關于涉外投資風險轉移轉化體系的設計

關于涉外投資風險轉移轉化體系的設計

一、引言：風險對涉外投資的影響中國企業(yè)在境外投資拓展業(yè)務時，對海外商業(yè)環(huán)境的政策、勞動力以及其他類型的風險的判斷往往不準確。一些公司因為過于謹慎而錯失了投資良機。另一些公司則在收購境外企業(yè)的過程中蒙受了不必要的巨大損失。如中海油在收購美國Unocal公司的股權時，由于美國當局認為這種行為威脅了美國國家利益，從而導致了收購行動的失敗，這就是錯估風險的后果。中海油井非唯一一家因為錯估風險而蒙受損失的中國公司。近幾年來，TCL多媒體科技公司發(fā)現(xiàn)由于當?shù)毓南拗?，使得它在歐洲的業(yè)務經(jīng)營成本陡然上升，以至于其在歐洲新收購的企業(yè)逐年虧損，不得不閉門歇業(yè)。與西方歷經(jīng)百年滄桑的跨國企業(yè)相比較，我國企業(yè)在跨境業(yè)務方面還顯得相當稚嫩。我們不可能要求他們在短短幾年或十幾年里掌握西方跨國企業(yè)歷經(jīng)百年才積累起來的國際投資經(jīng)驗以及對風險的判斷力。凡此種種，因時因勢因行業(yè)因國家各有不同，并非一兩篇文章所能盡述。在此，筆者想做的是設計一個包含保險公司、銀行以及第三方金融機構的體系，能夠在無論何種情況下，將企業(yè)所面對的風險逐級轉換，最終在市場內(nèi)部消化掉，為經(jīng)驗尚淺的涉外企業(yè)提供保護。二、風險的定義與分類在商業(yè)活動中，風險是指投資的實際回報與預期回報不相符的幾率，這其中就包括部分或全部地損失本金的概率。商業(yè)風險由市場多方面的因素以及各種不誠實行為所決定，因而商業(yè)風險分為好多類。大體而言，可分為：信用風險、市場風險、流動性風險、操作性風險。我們的企業(yè)所面對的就是上述幾類風險。由是觀之，降低風險唯有兩途：一是降低事件發(fā)生的幾率；二是降低事件發(fā)生所能造成的損失。商業(yè)風險所造成的損失原本就很難估計，況且對于不同種類的商業(yè)風險，并沒有普適的減少損失的方法，因而并不在我們的體系考慮范圍內(nèi)。我們所要做的是通過轉換企業(yè)所面對的風險的種類，從而降低事件發(fā)生的幾率。而轉換的第一步便是創(chuàng)立投資保險業(yè)務。三、投資保險1.投資保險的流程與功用參考按揭保險，我們大約可以設計出投資保險的保險流程：A公司打算收購B公司的部分股權。由于A公司對收購之后贏利與否并不確定，因而去購買一個投資保險以轉嫁部分的投資風險。A公司要求保險公司覆蓋一定比例的投資失利賠償額度，比方賠償25％的投資失利部分。相應的，保險公司索取一定的保費。同樣的，我們來仔細看一下企業(yè)的風險是如何被降低的：在購買保險之前，企業(yè)所面對的風險=投資失敗的幾率×項目失敗而造成的損失，而購買保險后的風險=投資失敗的幾率×(1-保險的賠償覆蓋率)×項目失敗而造成的損失+保險公司違約的幾率×保險的賠償覆蓋率×項目失敗而造成的損失。由此，部分的投資風險被轉化為保險公司的違約風險，當保險公司違約的幾率小于投資失敗的幾率時，企業(yè)所面對的總風險就降低了。以上所述的保險流程與按揭保險類似，然與前者相比較，投資保險中有如下幾個概念仍然需要嚴格界定。先是關于保險期限的界定。在按揭保險中，保險的期限是從貸款之日起至貸款清償之日終，因而其保險期限實際上是由貸款者與銀行之間的合同議定的。而投資保險的保險期限卻沒有第三方的合同作為依據(jù)，因而需要企業(yè)與保險公司議定。期限之所以重要，是因為意外損失發(fā)生的時間既可以在投資后不久。項目結束并沒有明確的時間節(jié)點，而保險公司不可能為一個投資項目提供無限期的保險，合同中言明保險的期限即是明確保險公司的賠償責任范圍。合適的保險期限應當因項目而異，本文無法給出固定的參考標準。然鑒于收購海外公司的股權是一項長期的投資，建議對投資保險期限設定法定最小值。與保險期限相比，意外事件所造成的損失似乎更難界定。依據(jù)商業(yè)活動中風險的定義：投資的實際回報與預期回報不相符的幾率。由此我們可以將意外事件導致的損失定義為投資的預期收益與實際收益的差值。然而投資的預期收益是多少，實在是一件難以言明的事情。除非保險合同雙方對預期收益達成共識，并在合同中確定下來，否則依照這個原則定義的損失是不足以作為賠償依據(jù)的。筆者以為，依照RonDembo的“事后遺憾論”(expectedafter-the-factlevelofregret)為投資保險的理賠依據(jù)是恰當?shù)摹onDembo把投資風險看作是一種“差值遺憾”。“差值遺憾”是決策學中的一個概念。它指的是在給定的條件下，某種決策與在該條件下能作出的最好的決策的回報的差值。在以“最小化最大遺憾”為準則作決策時，我們把各種方案在各種情況下的差值遺憾羅列出來。找出每種方案的遺憾最大值，最后選擇最大遺憾之最小的方案作為最終方案。將決策問題所用的方法移植到我們的理賠問題時就簡單很多了。這里我們只有兩種方案可供選擇：投資與否；而情況也就只有一種：已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實情況。那么此時的“差值遺憾”就是現(xiàn)實的回報與在同樣條件下如果不投資該項目的資金狀況的差額。將此“差值遺憾”視為項目的損失是可取的。2.投資保險的問題首先是對保險公司風險評估能力的要求。在售出保險產(chǎn)品前，保險公司要對待保項目的風險進行評估，以決定是否接受這筆交易，或者準備多少準備金。在按揭保險中，保險公司所需要評估的只是貸款者的信用風險，這可以從貸款者的資金情況以及以往的信用記錄中查知，相對容易評估。而在投資保險中，保險公司所要評估的是行業(yè)投資風險，這是保險公司所不甚熟悉的。筆者認為，保險公司在出售投資保險時，應對此類產(chǎn)品進行按照投資地域與行業(yè)進行再分類，諸如澳洲礦業(yè)投資保險，或者歐洲電子業(yè)投資保險等。對于不同類別的投資保險，保險公司通過不一樣的渠道去評估風險。這樣專事專謀，能夠使保險公司作出正確的判斷，預留賠償準備金。其次就是如何降低保險公司的違約風險。乍一看，問題似乎很容易解決：保險公司的規(guī)模越大，資金越雄厚，那么它的違約風險越小。那么我們想要降低保險公司的違約風險，就把這個保險業(yè)務委托給規(guī)模最大的一家保險公司，甚至讓它壟斷這個市場。這樣做是否可行呢?筆者認為，如此并不可取。因為壟斷的受害者是消費者。處于壟斷地位的保險公司，可以在保費、保險期限、賠償覆蓋率等等方面掌握定價權，這就損害了消費這些保險產(chǎn)品的涉外企業(yè)的利益，這與我們建立這個體系的初衷是相悖的。那么我們能否用行政手段去控制保險的保費、保險期限、賠付率呢?這也是不可取的。公權力干涉具體的民事交易本就是不恰當?shù)摹２⑶倚姓缮鏁绊懕ｋU公司的判斷力，迫使其作出無力兌現(xiàn)的承諾，使得保險形同虛設。第三個問題是由于企業(yè)需要繳納保費，這會吃掉企業(yè)寶貴的流動資金。對于一些實力并不雄厚的企業(yè)來說，這筆費用可以龐大到影響其正常經(jīng)營，甚至造成資金鏈的斷裂。這與我們扶持企業(yè)的初衷是相悖的。因而我們必須找到，在規(guī)模均等的保險公司之間存在有效競爭的情況下，降低企業(yè)所面對的保險公司違約風險的方法，并且同時能夠確保企業(yè)的資金流不會因為保費的繳納而受到影響。光是從保險公司入手，增大其規(guī)模，或者強制壓低保費都是不可取的。我們需要的，是一個作為第三方的機構——銀行。四、投保貸款避免企業(yè)的流動資金受到保費影響的最通常的辦法就是用銀行貸款來繳納保費。同時，為了實現(xiàn)降低企業(yè)所面對的保險公司違約風險的目的，我們須要對投保貸款作一些特別的設計，這也正是投保貸款區(qū)別于其他貸款的地方：以保單作為貸款抵押。當銀行為企業(yè)提供資金時，企業(yè)也向銀行讓渡部分對保險公司的求償權。于是，倘若企業(yè)的投資盈利，則以利潤償還貸款；否則，銀行可向保險公司提出賠償請求。這樣，實際上銀行所面對的企業(yè)的違約風險是源于保險公司的違約風險，也就是說企業(yè)將部分保險公司的違約風險轉嫁到了銀行。根據(jù)上述的機制，我們也可以確定貸款的清償期限：可以取投資保險的期限，此期限之前為投保貸款確定的清償期限。否則，作為抵押的保險求償權將失去效力。在清償期限過了之后，在企業(yè)無法償還貸款的情況下，無論是否有讓保險公司對企業(yè)履行賠償義務的事由發(fā)生，銀行都有權向保險公司索取屬于銀行的那一部分賠償金額。然而，銀行畢竟不是存貯風險的好地方。多家保險公司的違約風險堆積在銀行中，一旦風險成為真實的損失，就可能波及整個金融體系。另一方面，銀行在放出貸款后，獲得的部分保險求償權是一種無法流動或者被讓渡的權利，無法用于再放貸或再融資。我們的目的，是要讓風險最終被消化在市場中，而不是存放在銀行中，并且占據(jù)原本有限的銀行放貸能力。為了實現(xiàn)這一點，我們須要借助一種新的金融手段——發(fā)放求償權擔保證券。五、求償權擔保證券1.求償權擔保證券的發(fā)行為了實現(xiàn)給銀行可使用的流動資金，并且把堆積在銀行的違約風險分散的目的，筆者以為可以把求償權擔保證券設計為以部分保險求償權為擔保財產(chǎn)的財產(chǎn)擔保證券。證券化的過程往往是由第三方的金融機構執(zhí)行。作為第三方金融機構，它從銀行收集這些不可單獨售出的資產(chǎn)，進行分類，按照不同的風險偏好進行捆綁，并為其信用度作擔保，定價后以票據(jù)的形式出售。在這個環(huán)節(jié)中，第三方金融機構為這些資產(chǎn)的信用作擔保而收取的擔保費最終會體現(xiàn)在證券的價格上。證券售出后所得現(xiàn)金則由發(fā)行證券的金融機構交給銀行。銀行收到現(xiàn)金后，就把這筆財產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上刪去。這樣，銀行就有了新的資金去進行發(fā)放新的貸款，銀行所需的資本量就可以降低。同時，銀行也由此把這些財產(chǎn)的風險轉嫁給了第三方金融機構，使得背負不良資產(chǎn)的可能性降低，提高了銀行的信用度[5]。整個證券發(fā)行、流通過程中，所對應的財產(chǎn)本身其實并沒有流動，真正流動的是基于財產(chǎn)之上的用益權。就像在我們的模型中，真正流通的是基于保單的求償權，而非保單本身。而證券化的過程實際上是通過給權利的讓渡定價，而使這種讓渡行為得以市場化。由此，我們實現(xiàn)了這個體系的最終設計目的：把風險轉移到了市場，并在市場內(nèi)消化掉。2.求償權擔保證券的問題首先是關于求償權擔保證券定價的問題。理論上，一般的票據(jù)都依據(jù)兩個不確定因素來定價：違約風險與利率的變化[6]。然而求償權擔保證券又添了兩個不確定因素：貸款的提前清償與保險合同的意外中止。這兩個不確定因素會導致求償權的提早消滅，影響共同儲金的資本大小，從而影響證券的定價。然而上述四個不確定因素并非相互獨立的。譬如貸款的提前清償就與利率的變化有關，當利率上升，提前清償率上升。由于這些因素之間的關聯(lián)，使得計算證券的定價變得尤為困難。在實際操作中，我們不妨參照不動產(chǎn)擔保證券的定價方式：用Bloomberg與Intex計算機程序來估算證券的價值[7]。再者是有人擔心發(fā)行求償權擔保證券會像不動產(chǎn)擔保證券的發(fā)行那樣導致次級貸危機。實際上，這次危機與不動產(chǎn)擔保證券的發(fā)行是否有關尚在爭論中，而房利美之所以被指責多是因為其1998～2004年賬目上的瑕疵，因而其過錯是操作性的而非結構性的[6]。而這次危機最直接的誘因在于2001年后，美聯(lián)儲兩次宏觀調(diào)控的失誤[8]。如此，即便不發(fā)行不動產(chǎn)擔保證券，危機也會在別的地方爆發(fā)并且擴散。筆者認為在證券發(fā)行機構在有效監(jiān)督的前提下，求償權擔保證券的發(fā)放并不會導致次級貸危