我國(guó)A+H上市銀行股票價(jià)格及估值差異分析

我國(guó)A+H上市銀行股票價(jià)格及估值差異分析

一、我國(guó)A股與H股市場(chǎng)股價(jià)差異概況(一)A股溢價(jià)長(zhǎng)期存在，股價(jià)差異由非理性逐漸回歸截至2011年1月31日，我國(guó)的A+H公司共有63家(不包括3家ST公司)，A股對(duì)H股平均溢價(jià)率為56.26%，最高溢價(jià)率達(dá)294.8%。其中，有46家公司的A股價(jià)格高于H股價(jià)格，平均溢價(jià)率為81.58%；17家公司的H股價(jià)格高于A股，平均溢價(jià)率為14.58%，最高為31.43%。從歷史上看，我國(guó)A+H上市公司普遍存在A股高溢價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)各時(shí)期的AH股估值差異的不同，可將我國(guó)A股市場(chǎng)20年的歷程分為以下五個(gè)階段：1.1990年-1995年：A股溢價(jià)初現(xiàn)。股市初創(chuàng)時(shí)，上市公司與市場(chǎng)參與者均較少，A股價(jià)格基本圍繞H股波動(dòng)，二者差異甚?。辉诮?jīng)歷了幾年的摸索之后，國(guó)內(nèi)大眾對(duì)股票投資逐漸熟悉認(rèn)可，從1995年開(kāi)始，A股股票逐漸受到國(guó)內(nèi)資金追捧，A股溢價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)并逐步擴(kuò)大。2.1996年-2001年：A股價(jià)格出現(xiàn)非理性騰飛，溢價(jià)破百倍。股票市場(chǎng)的逐漸活躍激發(fā)了更多人的熱情，其中不乏對(duì)股票一無(wú)所知的投資者。A股市場(chǎng)在全民熱炒中出現(xiàn)了非理性繁榮，A股價(jià)格迅速飆升。在受到亞洲金融危機(jī)的短暫沖擊后，1998至2000年底中國(guó)A股進(jìn)入大牛市，A+H上市公司有十七八家，其平均A股溢價(jià)率一路升至1000%以上，1999年3月最高曾達(dá)到1394%。3.2001年-2005年：在泡沫破滅后的漫長(zhǎng)熊市中A股溢價(jià)回落。在高漲的熱潮中，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，巨量國(guó)有非流通股上市問(wèn)題被提上日程，納斯達(dá)克崩盤(pán)的前車(chē)之鑒以及將會(huì)突然擴(kuò)大數(shù)倍的市場(chǎng)供給引發(fā)了市場(chǎng)的巨大恐慌。在漲跌停板機(jī)制的保駕護(hù)航下，上證綜指從2001年6月13日的歷史高點(diǎn)2242.4點(diǎn)開(kāi)始了漫長(zhǎng)的陰跌過(guò)程，至2005年6月3日跌至1013.6點(diǎn)，跌幅達(dá)54.8%；而同期A股溢價(jià)也跌至59.7%的相對(duì)理性水平。4.2006年-2008年：A股溢價(jià)在股市爆發(fā)性反彈中理性回升。隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，以及股權(quán)分置改革方案水落石出，壓抑已久的A股市場(chǎng)出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性反彈，上證綜指一路升至2007年10月16日的6092.1點(diǎn)。相對(duì)于A股市場(chǎng)價(jià)格的猛漲，A+H公司兩地價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)2000年左右的非理性背離，最高溢價(jià)率也僅200%左右。其主要原因有：一是隨著香港與內(nèi)地市場(chǎng)的日益密切，香港市場(chǎng)受內(nèi)地市場(chǎng)的影響逐漸加強(qiáng)，香港以及全球市場(chǎng)均進(jìn)入了空前繁榮期；二是A股市場(chǎng)引入了境外合格投資者(QFII)，也有助于合理估值。5.2008年-2010年：高溢價(jià)回歸理性，兩市估值出現(xiàn)分化。由美國(guó)次貸引發(fā)的金融危機(jī)不僅使歐美股市落入流動(dòng)性陷阱，A股股指一落千丈，2008年四季度上證綜指重新回到2000點(diǎn)以下。雖然2009年金融海嘯依然慘烈，世界各國(guó)的大規(guī)模救市之舉令全球股市普現(xiàn)反彈，中國(guó)亦不例外，充裕的流動(dòng)性推動(dòng)股指迅速重回三千點(diǎn)，但A股溢價(jià)率最高也僅回升至187%(2009年3月6日)，并在之后逐步回落，2010年底為74.1%，且出現(xiàn)了部分公司AH價(jià)格倒掛現(xiàn)象。圖1AH股溢價(jià)率與上證指數(shù)變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg。近幾年來(lái)，在所有A+H公司中，絕大部分仍是A股價(jià)格較高，部分公司的溢價(jià)率超過(guò)或接近300%，但兩市的估值差異呈逐年下降態(tài)勢(shì)，有些公司的溢價(jià)僅幾個(gè)百分點(diǎn)，屬于正常波動(dòng)范圍(參見(jiàn)表1)。(二)2010年我國(guó)大部分A+H上市銀行價(jià)格出現(xiàn)倒掛2010年，我國(guó)A+H上市公司股價(jià)倒掛現(xiàn)象迅速增多。若不考慮1995年之前的A股初創(chuàng)期，直到2003年才出現(xiàn)了青島啤酒一家H股股價(jià)高于A股的公司，之后H股溢價(jià)公司數(shù)量增加到五家，但在2007年的A股牛市中又消失殆盡。2008年之后，銀行和保險(xiǎn)公司成為兩市估值倒掛的主力軍。2008年的8家H股溢價(jià)公司中有兩家保險(xiǎn)公司和三家銀行，2009年的5家公司中包括三家保險(xiǎn)和一家銀行，到2010年底，除中信銀行外，其他7家A+H銀行和3家保險(xiǎn)公司的股價(jià)均出現(xiàn)AH價(jià)格倒掛現(xiàn)象(見(jiàn)表2)。與A股相對(duì)于H股的大幅溢價(jià)不同，H股對(duì)A股的溢價(jià)幅度較小。截至2011年1月31日，我國(guó)17家H股估值高于A股的公司中，最高的溢價(jià)率為31.43%(中國(guó)平安)，最低僅有2.02%，平均溢價(jià)率為14.58%(見(jiàn)表4)。(三)我國(guó)A+H銀行A股估值相對(duì)H股普遍偏低由圖2可知，工行、中行、建行(由于農(nóng)行上市時(shí)間較短，排除分析之外)A股P/E值與上證綜指的P/E值有較大差距，價(jià)值略有低估。從中國(guó)人壽、匯豐等金融機(jī)構(gòu)在不同市場(chǎng)的價(jià)格差異也可佐證這一點(diǎn)。中國(guó)人壽在香港和美國(guó)的股價(jià)基本一致，匯豐在香港、倫敦和巴黎的股價(jià)也基本一致，而僅中國(guó)人壽A股價(jià)格相對(duì)較低，考慮到香港市場(chǎng)資金的自由流動(dòng)性很強(qiáng)，香港股價(jià)基本可以代表國(guó)際投資者一致認(rèn)可的水平，所以在一定程度上可以認(rèn)為中國(guó)人壽A股價(jià)值被低估。進(jìn)一步來(lái)看，工行、中行、建行三大行的H股P/E值略低于恒生銀行等香港銀行，與恒指P/E值相差較小。由此可以判斷，H股銀行較A股銀行的高溢價(jià)主要是由于A股價(jià)值低估所致。二、兩地市場(chǎng)股價(jià)存在差異及銀行股價(jià)格倒掛原因分析(一)因資本流動(dòng)限制，兩地市場(chǎng)套利存在障礙由于我國(guó)的資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全放開(kāi)，A股市場(chǎng)基本還是以國(guó)內(nèi)資本為主的封閉型市場(chǎng)，境外投資者只能通過(guò)QFII的方式進(jìn)入，境內(nèi)的投資者也只能通過(guò)QDII的方式投資其他市場(chǎng)，因此與香港等市場(chǎng)即使存在估值差異，也很難套利。這是導(dǎo)致兩地估值長(zhǎng)期存在很大差異的主要原因。而在香港地區(qū)、美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及部分發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，由于沒(méi)有資本限制，全球資金可以在這些市場(chǎng)之間進(jìn)行自由流動(dòng)，資金的套利行為抹平了市場(chǎng)之間的價(jià)格差異。同時(shí)在美國(guó)和日本上市的150家公司中，平均溢價(jià)率只有1.36%，同時(shí)在香港和英國(guó)上市的13家公司的平均溢價(jià)率也僅有1.68%，而同時(shí)在美國(guó)和中國(guó)上市的43家公司的平均溢價(jià)率為40.9%。再以同時(shí)在國(guó)內(nèi)、香港和美國(guó)三地上市的中國(guó)人壽為例，其在香港和美國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)基本完全一致，而其A股股價(jià)與前兩者之間卻長(zhǎng)期存在較大差異(見(jiàn)圖4)。匯豐在香港、倫敦和巴黎的股價(jià)也是如此，走勢(shì)基本一致(見(jiàn)圖5)，特別是倫敦和巴黎市場(chǎng)的股價(jià)基本完全一致，香港股價(jià)之所以略有差異，主要是由于香港與倫敦、巴黎市場(chǎng)的開(kāi)收市時(shí)間存在時(shí)差，而倫敦和巴黎市場(chǎng)又受美國(guó)股市影響較大所至，屬于正常的波動(dòng)。(二)短期炒作盛行導(dǎo)致A股普遍出現(xiàn)高溢價(jià)中國(guó)資本市場(chǎng)僅有20年的歷史，盡管在發(fā)展中不斷規(guī)范，且包括基金、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多，但市場(chǎng)中的違規(guī)行為還是層出不窮，長(zhǎng)期價(jià)值投資理念尚未得到市場(chǎng)較為一致認(rèn)可，短期投機(jī)炒作比較嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者青睞短期行為主要有四方面原因：一是大部分機(jī)構(gòu)投資者的投資理念不成熟，這與基金數(shù)量增長(zhǎng)較快，而導(dǎo)致基金經(jīng)理隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)欠缺有關(guān)。截至2010年底，國(guó)內(nèi)各類(lèi)基金已由2006年底的306只升至678只，基金的總資產(chǎn)、凈值總額以及股票投資市值也均大幅上升。為滿(mǎn)足管理基金的需求，很多基金公司在近年來(lái)提拔了大批資歷較淺的年輕基金經(jīng)理，這些人員通常沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)股市的大起大落，操作相對(duì)比較大膽激進(jìn)，傾向短期見(jiàn)到成效。二是基金投資者的投資理念不成熟，推動(dòng)基金的短期化行為。從表5可以看出，基金的總資產(chǎn)與凈值隨著股市波動(dòng)而大幅波動(dòng)，比如，在2007年的大牛市中，基金的總資產(chǎn)由2006年底的7373.1億元飆升至32119.4億元，增幅達(dá)336%；2008年隨著大盤(pán)又迅速跌落至19152.1億元。這說(shuō)明基金投資者與大部分股票投資者一樣，喜歡追漲殺跌，導(dǎo)致基金被迫在大市下行時(shí)大量賣(mài)出以應(yīng)對(duì)贖回壓力，在大盤(pán)上漲時(shí)又因基金總資產(chǎn)膨脹而進(jìn)一步買(mǎi)入，從而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。三是國(guó)內(nèi)基金的業(yè)績(jī)考核也傾向短期化，為保住市場(chǎng)排名、基金經(jīng)理位置以及與之相掛鉤的獎(jiǎng)金收入，大部分基金的最優(yōu)選擇往往是短期操作；與此同時(shí)，短期化的考核機(jī)制也導(dǎo)致基金經(jīng)理隊(duì)伍變動(dòng)頻繁，這對(duì)于長(zhǎng)期價(jià)值投資理念也是一種反向激勵(lì)。四是國(guó)內(nèi)政策的不確定性也是導(dǎo)致短期化行為的重要影響因素。A股市場(chǎng)基本還是“政策市”，股權(quán)分置改革曾攪動(dòng)市場(chǎng)大漲大跌，2010年對(duì)房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)貸款以及銀行業(yè)不斷出臺(tái)的新規(guī)也使市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。在此環(huán)境下，投資者的最優(yōu)選擇仍然是快進(jìn)快出，在不明方向的波動(dòng)中尋求投資盈利空間。短期化的投機(jī)炒作導(dǎo)致市場(chǎng)平均市盈率、市凈率以及換手率等指標(biāo)升高。彭博數(shù)據(jù)顯示，2011年1月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)的平均市盈率為37.45倍，市凈率為4倍，而同期香港市場(chǎng)的P/E和P/B分別僅為12.33和1.21倍，美國(guó)為17.77和1.53倍(見(jiàn)表6)。當(dāng)然，A股市場(chǎng)分化也比較嚴(yán)重，以大盤(pán)股為主的上交所P/E值雖在前幾年也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港和美國(guó)市場(chǎng)，但在2010年之后已逐漸與后兩者趨近；而中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的P/E值居高不下，拉高了A股市場(chǎng)的平均P/E值(見(jiàn)圖6)。我國(guó)股票市場(chǎng)的換手率也遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)。2010年，滬市和深市的平均換手率分別達(dá)178.5%和344.3%，而香港和倫敦市場(chǎng)分別為62.2%和76.1%，紐約為130.2%。短期炒作導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2005年至2010年期間，上證綜合指數(shù)30日波動(dòng)幅度的平均值高達(dá)29%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國(guó)富時(shí)指數(shù)以及德國(guó)DAX指數(shù)的30日波動(dòng)幅度平均值分別為19%、18.5%以及20.4%。(三)市場(chǎng)環(huán)境變化是決定銀行A股估值偏低與H股估值堅(jiān)挺的主要原因從同類(lèi)機(jī)構(gòu)在不同市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)、銀行H股出現(xiàn)溢價(jià)的時(shí)點(diǎn)以及國(guó)內(nèi)投資者的持倉(cāng)比例變化等情況看，A+H銀行兩地估值出現(xiàn)差異一方面是因國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策頻出而導(dǎo)致A股價(jià)值低估，另一方面也因?yàn)槿嗣駧派刀饑?guó)際投資者追捧。1.從銀行股大范圍出現(xiàn)A股折價(jià)的時(shí)點(diǎn)看，監(jiān)管政策頻出以及大規(guī)模再融資可能是導(dǎo)致A股價(jià)值低估的重要因素。截至2009年底，只有工商銀行一家銀行的H股出現(xiàn)溢價(jià)，但2010年2季度之后，國(guó)內(nèi)銀行的H股價(jià)格陸續(xù)超過(guò)A股。此時(shí)點(diǎn)與不斷出臺(tái)的監(jiān)管新規(guī)以及各銀行紛紛提出再融資計(jì)劃基本一致。因此，這可能是導(dǎo)致A股銀行估值出現(xiàn)下跌的主要原因。經(jīng)過(guò)2009年的天量放貸以及房地產(chǎn)價(jià)格的飆升之后，2010年1季度銀行業(yè)的貸款沖動(dòng)依然不減，為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)過(guò)熱，加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控、要求清查地方融資平臺(tái)貸款、提高撥貸比和存款準(zhǔn)備金率等監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，使銀行業(yè)的發(fā)展增添了很多不確定性，再加上銀行業(yè)大規(guī)模再融資提上日程，以短期投資理念為主導(dǎo)的國(guó)內(nèi)投資者因此紛紛減倉(cāng)銀行股。國(guó)內(nèi)基金的股票投資組合中對(duì)金融業(yè)的投資占比由2008年的平均6.03%降至2010年的1.32%。2010年，銀行業(yè)A股平均下跌23.63%，遠(yuǎn)大于上綜指14.31%的跌幅；同期銀行業(yè)H股平均僅下跌2.82%。2.在震蕩整理的熊市格局中，與穩(wěn)定的大盤(pán)股相比，投資者更青睞價(jià)格彈性較好的中小盤(pán)股。在低迷的市場(chǎng)中，大盤(pán)股固然具有較好的防抗跌性，但通常向上波動(dòng)的幅度也較小，否則便可能是牛市啟動(dòng)了。為了在短期內(nèi)取得較好的業(yè)績(jī)排名，機(jī)構(gòu)投資者更喜歡價(jià)格彈性較高的中小盤(pán)股，個(gè)人投資者則通常選擇跟莊操作，包括QFII也往往在這封閉的市場(chǎng)中“入鄉(xiāng)隨俗”。工行和建行分別是全球市值排名前兩位的銀行，中行、農(nóng)行也在前十之列，因此在2010年股市低迷時(shí)期，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行股的持倉(cāng)比例不斷下降。從最近幾年的數(shù)據(jù)看(見(jiàn)表7)，A股溢價(jià)的公司平均市值遠(yuǎn)小于H股溢價(jià)公司的平均市值，2010年底，兩類(lèi)公司的平均市值分別為1307億港元和5181億港元。從工行先于建行出現(xiàn)H股溢價(jià)也可以說(shuō)明這一點(diǎn)。建行的A股流通盤(pán)很小，只占其總股本的不足4%，因此在監(jiān)管政策密集出臺(tái)之前建行的A股股價(jià)一直高于H股。3.價(jià)值投資理念與人民幣升值預(yù)期支持H股銀行繼續(xù)走強(qiáng)。在種種因素導(dǎo)致A股銀行低估的同時(shí)，H股銀行并沒(méi)有跟隨A股走低，這一方面與很多國(guó)際投資者堅(jiān)持價(jià)值投資理念有關(guān)，另一方面也得益于人民幣升值預(yù)期。共同基金和養(yǎng)老基金等很多規(guī)模較大的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者為滿(mǎn)足投資需求，在全球范圍內(nèi)尋求業(yè)績(jī)穩(wěn)定且長(zhǎng)期收益良好的公司。全球金融危機(jī)之后，面對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，率先回暖并依然保持高速增長(zhǎng)的中國(guó)自然成為投資機(jī)構(gòu)的首選，但基于QFII額度以及資金流動(dòng)受到太多限制等原因，在香港上市的H股成為國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)。國(guó)際投資者盡管對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的不確定性也表示擔(dān)心，但工行等大型銀行基本面依然穩(wěn)健、分紅比例較高，既可滿(mǎn)足這些其投資收益需要，也可滿(mǎn)足其保持投資流動(dòng)性的需要。與此同時(shí)，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)考核多以是否能跑贏大盤(pán)為標(biāo)準(zhǔn)，而工行、中行、建行等銀行股在恒生指數(shù)中有較高權(quán)重(見(jiàn)表8)，這也是投資者選擇投資大盤(pán)銀行股主要因素之一。人民幣升值預(yù)期對(duì)于持有巨額人民幣資產(chǎn)的中國(guó)銀行業(yè)也是一大利好因素。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行宣布，中國(guó)將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。截至2011年1月31日的7個(gè)多月時(shí)間里，人民幣兌美元升值3.4%，而美國(guó)推出的量化寬松政策，可能將進(jìn)一步推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值。對(duì)國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，選擇工行等中國(guó)銀行股作為投資對(duì)象，不僅可以獲取較好的投資收益，同時(shí)也因人民幣升值實(shí)現(xiàn)投資的保值增值。與工行和建行相比，中行的H股溢價(jià)相對(duì)較小，這與其持有較多外幣資產(chǎn)有較大關(guān)系。三、兩地估值差異發(fā)展趨勢(shì)展望(一)資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)將平抑A股長(zhǎng)期以來(lái)普遍出現(xiàn)的高溢價(jià)2002年，我國(guó)開(kāi)始引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度，2007年以來(lái)又先后提高QFII總額度和單家QFII投資額度，鼓勵(lì)境外中長(zhǎng)期投資者在境內(nèi)進(jìn)行證券投資。截至2010年12月末，共批準(zhǔn)97家QFII，投資額度共計(jì)197.2億美元。QFII是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的一種過(guò)渡性措施，盡管總的投資份額在A股中占比還不大，但對(duì)于降低1999年-2001年間的A股超高溢價(jià)還是起到了較大作用。2011年，央行1號(hào)文《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)