超過60,。那是因為債務人違約的話，抵押資產(chǎn)池損失將在一定的水平，并和抵押資產(chǎn)再融資能獲得的資金量保持一致。結果如何得到在生成上述表格中，主要有兩個輸入量:標準相關性表,最小的相關性高于較低相關性表中的.,任意一對等級的最小相關性.對于,理論的資產(chǎn)相關性.用在高于上面提到的最小相關性輸入.理論的資產(chǎn)相關性考慮最大最小相關水平,由下式得到:.P(A:B),P(A)P(B)Corr(A,B),P(A)(1,P(A)P(B)(1,P(B)其中P(X)代表實體X違約的概率，Corr(A,B)代表A和B違約的相關度。兩個實體評級(違約概率)之間理論上的關聯(lián)度可以通過公式比上較高評級實P(A,B)體的違約概率得到。相反，任何數(shù)量組合的實體的理論最小聯(lián)合違約概率就是其中任意一個實體最小的違約概率;也就是說，相當于一個Aaa評級實體的違約概率。實際操作過程中，我們通常令等于，A就代表了Aaa評級實體。P(A,B)P(A)附注C4:在穆迪(Moody's)預期損失模型中使用抵押物評分體系下面的部分介紹了關于抵押物評分:,抵押物評分的意義和解釋;,抵押物評分的計算方法和決定因素;,抵押物評分降低標準的運用。在這個附注和接下來的附注C5中，介紹了降低了標準的抵押物評分體系對于穆迪(Moody's)預期損失模型的影響。抵押物評分主要取決于:,債務人違約以后，損失就取決于抵押資產(chǎn)池中資產(chǎn)的信用降低程度。這里不考慮由于再10融資或市場風險造成的抵押資產(chǎn)池損失。在Moody's預期損失模型中，損失就等于抵押物評分;,抵押資產(chǎn)池再融資息差。抵押物評分越低，抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量越高，并且抵押資產(chǎn)池剩余價值再融資的成本越小。這一點在附注C5中進一步闡述。綜上所述，債務人違約后，越低的抵押物評分，抵押資產(chǎn)池價值損失越少，再融資息差越小。高抵押物評分對應高損失和高息差。附注C5:抵押物評分對再融資息差的影響再融資時，穆迪(Moody's)預期損失模型假定抵押資產(chǎn)池被分成不同的部分，每部分都有各自的風險。這么做的主要原因是為了分別計算各部分的再融資息差。抵押物評分決定了分配到各部分抵押資產(chǎn)的數(shù)量。較低的評分結果意味著更多數(shù)量的抵押資產(chǎn)將被分配到較低風險的部分，帶來的結果就是獲得較低的再融資息差。穆迪(Moody's)預期損失模型在決定具體多少數(shù)量資產(chǎn)分配到各部分時，通常要考慮以下三點:,抵押物評分(評分降低前);,抵押資產(chǎn)池的預期損失;,假設抵押資產(chǎn)池損失是對數(shù)正態(tài)分布。損失分布的建立主要依靠以上三點的信息。,Aaa組,高投資級別組,低投資級別組,投資級別以下組穆迪(Moody's)預期損失模型中，Aaa組的再融資息差最低，并依次遞增。關于再融資將在附注D1到D4中進一步討論。附注D1:再融資風險一再融資息差在穆迪(Moody's)的預期損失模型中，再融資限額的決定因素主要有以下幾點：，完成再融資可用的時間。穆迪(Moody's)認為如果再融資可用時間為六個月或六個月以內(nèi)的話，再融資息差就要更高。,抵押債券發(fā)行和再融資之間的時間間隔。時間間隔越短（再融資越接近發(fā)行時間），那么抵押資產(chǎn)再融資的息差肯定要更高。,抵押物評分，抵押資產(chǎn)池的信用質(zhì)量。較低的抵押物評分（抵押物評分越低，那么抵押資產(chǎn)的信用質(zhì)量越高），可以要求較低的再融資息差。,抵押物種類。按照穆迪（Moody's）的經(jīng)驗和歷史數(shù)據(jù)，有些種類的抵押物可以獲得較低的再融資息差。一些具有回購協(xié)議的抵押物（比如說公共債務構成的抵押資產(chǎn)）的再11融資息差可以為零。短時間（六個月）內(nèi)完成的再融資息差下面的數(shù)據(jù)列示了穆迪（Moody's）預期損失模型中采用的六個月以內(nèi)再融資息差。再融資息差（基點）住房抵押*商業(yè)抵押公共債務**17310827279105323861173649112639年份59513341*初級住房抵押**無回購協(xié)議的公共債務注:,以上代表的是抵押資產(chǎn)池中最明顯的三類抵押物;,年份是指從抵押債券發(fā)行到債務人違約之間的時間。,如果在抵押債券發(fā)行五年或更長時間出現(xiàn)債務人違約，穆迪(Moody's)預期損失模型對住房抵押構成的資產(chǎn)池的再融資息差采用95個基點。,如果在抵押債券發(fā)行兩年長時間出現(xiàn)債務人違約，穆迪(Moody's)預期損失模型對住房抵押構成的資產(chǎn)池的再融資息差采用79個基點。以上介紹的再融資息差對于不同的情況不同的權限都會有所不同。如果債務人違約與再融資需求時間間隔少于四個月的話，再融資息差要增加以下的比例:再融資增加比例再融資可用時間100,一個月75%兩個月50%三個月25%四個月如果債務人在臨近債務到期日違約的話，那么能及時再融資的可能性就很小。然而，投資人在二級市場將他所持有的抵押債券出售卻是有可能的，只不過出售需要增加額外的費用，增加的比例正如上表列示的那樣。長時間(六個月以上)完成的再融資息差下面的數(shù)據(jù)列示了穆迪(Moody's)預期損失模型中采用的六個月以外再融資息差。再融資息差(基點)住房抵押*商業(yè)抵押公共債務**16091202648523年份3699426473101281276107295注:,以上代表的是抵押資產(chǎn)池中最明顯的三類抵押物;,年份是指從抵押債券發(fā)行到債務人違約之間的時間。,如果在抵押債券發(fā)行五年或更長時間出現(xiàn)債務人違約，穆迪(Moody's)預期損失模型對住房抵押構成的資產(chǎn)池的再融資息差采用76個基點。,如果在抵押債券發(fā)行兩年長時間出現(xiàn)債務人違約，穆迪(Moody's)預期損失模型對住房抵押構成的資產(chǎn)池的再融資息差采用64個基點。以上介紹的再融資息差對于不同的情況不同的權限都會有所不同。附注D2:再融資風險一靠再融資來及時償還的抵押債券部分附注C3:抵押物評分降低的計算方法穆迪(Moody's)建立了一整套再融資息差計算方法。計算公式如下：dS,,(,,S)dt，,dW其中:是息差變化;dS是時間序列回復長期平均值的速度;,,

2是息差時間序列的方差;,代表了標準維納(Wiener)過程。dW公式的參數(shù)要使得計算結果和再融資息差的歷史數(shù)據(jù)之間的誤差最小。整個過程需要不斷計算每一種類抵押物每一個級別的長期均值和方差。然后公式需要經(jīng)過大量的模擬仿真。計算再融資息差的置信度分別為:,六個月以內(nèi)再融資:99%的置信度;,六個月以上再融資:95,的置信度。下面的曲線圖是99,置信度下的再融資息差。(Aaa住房抵押資產(chǎn)池，標準差為20個基點，長期平均再融資息差為30個基點)。圖:Aaa初級住房抵押資產(chǎn)池的再融資息差1衛(wèi)眥TI47Wn1619￡225■ 34374Q/費40鼠能曲13附注D4:如何將再融資息差計算到抵押資產(chǎn)池損失中這部分用一個簡單例子介紹了再融資息差對于抵押資產(chǎn)池價值的影響。必須要注意的是下面介紹的只是穆迪(Moody's)預期損失模型中最簡化的計算方法。這個例子基于下面的幾點假設:,只有一只抵押債券發(fā)行;

,抵押債券到期前一個月債務人違約;,再融資時，抵押資產(chǎn)池剩余的平均有效期為2年;,抵押債券發(fā)行五年以后再融資;,抵押資產(chǎn)池由初級住房抵押組成(與附注D1中的資產(chǎn)池相同)。再融資息差對于抵押資產(chǎn)池價值的影響計算過程如下:再融資息差義流動性壓力又抵押資產(chǎn)池平均有效期，抵押資產(chǎn)池價值損失量95X2X2,380個基點的損失量在這個例子中，抵押資產(chǎn)池的平均有效期是非常重要的。如果抵押資產(chǎn)池的平均有效期為四年的話，那么抵押資產(chǎn)池損失就要翻倍了。相反，如果有效期只有一年的話，那么抵押資產(chǎn)池價值損失也只有一半。率風險和匯率風險附注E1:市場風險,利在附注中對市場風險的描述，將參考抵押債券和抵押資產(chǎn)池之間由于不同的付款條約和覆蓋期限而產(chǎn)生的不匹配。下面將討論抵押債券面對的重要的市場風險。債務人出現(xiàn)違約行為后，對抵押債券面臨的市場風險的分析主要在以下兩個時間段內(nèi):,負債人出現(xiàn)違約之后，利用整個或者部分抵押資產(chǎn)進行再融資之前所面臨的市場風險。,負債人利用整個或者部分抵押資產(chǎn)進行再融資之后所面臨的市場風險。負債人出現(xiàn)違約之后，利用整個或者部分抵押資產(chǎn)進行再融資之前所面臨的市場風險在進行再融資之前的這個階段，穆迪(Moody's)預期損失模型會評估市場風險的增加是否會導致抵押債券的加速還款。,市場風險的加劇可能導致現(xiàn)金不足。例如，利率和匯率的變動會使債務人收到的款項不足以償還利息和本金。不能正常還款反過來會導致加速還款的發(fā)生。,市場風險的加劇還可能影響抵押債券中的匹配條款，從而導致加速還款的發(fā)生。具體適用的匹配計算方法由相關的法律和合同的條款決定，計算方法包括:,名義價值匹配，這種方法不會受利率變化的影響(但是可能受到匯率變動的影響)。,凈現(xiàn)值匹配，這種方法會同時受到利率和匯率變化的影響。當適用凈現(xiàn)值方法時，預期損失模型會每月、每季度計算債券和抵押物的凈現(xiàn)值來監(jiān)測是否達到了匹配率。負債人利用整個或者部分抵押資產(chǎn)進行再融資之后所面臨的市場風險在穆迪(Moody's)預期損失模型下，如果為了償還本金或者因為加速償還而用抵押資產(chǎn)進行再融資，那么各種市場風險都會被綜合起來進行考慮。模型會根據(jù)市場風險的性質(zhì)來衡量這些風險對抵押債券的影響。14市場利率當再融資發(fā)生時，利率風險取決于抵押債券和抵押資產(chǎn)之間不匹配的程度。在以下情況下，利率變化的效應比較明顯:,(1)資產(chǎn)池中的抵押物的價值基于長期的固定利率(假設利率不會重置);(2)抵押債券的期限較短或者以浮動利率計息;,(1)資產(chǎn)池中的抵押物的價值基于較短的期限或者浮動的利率;(2)抵押債券的價值基于長期的固定利率(假設沒有重置)。在上面的第一種情況下，抵押資產(chǎn)的價值會在利率上升的環(huán)境下遭受損失，相反，在第二種情況下，抵押資產(chǎn)的價值會在利率下降的環(huán)境下遭受損失。預期損失模型會考慮利率上升和下降的情況，并假設在兩種情況下的結果。附注E3和E4進一步描述了預期損失模型所考慮的市場壓力，并給出了穆迪(Moody's)衡量利率風險的方法。附注E5給出了一個利率風險對資產(chǎn)池影響的例子。匯率風險與利率風險相比，匯率風險不經(jīng)常發(fā)生。但是，抵押資產(chǎn)和抵押債券本身越來越多的使用外幣計價。附注E3和E4進一步描述了穆迪(Moody's)預期損失模型所考慮的匯率方面的市場壓力，并給出了穆迪(Moody's)衡量匯率風險的方法。附注E2:市場風險一穆迪(Moody's)預期損失模型對對沖交易的分析預期損失模型會分析在主體違約發(fā)生后，抵押債券和抵押資產(chǎn)池之間可能發(fā)生的市場風險。模型會考慮違約發(fā)生后以下與市場風險有關的情況的發(fā)生:,安排結構融資來覆蓋所有的市場風險。“結構融資安排”包括以下含義:,設計對沖來渡過違約的難關(這個要求的原因在下一段中解釋),滿足穆迪(Moody's)的互換方面的標準,有應對市場風險的措施，即使這些措施與結構融資的某一個或某幾個方面不相吻和。這些對沖能夠幫助負債人渡過信用難關。,沒有實施合理的舉措，或者即使有相應的安排卻在發(fā)生主體違約事件時終止。在穆迪(Moody's)的模型中，任何沒有被覆蓋到的市場風險都會對抵押證券產(chǎn)生負面影響。采用這種方法的原因在于:,假定發(fā)生主體違約后，會指定一名管理者對抵押資產(chǎn)池進行管理。,但是，在穆迪看來，管理者在發(fā)生主體違約后的管理工作會有一定的難度。預期損失模型也會考慮相關的法律或合同條款可能會減輕市場風險帶來的沖擊。這部分附注剩下的內(nèi)容會集中討論當對沖風不足以構成結構融資安排的情況下，預期損失模型使用的壓力指標。附注F3:市場風險一預期損失模型使用的壓力指標利率壓力指標模型使用了一系列的利率曲線，這意味著每個月會有10個不同的利率，我們稱其為“利率暴露期”?！袄时┞镀凇睂嶋H上是定義了在不同的期限內(nèi)抵押債券會暴露在不同的利率變15化之下。因此，為了簡化，穆迪用平均值來定義不同期限的利率變化，簡化后的利率變化表如下:利率暴露期(年)累計利率增減/降低1.65%2.25%2.75%3.00%3.00%>53.00%下面對上表中的兩個數(shù)據(jù)作一下解釋:,當利率暴露期為5年時，穆迪(Moody's)會在模型中將利率增加或者減少大于3%。，當利率暴露期為2年時，穆迪(Moody's)會在模型中將利率增加或者減少大于2.25%。模型會對利率的上升和下降對抵押債券預期損失的影響分開處理，并選擇會導致更多損失的利率水平。這是因為不同的抵押債券受變化著的利率水平的影響是不同的，影響取決于抵押債券和抵押資產(chǎn)以浮動利率還是固定利率計息，以及兩者之間期限的差異。要理解上表中的數(shù)據(jù)怎樣在預期損失模型中發(fā)揮作用，請參見附注E5部分的說明。匯率壓力指標匯率壓力指標也是取決于“利率”暴露期的長短(參加上面對利率暴露期的定義，但就匯率風險來說，暴露期指從主體違約發(fā)生到對沖風險再融資實施)。以下圖表是壓力指標的一個例子?！袄省北┞镀?年)累計匯率變化15%25%30%>330%如同利率變動一樣，預期損失模型假設匯率變動不隨時間線性變化。在這種趨勢下，模型把匯率風險的暴露期的上限設為3年。附注E4:市場風險一計算利率風險和匯率風險利息率即期利率曲線穆迪(Moody's)從即期利率出發(fā)建立了一系列的曲線，這些曲線由利率變化的上下限定義。每一條曲線都代表了利率隨期限的變化而上下變動的概率，置信度為95%。下圖是不同期限的曲線:16Pib-kHniu■用^rnarflwj—1jfT—2pT 一打行 一J.」 ?—4yri 弓用TiffgjT I?yff 7yrI3yH:8Msi 9jftf9jr? IQjtf IGy]上面的曲線顯示利率壓力指標隨著時間不呈現(xiàn)出線性變化，而利率隨時間的累計變化出現(xiàn)趨同的現(xiàn)象。在這種趨勢下，模型把利率風險的暴露期的上限定為5年。上面的即期利率曲線可以通過以下步驟得到:,分析歷史利率數(shù)據(jù)的相對變化;,在一個置信水平上衡量利率數(shù)據(jù);,分析歷史利率數(shù)據(jù)的相對變化。預期損失模型用不同期限(1年到10年)的即期利率計算一個參數(shù)L取1個月到60個月的月度數(shù)據(jù)重復計算。四的計算公式如下：rr,ii,1,,ri,1其中，產(chǎn)第i-1期到第i期即期利率的相對變化；r-r二即期利率的絕對變化；ii-1r二上期即期利率。i-1穆迪(Moody's)預期損失模型會計算1到10年間每個期限的乩值，以及5年內(nèi)每個月的乩值。對每一個乩的數(shù)列，模型會計算出標準差。然后用這600個標準差計算“波動表面”。,在一個置信水平上衡量利率。用上面計算出來的波動表面，即期利率在95%的置信水平上增加或減少。未來期限結構根據(jù)上面計算出來的即期利率曲線，穆迪制作了利率暴露期每個月的未來期限結構。未來期限機構決定在模型中使用的利率水平。作為未來期限結構的起點，模型使用的是從平均水平得出的即期利率，而非從目前利率水平得到的即期利率。利率水平固定在一個平均的水平上，穆迪把這些利率設為常數(shù)，而沒17有使用即期利率的原因在于避免抵押債券對市場利率的變化過于敏感。匯率匯率風險的分析方法與利率相似，也包括對歷史數(shù)據(jù)的分析。附注E5:例子一怎樣把利率變動風險轉(zhuǎn)換為抵押資產(chǎn)的損失這部分的附注給出了一個怎樣計算利率變動風險對抵押資產(chǎn)價值影響的例子。請注意這只是預期損失模型的一個簡化，且假設沒有防范利率變動的風險對沖舉措。該例子基于以下假設:,發(fā)生了主體違約事件。,在存在多個抵押債券的項目里，有一只抵押債券還未償還。,抵押資產(chǎn)的剩余年限為2年。,資產(chǎn)池由基于固定利率的、有不同期限的抵押物組成（這意味著在這個例子里面，資產(chǎn)池的平均壽命也是利率風險的暴露期限）,資產(chǎn)池中的抵押物不需要被支付本金。,利率暴露期限為1年,利率暴露期限對應的利率增加幅度為165個基點（參見附注E3）。市場風險對資產(chǎn)池價值的影響的計算如下:利率增加*平均利率暴露期限=抵押資產(chǎn)池價值的減少165個基點*2=330個基點18附注F1:穆迪理想的違約概率和預期損失分布表表1:穆迪理想的違約累計概率分布（%）評級12345678910Aaa0.000050.000200.000700.001800.002900.004000.005200.006600.008200.01000Aa10.000570.003000.010000.021000.031000.042000.054000.067000.082000.10000Aa20.001360.008000.026000.047000.068000.089000.111000.135000.164000.20000Aa30.003020.019000.059000.101000.142000.183000.227000.272000.327000.40000A10.005810.037000.117000.189000.261000.330000.406000.480000.573000.70000A20.010870.070000.222000.345000.467000.583000.710000.829000.982001.20000A30.038850.150000.360000.540000.730000.910001.110001.300001.520001.80000Baa10.090000.280000.560000.830001.100001.370001.670001.970002.270002.60000Baa20.170000.470000.830001.200001.580001.970002.41000 2.85000 3.24000 3.60000 Baa30.420001.050001.710002.380003.05000 3.70000 4.33000 4.97000 5.57000 6.10000 Ba10.870002.020003.13000 4.20000 5.28000 6.25000 7.06000 7.89000 8.690009.40000Ba21.56000 3.47000 5.18000 6.80000 8.41000 9.77000 10.7000011.6600012.6500013.50000Ba32.810005.510007.870009.7900011.8600013.4900014.6200015.7100016.7100017.66000B14.680008.3800011.5800013.8500016.1200017.8900019.1300020.2300021.2400022.20000B27.1600011.6700015.5500018.1300020.7100022.6500024.0100025.1500026.2200027.20000B311.6200016.6100021.0300024.0400027.0500029.2000031.0000032.5800033.7800034.90000Caa117.3816023.2341628.6386132.4788436.3137438.9666541.3853843.6569645.6718247.70000Caa226.0000032.5000039.0000043.8800048.7500052.0000055.2500058.5000061.7500065.00000Caa350.9902057.0087762.4499866.2419869.8212072.1110374.3303476.4852978.5811780.7000019表2:穆迪理想的預期損失的累計分布(%)評級12345678910Aaa0.000030.000110.000390.000990.001600.002200.002860.003630.004510.00550Aa10.000310.001650.005500.011550.017050.023100.029700.036850.045100.05500Aa20.000750.004400.014300.025850.037400.048950.061050.074250.090200.11000Aa30.001660.010450.032450.055550.078100.100650.124850.149600.179850.22000A10.003200.020350.064350.103950.143550.181500.223300.264000.315150.38500A20.005980.038500.122100.189750.256850.320650.390500.455950.540100.66000A30.021370.082500.198000.297000.401500.500500.610500.715000.836000.99000Baa10.049500.154000.308000.456500.605000.753500.918501.083501.248501.43000Baa20.093500.082500.456500.660000.869001.083501.325501.567501.782001.98000Baa30.231000.577500.940501.309001.67750 2.03500 2.38150 2.73350 3.06350 3.35500 Ba10.478501.111001.72150 2.31000 2.90400 3.43750 3.88300 4.33950 4.779505.17000Ba20.85800 1.90850 2.84900 3.74000 4.62550 5.37350 5.885006.413006.957507.42500Ba31.545503.030504.328505.384506.523007.419508.041008.640509.190509.71300B12.574004.609006.369007.617508.866009.8395010.5215011.1265011.6820012.21000B23.938006.418508.552509.9715011.3905012.4575013.2055013.8325014.4210014.96000B36.391009.1355011.5665013.2220014.8775016.0600017.0500017.9190018.5790019.19500Caa19.5598812.7787915.7512417.86336