基于信號博弈的外資并購國有企業(yè)定價研究

基于信號博弈的外資并購國有企業(yè)定價研究

F830.59：A1002-3291(2010)05-0012-06一、問題的提出自中國加入WTO以來，特別是黨的十六大做出調整國有經(jīng)濟結構與布局以后，中國政府對外資開放領域的限制有所減少，我國吸收外資的規(guī)模越來越大、形式越來越多，外資并購我國國有企業(yè)的活動也日趨活躍，成為外資企業(yè)在華投資的熱點。并購價格的確定是并購的核心問題，定價是否合理，是否能得到并購雙方的認可，關系到并購能否最終成功。因此，并購定價問題成了理論界和實務界都十分關注的問題。外國學者對于并購定價問題的研究早已有之，已經(jīng)形成了比較成熟的定價理論，如Famas和French(1988)提出的以資本資產(chǎn)為基礎的定價理論[1]；以Weston(1953)為代表的收益貼現(xiàn)定價理論[2]；以Tobin(1969)為代表的財務指標定價理論[3]。Rubinstein(1982)建立了輪流出價的討價還價模型，用子博弈精煉均衡的概念分析了完全信息下的談判問題[4]。Garen(2003)研究了目標企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營情況下，即所有者擁有企業(yè)的所有權時所發(fā)生的并購定價[5]。Rhodes-Kropf等(2005)把M/B分解成企業(yè)個體誤差、市場共同誤差和長期成長機會(V/B)，發(fā)現(xiàn)可以解釋并購浪潮形成的一個重要因素是市場錯誤定價理論[6]。我國學者對于并購定價的研究相對較晚。郭世釗等(2005)分析了并購定價存在的主要缺陷，并針對定價缺陷提出了相應的定價策略[7]。黃曉楠等(2007)構建了基于EVA的并購定價改進模型[8]。姚海鑫等(2009)以發(fā)生在我國的48個外資并購上市公司國有股權事件為樣本，通過因子分析和多元線性回歸分析，構建了外資并購國有企業(yè)股權定價的多元線性回歸模型，并對模型做出了解釋[9]。姚海鑫等(2009)從狀態(tài)依存所有權的視角對國有企業(yè)不同經(jīng)營狀況下的所有者進行了分析，闡釋了相應狀態(tài)下國有企業(yè)的定價基礎，給出了外資并購國有企業(yè)的具體定價模式，得出外資并購國有企業(yè)時，應根據(jù)目標國有企業(yè)的剩余索取權類型、資產(chǎn)屬性以及雙方談判能力來選擇不同的估值方法，確定合理的并購價格的結論[10]。近年來，國內學者也開始引入博弈論對并購定價問題進行研究。王義秋等(2004)從完全但不完美信息博弈的角度，對企業(yè)并購的定價進行了博弈分析，旨在避免無效率并購[11]。孫濤(2006)針對目標公司定價的特點，利用博弈論理論，研究不完全信息條件下，目標公司在靜態(tài)和動態(tài)兩種方式的博弈定價問題，認為并購價格的高低最終取決于目標公司的盈利狀況及其價值增值的能力[12]。何毓海等(2009)通過研究，表明在進化穩(wěn)定策略下，并購公司對目標公司的價值估計結果與目標公司的預期結果相吻合[13]。綜上，雖然國內從博弈論角度對并購定價問題有一些探討，但針對外資并購國有企業(yè)的定價問題進行的專門研究還很少見，也自然不夠深入。外資并購國有企業(yè)過程中，涉及外資企業(yè)、國有企業(yè)、政府、股東、債權人、企業(yè)高管以及企業(yè)員工等多個利益相關者之間的博弈，但是對并購活動起重要作用的是外資企業(yè)和國有企業(yè)之間的博弈。按照BCG顧問公司的調查結果，并購失敗的三類原因依次為戰(zhàn)略不明、價格太高和整合不成功。美國《財富》雜志2000年的調查也發(fā)現(xiàn)，有四分之三的并購活動所產(chǎn)生的并購收益小于其并購成本①。究其原因，主要是由于并購交易雙方存在著信息不對稱，而導致的逆向選擇問題。在并購交易市場，并購的價格不存在完全市場上的價格確定機制，是由并購雙方?jīng)Q策的互動性決定的?；谶@一事實，本文應用信號博弈研究外資并購國有企業(yè)的定價均衡問題，揭示并購定價的博弈特征、信息不完全性以及并購市場定價機制的不完善，對于提高并購決策的科學性及并購成功率具有重要意義。二、基于信號博弈的并購定價基本假設在外資并購國有企業(yè)交易中，外資企業(yè)和國有企業(yè)之間的交易行為顯然是一種博弈行為。首先，在現(xiàn)實生活中，雙方擁有的信息往往是不對稱的。因此并購雙方的博弈是不完全信息博弈。其次，在整個并購過程中，并購雙方的決策互相影響，任何單方面的決策都不可能獲得并購的成功?？梢?，并購雙方的博弈可視為動態(tài)博弈。本文引入的信號博弈模型，是一種應用相當廣泛的不完全信息動態(tài)博弈。信號博弈模型的基本思想是在不完全信息的基礎上，有兩個參與人，他們的行動有先有后，先行動的參與人為發(fā)送信號者，后行動的參與人為接收信號者。先行動的參與人選擇的策略依賴于自己的類型，而后行動的參與人的行動選擇會影響先行動的參與人的效用，同時信號也會影響到后行動參與人的行動選擇。本文的博弈雙方為外資企業(yè)和國有企業(yè)。其中外資企業(yè)為并購方，是信號接收者，國有企業(yè)為被并購方，是信號發(fā)送者。為分析方便，本文做如下假設：1.參與人為外資企業(yè)和國有企業(yè)，都是理性的經(jīng)濟人，即以追求自身效用最大化為目標。外資企業(yè)和國有企業(yè)分別記為F和C。2.假設國有企業(yè)有經(jīng)營績效好、經(jīng)營績效差兩種類型。國有企業(yè)類型空間以θ=｛h，l｝表示，其中h代表國有企業(yè)經(jīng)營績效好，即具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，l代表國有企業(yè)經(jīng)營績效差，即經(jīng)營狀況差的企業(yè)。3.自然N選擇國有企業(yè)C的類型，國有企業(yè)C的類型(經(jīng)營績效好h、經(jīng)營績效差l)是私人信息，外資企業(yè)不知道。但知道自然對國有企業(yè)類型的先驗概率②，經(jīng)營績效好的國有企業(yè)的先驗概率P(h)=α，經(jīng)營績效差的國有企業(yè)的先驗概率為P(l)β，且α+β=1。精煉貝葉斯均衡是不完全信息動態(tài)博弈解的一般概念，這種博弈的均衡解是子博弈精煉納什均衡和貝葉斯納什均衡的結合。精煉貝葉斯納什均衡是所有參與人策略和信念的一種結合，它滿足如下條件：(1)在給定每個參與人有關其他參與人類型信念的情況下，他的策略是最優(yōu)的；(2)每個人有關他人類型的信念都是使用貝葉斯法則從所觀察到的行動中獲得的。信號傳遞博弈有三種類型的精煉貝葉斯均衡解，即分離均衡，混同均衡和準分離均衡。(一)分離均衡分析由上可知，在分離均衡情況下，定價信號可以如實地反映國有企業(yè)C經(jīng)營情況的優(yōu)劣，是一種最有效率的均衡。即發(fā)出高定價信號的國有企業(yè)C的經(jīng)營業(yè)績也好，發(fā)出低定價信號的國有企業(yè)C對應的經(jīng)營績效也差。因此，在分離均衡下，外資企業(yè)F可以根據(jù)國有企業(yè)C發(fā)出的定價信號的高低來判斷出國有企業(yè)C的真實類型，以便作出是否并購的正確決策。(二)混同均衡分析在混同均衡中，雖然發(fā)送者的類型不同，卻選擇發(fā)送相同的信號。此時，接收者無法從信號中得到新的信息，不能修改關于信號發(fā)送者類型的先驗概率。在外資并購國有企業(yè)定價的研究中，混同均衡是指經(jīng)營績效好(h)和經(jīng)營績效差(l)兩種類型的國有企業(yè)C，盡管經(jīng)營績效不同，卻發(fā)送相同的信號，因此，在混同均衡下，國有企業(yè)C類型不管是經(jīng)營績效好(h)還是經(jīng)營績效差(l)，都混同于發(fā)送高定價的信號。(三)準分離均衡分析準分離均衡是指一些類型的發(fā)送者選擇特定的信號，而另一些類型的發(fā)送者隨機地選擇信號。接收者得到某些信號時能夠準確地判斷出發(fā)送者的類型，而得到另外的信號時，雖然不能立即判斷發(fā)送者的真實類型，但是能夠修正自己的信念。在外資并購國有企業(yè)中，準分離均衡是指國有企業(yè)C類型為經(jīng)營績效好時，選擇高定價，當國有企業(yè)C類型為經(jīng)營績效差時，以η的概率選擇高定價，同時以1-η的概率選擇低定價，且外資企業(yè)能夠修正自己的信念。即五、結論與啟示外資并購國有企業(yè)信號博弈分析表明，并購是并購交易雙方在追求自身效用最大化前提條件下而進行的博弈行為。在混同均衡下，不管國有企業(yè)C的經(jīng)營績效好或差，均對外資企業(yè)F發(fā)送高定價的信號，使得外資企業(yè)F無法真正識別國有企業(yè)C的優(yōu)劣，導致并購市場效率較低；在準分離均衡下，經(jīng)營績效差的國有企業(yè)C以一定的概率隨機選擇高定價或低定價，經(jīng)營績效好的國有企業(yè)C選擇高定價，而外資企業(yè)F也以一定的概率隨機選擇并購或不并購；只有在分離均衡下，對于國有企業(yè)C發(fā)出的定價信號，才能準確地反映其真實經(jīng)營績效，外資企業(yè)F據(jù)此對其并購行為做出準確地反映，進而作出正確的并購決策。如果，使得經(jīng)營績效差(l)的國有企業(yè)C由于花費大量的包裝成本采用高定價的凈收益反而低于低定價的凈收益，從而使經(jīng)營績效差的國有企業(yè)C失去了采取高定價的動力，進而迫使經(jīng)營績效差(l)的國有企業(yè)C選擇低定價，從而達到分離均衡的目的，有利于外資企業(yè)作出正確的并購決策。在外資并購市場上，由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，易引發(fā)道德風險和逆向選擇問題。作為國有企業(yè)，一方面，要規(guī)范自身行為，認識到提供虛假信息是要付出代價的；另一方面，也要慎重選擇并購方——外資企業(yè)，應該重點考察外資企業(yè)的經(jīng)濟實力、發(fā)展前景等相關信息，再結合自身的實際情況，做出最優(yōu)的決策，避免經(jīng)營績效好的國有企業(yè)被低價格并購，造成國有資產(chǎn)的流失。作為外資企業(yè)，不應盲目進行并購，應該進行科學的均衡分析，獲得博弈的“雙贏”均衡，從而實現(xiàn)富有效率的并購，提高外資企業(yè)以及國有企業(yè)的經(jīng)營績效。在現(xiàn)實生活中，并購過程具有艱巨性和復雜性，不是一蹴而就的事情，外資企業(yè)面對國有企業(yè)發(fā)出的信號(高定價或低定價)，要經(jīng)過多次討價還價才能完成，而不是直接接受或者拒絕。值得注意的是，由于存在折算系數(shù)，外資企業(yè)和國有企業(yè)談判的次數(shù)越多，折算后的得益就越少，因此雙方在開始談判時就要考慮這一重要因素，否則多次討價還價的后果會導致兩敗俱傷。最終的交易價格是建立在外資企業(yè)和國有企業(yè)雙方力量的對比基礎之上，是實力的比拼和雙方博弈的結果。注釋：①王義秋、王琳：《企業(yè)并購定價的博弈分析》，載《東北大學學報》(自然科學版)，2004，(6)：586-589頁。②先驗概率是指根據(jù)歷史的資料或